公司及行业关键要点总结 一、 公司财务与增长框架 * 公司采用“八/八/十五”中期增长框架，目标为总预订额和收入增长8%，每股收益增长15%[7] * 2025年以固定汇率计算，实际业绩为10%/10%/18%，显著超越中期目标[7] * 2026年业绩指引为9%/9%/15%，高于中期框架，预计收入指标在固定汇率基础上可再快100个基点[8] * 公司预计2026年EBITDA将实现低双位数增长，并通过大规模股票回购计划推动每股收益实现15%左右的中期增长[11] * 公司2025年营销总支出略高于80亿美元，加上约20亿美元的促销（折扣或激励）支出，营销和促销总支出约为100亿美元[62] 二、 增长驱动因素与市场动态 * 旅游市场增速通常比全球GDP快几个百分点[8] * 公司作为全球最大的旅游公司，仍拥有众多独特的增长机会[8] * 公司是除中国大陆外亚洲最大的在线旅游平台，视其为巨大的增长市场并持续投资[9] * 公司在美国市场仍视自身为挑战者，市场份额较低，但正专注于增长以获取公平份额[9] * 2025年下半年，公司在美国市场实现了双位数增长，远快于整体市场[10] * 公司在多个垂直领域扩张，例如航班业务去年增长约30%，景点业务增长约80%[10] * 公司将转型计划节省的大部分资金重新投资于战略举措，以推动未来收入增长[10] 三、 区域市场战略 亚洲市场 * 亚洲主要品牌是Agoda，其总部位于新加坡，运营中心在曼谷，专注于本地化[13] * Agoda在韩国等市场通过整合Naver地图、KakaoPay及本地化用户体验和品牌广告，呈现为本地公司[15] * Booking.com也在亚洲积极投资，例如近期在印度推出商户预订模式，支持本地支付，从而开启增长机会[17] * 亚洲预计将是未来十年全球增长最快的地区[17] 美国市场 * 美国整体市场仍以低个位数增长[19] * 公司近半年在美国实现低双位数增长，原因包括：1) 效果营销优化及在具有吸引力投资回报率的领域加大投入[21]；2) B2B业务（如与信用卡公司、航空公司合作）增长良好[23]；3) 直接渠道（客户直接通过网站或应用预订）增长，这得益于多年的品牌和忠诚度计划投资[25][27] * 直接渠道的增长轨迹从2025年中开始转变[30][32] * 在非标住宿领域，公司全球业务规模约为最大竞争对手的75%，在美国相对较小，但增长更快[33][35] * 公司平台上有约860万个非标住宿房源，同比增长约8%[35] * 随着美国费用透明度规则实施，各市场参与者在费用和佣金展示上更加一致，消除了公司此前在价格展示上的不利观感[40][42] 欧洲市场 * 欧洲是公司最大、最成熟的市场，2025年每季度均保持高个位数增长，增速超过欧洲旅游业整体水平[43][45] * 公司在欧洲市场地位稳固，Booking应用成为用户规划行程的首选平台，提供一站式服务[45] * 平台选项不断拓宽，例如去年增加了瑞安航空的航班供应，酒店和公寓选项可并列展示[46] 四、 营销与渠道 * 营销支出从传统的谷歌搜索向社交媒体（不止于Meta/Facebook）多元化拓展[52][54] * 社交媒体支出在2025年第四季度同比增长13%，每季度达数亿美元[60][62] * 公司建立了科学的衡量环境，确保营销支出具有增量和合理的投资回报率[54][56] * 直接渠道混合占比未具体披露，但在市场地位更强的地区表现更好，Agoda的直接混合占比也高于外界想象[47][49][51] * 约三分之二的B2C旅行者直接通过公司平台预订[84] 五、 人工智能、LLM与行业竞争 * 公司认为大型语言模型和“智能体”目前对业务的影响非常小，流量基本稳定，未呈现增长趋势[80][82] * 大多数用户使用LLM进行研究、获取灵感或制定行程，但最终仍会前往他们熟知和信任的平台完成预订[84] * 公司不认为“去中介化”是真正的风险，强调其在履行、客户服务、支付、税务、监管和数据隐私方面的复杂价值，以及在旅客需要时提供支持的关键作用[73][74] * 公司认为更现实的风险是LLM可能影响直接渠道混合占比，并正通过战略聚焦来缓解此风险[76][78] * 公司将LLM和智能体视为机遇而非威胁，正在开发自有平台上的智能体工具，以提供从行前、行程中到行后的全流程体验[85][87][89] * 公司内部有两个初创团队专注于开发智能体体验，各品牌也都在推进相关工作[87] * 预计今年将在此领域取得一些进展，到明年将有更多实例[95][96] * 已推出的工具包括Priceline平台上的“Penny”和OpenTable的AI礼宾服务[96] * 