欧元区劳动力市场整体表现 - 欧元区11月失业率从10月的6.4%微降至6.3%，为七个月来首次下降，也是自去年4月以来首次下降 [1] - 11月失业率水平是自2024年11月创下6.2%历史低点以来首次处于如此低的水平 [1] - 11月失业人数较10月环比减少7.1万人 [2] - 与2024年11月相比，欧元区失业总人数同比增加约41.6万人，显示长期趋势仍受此前经济放缓的累积影响 [2] 市场解读与前景展望 - 失业率意外下降表明，尽管近期经济活动增长乏力，欧元区就业市场依然保持紧俏 [1] - 数据好于市场预期，并与本周早些时候发布的私营部门就业前景改善迹象相吻合，巩固了市场对该地区劳动力市场稳定性的信心 [1] - 分析师对未来一年的就业前景持谨慎乐观态度，预计2026年全年失业率将不会出现大幅波动 [1] 行业与部门分化 - 标普全球采购经理人调查显示，12月私营部门就业人数继续增加，且新增就业岗位速度有所加快 [3] - 就业加速仍然较为边缘化，主要受到制造业部门持续裁员的拖累 [3] - 服务业韧性在一定程度上抵消了制造业疲软，反映出不同行业间就业复苏的不均衡性 [3] 主要经济体表现 - 欧元区最大经济体德国12月失业人数小幅上升，显示出短期劳动力市场走弱迹象 [4] - 尽管绝对人数增加，德国失业率本身保持稳定 [4] - 核心经济体表现出的分化迹象提示需关注区域内经济复苏的差异性 [4]

美国劳动力市场整体态势 - 核心观点：美国劳动力市场呈现“裁员缓和+招聘意向回升”的组合，边际上显著强化了经济“软着陆”叙事，符合“增长放缓但不失速”的就业画像 [1] - 12月美国企业宣布裁员35,553个岗位，创下2024年7月以来最低水平，较此前两个月高位显著下降 [1] - 美国雇主计划新增近10,500个岗位，大超市场一致预期，为2022年以来任何一个12月的最高水平 [1] - 尽管12月通常是裁员较少的月份，但裁员下降与招聘意向超预期，是在2025年高裁员计划后的一个积极信号 [2] 分行业就业情况 - 2025年美国企业计划裁员总数超过120万，创下2020年以来最大规模，主要由美国联邦政府主导 [2] - 在美国私营部门，科技、仓储、物流以及零售行业较2024年裁员规模出现显著上升 [2] - 2025年全年企业整体招聘计划为2010年以来最低水平，零售、运输、能源与建筑行业相比前一年大幅收缩 [2] 服务业与制造业就业 - 美国12月服务业PMI升至54.4，服务业就业分项回升至52.0，重回扩张区间，创下2月以来最强劲增长水平 [3] - 衡量制造业用工人数的指标连续11个月萎缩，但萎缩速度相比于前几个月显著放缓 [3] 私营部门就业数据 - ADP数据显示，美国私营领域12月整体就业人数增加4.1万人，较11月修正后的-2.9万人显著回升 [3][6] - 12月ADP新增就业人数略低于市场普遍预期的增加约5万人 [3] - 数据呈现出“招聘降温但未全面失速”的微妙平衡状态 [6]

巴基斯坦2025-26财年上半年公司注册概况 - 2025-26财年上半年（2025年7月至12月），巴基斯坦证券交易委员会（SECP）新注册公司数量为21668家，同比增长29% [1] - 新注册公司贡献的实收资本总额为307亿巴基斯坦卢比 [1] - 截至该财年上半年末，在SECP注册的公司总数已达到279724家 [1] 新公司注册的行业分布 - 信息技术和电子商务行业新注册公司数量最多，达到4277家 [1] - 贸易行业新注册公司数量为2997家 [1] - 服务业新注册公司数量为2686家 [1] - 房地产业新注册公司数量为2031家 [1]

