行业发展 - 满洲里中俄互贸免税区从1992年国务院批准的首批跨国互市贸易区之一发展为集免税购物、文旅体验、仓储物流于一体的超级综合体 [1] - 2015年呼伦贝尔旅业集团与满洲里互贸区管委会联手投资5亿元进行区域升级 [1] - 该免税区是中国唯一由单一企业（满洲里中俄互市贸易旅游有限公司）全权运营的跨境免税区 [1] 商业模式 - 免税区核心政策为每人每天8000元免税额度 [3] - 商品通过海关"一物一码"溯源系统杜绝假货 [7] - 设立边民互市结算中心为中俄小商户提供正规外汇结算服务 [7] - 采用"扶贫智慧"模式帮助当地牧民销售自制奶干、风干牛肉等传统产品 [7] 商品与服务 - 高端美妆如雅诗兰黛小棕瓶比国内专柜便宜近30% [3] - 提供俄罗斯本土品牌如"娜塔莎"护手霜等特色商品 [3] - 俄罗斯/蒙古特色产品专营店销售鱼子酱、伏特加、椴树蜜、冷冻帝王蟹等 [5] - 冷链物流确保贝加尔湖捕捞的奥姆尔鱼当天上架 [7] 文旅体验 - 俄罗斯风情体验区包含洋葱头穹顶和彩色木屋等建筑 [5] - 喀秋莎餐厅提供俄式大餐如红菜汤、炭烤牛舌等 [5] - 周末有俄罗斯老匠人现场制作套娃和桦树皮画体验活动 [7] - 每周六下午三点上演中俄蒙三国风情秀 [11] 运营效率 - 服务流程高效丝滑 [1] - 跨国公交专线方便游客往返市区与免税区 [8] - 大部分商家支持微信支付但建议备现金应对俄罗斯商户二维码不稳定情况 [9]

报告公司投资评级 - 对中国中免 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国中免 1Q2025 经营表现平淡，但离岛免税销售同比降幅呈收窄趋势，待基数消化后需求有望企稳，带动经营向上修复 [1] - 中长期来看，免税店渠道价值凸显，公司有望受益于政策扶持、客流回暖、产品结构升级，盈利能力修复可期，市内免税新渠道或带来业绩新增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 中国中免实现营收 167.46 亿，同比降 10.96%，毛利率 32.98%，同比降 0.33pct，归母净利 19.38 亿，同比降 15.98%，归母净利率 11.57%，同比降 0.69pct，扣非归母净利 19.36 亿，同比降 15.81% [1] 离岛免税销售情况 - 25 年 1 - 3 月离岛免税销售额分别为 31.3 亿、52.8 亿、29.0 亿，同比降 13.3%、13.4%、5.3%，购买人次分别同比降 25%、31%、26%，人均消费分别同比增 7%、16%、25%，3 月销售额同比降幅明显收窄，人均消费现企稳信号 [2] 机场渠道客流情况 - 1Q25 首都、上海机场港澳旅客吞吐量同比增 7.66%、2.82%，国际旅客吞吐量同比增 22.39%、29.35% [2] 政策情况 - 25 年 4 月 8 日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，4 月 27 日商务部等六部门联合发布通知，下调离境退税起退点、提高现金退税限额，叠加 24 年 8 月政策鼓励国货潮品入驻市内店渠道，有望提升商品丰富度和购物便利性，提振入境游客消费活力 [3] 市内店情况 - 24 年中免推进 6 家市内店转型升级、中标 6 家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流 [3] 盈利预测及目标价 - 维持盈利预测，预计 25/26/27E EPS 为 2.26/2.56/2.91 元，维持 A 股目标价 79.1 元（对应 35x25 年 PE），维持 H 股目标价 73.08 港币（对应 30x25 年 PE，H 较 A 股折价率 15%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|67,540|56,474|61,222|65,853|69,501| |+/-%|24.08|(16.38)|8.41|7.56|5.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|6,714|4,267|4,686|5,293|6,025| |+/-%|33.46|(36.44)|9.81|12.95|13.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.25|2.06|2.26|2.56|2.91| |ROE(%)|12.28|7.98|8.30|9.23|10.21| |PE(倍)|19.20|30.22|27.52|24.36|21.40| |PB(倍)|2.39|2.34|2.29|2.19|2.08| |EV EBITDA(倍)|11.52|15.40|12.23|10.51|9.26| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值(亿元)|市盈率 PE(TTM)|预测 PE 2025|预测 PE 2026|预测 PE 2028| |----|----|----|----|----|----|----| |300144 CH|宋城演艺|244.96|23.48|20.46|17.97|16.89| |600754 CH|锦江酒店|238.40|28.52|19.98|16.93|15.93| |均值|241.68|26.00|20.22|17.45|16.41| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027E 的数据及相关财务比率 [16]