公司是OpenAI的发布合作伙伴，并与谷歌、微软、亚马逊等保持密切合作关系[130] 六、 运营效率与转型计划 * 2025年，生成式AI已在客户服务领域带来可量化的节约：客服绝对支出略低于2024年，而业务量同比增长约10%；平均处理时间下降；需要人工介入的接触率降低；每订单平均成本下降约10%，同时客户满意度保持良好[98][99] * 2025年转型计划节约目标在第三季度上调1亿美元至5-5.5亿美元区间，并在年底前已达成[101] * 2025年首次推出投资（再投资）计划，金额为1.7亿美元，资金来源于转型计划节省[103] * 2026年再投资计划规模扩大至7亿美元，预计将带来约4亿美元的额外收入，贡献约1%的增长，对净利润的净影响约为3亿美元[106][108] * 公司预计2026年转型计划还将带来约2.5亿美元的年内额外节约[108] * 公司EBITDA利润率（完全加载股票薪酬后）约为37%[105] * 公司认为生成式AI在提升开发人员生产率方面存在外部炒作，实际数字可能被高估，因为开发过程还涉及许多其他环节[116][118] 七、 供应链与竞争格局 * 公司连接着440万家物业，需要实时数据，其中近90%的间夜预订来自独立酒店、非标住宿和中小型连锁酒店[123] * 全球前十大连锁酒店的间夜占比仅为低双位数水平[123] * 公司为供应商提供大量增值服务，包括数据处理、智能分析、全球营销、支付处理（支持超过100种支付方式和50多种货币）以及帮助供应商控制数据展示和促销活动[124][125] * 谷歌是公司的重要合作伙伴，公司也是谷歌最大的客户之一[125] * 谷歌已公开表示不打算成为在线旅行社，也不希望成为记录商户，将继续作为公司的流量引导者[126] * 公司认为与谷歌找到了对各方都有利的合作模式，并不担心谷歌的竞争威胁[126][127]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：在线旅游（OTA） * 公司：Expedia Group (EXPE) [1] 核心观点与论据 1. 公司战略与执行进展 * CFO于2024年12月加入，旨在连接战略、运营与财务计划，并制定了三年计划 [10] * 团队执行速度超出预期，在6-9个月内显著改变了公司方向 [12][14] * 公司专注于“基础优化”：提升网站速度、正常运行时间、转化率等多项指标 [12] * 实施了三年成本计划，旨在提高B2C业务营销支出的边际/增量回报率 [13] 2. B2C业务增长策略与成效 * 增长驱动力包括：平台敏捷性提升、网站速度优化、转化率提升以及从多样化渠道引入流量的能力 [86][89] * 营销策略发生根本转变：提高回报门槛，按日/周评估并重新部署资金，实现更高效的营销支出 [13][90] * 在削减成本的同时，实现了净流量增长和总预订价值（GBV）增长 [92] * Vrbo业务：重点在美国核心市场及国际特定地区拓展城市房源供应；产品功能（如动态定价）改进显著 [95][98] 3. B2B业务表现与驱动因素 * B2B业务已连续19个季度实现两位数增长，第四季度增长超过20% [65] * 增长驱动力包括：供应动态、多样化的产品组合（约4大主要产品）、合作伙伴类型多样化（从个体代理到金融/航空合作伙伴） [57][59][61] * 国际业务占比更高，有助于提升公司的国际影响力 [72][74] * 通过增加产品线（如汽车、机票、活动门票）和提升附着率来推动增长 [69] 4. 供应扩张与核心竞争力 * 第四季度房源数量扩张了10% [17][33] * 公司强调OTA后端生态系统的复杂性及价值，包括：房源获取与整合、利用客户数据优化展示、忠诚度计划与定价、以及行程中问题解决服务 [19][20][41] * 拥有房间级别的详细数据（如评论、设施），这是通用AI代理难以获取和正确处理的优势 [37][38][40] * 与供应商的关系使得公司能够在出现问题时协助解决 [41] 5. 对AI/代理（Agentic）的看法与策略 * 将AI/代理视为机遇而非单纯威胁，是流量来源多样化的新渠道 [25][27] * AI应用机会广泛：改善产品（如聊天机器人）、提升自助服务率（已超50%）、供应商入驻、内部定价算法、个性化与忠诚度计划等 [29][31] * 已与一些早期横向代理建立合作伙伴关系，但目前处于非常早期阶段（类比为“第一局”），流量占比约1%，难以外推长期影响 [43][47] * 转化率每日波动，取消率普遍较低（但可能随时间正常化） [45] * 公司策略是与大型语言模型（LLM）提供商合作，以最佳方式捕获客户 [48] 6. 