核心观点 - 高盛预期MSCI中国指数及沪深300指数今年将分别上涨20%及12% 并对A股及H股维持“增持”评级 [1] - 股市上涨将完全由盈利增长推动 预计盈利增长将从2025年的4%加速至2026年及2027年的14% [1] - 当前市场估值合理 AI变现、政策刺激及流动性超预期将带来上行潜力 [1] 指数与盈利预测 - 预测MSCI中国指数今年上涨20% [1] - 预测沪深300指数今年上涨12% [1] - 预计盈利增长将由2025年的4% 加速至2026年及2027年的14% [1] - 盈利增长动力来自AI、“走出去”策略及反内卷政策支持 [1] 流动性分析 - 预测南向资金净流入可能达到2000亿美元（约1.558万亿港元） 对比2025年净流入1.4万亿元 将再创历史新高 [1] - 国内资产再配置的资金流可能加速 或为股市带来约3万亿元人民币的增量资金 [1] - 股息及股份回购总额今年或接近4万亿元人民币 [1] - 外资长线投资者可能降低对中国股票的减持幅度 意味着潜在买入规模约100亿美元（约779亿港元） [1] - 新股集资额今年或超过1000亿美元（约7790亿港元） 同比增长80% 相当于当前市值的0.5% [1] 散户投资者与资金流向 - 散户投资者资产配置中 房地产占54% 现金占28% 股票仅占11% [2] - 随着实际利率下行以及股票的高预期回报 可能驱动数万亿美元资金由现金流入股市 [2] - 持续的可支配收入与金融资本增长意味着每年将有超过14万亿人民币的“新资金”寻找投资去处 [2] 行业观点与评级 - 看好AI主题 将硬件板块评级上调至“增持” 与互联网板块一致 [2] - 消费领域中 偏好服务业多于商品类 [2] - 聚焦材料行业 [2] - 维持保险板块的“增持”评级 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要为宏观研究纪要，主题为中国经济展望，未涉及具体上市公司，讨论范围涵盖中国经济整体、出口、房地产、消费等多个宏观领域[1] 核心观点与论据 出口前景与外部环境 * 2026年中国出口预计增速保持在约5%，外部环境相对有利[1] * 支撑因素包括全球制造业周期上行、美国从2024年下半年开始的补库存周期（预计持续至2026年上半年）、以及特朗普政府为应对中期选举将财政资源聚焦于2026至2028年[1][3] * 美联储预计在2026年进行两次降息，将带动全球工业生产和资本开支扩张，利好中国出口[6] * 美国AI投资计划仍保持20%左右增速，对全球资本开支形成强有力支撑[6] * 需警惕的风险包括美股科技股泡沫破裂或AI投资放缓，可能导致全球工业生产扩张动能减弱[1][6] * 人民币兑非美货币贬值增强了中国外贸的价格竞争力，海外营收占比超过60%的上市公司毛利率仍处于历史高位，以价换量策略在2026年依然有效[1][7] * 从2025年下半年开始，中国对“一带一路”国家的出口增速显著提高，尤其对非洲地区出口增速达到50%-60%[8] * 2025年下半年，中国整体出口增速中有20%的贡献来自于对非洲和“一带一路”国家的出口[8] * 这一现象得益于过去两三年间，中国对“一带一路”国家的外向直接投资呈现逆势扩张，预计2026年将延续[1][8] 房地产市场与影响 * 中国房价尚未见底，在预期中的阴跌期（2024年底到2027年底）并未出现，反而在2025年上半年继续加速下跌[10] * 房价持续下行影响居民收入预期和财富效应，抑制消费意愿[1][10] * 租金回报率仍无法覆盖房贷利率成本，持有房地产仍是亏本买卖[1][10] * 自2021年以来，房地产投资对经济和投资的贡献转为负面[9] * 房地产行业自身占经济体量比重从8%降至6%，整个地产链条占比从26%降至17%，房地产开发投资（剔除土地购置费）占经济体量比重从接近10%降至4%[9] * 房地产市场对工业经济的拖累将在未来有所减弱和收敛，但对居民消费的影响仍需持续警惕[1][4] 内需与消费趋势 * 未来中国经济增长的主要动力将是消费，而不是重走投资的老路[2][12] * 