航空行业 - 外部不确定性落地 工业生产及出口景气度回升 消费数据温和回暖 [1] - 10月票价延续改善趋势 供给低增速叠加行业反内卷及低基数 行业收益水平回暖有望延续 [1] 油运行业 - OPEC+及美洲增产 跨区域油价差套利 低油价带动补库 地缘事件扰动等多重利好共振 [1] - 油运板块高景气有望延续 [1] 公路行业 - 保险资金年末开启配置开门红 市场风险偏好有所震荡 [1] - AH公路股息率均有吸引力 板块仍有上行空间 [1] 白酒行业 - 2025年双十一期间行业呈现量增价跌分化态势 传统电商平台名酒价格击穿底线 如飞天茅台补贴价跌破1700元 [2] - 价格下跌主因经销商库存压力下的抛货行为与平台补贴引流 [2] - 即时零售及抖音等新兴渠道逆势增长 反映消费场景向即买即饮转变 [2] - 酒企密集启动打假行动 通过公布授权白名单与非授权黑名单维稳价盘 旨在平衡线上流量与线下渠道利益 [2] - 中长期行业需从价格战转向价值重塑 聚焦高质价比产品与渠道精细化运营 [2] - 当前龙头酒企股息回报已较为可观 大众消费有望逐步恢复 [2] - 看好三大主线 强β标的 大众酒价位带修复概念标的 强α标的 [2] 中药行业 - 短期基数压力有望缓解 渠道库存加速出清 [3] - 看好年底需求回暖 及后续基本面和估值改善机会 [3] - 创新领域有助构建第二增长曲线 中药消费品公司品牌延展空间广阔 [3] 血制品行业 - 关注十五五浆站建设规划及行业并购整合进展 [3] - 需求端看好静丙及因子类产品需求端提升及新品研发 [3] 疫苗行业 - 关注重磅产品销售改善情况及创新管线研发进展 [3] - 政策出台及疫苗出海有望推动企业进一步发展 [3] 医药零售行业 - 行业转型变革稳步推进 关注后续多元催化 [3] 医药流通行业 - 行业收入端稳健向好 关注回款及十五五规划 [3]

航空行业 - 外部不确定性落地，工业生产及出口景气度回升，消费数据温和回暖 [1] - 10月票价延续改善趋势，行业收益水平回暖有望延续，因供给低增速、行业反内卷及低基数 [1] 油运行业 - 多重利好共振下油运板块高景气有望延续，包括OPEC+及美洲增产、跨区域油价差套利、低油价带动补库和地缘事件扰动 [1] 公路行业 - 保险资金年末开启配置"开门红"，市场风险偏好有所震荡，AH公路股息率均有吸引力，板块仍有上行空间 [1] 白酒行业 - 2025年双十一期间行业呈现"量增价跌"分化态势，传统电商平台名酒价格击穿底线，如飞天茅台补贴价跌破1700元，主因经销商库存压力下的抛货行为与平台补贴引流 [2] - 即时零售、抖音等新兴渠道逆势增长，反映消费场景向"即买即饮"转变 [2] - 酒企密集启动打假行动，通过公布授权"白名单"与非授权"黑名单"维稳价盘，旨在平衡线上流量与线下渠道利益 [2] - 中长期行业需从价格战转向价值重塑，聚焦高质价比产品与渠道精细化运营，龙头酒企股息回报已较为可观 [2] 中药行业 - 短期基数压力有望缓解，渠道库存加速出清，看好年底需求回暖及后续基本面和估值改善机会 [3] - 创新领域有助构建第二增长曲线，中药消费品公司品牌延展空间广阔 [3] 血制品行业 - 关注"十五五"浆站建设规划及行业并购整合进展 [3] - 需求端看好静丙、因子类产品需求端提升及新品研发 [3] 疫苗行业 - 关注重磅产品销售改善情况及创新管线研发进展 [3] - 政策出台及疫苗出海有望推动企业进一步发展 [3] 医药零售行业 - 行业转型变革稳步推进，关注后续多元催化 [3] 医药流通行业 - 收入端稳健向好，关注回款及"十五五"规划 [3]

行业观点 - 近期外部不确定性落地 工业生产及出口景气度回升 消费数据温和回暖 [1] 航空行业 - 10月票价延续改善趋势 [1] - 行业收益水平回暖有望延续 主要因供给低增速 行业反内卷及低基数 [1] 油运行业 - 油运板块高景气有望延续 [1] - 多重利好共振 包括OPEC+及美洲增产 跨区域油价差套利 低油价带动补库 地缘事件扰动 [1] 公路行业 - 公路板块仍有上行空间 [1] - 因保险资金年末开启配置"开门红" 市场风险偏好有所震荡 AH公路股息率均有吸引力 [1] 个股推荐 - 持续推荐具备自身Alpha的部分个股 [1]