成本控制与运营效率 * 成本优化领域：销售成本（云服务、供应商谈判）、客户服务（利用AI工具提升自助服务率）、营销效率 [106][108][110] * 进行了多轮人员精简（去年4月、今年1月底）和职能成本削减（去年4月、今年2月初） [110][111] * 利用AI工具提升工程和客户服务团队的生产力 [112] * 成本节约的部分将用于再投资，包括AI/机器学习能力以及增长机会 [114][116] * 2026年目标：继续削减成本，测试效率边界，并将部分节省再投资或转化为利润 [120][121] 7. 财务目标与资本配置 * 致力于提升利润率，以同行（如Booking.com）为基准 [125][127] * 承诺2026年全年调整后税息折旧及摊销前利润率（Adjusted EBITDA margin）提升1-1.25个百分点，第一季度预计提升3-4个百分点（部分因同比基数效应） [129][131] * 资本配置：在COVID后恢复并增加了股息，今年将股息提高20%至每股0.48美元；过去3-4年持续进行股票回购 [140] * 过去3年净稀释后股份数减少了22% [140] * 2026年计划：股息再增加20%，并继续进行与往年速率相近的股票回购 [141] 其他重要内容 * 公司CFO Scott Schenkel拥有在Expedia、eBay、GE等多家公司的丰富从业经验 [5] * 讨论涉及航空业务面临的挑战（行业整合），但公司视其为机遇，强调需继续成为航空公司的优秀合作伙伴，并利用忠诚度计划提供价值 [51][53] * 公司拥有约65%的直销流量 [48] * 在营销效率提升的背景下，公司对B2C营销支出占毛预订额百分比的态度是：在2026年将继续测试效率边界，并视机会进行再投资或转化为利润 [119][120][121]

报告公司投资评级 - 对携程网美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价66.48美元/ADS，港股目标价519.98港元/股[8] 报告核心观点 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，国际业务表现亮眼，展现出较好增长弹性[8] - 国际业务与入境游成为核心增长引擎，全球化战略进入收获期[8] - 需关注国家市场监管总局于2026年1月启动的反垄断调查进展及其对长期商业模式的影响[8] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现净营业收入154亿元，同比增长21%；调整后归母净利润为35亿元，同比增长15%[8] - **2025年全年业绩**：核心OTA平台的GMV达到约1.1万亿元[8] - **收入预测**：预计2026至2028年主营收入分别为715.22亿元、815.41亿元、926.94亿元，同比增长率分别为14.6%、14.0%、13.7%[2] - **盈利预测**：预计2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为200.94亿元、229.86亿元、259.93亿元，同比变化分别为-36.9%、+14.4%、+13.1%[2][8] - **盈利能力指标**：预计2026至2028年Non-GAAP净利率分别为28.1%、28.2%、28.0%，Non-GAAP ROE分别为10.8%、11.2%、11.5%[13] - **估值指标**：基于2026年16倍PE估值，得出目标价；报告预测2026至2028年Non-GAAP PE分别为12.1倍、10.5倍、9.3倍[2][8][13] 业务板块分析 - **住宿预订**：2025年第四季度收入63亿元，同比增长21%，主要受国际及出境需求驱动[8] - **交通票务**：2025年第四季度收入54亿元，同比增长12%[8] - **旅游度假**：2025年第四季度收入11亿元，同比增长21%[8] - **商旅管理**：2025年第四季度收入8.08亿元，同比增长15%[8] - **国际业务**：国际OTA平台（Trip.com）总预订量在2025年第四季度同比增长约60%；国际业务对集团总收入及总预订的贡献率已提升至约40%（2024年为35%）[8] 增长动力与战略重点 - **国际与入境游**：2025年公司服务约2,000万人次入境旅客，入境游快速增长[8] - **区域扩张**：亚太地区是国际扩张主战场，中东等市场也表现出强劲潜力[8]