报告公司投资评级 - 对中国中免 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国中免 1Q2025 经营表现平淡，但离岛免税销售同比降幅波动收窄，待基数消化后需求有望企稳带动经营修复，中长期公司受益于政策扶持、客流回暖等因素，盈利能力修复可期，市内免税新渠道或带来业绩新增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 中国中免实现营收 167.46 亿，同比降 10.96%，毛利率 32.98%，同比降 0.33pct，归母净利 19.38 亿，同比降 15.98%，归母净利率 11.57%，同比降 0.69pct，扣非归母净利 19.36 亿，同比降 15.81% [1] 离岛免税销售情况 - 25 年 1 - 3 月离岛免税销售额分别为 31.3 亿、52.8 亿、29.0 亿，同比分别降 13.3%、13.4%、5.3%，购买人次分别同比降 25%、31%、26%，人均消费分别同比增 7%、16%、25%，3 月销售额同比降幅明显收窄，人均消费现企稳信号 [2] 机场渠道客流情况 - 1Q25 首都、上海机场港澳旅客吞吐量同比分别增 7.66%、2.82%，国际旅客吞吐量同比分别增 22.39%、29.35% [2] 政策情况 - 25 年 4 月 8 日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，4 月 27 日商务部等六部门联合发布通知，将离境退税起退点从 500 元下调至 200 元，现金退税限额从 1 万元提高至 2 万，叠加 24 年 8 月鼓励国货潮品入驻市内店渠道的政策，有望提升商品丰富度和购物便利性，提振入境游客消费活力 [3] 市内店情况 - 24 年中免推进 6 家市内店转型升级，中标 6 家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流 [3] 盈利预测及目标价 - 维持盈利预测，预计 25/26/27E EPS 为 2.26/2.56/2.91 元，维持 A 股目标价 79.1 元（对应 35x25 年 PE），维持 H 股目标价 73.08 港币（对应 30x25 年 PE，H 较 A 股折价率 15%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|67,540|56,474|61,222|65,853|69,501| |+/-%|24.08|(16.38)|8.41|7.56|5.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|6,714|4,267|4,686|5,293|6,025| |+/-%|33.46|(36.44)|9.81|12.95|13.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.25|2.06|2.26|2.56|2.91| |ROE(%)|12.28|7.98|8.30|9.23|10.21| |PE(倍)|19.20|30.22|27.52|24.36|21.40| |PB(倍)|2.39|2.34|2.29|2.19|2.08| |EV EBITDA(倍)|11.52|15.40|12.23|10.51|9.26| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值(亿元)|市盈率 PE(TTM)|预测 PE 2025|预测 PE 2026|预测 PE 2028| |----|----|----|----|----|----|----| |300144 CH|宋城演艺|244.96|23.48|20.46|17.97|16.89| |600754 CH|锦江酒店|238.40|28.52|19.98|16.93|15.93| |均值| - |241.68|26.00|20.22|17.45|16.41| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2027 年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [16]

市场行情表现 - 上证指数午盘报3287.45点，下跌0.03% [3] - 深成指午盘报9863.9点，上涨0.09%，创业板指午盘报1935.35点，上涨0.05% [3] - PEEK材料概念股爆发，宠物经济、人形机器人、CRO、医美、固态电池、消费电子、AI算力等题材涨幅居前 [3] - 电力股大幅调整，白酒、统一大市场、零售、免税店概念股走弱 [3] 机构市场观点 - 市场处于修复阶段，预计大盘仍可能延续盘整，年报季报公布后个股不确定性降低，活跃资金有望重获定价权 [5] - 短线可关注科技板块技术突破和基本面改善，长线可增配基建、光伏、军工等低估资产 [5] - 市场强势攀升趋势不改，关税争端尘埃落定前，中期市场或延续强劲韧性 [5] - 短期指数运行至前期3319至3288重压区域承压，但节前市场无忧，一季报集中披露期后需防范短期回落风险 [5]

市场表现 - A股三大指数早盘涨跌不一，沪指跌0.03%，深成指涨0.09%，创业板指涨0.05%，北证50指数涨1.06% [1] - 全市场半日成交额6575亿元，较上日缩量711亿元，超3700只个股上涨 [1] 板块表现 涨幅居前板块 - PEEK材料概念股集体大涨，聚赛龙、新瀚新材、中欣氟材涨停 [2] - 化学环保板块走强，联合化学触及20cm涨停，宿迁联盛、红墙股份、渝三峡A涨停 [2] - 宠物经济、美容护理、汽车零部件板块表现活跃 [2] 跌幅居前板块 - 电力板块调整，韶能股份、乐山电力、西昌电力、广西能源、华电辽能等多股跌停 [2] - 免税店板块表现落后，步步高、众信旅游触及跌停 [2] 个股表现 同花顺热股榜 - 拓维信息涨1.91%，利欧股份涨停（+9.91%），天娱数科涨1.83% [7] - 步步高跌9.93%，四川长虹涨5.15%，大位科技涨5.57% [7] - 安记食品11天7板，华银电力4天3板，方正电机5天3板 [9] - 红墙股份9天6板，先达股份7天5板，武汉凡谷跌6.07% [11] 涨停天梯榜 - 3连板：渝三峡A、鸿博股份 [12] - 2连板：永安药业、新北洋、华阳新材、宿迁联盛 [13] 最强风口 - 新能源汽车：板块内10家涨停，最高连板数为5天3板，代表股为新坐标、迪生力 [14] - 专精特新：板块内9家涨停，最高连板数为9天6板，代表股为宿迁联盛、博创科技 [15] - 机器人概念：板块内8家涨停，最高连板数为5天3板，代表股为新北洋、博创科技 [16] 异动回顾 - PEEK材料概念股再度大涨，聚赛龙、新瀚新材涨超10%，中欣氟材涨停 [23] - 汽车拆解概念股拉升，天奇股份、迪生力涨停 [24] - 钢铁板块走高，柳钢股份、广东明珠涨停 [25] - 食品股拉升，立高食品涨超10%，安记食品涨停 [25] - 化学化工板块持续拉升，联合化学涨超10%，渝三峡A3连板 [25] - 宠物经济概念股持续拉升，中宠股份冲击涨停 [25] 消息面 - OpenAI宣布为ChatGPT增加购物功能，推荐自然生成，不含广告 [28] - 阿里开源千问3模型，参数量为DeepSeek-R1的1/3，性能超越R1、OpenAI-o1 [28] - 央行进行3405亿元7天期逆回购操作，利率1.50% [29] - 一季度我国服务进出口总额19741.8亿元，同比增长8.7% [29] - 2024年我国数据生产总量同比增长25%，数字基础设施扩容提速 [30] - 国家发改委下达第二批810亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新 [31]