综合立体交通网主骨架建设 - “十四五”期间天津市实施港口、铁路、公路等交通基础设施重大项目56个，基本建成综合立体交通网“一带三轴两廊”主骨架 [1] - “一带三轴两廊”主骨架包含一条横向京津滨交通带和津沪、沿海、津雄三条纵向交通轴，以及京哈、津承两个交通走廊 [4][5] - 主骨架规划包含京滨铁路、津兴铁路、津雄城际、津潍高铁等关键线路，直通京冀 [5] 铁路网络建设成果 - “十四五”期间天津市实施10个铁路建设重大项目，京唐、京滨北段和津兴3条城际铁路建成通车 [7] - 形成4条高铁通北京、1条高铁通雄安、3条高铁联周边的“轨道上的京津冀”格局，实现京津雄0.5小时通勤圈 [7] - 全市高铁城际通车里程比2020年增加32%，达到410公里，京滨城际南段、津潍高铁约100公里正在推进建设 [7] - 京津冀主要城市1-1.5小时交通圈变为现实，京津城际全天运能提升52% [7] 港口能力提升 - “十四五”期间天津港实施24个重大项目，建成全球首个“智慧零碳”码头——北疆港区C段智能化集装箱码头 [10] - 天津港现有5条航道、最高等级30万吨级，万吨级以上泊位较2020年增加24个达到147个 [10] - 集装箱航线较2020年净增18条达到148条，新开通美东、南美东等远洋直航航线 [10] - 获批建设华北区域中欧班列集结中心，预计2025年班列运量超7.5万标准箱 [10] 公路网络扩建 - “十四五”期间天津实施22个公路建设重大项目，津石、塘承高速公路全线贯通 [13] - 京津塘高速公路改扩建工程全面开工建设，兴港高速公路建成后将提升北京至天津港的出海通道容量 [13] - 津沧高速公路改扩建工程将四车道扩建为六车道，G95首都地区环线高速公路天津段初步设计已获批复 [13]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 交通运输行业红利资产配置正当时，公路业绩韧性凸显，大宗供应链业绩拐点已现 [1][4] - 2025年第三季度行业业绩增速排序为：高速公路（+7.1%）> 铁路运输（-3.6%）> 港口（-7.4%）[4] - 2025年前三季度行业业绩增速排序为：高速公路（+4.6%）> 港口（-2.0%）> 铁路（-8.2%）[4] 分行业总结 公路行业 - **经营数据**：6家主要高速公路上市公司2025年第三季度合计通行费收入121.82亿元，同比增长1.5%；前三季度合计通行费收入337.1亿元，同比增长2.4% [7][8][9] - **业绩表现**：2025年第三季度行业归母净利润同比增长7.1%，其中赣粤高速（+64.7%）、中原高速（+43.8%）增速领先；前三季度行业归母净利润同比增长4.6% [10][11][12][13] - **分红与股息率**：以2024年分红计算，四川成渝股息率最高（5.1%），另有7家公司股息率在4%-5%区间 [17][18] 港口行业 - **经营数据**：2025年第三季度全国港口总货物吞吐量同比增长5.8%，集装箱吞吐量同比增长5.2%；前三季度总货物吞吐量同比增长4.6%，集装箱吞吐量同比增长6.3% [19][21] - **货种表现**：前三季度主要货种增速分化，集装箱（+6.8%）> 铁矿石（+5.0%）> 原油（0.0%）> 煤炭（-2.6%）[21][23] - **业绩表现**：2025年第三季度行业归母净利润97.9亿元，同比下降7.4%；前三季度业绩同比下降2.0% [25][26][27] - **分红与股息率**：唐山港股息率最高（5.0%），青岛港、招商港口等4家公司股息率在3%-4%区间 [32][33] 铁路行业 - **经营数据**：2025年第三季度全国铁路旅客发送量13.01亿人次，同比增长4.7%；货运总发送量13.54亿吨，同比增长4.8% [34] - **重点公司业绩**：京沪高铁第三季度归母净利润39.86亿元，同比增长8.96%；大秦铁路第三季度归母净利润21.09亿元，同比下滑23.01%，但环比改善趋势明确 [35][36][39][40][42] - **分红与股息率**：大秦铁路股息率最高（4.7%），京沪高铁与广深铁路股息率均为2.3% [44][45] 大宗供应链行业 - **业绩拐点显现**：厦门象屿2025年第三季度归母净利润6.01亿元，同比大幅增长443.17%；前三季度归母净利润16.33亿元，同比增长83.57% [46] - **经营企稳**：厦门国贸第三季度实现归母净利润0.54亿元，同比扭亏为盈，经营逐步企稳 [51] 投资建议 - **公路**：首推股息率最高的四川成渝，并重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [58] - **港口**：推荐招商港口、青岛港、唐山港，认为国际局势凸显港口网络资产价值，长久期价值或推升估值弹性 [63] - **铁路**：推荐京沪高铁、大秦铁路，并关注广深铁路与铁龙物流的改革潜力 [64][65] - **大宗供应链**：重点推荐业绩拐点明确的厦门象屿和破净的低估红利资产厦门国贸 [66][68]