投资评级与核心观点 - 报告对携程集团的投资评级为“买入” [6] - 报告维持“买入”评级，并给予16倍2026年市盈率估值，目标价分别为541港元（9961.HK）和69美元（TCOM.US）[4] - 报告核心观点：携程集团2025年第四季度业绩略超预期，国际业务增长强劲并成为重要驱动力，管理层强调将持续投入国际业务及AI创新，尽管因投入加大而小幅下调2026年利润预测，但看好其国内业务优势及国际业务高增长前景，认为当前股价已反映潜在风险 [1][4] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度净收入为154亿元人民币，同比增长21%，超过报告/市场预期5%/4% [1][2] - 第四季度住宿预订收入同比增长15%，交通票务收入同比增长12%，两者分别占总收入的41%和35%，并贡献了收入净增量的42%和22% [2] - 第四季度毛利同比增长20%，毛利率同比稳定在79% [2] - 第四季度经营利润为25亿元人民币，同比增长10%，略低于报告/市场预期2%/4% [2] - 第四季度经调整归母净利润为35亿元人民币，超过报告/市场预期5%/8% [2] - 第四季度经调整EBITDA利润率为22% [16] 2025年全年经营数据与战略重点 - 2025年核心OTA业务GMV为1.1万亿元人民币，同比下降8%，其中住宿预订和机票预订GMV分别约为2800亿元和5500亿元人民币 [3] - 2025年国际OTA平台总预订同比增长约60%，服务入境旅客约2000万人次，链接超过15万家酒店，第四季度国际平台预订创新高 [3] - 2025年国际业务对总收入的贡献占比提升至约40%，较2024年的35%有所提升 [1][3] - 2025年公司在用户体验提升上投入29亿元人民币，在入境游上投入超过10亿元人民币 [3] - 管理层强调当前的投入重点为入境游、社会责任和AI创新 [3] - 2026年第一季度（截至报告时）国际OTA平台预订同比增长60%，未来战略重点为提升品牌影响力和增加本地化产品供给 [3] 财务预测更新 - 报告预计2026年第一季度总收入同比增长15%，其中住宿预订和交通预订收入分别同比增长16%和10% [4][19] - 对于2026年全年，报告维持总收入同比增长13%的预期不变，总收入预测为707.85亿元人民币 [4][5] - 考虑到国际业务投入加码及收入占比提升，报告将2026年经调整净利润预测下调5%至202.16亿元人民币，对应净利润率为28.6% [1][4][5] - 报告预测2026年至2028年总收入将保持增长，同比增速分别为13%、12%和11% [5] - 报告预测公司中长期利润率有望维持在30%以上水平 [4] 估值与市场比较 - 报告基于16倍2026年市盈率进行估值，该倍数维持不变 [4] - 根据财务预测摘要，携程集团2026年预测市盈率为12.1倍 [5] - 在估值比较中，携程集团（9961.HK）的预测市销率（1FY）为3.5倍，在所列国内OTA相关公司（携程、美团、同程旅行）中最高 [20]

抖音生活服务业务发展概况 - 公司2025年全年支付GMV超过8500亿元，同比增长59%，2026年GMV增速目标定为50% [5] - 公司已上线独立团购APP“抖省省”，以扩大业务辐射范围 [5] - 公司业务已从追求短期规模扩张，转向深耕商家生态、供应链建设与服务体系完善 [10] - 截至2025年底，公司在全国拥有约2700家服务商，覆盖近500座城市，服务商贡献约40%的POI入驻量，并使平台GTV提升146% [13] 2026年春节业务表现 - 春节期间，公司“市集”团购销售额暴涨764%，团圆饭套餐订单量增长216%，除夕年夜饭团购套餐订单量同比增长245% [5] - 春节期间，酒店宾馆、客栈民宿团购订单量同比分别增长94%和88% [5] - Z世代下单的抖音团购量同比增长65%，拼豆、宠物寄养、攀岩等新兴体验类团购订单量分别暴涨9018%、348%和118% [6] - 春节期间，足疗按摩、商超购物券、黄金、灯会庙会等品类团购订单量涨幅均超60% [13] - 春节期间，羽毛球馆、游泳馆、网球场、乒乓球馆团购销售额同比分别增长132%、89%、71%和69% [13] - 春节期间，棋牌室、KTV、洗浴中心等休闲娱乐场所的销售额分别增长75%、70%和50% [13] 业务战略与竞争逻辑 - 公司通过短视频、直播内容，以“服务找人”的逻辑重构本地生活消费决策链路，区别于美团等平台“人找服务”的传统逻辑 [9] - 公司正逐步撕开从到店餐饮、休闲娱乐到医美、加油站等新兴品类的全场景口子，持续蚕食竞争对手的利润基本盘 [13] - 