机构：申万宏源研究 研究员：贾梦迪 同程旅行3Q25 的收入同比增长10%至55 亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6 亿元，超出我们的预 期，主要由于住宿业务好于预期。我们将25 年每股盈利预测由1.41 元上调至1.44 元，维持26 年预测 1.57 元，27 年预测1.74 元。目标价由26.5 港币上调至27 港币，对应25%的上涨空间，维持买入评级。 国内业务增长稳健。三季度的核心OTA业务收入同比增长15%。住宿预订收入同比增长15%，受益于酒 店平均价格的增长以及日均间夜量创历史新高。交通票务收入同比增长9%，其他业务收入同比增长 35%，主要受益于酒店管理业务的增长。年付费用户同比增长9%至2.529亿人，创历史新高。 出境机票业务已实现盈利。3Q25 出境机票贡献交通收入的约6%，并实现盈利。公司预计出境游业务将 快速发展，国际机票和酒店在整体机票和酒店的收入贡献在2027 年将提升至10-15%。 维持买入评级。我们看好在线旅游行业的增长确定性和行业竞争格局的稳定，同程旅行是内需消费中确 定性较高的标的，出境游规模的提升有望推动利润率的提升，酒店管理业务也有望提供额外的增长驱动 力 ...

机构：国海证券 研究员：陈梦竹/张娟娟 度假业务：持续受东南亚地区安全问题影响，收入短期承压：2025Q3度假业务实现营收9 亿元，同比下 降8%。 用户表现：付费用户规模稳步提升，持续深耕下沉市场。2025Q3公司实现平均月付费用户数4770 万人 （yoy+2.8%），截至2025年9 月30 日止12 个月实现年付费用户数2.53 亿（yoy+8.8%），12 个月累计服 务人次增长7.3%至20.2 亿。截至2025 年9 月30 日，居住在中国非一线城市注册用户数超过87%， 2025Q3 微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市，进一步巩固平台在中国大众市场的地位。 盈利预测和投资评级：公司作为下沉市场OTA 平台龙头，持续受益于国内长短途旅游的需求释放、下 沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，我们调整公司2025-2027年营 收分别为193/219/245 亿元，归母净利润分别为29/32/37 亿元，对应摊薄EPS 为1.3/1.4/1.6 元，对应P/E 为15.7/14.2/12.3 倍；我们给予2026 年同程旅行目标市值602 亿元人民币，对应目标价 ...