投资评级 - 报告对四川成渝的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - A股目标价为7.70元，预期较当前价5.71元有35%的上涨空间；H股目标价为6.74港元，预期较当前价5.05港元有34%的上涨空间 [2][6] 核心观点 - 报告认为四川成渝是存在预期差的低估红利资产，其“大集团、小公司”的投资逻辑不变 [1][6] - 公司业绩增长的核心驱动力在于卓越的成本管控，特别是财务费用的显著优化 [6] - 公司通过中标重大改扩建项目锁定了核心路产的长期经营权，增强了盈利资产的经营延续性 [6] - 公司提高分红比例重视投资者回报，A/H股股息率领先，可视为少有的成长性红利资产 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入60.86亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润13亿元，同比增长15.78% [6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入19.6亿元，同比下降1.52%；实现归母净利润4.63亿元，同比增长8.96% [6] - 2025年前三季度公司毛利率为39.34%，同比增长5.48个百分点；期间费用率为13.67%，同比下降1.05个百分点 [6] - 前三季度财务费用同比下降31.9%至4.28亿元，较去年同期压降2.01亿元 [6] 未来盈利预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.3亿元、17.3亿元、18.7亿元，同比增速分别为11.7%、6.0%、8.1% [2][6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.53元、0.57元、0.61元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [2][6] - 预测2025-2027年营业收入分别为99.46亿元、102.46亿元、107.17亿元，同比增速分别为-4.0%、3.0%、4.6% [2] 战略发展与资产价值 - 公司作为牵头方于2025年7月中标总投资约285.48亿元的G5京昆高速公路成都至雅安段扩容工程项目，锁定了核心路产成雅高速的长期经营权 [6] - 公司另一重要路产成乐高速改扩建已接近尾声，未来有望提升收费标准 [6] - 公司发布三年回报规划，将2023-2025年分红比例提升至60%，2024年实际分红比例为60.79% [6] - 按照2026年预期60%的分红比例，对应2026年A股股息率为5.9% [6]

交通固定资产投资总额 - 前三季度中国交通固定资产投资完成2.6万亿元 [1] 分行业投资完成额 - 前三季度公路投资完成1.78万亿元 [1] - 前三季度水路投资完成1605亿元 [1] - 前三季度民航投资完成824亿元 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年前九个月公司实现净现金状况，净债务为负7.06亿欧元，相当于净现金7.06亿欧元 [3][16] - 主要现金流入包括：从项目收取股息4.06亿欧元，出售英国AGS机场获得5.34亿欧元，出售希思罗机场5.25%股权获得5.39亿欧元 [3] - 主要现金流出包括：以相当于13亿欧元的价格收购407 ETR额外5.06%股权，以及向NTO注资2.39亿欧元 [4] - 2025年前九个月股东分配总额达到4.26亿欧元，公司计划在2024年至2026年间向股东返还22亿欧元 [3][17] - 2025年前九个月综合收入同比增长6.2%，调整后EBITDA增长4.8%，调整后EBIT增长6.0% [15] 各条业务线数据和关键指标变化 收费公路业务 - 美国收费公路收入在前九个月同比增长16.4%，调整后EBITDA增长15.1% [4] - 北美资产贡献了收费公路业务97%的调整后EBITDA和88%的收入 [5] - 407 ETR交通量在第三季度强劲增长9.4%，前九个月增长6.2%；第三季度收入增长18.6%，前九个月增长19.3%；第三季度EBITDA增长20.1%，前九个月增长15.8% [5][6] - 407 ETR在前九个月支付了4.5亿加元股息，董事会批准在第四季度支付10.5亿加元股息，使得2025年总股息达到15亿加元，较2024年增长36% [6][7] - 达拉斯-沃斯堡管理车道中，NTE交通量受施工影响，第三季度下降3.7%，前九个月下降4.4%，但每笔交易收入前九个月增长14.2%，调整后EBITDA增长7.4% [7][8] - LBJ交通量第三季度增长1.7%，前九个月增长1.5%，每笔交易收入前九个月增长8.7%，调整后EBITDA增长11.1% [8] - NTE 