公司内容优势正带动商家营销预算转移，2025年高线城市品牌商家在公司的营销预算占比攀升至50%以上，腰尾部品牌也超过30% [14] - 2025年下半年，公司筛选“进攻城市”发起价格战，货补比例最高可达竞争对手的2倍，阶段目标是将餐饮板块核销后GTV与竞争对手拉平至1:1 [16] 业务模式挑战与风险 - 公司采用前置低价引流的促销逻辑，吸引价格敏感型用户，导致平台团购订单的核销率、复购率双双低迷 [17] - 公司的中心化流量分发规则使流量更易向头部20%的连锁品牌商家集中，中小商家难以承担相关成本 [17] - 高额补贴使业务陷入“越增长越亏损”的恶性循环，同时压缩了商家利润并挤压了中小服务商的生存空间 [17] 酒旅业务拓展 - 酒旅是公司挑战传统行业格局的核心突破口，2025年以来公司投入亿级补贴加码该业务 [20] - 国内OTA市场呈现“7+2+1”格局，携程系占据70%市场份额，公司作为新兴平台已掌控直播带货等新场景的大部分酒旅份额 [22][23] - 2025年7月，公司推出亿级平台补贴，加码酒旅业务，将特惠订房价格降至6折起，向OTA市场发起全面冲击 [23] - 公司通过“内容引流-交易转化”模式在文旅赛道展现爆发力，2026年春节爆火的十大“新中式乐园”均借助公司内容势能破圈 [28] - 公司上线日历房功能，并推出“今夜特价”专场，满足即时性需求，切入竞争对手的优势场景 [28] 酒旅业务面临的壁垒 - 公司面临用户心智壁垒，其娱乐属性导致用户主动搜索预订的消费心智未成熟 [30] - 公司面临供应链与库存体系短板，部分地区无法实现库存直连，预订体验确定性低于传统平台 [30] - 公司面临垂直内容生态不完善的问题，2025年其酒旅团购及酒店预订产品核销率不足50%，而竞争对手同类型产品核销率达90% [30]

2025年携程财报核心业绩表现 - 2025年全年营业收入为624亿元，同比增长17% [6] - 归母净利润达332.94亿元，同比暴涨94.74%，创公司成立以来最高纪录，归母净利润率突破50% [6] - 全年归母净利润中，“其他收入”达213.21亿元，同比飙涨860%，其中出售印度MakeMyTrip部分股权入账170亿元 [12] 核心主业盈利质量与结构分析 - 剔除全年199亿元一次性投资利得后，2025年经营利润为134亿元，比2024年的160亿元减少16.1% [13] - 2025年超六成的净利润来自一次性资产处置，而非主营业务 [14] - 营业利润为157.73亿元，同比增长11.26%，低于17%的营收增速 [15] - 经调整EBITDA利润率从2024年的32%下滑至2025年的30% [15] - 住宿预订营收261亿元，同比增长21%，占总营收42%，是唯一跑赢整体营收增速的业务 [21] - 交通票务营收225亿元，同比增长11%，营收占比从38%收缩至36% [21] - 住宿与交通两大核心业务贡献78%的营收，但仅住宿业务增长稳健，业务结构呈现“单腿走路”困局 [19] 成本费用与增长压力 - 2025年营业成本121.22亿元，同比增长21%，成本率从18.7%升至19.4% [20] - 销售及营销费用149.04亿元，同比增长25% [20] - 产品研发费用151.36亿元，同比增长15% [20] - 营业成本与销售费用增速均显著高于17%的营收增速，成本端刚性上涨挤压主业利润 [20] - 销售费用大增25%，本质是应对抖音、美团等内容平台对旅行流量的分流，获客成本持续攀升 [23] 新增长叙事与挑战 - 2025年国际平台业务收入同比增长35%，占总营收比重提升至40%，但增长更多依赖中国免签政策带来的行业红利 [23] - AI大模型可能直接为用户完成全流程行程规划与预订，公司面临沦为AI工具底层供应链、失去行业流量主导权的风险 [23] - 商旅管理、银发经济、娱乐+旅游等创新业务基数过低，对集团整体增长贡献有限，无法成为新增长引擎 [24] 市场地位与盈利模式 - 公司常年维持80%以上的超高毛利率，超过腾讯、阿里等互联网巨头 [26] - 截至2024年底，公司在国内OTA行业的GMV市占率约56%，“携程系”（含同程旅行）整体市场份额高达70% [28] - 在国内高星酒店线上预订市场，市占率超过80% [28] - 国内住宿业务综合基础佣金率为8%-10%，若叠加竞价排名等增值服务，商户利润被大幅挤压 [28] - 2025年前三季度，公司归母净利润290.13亿元，是同期A股酒店、景区、航空三大板块上市公司净利润总和190亿元的1.52倍 [29] 涉嫌垄断行为与监管调查 - 