服务消费将接棒房地产成为新的增长点，成为中国经济的重要支柱和最大亮点[1][4][16] * 中国居民消费率约为40%，而中高收入国家约48%，高收入国家约60%，未来几年中国居民消费率应会持续提升[12] * 财政支出重点将从基建投资转向公共服务领域（如社保就业、科学技术、教育），2025年这些领域的财政支出增速和占比呈上升趋势[12] * 扩大居民消费可从三方面入手：提高收入能力（如提高居民收入在国民收入分配中的比重）、挖掘潜在需求（基于人口结构变化）、提供优质供给[13][14][15] * 人口结构变化决定的潜在需求将在育幼、教育、医疗和养老四个方面体现[15] * 目前中国服务消费占比仅为46.1%，与发达国家相比差距很大，育幼、教育、医疗和养老领域存在巨大蓝海市场但优质供给不足[15] 政策影响评估 * 耐用品补贴政策（如汽车家电）本质是需求透支和前置，不带来增量消费需求[11] * 以2015-2017年小排量车购置税减免政策为例，政策实施期间提升销售额增速，但退坡后从2018年至2020年连续三年负增长[11] * 2024年后四个月，汽车家电对社会消费品零售总额增长贡献率高达35%-40%，但2025年前九个月这一比例降至26%-27%，显示补贴政策边际效果已明显减弱[11] * 2026年美国关税政策的影响将逐渐淡去，美国重心转向内政，过去的影响被高估，2025年出口增速约5%远好于预期的负增长[3] 其他重要内容 * 在后地产周期时代，消费已成为中国经济的重要支柱[4] * 选择以服务消费作为内需重要来源，更有利于促进共同富裕和解决老龄化、贫富分化等结构性问题[15] * 扩大服务消费需要公共部门发挥主导作用（财政支出倾斜），私人部门作为补充力量[15]

日本服务业PMI数据 - 日本2024年12月服务业采购经理人指数终值为51.6 [1] - 该数据较前值52.5有所下降，表明服务业扩张速度放缓 [1]

一问：设备投资高增的“认知误区” - 设备投资高增并非源于制造业“朱格拉周期”，而是广义基建和服务业投资走强 2024年建筑业设备购置投资增速达65.5%，狭义基建46.1%，公用事业16.5%，服务业13.9%，均明显高于制造业的6.5%，这些行业额外贡献整体设备投资8.1个百分点 [1][8] - 设备投资走强并非主要受“两新”政策驱动 特别国债支持“两新”于2024年下半年集中加码，但制造业投资和设备购置投资早在2024年2月就已大幅冲高，增速分别为9.4%和17% [1][17] - 制造业设备投资并非高增长主力 2024年制造业设备购置投资增速仅6.5%，明显低于整体设备投资的15.7% [2][21] - 制造业投资强劲源于建安投资而非设备投资 2021年以来制造业建安投资增速中枢为16.2%，持续高于设备投资增速中枢的4.2% [2][21] - 2025年制造业投资增速下行至1.9%，但设备投资保持12.2%的高增长，主要源于数字基建和能源基建分别保持10.7%和9.8%的高位 [1][8] 二问：设备投资高增的“动力之源” - 建立现代化产业体系带动数字基建走强，拉动狭义基建与建筑业设备投资 2024年狭义基建设备购置投资拉动总设备购置投资4.3个百分点，贡献大于制造业的4.2个百分点 [25] - 数字基建细分行业表现强劲 软件业和计算机服务业设备投资增速均达53%，分别贡献增速1.8和0.4个百分点，与政策支持新基建、AI产业趋势强化有关 [3][25] - 出行需求恢复拉动相关运输设备投资 2024年航空运输设备投资增速达69%，道路运输增速12%，与民航旅客运输量同比增长17.9%及国产大飞机规模化交付相关 [3][25] - “双碳”政策加码驱动公用事业设备投资走强 2021年后，公用事业设备投资趋势性高于建安投资近10个百分点，2024年电力热力设备投资增速达17.6% [3][32] - 中西部地区能源转型和火电改造是公用事业设备投资走强的重要原因 