35 West交通量未受施工影响，第三季度增长4.6%，前九个月增长4.1%，每笔交易收入第三季度增长12.0%，前九个月增长10.2%，调整后EBITDA前九个月增长11.8% [9] - I-66交通量第三季度增长13.2%，前九个月增长8.5%，每笔交易收入第三季度增长12.1%，前九个月增长18.3%，调整后EBITDA前九个月增长32.5% [10][11] - I-77交通量第三季度增长1.5%，每笔交易收入第三季度增长25.7%，前九个月增长24.4%，调整后EBITDA前九个月增长21.1% [11][12] 机场业务 - 新一号航站楼项目按预算推进，建设完成78%，已获得21家航空公司的承诺，正与承包商讨论加速措施以确保2026年6月正式开放 [13] - 达拉斯-沃斯堡机场前九个月交通量下降1.5%，营业收入增长2.9%，EBITDA增长1.8%，公司在第三季度获得700万欧元股息 [13] 建筑业务 - 建筑业务前九个月调整后EBIT利润率为3.7%，第三季度为4.2%，符合长期3.5%的目标 [14] - Budimex和Webber保持稳定盈利能力，前九个月调整后EBIT利润率分别为7.6%和3.0% [14] - Ferrovial建筑业务前九个月调整后EBIT利润率为1.7%，略低于去年同期，主要由于美国项目投标设计活动以及数字化和IT系统成本增加 [14] - 截至9月底，订单簿规模为172亿美元，较2024年12月底增长9.1%，近一半订单位于核心美国和加拿大市场 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于北美收费公路的机遇管道，预计将在2026年上半年提交田纳西州I-24和佐治亚州I-25的投标，并在2025年12月提交北卡罗来纳州I-77南段的RFQ [4][19] - 建筑业务订单簿健康，部门已准备好利用基础设施消费管道展示的增长机会 [19] - 建筑市场竞争环境理性，活动增加，特别是在重型土木工程和数据中心领域，未出现过度激烈的竞争 [45] - 数据中心战略保持机会主义，近期小规模收购旨在增强建筑部门在该领域的能力 [65] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北美资产继续推动增长，得益于客户细分增加和资产所在地有利的市场动态 [18] - 美国和加拿大普遍存在的重返办公室政策推动了高峰时段的交通量和性能 [10][44] - 公司对未来的机遇管道感到期待，主要集中在北美收费公路 [18][19] - 尽管存在美国联邦政府停摆的可能性，但截至目前未对业务产生显著影响，投标过程主要在州级进行，未受影响 [28] 其他重要信息 - 公司宣布了第二次红股股息 [4] - 新一号航站楼在7月完成了A阶段14亿美元长期债券的再融资 [13] - 公司总部及其他成本加速增长，主要由于去年获得SR400项目约1200万美元的津贴，以及今年在投标管道工程和IT（包括AI）方面的投资 [69] - 公司正在监测纳斯达克-100指数纳入的可能性，结果将于11月底根据相对市值确定 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 新一号航站楼延迟启动的潜在财务后果以及其他部门经营亏损扩大的原因 [22] - 如果开放延迟，承包商将面临清算损害赔偿，公司收入确认将推迟；其他部门的亏损主要由于英国废物处理厂调试和启动阶段的问题，随着业务退出将得到解决 [23][24] 问题: 美国联邦政府停摆对第四季度的潜在影响 [27] - 截至目前未对I-66产生显著影响，收入影响微小；投标过程主要在州级进行，未受影响，唯一涉及的联邦机构TFIA进程按计划进行 [28] 问题: 407 ETR的Schedule 22条款准备金转回的原因及对未来趋势的展望 [32] - 转回主要由于地区流动性增加以及促销活动的准确性超出预期，但公司不对未来Schedule 22的预测发表评论 [33] 问题: 407 ETR 2026年定价前景、促销折扣规模展望以及I-66每笔交易收入增长减速的原因 [36][37] - 2026年定价公告时间预计与去年相似；公司关注收入和EBITDA增长而非折扣细节；I-66每笔交易收入变化需结合2024年动态定价的实施来看，算法持续改进，前景乐观 [38] 问题: 新一号航站楼的费用和收入结构框架、管理车道强制模式事件的原因以及建筑市场竞争强度 [42] - 新一号航站楼商业谈判处于敏感阶段，稍后提供更多信息；强制模式事件主要由于重返办公室政策导致高峰活动增加；建筑市场竞争理性，活动增加但未出现过度激进 [43][44][45] 问题: 德克萨斯管理车道交通组合的积极影响、LBJ达到强制模式的可能性以及407 ETR有效的激励措施示例 [48] - 交通组合中重型车辆比例增加，原因可能与高峰需求增加有关；LBJ因免费车道容量和周边施工影响，近期不会达到强制模式；高峰时段促销在当前环境下价值更高 [49][50] 问题: 管理车道的杠杆潜力以及407 ETR促销如何帮助客户细分 [55] - I-66和407 ETR存在再杠杆可能性，但非短期；其他快速车道在项目层面无此计划；促销通过针对不同使用频率的客户进行激励，从而实现更好的细分 [56][57] 问题: 股票回购计划的进展和未来业务计划的更新 [58] - 公司承诺在2026年底前完成22亿欧元股东回报，股票回购有追赶空间；新业务计划暂无官方日期，但需要更新市场，特别是明年有重要投标结果 [59][60] 问题: 数据中心战略是否因近期收购而改变 [64] - 收购规模小，旨在增强建筑部门能力，数据中心战略保持机会主义，无重大变化 [65] 问题: 收费公路业务总部及其他成本加速增长的原因及未来趋势 [69] - 成本增长主要由于去年项目津贴、今年投标工程成本和IT投资，这些支出具有积极原因，预计趋势持续 [69]

财务数据和关键指标变化 - 2025年前九个月营收同比增长6.2%，调整后EBITDA增长4.8%，调整后EBIT增长6.0% [16] - 公司净债务（不包括基础设施项目公司）为净现金7.06亿欧元，主要得益于强劲的现金生成、纪律性投资以及近期资产出售的影响 [4][17] - 主要现金流入包括：从项目中收取的4.06亿欧元股息、出售英国AGS机场获得的5.34亿欧元、出售希思罗机场5.25%股权获得的5.39亿欧元 [4] - 主要现金流出包括：以相当于13亿欧元的价格额外收购407 ETR 5.06%的股权、向NTO注资2.39亿欧元 [5] - 2025年前九个月股东回报达到4.26亿欧元，公司正按计划在2024年至2026年间向股东返还22亿欧元 [5][18][61] 各条业务线数据和关键指标变化 高速公路业务 - 美国高速公路业务前九个月营收同比增长16.4%，调整后EBITDA增长15.1% [5] - 北美资产贡献了高速公路业务97%的调整后EBITDA和88%的营收 [6] - 前九个月从北美资产获得股息3.12亿欧元，去年同期为4.2亿欧元，差异主要因2024年同期包含了I-77项目1.95亿欧元的特别股息 [6] - **407 ETR**：第三季度交通量增长9.4%，前九个月增长6.2%；第三季度营收增长18.6%，前九个月增长19.3%；第三季度EBITDA增长20.1%，前九个月增长15.8% [7]；前九个月支付股息4.5亿加元（同比增长13%），董事会已批准第四季度股息10.5亿加元（同比增长50%），使得2025年总股息达到15亿加元（同比增长36%） [8] - **达拉斯-沃斯堡收费公路**： - NTE：前九个月交通量下降4.4%，但每笔交易收入增长14.2%，调整后EBITDA增长7.4% [9] - LBJ：前九个月交通量增长1.5%，每笔交易收入增长8.7%，调整后EBITDA增长11.1% [9] - NTE 35 West：前九个月交通量增长4.1%，每笔交易收入增长10.2%，调整后EBITDA增长11.8% [10] - **I-66**：前九个月交通量增长8.5%，每笔交易收入增长18.3%，调整后EBITDA增长32.5%，前九个月支付股息6400万美元 [11][12] - **I-77**：第三季度交通量增长1.5%，每笔交易收入增长25.7%，前九个月增长24.4%，调整后EBITDA增长21.1%，今年以来支付股息2200万美元 [12][13] 机场业务 - **纽约肯尼迪机场新一号航站楼（NTO）**：项目按预算进行，建设已完成78%，已获得21家航空公司的承诺，正与承包商讨论加速措施以确保2026年6月正式开通 [14] - **达拉斯-沃斯堡机场**：前九个月交通量下降1.5%，航空性收入增长2.9%，EBITDA增长1.8%，第三季度公司份额股息为700万欧元 [14] 建筑业务 - 前九个月调整后EBIT利润率为3.7%，第三季度为4.2%，符合长期目标 [15] - Budimex和Webber前九个月调整后EBIT利润率分别为7.6%和3.0% [15] - 公司建筑业务调整后EBIT利润率为1.7%，略低于去年同期，主要因美国项目投标设计活动以及数字化和IT系统成本增加 [15] - 截至9月底，订单簿规模为172亿美元，同比增长9.1%，近一半订单位于核心的美国加拿大市场 [15][16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点在北美高速公路业务，拥有有吸引力的项目管道，预计2026年上半年提交田纳西州I-24和佐治亚州I-25的投标，2025年12月提交北卡罗来纳州I-77 South的资格预审申请 [5][20] - 建筑业务订单簿健康，为未来增长机会做好准备 [20] - 建筑市场活动活跃，特别是在重型土木工程和数据中心领域，竞争环境理性，未出现过度激进竞价 [48] - 在数据中心领域采取机会主义策略，近期小型收购主要为增强建筑部门在该领域的能力 [68] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北美资产继续推动增长，得益于客户细分策略和有利的市场动态 [19] - 观察到美国和加拿大地区因重返办公室政策导致交通拥堵增加，高峰时段交通表现强劲，这对收费公路业务有利 [11][35][48] - 对NTO在2026年6月按时开通持乐观态度，正与承包商合作确保进度 [24] - 建筑业务的IT和投标相关成本增加被视为对未来增长有利的投资 [72] 其他重要信息 - 关于纳入纳斯达克100指数的可能性，公司表示标准明确，将由相对市值表现决定，不予置评 [36] - 公司预计第四季度建筑业务营运资金将有显著改善 [17] - 公司计划更新其业务计划，但具体时间尚未确定 [63] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于纽约新一号航站楼（NTO）延迟开通的潜在财务影响以及其他部门运营亏损扩大原因 [23] - 若NTO延迟开通，承包商将承担违约赔偿金，公司收入确认将推迟 [24] - 其他部门运营亏损扩大主要与英国一座新垃圾处理厂（I Love White）调试初期的问题相关，这是公司在出售整个服务业务前需要翻新的最后一座工厂 [25] 问题: 美国联邦政府停摆对第四季度的潜在影响 [28] - 截至目前，靠近华盛顿的I-66项目未受显著影响，投标过程主要在州级进行，未受联邦停摆影响 [29] 问题: 407 ETR的Schedule 22条款拨备转回的原因及对未来趋势的展望 [34] - 拨备转回主要因地区流动性增加以及针对高峰时段的促销活动效果优于预期，成功吸引了更多用户 [35] - 公司对Schedule 22的未来走势不予置评，但确认其表现远好于收购额外股权时的假设 [35] 问题: 407 ETR明年定价展望、促销折扣规模展望以及I-66每笔交易收入增长在第三季度减速的原因 [40][41] - 407 ETR的定价公告时间预计与去年相似，公司关注重点是营收和EBITDA增长而非折扣本身 [42] - I-66的每笔交易收入增长变化需对比2024年同期基数，当时已开始更灵活的动态定价，算法持续改进，对未来表现持乐观态度 [42] 问题: NTO与航空公司的收费框架、收费公路强制模式事件的原因以及建筑市场竞争态势 [46] - NTO与航空公司的商业谈判处于敏感阶段，后续将向市场提供更多信息 [47] - 收费公路强制模式事件增多主要因重返办公室政策导致高峰时段交通量增加以及重型车辆比例上升 [48] - 建筑市场竞争环境理性，活动量增加但未出现过度激进竞价 [48] 问题: 德州收费公路有利的交通组合具体构成、LBJ项目触发强制模式的可能性以及407 ETR有效的促销活动示例 [51] - 交通组合中重型车辆比例增加，具体宏观原因尚不明确，可能与高峰时段需求增加有关 [52] - LBJ项目因周边道路施工等因素，短期内不太可能触发强制模式 [52] - 针对高峰时段的促销活动在当前环境下尤其有效，特别是对工作或居住在道路附近的人群 [53] 问题: 收费公路项目再杠杆化的潜力以及407 ETR促销活动如何帮助客户细分 [57] - I-66和407 ETR存在未来再杠杆化机会，其他快速车道项目层面暂无计划 [58] - 促销活动通过针对不同使用频率的用户（如不常使用者）提供不同激励，成功增加了用户出行次数，实现了更精细的客户细分 [59] 问题: 股票回购计划的完成情况以及新业务计划的发布预期 [60] - 公司承诺在2026年底前完成22亿欧元的股东回报，包括股票回购，需要加快进度，回购目前主要在美国进行但也可在其他地方进行 [61] - 新业务计划的发布尚无具体日期，但未来需要更新市场，特别是考虑到明年将有重要投标结果 [63] 问题: 数据中心业务的战略考量 [67] - 近期小型数据中心相关收购主要为增强建筑部门能力，公司在数据中心领域的投资策略保持机会主义，暂无重大改变 [68] 问题: 高速公路业务总部及其他成本加速增长的原因及未来趋势 [72] - 成本增长主要因用于未来管道项目的投标工程成本以及IT（包括AI相关）开发投资，这些支出被认为对未来增长有益，预计趋势可能持续 [72]