针对酒店商家的“特牌”“金牌”分级合作制度，通过流量优先级排序和“二选一”等条款巩固房源壁垒 [30][31] - 2025年先后被郑州、贵州等多地市场监管部门约谈，问题直指不合理限制、“二选一”、强制最低价等行为 [32] - 2026年1月14日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》对公司涉嫌滥用市场支配地位立案调查 [32] - 用户端前台的“特牌”“金牌”视觉标识已下线，但后台分级规则与商家端合同仍在执行 [32] 高管变动与公司治理调整 - 2026年2月25日起，联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁，联合创始人季琦辞任公司董事 [8] - 任命吴亦泓、萧杨为新任独立董事，董事会8个席位中独立董事达到5名，实现过半 [34][35] - 新任独立董事拥有财务合规、审计与风控领域的资深经验，此举被解读为应对监管压力、释放合规整改信号 [36][40] - 反垄断立案公告发布前后，公司港股股价从阶段高点613港元/股跌至400港元/股左右，区间累计跌幅约34.7%，总市值蒸发超1400亿港元 [36]

公司2025年全年及第四季度业绩概览 - 2025年全年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77% [4] - 2025年第四季度实现净营收153.98亿元，同比增长21%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长15% [4] 2025年第四季度各业务板块表现 - **住宿预订业务**：营收62.87亿元，同比增长21%，超指引（同比+18%~19%），全年营收261.00亿元，同比增长21% [5] - **交通票务业务**：营收53.68亿元，同比增长12%，贴合指引，全年营收224.89亿元，同比增长11% [5] - **度假业务**：营收10.56亿元，同比增长21%，超指引（同比增近13%），全年营收46.88亿元，同比增长8% [5] - **商旅业务**：营收8.08亿元，同比增长15%，超指引（同比+4%），全年营收28.29亿元，同比增长13% [5] - **其他业务**：营收19.1亿元，同比增长54%，超指引（同比+34%），全年营收64.04亿元，同比增长38% [5] 分地区业务增长动力 - **国内业务**：人口结构变迁与体验经济兴起创造新增长机会，25Q4携程老友俱乐部会员数和总GMV同比增长均超100%，"娱乐+旅游"业务收入同比达三位数增长 [6] - **海外业务**：2025年Trip.com预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，并在中东等地区取得突破 [6] - **入境游支持**：2025年公司服务入境游客超2000万人次，同比增长近100%，对Trip.com增长形成有力支持 [7] 盈利能力与费用分析 - 25Q4毛利率为79.0%，同比下降0.3个百分点；营业利润率为16.5%，同比下降1.6个百分点 [8] - 盈利能力下滑主要因公司加大海外市场费用投入，25Q4销售费用率达28.6%，同比上升2.1个百分点，同时毛利率偏低的海外业务营收占比增加 [8] - Trip.com亏损率已从25年上半年中双位数水平收窄至25年下半年低双位数水平，未来有望继续收窄 [8] 近期表现与长期战略 - 2026年春节国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR同比小幅提升，长线出境游表现亮眼，有望提振26年第一季度业绩 [9] - 公司拥有数十年旅游专有数据和强大供应链体系，支持研发自有AI，并有望通过与海内外大模型合作打开新客获取入口 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 目标价568港元 [1][10] 核心观点 - 携程集团延续高质量增长 入境游成为强劲增长引擎 [2] - 公司作为OTA行业龙头 供应链优势明显 受益于国内旅游及出入境游需求释放 看好长期国际业务推动下的增长潜力 [10] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：净营业收入154亿元 同比增长21% 归母净利润43亿元 同比增长98% Non-GAAP归母净利润35亿元 同比增长15% [5] - **2025年全年业绩**：核心OTA业务总预订额约1.1万亿元 