报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储如期降息25个基点至4.00%-4.25%，年内首次降息，整体符合预期但降低明年降息预期，态度中性略偏鹰，中期流动性宽松，短线利多兑现后风险资产回调幅度有限 [11] - 铝基本面供应端增量有限，需求旺季好转但铝价高位抑制采购积极性，铝锭社库未到拐点仍在累积，沪铝关注20600附近支撑等待需求旺季验证 [5] 各部分总结 报告摘要 - 美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25%，为年内首次、时隔9个月后重启，多数官员预期年内再降两次、明年降一次，鲍威尔态度中性略偏鹰，降低明年降息预期 [5][11] - 1-8月全国规模以上工业增加值同比增6.2%，增速较1-7月回落0.1个百分点；基建、制造业投资增速回落，房地产开发投资同比降12.9%，降幅扩大0.9个百分点 [5][14] - 铝供应端增量有限，需求旺季好转但铝价抑制采购积极性，铝锭社库未到拐点仍在累积，截止9月18日电解铝库存63.6万吨，较本周增加0.7万吨 [5] - 交易策略为沪铝关注20600附近支撑，等待国内下游需求旺季验证 [5] 多空焦点 - 多方因素为供应端增量有限、铝加工企业开工率回升、社库处于低位 [8] - 空方因素为氧化铝价格维持弱势、降息落地利多出尽 [8] 数据分析 - 2025年1-7月中国铝土矿产量3583万吨，同比增9.21%，7月产量543.45万吨，同比增7.42%，国产矿市场持稳 [16] - 几内亚进口矿稳定，价格74-76元/吨，9月21日宪法公投临近，关注是否有影响矿产量的黑天鹅事件 [19] - 8月中国氧化铝产量792.5万吨，环比回升、同比增7.5%，供应过剩格局不改，价格震荡偏弱 [23] - 8月中国原铝产量380万吨，同比减0.5%，9月运行产能预计小幅提升 [25] - 本周铝下游加工龙头企业开工率62.2%，较上周增0.1个百分点，与去年同期比降1.3%，铝价高位抑制采购积极性 [28] - 8月中国铝材产量554.8万吨，环比微增1%、同比下滑4.2%，1-8月产量4379万吨，同比基本持平，需求在淡旺季转换期，产量增幅有限 [31] - 国内外交易所库存均增加，9月12日当周沪铝库存增3.56%至128499吨，LME铝最新库存513900吨 [41] - 周中铝锭社库继续累积，截止9月18日中国主要市场电解铝库存63.6万吨，较本周一增加0.7万吨 [45] - 9月18日上海物贸铝平均价贴水幅度缩小，LME铝升水幅度缩小 [49] - 8月再生铝合金产量61.45万吨，环比减1.7%、同比增8.6%，预计9月产量下滑，市场供需趋紧 [53] - 截至9月11日再生铝合金行业开工率55.5%，周环比+0.2%，预计9月开工率维持稳定 [57] - 7月未锻轧铝合金进口量6.92万吨，同比减28.4%、环比减10.6%，出口量2.49万吨，同比增38.3%、环比减3.5%，进口量创4年新低，预计8月维持低位 [61] - 截至9月19日中国铝合金周度社会库存量7.14万吨，较上周增加0.06万吨，厂内库存6.08万吨，较上周增加0.03万吨 [66] 后市研判 - 铝合金短期供需基本面变化不大，价格跟随铝价波动，操作上回调偏多对待 [67] - 沪铝关注20600附近支撑，等待国内下游需求旺季验证 [70]

公司股东股权变动 - 股东曾超林解除质押公司股份5700万股 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月营业收入全部来自铝行业 占比100% [2] 公司市值情况 - 当前公司市值为513亿元 [2]

交易进展 - 深交所于2025年9月18日受理公司发行股份购买开曼铝业（三门峡）有限公司99.4375%股权的申请文件 [1] - 交易尚需深交所审核通过及中国证监会同意注册后方可实施 [1] - 最终能否通过审核及获得同意注册存在不确定性 [1]

公司股价表现 - 9月19日股价上涨5.33%至7.90元/股，成交额达2.11亿元，换手率1.94%，总市值110.89亿元[1] 公司业务构成 - 主营业务为精铝、电子铝箔、腐蚀箔、化成箔等电子元器件原料的生产销售，铝及铝制品生产销售[1] - 收入构成：合金产品39.49%、高纯铝18.16%、电极箔14.49%、电子铝箔9.34%、铝制品9.05%、其他补充5.30%、其他4.17%[1] 基金持仓情况 - 华安中证1000指数增强A（015148）二季度持有4.14万股，占基金净值比例0.37%，位列第九大重仓股[2] - 该基金最新规模5737.64万元，今年以来收益24.86%，近一年收益63.95%，成立以来收益7.19%[2] - 9月19日该持仓浮盈约1.66万元[2] 基金经理信息 - 基金经理马韬累计任职时间7年250天，现任基金资产总规模1.3亿元[3] - 任职期间最佳基金回报8.44%，最差基金回报1.71%[3]