财务数据和关键指标变化 - 2025年前九个月营收同比增长6.2%，调整后EBITDA增长4.8%，调整后EBIT增长6.0% [15] - 净债务（不包括基础设施项目公司）为负7.06亿欧元，即净现金7.06亿欧元 [3][16] - 主要现金流入包括：从项目获得4.06亿欧元股息，出售英国AGS机场获得5.34亿欧元，出售希思罗机场5.25%股权获得5.39亿欧元（7月完成） [3] - 主要现金流出包括：以相当于13亿欧元的价格额外收购407 ETR 5.06%的股权，以及向NTO注资2.39亿欧元 [4] - 2025年前九个月股东分配总额达到4.26亿欧元，公司有望在2024年至2026年间向股东返还22亿欧元 [3][17] 各条业务线数据和关键指标变化 高速公路业务 - 美国高速公路业务前九个月营收同比增长16.4%，调整后EBITDA增长15.1% [4] - 北美资产贡献了高速公路业务97%的调整后EBITDA和88%的营收 [5] - 2025年前九个月从北美资产获得的股息为3.12亿欧元，去年同期为4.2亿欧元，差异主要因2024年前九个月包含I-77项目1.95亿欧元的特别股息 [5] - 407 ETR：第三季度交通量增长9.4%，前九个月增长6.2%；第三季度营收增长18.6%，前九个月增长19.3%；第三季度EBITDA增长20.1%，前九个月增长15.8% [6]；前九个月已支付股息4.5亿加元，董事会已批准第四季度支付10.5亿加元股息，使得2025年总批准股息达到15亿加元，较2024年增长36% [7] - 达拉斯-沃斯堡托管车道： - NTE：第三季度交通量下降3.7%，前九个月下降4.4%（受施工影响）；前九个月每笔交易收入增长14.2%；调整后EBITDA增长7.4% [8] - LBJ：第三季度交通量增长1.7%，前九个月增长1.5%；前九个月每笔交易收入增长8.7%；调整后EBITDA增长11.1% [8] - NTE 35 West：第三季度交通量增长4.6%，前九个月增长4.1%；第三季度每笔交易收入增长12.0%，前九个月增长10.2%；前九个月调整后EBITDA增长11.8% [9] - 达拉斯-沃斯堡以外托管车道： - I-66：第三季度交通量增长13.2%，前九个月增长8.5%；第三季度每笔交易收入增长12.1%，前九个月增长18.3%；前九个月调整后EBITDA增长32.5%；前九个月支付股息6400万美元 [10] - I-77：第三季度交通量增长1.5%（受8月恶劣天气影响）；第三季度每笔交易收入增长25.7%，前九个月增长24.4%；前九个月调整后EBITDA增长21.1%；年初至今支付股息2200万美元 [11] 机场业务 - 肯尼迪机场新一号航站楼（NTO）项目按预算进行，建设已完成78%，已获得21家航空公司的承诺，正与承包商讨论加速措施以确保2026年6月正式开放 [12]；7月完成了A阶段14亿美元长期债券的再融资 [12] - 达拉斯-沃斯堡机场：前九个月交通量下降1.5%，营业收入增长2.9%，EBITDA增长1.8%（受中东地缘政治局势影响夏季国际客流疲软，但商业升级支持了业绩） [12]；第三季度支付股息700万欧元（公司份额） [12] 建筑业务 - 建筑业务前九个月调整后EBIT利润率为3.7%，第三季度为4.2%，符合长期3.5%的目标 [13] - Budimex和Webber前九个月调整后EBIT利润率分别为7.6%和3% [14] - Ferrovial Construction前九个月调整后EBIT利润率为1.7%，略低于去年同期，主要因美国项目投标中的重大设计活动以及数字化和IT系统相关成本，部分被临近完工项目利润率提高所抵消 [14] - 截至9月底，订单簿规模为172亿美元，较2024年12月底增长9.1%（同口径），近一半订单位于核心的美国加拿大市场 [14]；订单簿未反映约23亿欧元的预授标或待财务关闭的合同 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点在于北美高速公路业务的机会管道，预计2026年上半年提交田纳西州I-24和佐治亚州I-25的投标，2025年12月提交北卡罗来纳州I-77 South的RFQ [4][19] - 建筑业务订单簿健康，为基础设施消费管道带来的增长机会做好了交付准备 [19] - 在建筑承包市场，行业活动增加（包括重型土木工程和数据中心活动），市场竞争理性，未出现过度激进的情况 [38] - 数据中心领域采取机会主义策略，近期小规模收购旨在增强建筑部门在该领域的执行能力，整体策略未变 [56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北美资产在客户细分和有利的市场动态支持下继续推动增长 [18] - 观察到美国和加拿大地区因重返办公室政策导致交通拥堵增加，高峰时段活动增多，这对收费公路业务有利 [10][29][38] - 关于美国联邦政府可能停摆的影响，截至目前对I-66项目影响不显著，投标过程主要在州级进行，联邦公路管理局（TFIA）参与的过程按计划进行 [25] - 建筑业务营运资本存在季节性，预计第四季度将有实质性改善 [16] 其他重要信息 - 公司成本（总部及其他成本）增加，主要因去年同期获得SR400项目约1200万美元津贴，以及当前为投标管道进行的工程投入和IT（包括AI）开发支出，这些支出被认为具有积极意义 [58] - 关于纳斯达克100指数纳入，结果将于11月底根据相对市值等因素决定，公司未对可能性发表评论 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 新一号航站楼（NTO）若延迟启动A阶段的潜在财务后果以及其他部门运营亏损扩大的原因 [22] - 若开放延迟超过2026年6月，承包商将面临违约赔偿金，公司收入确认将延迟；其他部门运营亏损与英国一座新投产的废物处理厂（I Love White）的调试和启动问题有关，这是剥离服务业务前需要整改的最后一座工厂 [23] 问题: 预计美国联邦政府停摆对第四季度的影响 [24] - 截至目前对I-66影响不显著，投标过程主要在州级进行，未受重大影响 [25] 问题: 407 ETR的Schedule 22条款在第三季度出现拨备转回的原因、对未来归零时间表的看法以及纳斯达克100纳入的进展 [28] - Schedule 22拨备转回主要因地区流动性增加（重返办公室政策）以及促销活动效果优于预期，准确激励了高峰时段出行；公司不对未来Schedule 22走势发表评论，但对当前表现满意；纳斯达克100纳入取决于11月底的相对市值表现，公司不评论可能性 [29][30] 问题: 407 ETR 2026年定价展望、促销折扣规模及2026年趋势指引、I-66项目第三季度每笔交易收入增速放缓的原因及可持续性 [32] - I-66的每笔交易收入变化需参考2024年同期开始更灵活的动态定价算法的基数效应，算法持续改进，前景乐观；407 ETR的定价公告时间预计与去年相似，公司关注重点是营收和EBITDA增长及客户细分，而非折扣本身；不便对分析师的具体逻辑和折扣规模预测发表评论 [33] 问题: NTO与航空公司的收费协议框架、托管车道强制模式事件的原因、建筑承包市场的竞争强度 [35][36] - NTO与航空公司的商业谈判处于敏感阶段，不便透露收费细节，后续会向市场更新；托管车道强制模式事件主要因重返办公室政策导致高峰活动增多及重型车辆比例上升；建筑承包市场活动增加，但竞争理性，未出现过度激进 [37][38] 问题: 德州托管车道交通组合变化的细节、LBJ项目触发强制模式的可能性、407 ETR有效的激励措施示例 [41] - 交通组合变化表现为重型车辆（特别是轻型商用车辆）比例增加，可能与高峰时段需求增加有关，具体因果关系待察；LBJ因周边道路施工导致免费车道容量增加及部分车辆绕行，短期内不太可能触发强制模式；407 ETR的高峰时段促销在当前通勤需求旺盛环境下价值凸显，尤其对沿线居民/工作者效果显著，具体细分策略持续演进 [42][43][44] 问题: 托管车道再杠杆化的潜力、407 ETR促销如何帮助客户细分 [47] - I-66等项目未来几年存在再杠杆化机会，407 ETR空间更明显，其他快速车道暂无项目层面计划，但正在探索项目外部的可能调整；客户细分指通过针对不同使用频率用户（如不常用户通过促销增加出行）的差异化促销策略来提升效益 [48][49] 问题: 股票回购计划进展（是否按计划在2026年5月前完成5亿欧元、为何仅通过美国上市渠道进行）、是否会在未来18个月内公布新业务计划 [50] - 股东回报承诺（2024-2026年共22亿欧元）截止期为2026年底（非5月），回购进度较慢，需要赶上，目前主要通过美国进行以维持流动性，但也可在其他市场进行，承诺将兑现；新业务计划暂无公布日期，但明年有重要投标结果出炉后需要与市场沟通更新 [51][52] 问题: 数据中心领域战略（近期小收购是否意味策略转变） [55] - 近期收购规模很小，旨在增强建筑部门在数据中心领域的执行能力（安装、维护管理等），该领域市场需求大但资源稀缺；数据中心投资整体仍保持机会主义策略，暂无重大改变 [56] 问题: 高速公路业务总部及其他成本加速增长的原因及未来趋势 [58]（来自网络提问） - 成本增长主要因去年同期有SR400项目津贴入账，以及本期为投标管道投入的工程成本和IT（包括AI）开发支出，这些支出有利于业务发展 [58]