其中住宿预订约2800亿元 机票预订约5500亿元 [5] - **财务状况**：截至2025年底 公司现金及现金等价物等余额合计1058亿元 [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年净营业收入分别为709亿元、805亿元、914亿元 归母净利润分别为159亿元、186亿元、217亿元 [9][10] - **估值指标**：基于预测 2026-2028年摊薄每股收益分别为24.41元、28.32元、32.87元 对应市盈率分别为14.8倍、12.8倍、11.0倍 [9][10] 分业务表现 - **交通票务**：2025Q4净营业收入54亿元 同比增长12% 国际机票预订量增长强劲 [7] - **住宿预订**：2025Q4净营业收入63亿元 同比增长21% 主要得益于出境游和国际酒店预订的强劲需求 [7] - **旅游度假**：2025Q4净营业收入11亿元 同比增长21% 受益于国际业务拓展 [7] - **商旅管理**：2025Q4净营业收入8.08亿元 同比增长15% 主因渗透更多企业客户 [7] 国内业务亮点 - **春节假期表现**：2026年春节假期延长带动出行需求释放 国内酒店业务实现双位数同比增长 平均每日房价同比小幅提升 [7] - **私家团业务**：2025年同比增长超过20% 约3,500家中小旅行社通过平台提供定制产品 带来约110亿元增量交易额 创造超过3万个相关就业岗位 [7] - **银发市场**：老友会会员规模及总交易额在2025Q4同比增长均超过100% [7] - **娱乐出行**：2025年“演出+旅游”业务实现三位数增长 全年累计售出1,540场演出票 [7] 国际业务与入境游 - **国际OTA平台**：2025年总预订量同比增长约60% 国际业务贡献全年40%的收入和预订量 较2024年的35%进一步提升 [7] - **入境游引擎**：2025年全年服务约2000万人次入境旅客 [7] - **生态建设投入**：2025年投入10亿元助力入境游生态建设 近7万家酒店、景点及旅行社首次从海外平台获取入境订单 [7] - **景区国际化**：平台推动超6000家景区首次面向国际市场开放 新增外籍可订票种6.3万个 国内头部景点95%票种已支持外籍预订 [7][8] 战略与竞争优势 - **AI战略**：视AI快速发展为长期战略实现的催化剂 积极塑造在AI Agent发展浪潮下的OTA新角色 [10] - **竞争壁垒**：公司在全球供应链整合和服务环节有竞争壁垒 凭借长期积累的专有数据、真实交易数据、用户偏好数据以及数百万条真实评价 能为用户提供更好搜索体验 [10]

投资评级 - 报告对携程集团-S（9961.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度各业务营收均实现双位数增长，国际业务表现强劲，Trip.com预订量同比增长约60% [4][5][6] - 2025年第四季度因海外旺季费用投入加大及营收结构变化，营业利润率同比下滑1.6个百分点，但Trip.com亏损率已在收窄 [7] - 2026年春节国内酒店预订量呈双位数增长，长线出境游表现亮眼，有望提振第一季度业绩，公司持续推动AI建设以赋能长远发展 [7] - 考虑到反垄断调查的潜在影响，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但维持“买入”评级，认为其作为OTA龙头，国内业务稳健，海外业务增长快 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **整体业绩**：2025年第四季度实现净营收153.98亿元，同比增长21%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长15% [4] - **整体业绩**：2025年全年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77% [4] - **住宿预订**：第四季度营收62.87亿元，同比增长21%，超指引（同比+18%~19%），全年营收261.00亿元，同比增长21% [5] - **交通票务**：第四季度营收53.68亿元，同比增长12%，贴合指引，全年营收224.89亿元，同比增长11% [5] - **度假业务**：第四季度营收10.56亿元，同比增长21%，超指引（同比增近13%），全年营收46.88亿元，同比增长8% [5] - **商旅管理**：第四季度营收8.08亿元，同比增长15%，超指引（同比+4%），全年营收28.29亿元，同比增长13% [5] - **其他业务**：第四季度营收19.1亿元，同比增长54%，超指引（同比+34%），全年营收64.04亿元，同比增长38% [6] 