核心观点 - 晨会纪要涵盖三份研究报告，分别聚焦同程旅行、可转债投资策略以及阿里巴巴-W [2] - 同程旅行核心在线旅游平台业务保持稳健增长，国际业务表现亮眼，维持“买入”评级 [3][4][5] - 可转债深度研究构建了“先择时、后择券”的系统性投资框架，并提出多种经回测验证有效的策略 [7][8][9] - 阿里巴巴-W 云业务收入延续高速增长，即时零售单位经济效益改善，维持“买入”评级 [14][15][17][18] 同程旅行/旅游及景区点评报告总结 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4%，实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [3] - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15%，经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [4] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长；住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15% [4] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要得益于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，平台运营酒店数量近3000家，另有1500家在筹备中 [4] - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [4] - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [5] - 非一线城市注册用户占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自非一线城市 [5] - 调整后2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元，归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [5] 转债择时择券策略深度研究总结 - 报告系统性构建“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在应对市场波动并优化风险收益比 [7] - 股债差择时策略通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差来界定股性债性区间，回测准确率达68.64% [8] - 情绪指数驱动择时策略利用期权隐含波动率作为市场情绪指标，对中证转债指数的择时胜率达63.53%，对上证指数的择时胜率达74.39% [8] - 双低策略在2019年至2025年10月期间累计收益率达95.25%，平衡稳健与弹性 [9] - 因子三低策略引入正股Alpha等基本面因子，累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98% [9] - 动量+双低策略累计收益65.53%，年化收益15.89%，最大回撤小于中证转债指数 [9] - 哑铃策略通过配置偏股型与偏债型转债兼顾攻防，高价低溢价策略在趋势性行情中累计收益率达205.53%，年化收益率36.63% [9] - 报告提供了基于各策略筛选标准的最新可关注转债名单 [10][11] - 各策略适用场景与风险特征明确，例如因子三低策略对正股基本面敏感，高价低溢价策略在震荡市易回撤 [12] 阿里巴巴-W/互联网电商点评报告总结 - 2026财年第二季度（对应自然年2025年第三季度）实现营业收入2478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [14] - 经营利润54亿元，同比下降85%，环比下降85%；Non-GAAP净利润104亿元，同比下降72%，环比下降69% [14] - 截至2025年9月30日季度，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [14] - 2025年第三季度中国电商集团营业收入1326亿元，同比增长16%，客户管理收入同比增长10%，即时零售收入229亿元，同比增长60% [15] - 中国商业板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [16] - 88VIP会员规模超5600万，持续双位数增长；淘宝APP月活跃消费者在2025年双11期间实现同比双位数增长 [16] - 国际数字商业集团2025年第三季度营业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [16] - 云智能集团2025年第三季度营业收入398亿元，同比增长34%，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现三位数同比增长 [17] - 云业务经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9%；管理层对未来三年资本支出保持积极态度 [17] - 预计2026-2028财年营收分别为10418亿元、11605亿元、12821亿元，归母净利润分别为1251亿元、1493亿元、1845亿元 [18]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 25Q4核心OTA营收预计保持同比双位数增长 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 公司发布25Q3业绩公告，25Q3实现营收55.09亿元，同比+10.4%；实现经调整净利润10.60亿元，同比 +16.5%；经调整净利润率19.2%，同比+1.0pcts。 点评： 25Q3核心OTA业务稳健增长，国际业务与酒店管理业务表现亮眼 25Q3公司核心OTA业务营收达到46.09亿元，同比+14.9%。分业务板块：1）25Q3住宿预订营收达到15.79 亿元，同比+14.7%，主要系暑期旺季需求稳健，日均间夜量创历史新高，同时公司重点满足用户对高品质 酒店的需求，推动了平台上高品质酒店预订量同比提升，ADR亦持续改善。2）25Q3交通票务营收达到 22.09亿元，同比+9.0% ...

【宏观】9月消费不及预期，不改12月混沌局面——2025年9月美国零售数据点评 9月美国消费环比增速低于预期，主因9月特朗普对华威胁加征100%关税，贸易摩擦升级打击了居民消费 意愿，同时9月底美国政府面临停摆风险，大量政府雇员的薪资将暂停发放，也进一步限制了居民消费的 能力。从降息节奏看，9月美国消费数据低于预期，但时效性不足，或不足以"打动"鹰派官员，12月降息 悬念犹存。 （赵格格/周欣平） 2025-11-26 您可点击今日推送内容的第1条查看 点击注册小程序 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 今 日 聚 焦 【建筑建材】商业航天发射需求增长，运载火箭景气度有望持续提升——低轨卫星行业研究系列之三 运载火箭为多级航天运载工具，核心服务于航天器入轨需求，性能由多系统协同决定。结构、控制、动力 ...

原本，今年有两件事被寄望可为酒旅行业带来新增量，分别是"京东酒旅"跨界入局和被称为"滴滴订 房"的C2B（消费者到企业）新模式出现。 随着2025年进入倒计时，各大酒店又到了"展望来年"的时候。11月中旬，一家酒店的总经理林杨去集团 开完会后，拿到了2026年的营收目标——比2025年多了400万元。在平均房价等酒店关键运营指标持续 下滑的当下，林杨表示，他还不知道去哪里寻找增量。 但时至今日，酒店从上述事件中获得的收益似乎并不明显。近期，《每日经济新闻》记者采访了多位酒 店业内人士，从结果来看，无论是京东酒旅还是C2B新模式，均还未带来多少新订单。 C2B即消费者出价、酒店接单模式，与现有的酒店提供房间、消费者选购模式颇为不同。一个名为"惠 选订房"的平台，是该模式的代表。2024年9月至今的这一年多时间里，该平台出现在众多城市的高铁站 广告屏上。但是，今年11月下旬，平台创始人马昭德在接受《每日经济新闻》记者（以下简称NBD） 采访时坦言，该模式目前推广进展不理想。 据马昭德介绍，平台原计划2025年接入3万家酒店，但目前只接入了不到1万家，平台上每个月有近2万 订单，退订率却达到50%。 未来，市场推广 ...