免税店板块市场表现 - A股免税店板块盘初走弱，多只个股出现显著下跌 [1] - 众信旅游跌幅最大，超过9% [1] - 海南椰岛下跌超过5% [1] - 步步高、友阿股份跌幅均超过4% [1] - 东百集团、凯撒旅业、百联股份跟随下跌 [1]

A股开盘，上证指数跌0.21%，深证成指跌0.27%，创业板指跌0.27%。保险、PEEK材料、免税店等板块 跌幅居前。 ...

核电板块走高，南方路机、华银电力涨停，融发核电、中广核技、南风股份等冲高。 4月28日，A股早盘弱势震荡，截至9:32，沪指跌0.32%，深证成指跌0.23%，创业板指跌0.27%。 盘面上，核电、可控核聚变等板块走高，南方路机、华银电力涨停；旅游、免税店板块走强，众信旅游 涨超6%；跨境电商概念股持续活跃，东贝集团4连板；电力板块反复活跃，华银电力3连板。下跌方 面，房地产、医药、汽车产业链等板块跌幅居前。 展望后市，招商证券指出，后续A股整体下行风险可控，叠加后续随着业绩披露期结束，再度进入业绩 真空期，以及在经济整体稳定，流动性充裕背景下，市场风险偏好有望持续提升。 热门板块 1、核电板块走高 点评：消息面上，国常会核准10台核电新机组，拉动投资超2000亿元。中信证券研报称，国务院常务会 议决定核准浙江三门三期工程等核电项目，核电产业发展高景气延续。我国核能领域持续发展，三四代 核裂机组相继落地，核聚变装置加速发展，建议关注产业链核心价值量环节。 2、免税店板块走强 免税店板块走强，众信旅游涨超6%，凯撒旅业、府井、中国中免、南宁百货纷纷跟涨。 点评：消息面上，六部门发文优化离境退税政策，下调离境退税 ...

免税店板块市场表现 - A股免税店板块盘初活跃 众信旅游涨超6% 凯撒旅业涨超4% 百联股份 南宁百货涨超3% 王府井 中国中免纷纷高开 [1] 政策利好驱动因素 - 商务部等6部门发布关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知 将现金退税限额上调至20000元人民币 [1]

海南发展免税资产注入事件 - 海南发展控股股东海南控股提出延期注入免税资产议案被中小股东否决 原承诺2025年5月12日前完成全球精品控股权注入 现申请延期至2028年5月12日 [1] - 海南控股延期理由为全球精品近两年持续亏损 注入将难以改善上市公司业绩 但中小股东不认可 通过投票否决该议案 [1] - 海南发展预计2024年归母净利润亏损3 6亿元至4 6亿元 主因光伏玻璃板块业务同比增亏明显 中小股东希望通过免税资产注入改善业绩 [2] 中小股东维权与市场影响 - 此次否决是中小股东主动维权的典型案例 体现了市场对"承诺不容轻弃"的集体表达 为其他上市公司敲响警钟 [2] - 事件反映出资本市场公开承诺不仅文字游戏 更是对投资者的责任 海南控股应意识到资产注入后可借助上市公司平台优势改善亏损 [2] 全球精品经营改善建议 - 全球精品可丰富商品品类 引入新兴品类满足不同需求 拓展线上销售渠道 利用互联网平台扩大客户群体 [3] - 可打造具有海南本土文化元素的专属购物体验区 提供定制化服务 与其他免税店形成差异化 [3] - 加强与供应商 物流企业合作 优化供应链管理 降低采购和物流成本 提高运营效率 [3] 后续关注焦点 - 海南控股能否在原承诺期限内完成免税资产注入成为投资者关注焦点 关系到海南发展经营转型和市场对其治理结构的判断 [3] - 企业积极应对市场关切兑现承诺有助于重建信任稳定股价 反之代价可能更加沉重 [3]