分地区与业务亮点 - **国内业务**：人口结构变迁与体验经济兴起创造新增长机会，第四季度携程老友俱乐部会员数和总GMV同比增长均超100%，“娱乐+旅游”业务收入同比达三位数增长 [6] - **国际业务**：Trip.com在2025年预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，并在中东等地区取得突破 [6] - **入境游**：2025年公司服务入境游客超2000万人次，同比增长近100%，对Trip.com增长形成有力支持 [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为79.0%，同比下降0.3个百分点 [7] - **营业利润率**：2025年第四季度营业利润率为16.5%，同比下降1.6个百分点 [7] - **销售费用**：2025年第四季度销售费用率为28.6%，同比增加2.1个百分点，主要因加大海外市场费用投入 [7] - **海外业务影响**：毛利率偏低的海外业务营收占比增加，拖累综合盈利能力，但Trip.com亏损率已从2025年上半年的中双位数水平收窄至下半年的低双位数水平 [7] 未来展望与战略 - **近期表现**：2026年春节国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR（平均每日房价）同比小幅提升，长线出境游表现亮眼 [7] - **AI建设**：公司拥有数十年旅游专有数据和强大供应链体系，支持研发自有AI，并有望通过与海内外大模型合作打开新客获取入口 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到反垄断调查影响，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至190.11亿元、220.30亿元，较前次预测分别下调5.4%、3.3%，新增2028年预测为242.48亿元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **财务预测**：预测公司营业收入2026-2028年分别为709.11亿元、803.37亿元、905.10亿元，增长率分别为14%、13%、13% [9]

公司：携程集团 行业：在线旅游 一、2025年第四季度财务业绩 * 总收入154.29亿元，超过指引148.70亿元，同比增长20.84%[1] * 分业务收入均超指引： * 交通票务收入53.68亿元，超指引53.50亿元，同比增长12.30%[1] * 酒店预订收入62.87亿元，超指引61.50亿元，同比增长21.42%[1] * 旅游度假收入10.56亿元，超指引9.80亿元，同比增长21.38%[1] * 商旅收入8.08亿元，超指引7.30亿元，同比增长15.10%[1] * 其他业务收入19.10亿元，超指引16.60亿元，同比增长12.38%[1] * 毛利率78.96%，超过指引78.50%[2] * 运营利润率16.46%，低于指引17.30%[2] * 非通用会计准则运营利润率20.77%，略低于指引21%[2] * 股权激励费用6.64亿元，高于指引5.5亿元[2] * 非通用会计准则净利润34.84亿元，去年同期为30.38亿元[2] 二、2026年第一季度业绩展望 * 总收入指引中值158.70亿元，同比增长约14.58%[2] * 分业务收入增长指引： * 交通票务收入约59.90亿元，同比增长约10.56%[2] * 酒店预订收入约64.90亿元，同比增长17.13%[2] * 旅游度假收入约11.10亿元，同比增长17.21%[2] * 商旅收入约6.60亿元，同比增长15.18%[2] * 其他业务收入约16.20亿元，同比增长18.16%[2] * 毛利率指引约80.5%，同比基本持平[2] * 非通用会计准则运营利润率指引约28%，低于上年同期的29.23%[2] * 隐含股权激励费用预计约6.5亿元[2] 三、2026年全年展望与关注点 * 监管和AI智能体对公司的正常经营影响预计有限[3] * 公司运营利润率仍有可能实现持平[3] * 利润端有望回归正常增速水平（不考虑MakeMyTrip的基数影响）[3] * 需关注监管处罚落地进度、海外业务进展以及公司利润释放节奏[3]