国考带动酒店预订热度 - 2026年国考报名人数创历史新高，带动考点周边酒店预订热度急剧上升，准考证打印首日（11月24日）考点周边5公里范围内酒店预订热度周环比增长超9倍 [2] - 高品质、高评分酒店预订热度增长更为显著，周环比增长超5倍，接近50%的订单来自评分4.5分以上的酒店 [2] - 国考房预订热度最高的10个城市为广州、北京、济南、郑州、昆明、成都、西安、贵阳、武汉、南宁，太原、石家庄、兰州、重庆、南昌等城市预订热度增幅明显 [3] 酒店产品需求结构变化 - 经济型酒店仍是国考订房基本盘，但空间更大、视野更好的景观双床房和家庭房受到部分考生青睐 [2] - 国考年龄条件放宽带动大龄考生在家人支持下备考，拉动考场周边亲子房需求，截至11月26日本周末入住的亲子房预订热度周环比增长超3倍，部分酒店周末亲子房提前3天以上告罄 [3] 国考报名情况 - 自报考启动以来，有15个省份报名人数超过10万人，19个地区最大竞争比超过1000：1 [2] - 报考人数最多的前三个省市分别为广东、北京、山东 [2]

投资评级 - 报告对同程旅行（0780 HK）维持“买入”评级，并给予2026年目标市值602亿元人民币，对应目标价28港元 [1][6] 核心观点 - 公司作为下沉市场在线旅游平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长 [6] - 2025年第三季度公司实现收入55亿元，同比增长10.4%；实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，对应经调整净利润率19.2%，同比提升1.0个百分点 [4] 核心在线旅游平台业务表现 - 2025年第三季度核心在线旅游平台实现营收46亿元，同比增长15%，经营利润率31.2%，同比微增0.1个百分点 [6] - 交通票务业务营收22亿元，同比增长9%，其中国际机票业务保持快速增长 [6] - 住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15%，受益于高品质酒店间夜量占比显著提升以及低线城市高价值用户品牌认知度提升 [6] - 其他业务营收8.2亿元，同比增长35%，主要由于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，集团酒店管理业务平台正在运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [6] 度假业务与用户表现 - 2025年第三季度度假业务实现营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [6] - 2025年第三季度公司平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%；截至2025年9月30日止12个月的年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [6] - 12个月累计服务人次增长7.3%至20.2亿；居住在中国非一线城市的注册用户数占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市 [6] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元 [6] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [6] - 对应2025-2027年摊薄每股收益为1.3元、1.4元、1.6元，对应市盈率分别为15.7倍、14.2倍、12.3倍 [6][8]

用户增长表现 - 年付费用户达到2.53亿，同比增长8.8% [1] - 月付费用户数增至4770万 [1] - 过去十二个月累计服务人次突破20亿 [1] - 超过87%的注册用户来自非一线城市 [3] 下沉市场战略 - 微信平台上超过70%的新付费用户来自非一线城市 [3] - 重点投入微信小程序，借助其庞大用户基础和入口低成本触达用户 [3] - 会员服务中心覆盖哈尔滨、海口等城市，“易安检”服务接入41家重点机场 [3] - “城市通”公交地铁服务已覆盖全国超100个城市，结合高频日常出行与低频旅游需求 [4] 产品创新与用户服务 - “首乘无忧”服务在2025年第二季度带动航空首乘用户规模环比激增241% [4] - 2025年8月，“首乘无忧”服务人次月环比增长超300%，已覆盖25个重要空港 [4] - 通过“动态打包”技术提供“空铁联运”等高性价比联程产品 [4] 财务业绩亮点 - 第三季度住宿业务收入同比增长14.7%至15.79亿元，日均间夜量创历史新高 [4] - 非一线城市用户对高品质酒店需求提升，推动中高星酒店间夜量占比提高 [4] - 2025年第三季度平台用户年均客单价同比增长6.3%，较2019年大幅提升超过50% [4] - 第三季度其他业务收入同比大幅增长34.9%，主要得益于酒店管理业务优异表现 [7] 技术驱动与AI应用 - AI行程规划智能体DeepTrip上线半年已服务数百万用户 [5] - AI工具广泛应用于酒店、商旅、定制游等场景，通过AI入口直接下单的订单量稳步提升 [5] - AI赋能客服系统后，响应效率和用户满意度得到显著提升 [5] 酒店管理业务拓展 - 旗下艺龙酒店科技平台在运营酒店数量近3000家，另有1500家正在筹备中 [7] - 完成对万达酒店管理公司的收购，获得239家高端酒店资源 [7] - 收购丰富了酒店管理品牌矩阵，增强了在高星酒店领域的话语权 [7] 可持续发展与市场展望 - MSCI ESG评级达到最高的AAA级，跻身全球行业排名前5% [7] - 对出境游市场长期增长持乐观态度，基于签证政策简化和国际航班运力持续恢复 [7]