LME铝期货价格表现 - 9月19日开盘价2698.5美元/吨 现报2699美元/吨 跌幅0.22% 日内波动区间2694-2702美元/吨 [1] - 前一交易日(9月18日)收盘价2705美元/吨 单日涨幅0.58% 当日波动区间2666.5-2705美元/吨 [2] 铝市场供需指标 - 电解铝现货沪伦比值7.76 进口亏损1641.48元/吨 较前日亏损收窄274.04元/吨 [2] - 上期所铝期货仓单74,465吨 环比持平 [2] - LME铝注册仓单404,675吨 注销仓单109,225吨(增加475吨) 总库存513,900吨(增加30,125吨) [2]

股东持股变动 - 南山铝业国际股东于9月18日将股票存入华泰香港 存仓市值达93.2亿港元 占公司总股份37.36% [1] 财务业绩表现 - 2025年中期收益5.97亿美元 同比增长41% [1] - 股东应占溢利2.48亿美元 同比大幅增长124.19% [1] - 中期股息每股0.65港元 派息率约20% 系首次派发中期息 [1] 机构评价 - 中金研报指出公司上半年业绩略胜预期 [1] - 公司当前财政状况稳健 [1]

股东持股变动 - 股东于9月18日将股票存入华泰香港 存仓市值达93.2亿港元 占公司总股份37.36% [1] 财务业绩表现 - 2025年中期收益5.97亿美元 同比增长41% [1] - 股东应占溢利2.48亿美元 同比大幅增长124.19% [1] - 拟派发中期股息每股0.65港元 派息率约20% 系首次派发中期股息 [1] 机构评价 - 中金研报指出公司上半年业绩略胜预期 [1]

**行业与公司** * 行业为铝业 涉及全球铝市场供需分析 包括中国 印度尼西亚等主要生产国和消费国[2][3][4] * 公司提及中国宏桥 中国信发集团 Tsingshan Xinfa Group Adaro等铝业生产商及项目开发商[29][32] **核心观点与论据** * 对中长期铝价持越来越看涨的观点 强烈建议消费者在当前水平附近进行1-5年期的对冲 因当前价格过低无法激励足够的供应增长来满足未来1-5年的需求[3] * 预计在约2500美元 吨的价格下 市场几乎不会有供应增长 导致未来5年出现不可持续的赤字 为激励到2030年所需的超过1000万吨供应增长 价格需要持续高于3000美元 吨 较现货 远期价格高约20 若印尼和废铝无法填补缺口 则可能需要达到4000美元 吨的需求破坏价格 涨幅约60 [3] * 铝在需求侧面向未来 在供给侧受电力约束 机器人 人工智能 数据中心和无人机等可能是铝需求的巨大新驱动力 每个仿人机器人使用20-25千克铝 这些需求部门将与能源密集型铝冶炼厂增长供应所需电力竞争[4][6] * 资产配置者可能会在未来几年增加投资组合中铝的份额 并在2026年末 2027年增长情绪转高时加入强劲的基金 投资者买盘 铝比铜更可能出现真正的赤字 缺货和现货溢价 因为铝废料对价格上涨的反应能力远不如铜[6] * 铝需求增长似乎将在未来几年持续超过供应增长 快速扩张铝产能推动产量增长的时代已经结束 原生增长现在受限 在当前的基准案例项目和次级供应下 市场似乎极易出现巨大赤字[7] * 供需平衡表显示到2027年将出现巨大赤字 例如2027年初级赤字预计达142万吨 2029年达367 4万吨 预计价格2027年达3500美元 吨 2028年达3800美元 吨[12] **市场紧俏与库存** * 实物平衡指标显示市场在库存收紧时反复陷入赤字 主要市场的报告库存已暴跌至多年低点 几乎没有缓冲来吸收进一步的供应冲击[13][14] **中国供应约束** * 中国可能已耗尽铝供应增长 低成本的中国供应产能从2000年代初到2017年充斥市场 但现在这些闲置产能终于被耗尽 中国基本上没有原生产出增长[15][16] * 中国不太可能提高其产能上限 突破上限的门槛非常高 基准案例是中国不会批准任何新的或额外的项目来维持其事实上的铝产能上限 合法产能已达4543万吨 形成了事实上的产能天花板 突破它需要 extraordinary pressure 例如 acute shortage, soaring prices, heavy dependence on imports [17] * 通过增加安培数有条件地权衡提高产量 现有装机容量理论上可通过增加安培数提高约10 但受到槽设计 电力供应和环境限制的约束 同时会带来更高的成本 更快的设备磨损和潜在的安全问题[18] * 中国的数据中心在电力获取上优先于铝冶炼 并且受到碳限制 数据中心更符合中国的战略重点 包括数字基础设施扩张 AI领导力和技术自给自足 因此可能享受电力的快速通道 access 相比之下 铝冶炼在碳减排政策下面临更严格的能源控制 政府可能维持铝冶炼产能增长的硬上限 即4500万吨[21][22] **次级供应与印尼角色** * 次级供应应该增长 但在当前价格下远远不够 缺乏强劲的价格上涨 回收率徘徊在45 左右 预计未来几年回收率仅会适度增加至约50 反映AI分选技术带来的效率提升 但市场要实现平衡 回收率需要上升到上一个周期的峰值以上[25][26][27] * 即使印尼项目全部投产 也不会完全弥补供应缺口 基准预计到2029年底印尼产能达到230万吨 但即使全部实现也只能部分弥补缺口 使市场在2030年前仍易出现赤字[28][32] * 印尼扩张步伐严重依赖获得廉价可靠的电力 主要来自自备燃煤发电 这带来了ESG风险以及监管和融资障碍 完全一体化的冶炼项目需要每吨铝产能2500-2800美元的资本支出 即使在乐观的铝价情景下 如2800美元 吨 投资回收期仍长达8-11年[33] * 印尼的雄心勃勃的铝计划受到电力现实的制约 基准情况下 到2029年铝装机容量可能达到230万吨 消耗约7 3 的国家发电量 这一水平被认为是可管理的 在更快增长情景下 产能可能扩大到445万吨 这将把电力需求推高到国家发电量的14 以上 远超中国的历史峰值水平 对基载供应造成显著压力[35][36][37] **需求预测与驱动因素** * 基准消费增长预测相对保守 但考虑到宏观假设 即周期性需求增长的最终回归以及持续的去碳化驱动的需求增长 该预测仍然是合理的 历史上 即使在去碳化需求最小的2010年代 总需求仍能以每年超过300万吨的速度增长[38][39][40] * 周期性增长疲软 而去碳化增长多年来强劲[43] * 中国的电气行业已成为铝需求增长的关键驱动力 由强大的政策动力和不断变化的工业重点支撑 该行业分为四个核心支柱 电力传输 发电 电力存储和电力使用[52] * 机器人 AI 数据中心在中国蓬勃发展 对铝 锂 电力有影响 2025年7月中国工业机器人产量同比增长约60 至90万台 年化 2025年第一季度中国数据中心资本支出同比增长100 上市公司资本支出 这些行业应为铝 锂 电力和铜需求提供中长期推动力[54][55][56] * 机器人 数据中心繁荣可能呼应中国的能源转型和页岩革命 大量资本被投向机器人 仿人 狗 空中无人机 工业 和AI 数据中心 可能会看到类似的结果 这些行业的商品投入应该会蓬勃发展 例如对铝 铜 锂和电力的需求[58] * 中国超高压和电力设备扩张是铝需求增长的催化剂 长距离超高压输电项目是铝需求的主要驱动力 中国2025-26年电力设备行业工作计划标志着决定性的政策推动 从输电扩展到更广泛的设备需求 铝是电力导体 太阳能组件框架和设备外壳等的核心[65][66] * 全球电动汽车需求 中国推动增长 美国受政策变化影响 Citi预计2025年全球电动汽车销量同比增长30 至约2200万辆 中国增长约40 支撑 然而政策变化可能会在未来3-4年内减缓美国电动汽车的普及速度 预计到2030年美国电动汽车渗透率缓慢上升至20 此前约为30 [69][70][71] * 可再生能源需求增长可能保持强劲 尽管存在近期不利因素 预计2025年下半年中国太阳能安装量将低于上半年 但预计太阳能和风能需求增长在中期内仍将保持强劲[72] **风险因素** * 需求失望 全球周期性疲软比预期更持久 宏观不利因素 工业活动低迷 资本支出放缓 消费者支出疲软 长期债券收益率上升导致政府债务成本上升 拖累增长和延迟需求复苏[76][77] * 中国超产 中国通过安培数增加 creep production 冶炼厂通过提高现有电解槽的电流负荷来提高产量 操作上可行但不可持续 北京放弃或放宽产能上限 enabling new smelter additions highly unlikely until we see US$3,500-4,000/t aluminium price [77][78] * 印尼供应过剩 印尼将所有当前已知项目上线 plus additional unannounced capacity emerges 项目执行速度快于预期 undermining the bull thesis [79] * 废铝供应增长加速而无价格反应 highly unlikely to be material in the base case for several reasons [79]

公司业务布局 - 公司在江苏昆山设有子公司昆山明泰 [1] - 昆山子公司主要服务重点客户和开发前沿市场 [1] 产品应用领域 - 公司生产的铝塑膜箔可用于固态电池封装材料 [1]

股价表现 - 9月18日股价下跌5.03%至3.40元/股 成交额9992.77万元 换手率3.34% 总市值31.91亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为建筑铝型材、工业铝型材和建筑铝模板的研发、生产、销售 [1] - 收入构成：铝型材销售占比97.02% 铝模板租赁及安装1.22% 其他补充业务1.10% 铝模板销售0.61% 净水剂0.05% [1] 机构持股情况 - 金元顺安元启灵活配置混合（004685）二季度新进十大流通股东 持股330万股 占流通股比例0.38% [2] - 该基金当日浮亏约59.4万元 [2] 基金产品表现 - 金元顺安元启灵活配置混合最新规模13.5亿元 [2] - 今年以来收益率32.62% 近一年收益率65.68% 成立以来收益率519.35% [2] - 基金经理缪玮彬累计任职8年279天 管理资产规模13.5亿元 任职期间最佳回报519.35% [3]