携程2025年第三季度财务表现 - 净营收达到183亿元人民币，同比增长16% [2] - 净利润为199亿元人民币，远超2024年同期的68亿元，主要得益于强大的主营业务造血能力及出售海外投资组合（如MakeMyTrip）带来的非经营性收益 [1][3] - 调整后EBITDA为63亿元人民币，EBITDA利润率高达34%，在互联网平台中属于第一梯队 [3] - 每股收益为4.02美元，比市场预期高出240.67% [4][5] 携程收入构成与业务驱动因素 - 住宿预订业务收入80亿元，同比增长18%，是最大的收入来源和增长引擎，受出入境需求激增和供应增长驱动 [2] - 交通票务业务收入63亿元，同比增长12%，受国际航班运力恢复和出境游复苏带动高票价国际机票销售驱动 [2] - 旅游度假业务收入16亿元，同比增长3%，环比受暑期旺季拉动增长49% [2] - 商旅业务收入7.56亿元，同比增长15%，受企业降本增效需求推动 [2] 酒店行业面临的挑战 - 行业出现增收不增利的结构性困境，酒店平均房价（ADR）滞涨，因供应过大导致价格战 [9][14] - 2023年报复性反弹后资本过度涌入，2025年酒店供应集中释放，如华住集团在营酒店总数达12,702家，同比增长17.1% [10][11][12] - 消费降级趋势明显，商务差旅预算削减，高星级酒店降价抢夺中端市场客源，形成降维打击 [16] - OTA佣金已成为酒店继租金和人工后的第三大固定成本，部分酒店净利率不足5%或陷入亏损 [17][18] 在线旅游平台竞争格局 - 携程系（携程、去哪儿、同程）占据市场主导地位，核心领地为高端商旅、中高端度假及跨境业务，战略聚焦国际化拓展和AI提效 [40] - 美团专注于中低端住宿、本地钟点房及年轻客群，利用本地生活流量进行防御 [40][46] - 抖音通过内容种草切入交易闭环，但核销率是挑战；京东以“酒店三年0佣金”和供应链服务挑战市场，但改变用户消费习惯难度大 [40][41][43] - 飞猪依托阿里生态，主打年轻化和会员体系的差异化生存 [40] 携程的核心竞争优势 - 国际化战略成效显著，国际OTA平台（Trip.com）预订量同比增长60%，入境游预订量同比增长超100%，出境酒店预订量恢复至2019年同期的140% [23] - AI工具（如TripGenie）广泛应用，大幅降低边际服务成本，提升订单边际利润 [30][31][32] - 全产业链布局实现交叉销售，以交通票务为入口，带动住宿、旅游度假等后续消费，极大降低获客成本 [35][36] - 掌握全市场实时供需数据，通过算法调整展示排名和价格策略，锁定用户粘性 [33] 行业利润分配与商业模式对比 - 携程作为轻资产平台，毛利率高达75%-80%，EBITDA利润率为34%，风险承担极低，定价权强 [17][18] - 头部酒店集团（如华住）净利率约21%，需承担装修折旧和运营风险；独立中小酒店净利率极低，缺乏定价权，被迫卷入价格战 [17][18] - 平台通过基础佣金（10%-20%）及额外流量包、促销活动形成双重收费，稀释酒店增量利润 [18] 行业未来展望与潜在风险 - 酒店业自救方向在于品牌化、IP化及构建私域流量，以降低对OTA的依赖 [59][60] - 携程高利润和垄断地位可能引发反垄断监管关注，任何关于“二选一”或“大数据杀熟”的指控都可能带来风险 [60] - AI旅游搜索（如SearchGPT）的兴起可能改变用户信息获取方式，对传统OTA模式构成潜在挑战 [60]