公用事业投资与中西部设备投资走势高度一致 [3][32] - 财政加大科研支出及出行链需求改善拉动服务业设备投资 2024年服务业设备投资增速达13.9%，远高于建安投资的2.8% [4][41] - 生产性服务业设备投资增速高 租赁商务和科学研究设备投资增速分别达42.8%和35.3%，与政策加大科技支出及租赁业设备集中更新有关 [4][41] - 生活性服务业设备投资增速较高 居民服务、批发零售、住宿餐饮设备投资增速分别为28.8%、20.9%、18.5%，其中零售业增速达48%，住宿业增速达43.3% [4][41] 三问：设备投资高增的“可持续性” - 2026年狭义基建投资有望明显回升 政策部署新基建等适度超前投资，5000亿专项债和5000亿政策性金融工具加码支持 [5][47] - 数字基建与“枢纽类投资”是主要结构方向 与建立现代化产业体系相关的数字基建（如AI），以及与建立全国统一大市场相关的“枢纽类投资”有望保持强度 [5][47] - “双碳”政策加码将驱动减碳改造设备类投资 “十五五”强调从“能耗双控”向“碳排放双控”转型，将推动发电和用电设备进行减碳改造 [5][52] - 高耗能行业“用电设备”改造和能源“发电设备”投资是重点 包括新能源投资（如充电桩、光伏）以及传统火电行业发电设备改造 [5][52] - “投资于人”类政策加码将推动消费类基建相关的服务业设备投资回升 生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿的恢复缺口 [6][55] - 基建投资模式正从“投资于物、服务企业”向“投资于人，与投资于物结合”的新模式转型 预计2026年服务业投资增速回升至6%左右，高于整体固定资产投资增速的3% [6][55] - 外需相关的设备投资有望保持韧性 2025年对新兴经济体出口走强主要源于其内需改善和工业化提速，而非转口 [6][60] - 新兴经济体工业化城镇化提速将持续拉动我国生产资料出口 东盟工业化持续提速，中东、非洲城镇化提速，拉动我国机械设备、金属等出口 [6][60] - 我国制造业竞争力提升，尤其在中游制造等高附加值领域，贡献了出口份额提升 [60]

2025年12月中国采购经理指数运行情况 - 12月份制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，重返扩张区间[3] - 大型企业PMI为50.8%，上升1.5个百分点 中型企业PMI为49.8%，上升0.9个百分点 小型企业PMI为48.6%，下降0.5个百分点[3] - 生产指数为51.7%，上升1.7个百分点 新订单指数为50.8%，上升1.6个百分点 供应商配送时间指数为50.2%，上升0.1个百分点[3][5] - 原材料库存指数为47.8%，上升0.5个百分点 从业人员指数为48.2%，下降0.2个百分点[3][5] 中国非制造业采购经理指数运行情况 - 12月份非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7个百分点，重返扩张区间[6] - 建筑业商务活动指数为52.8%，上升3.2个百分点 服务业商务活动指数为49.7%，上升0.2个百分点[6] - 电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间[6] - 非制造业新订单指数为47.3%，上升1.6个百分点 业务活动预期指数为56.5%，上升0.3个百分点[6][7] - 非制造业从业人员指数为46.1%，上升0.8个百分点 其中服务业从业人员指数为47.0%，上升1.1个百分点[7] 中国综合PMI产出指数运行情况 - 12月份综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0个百分点，表明企业生产经营活动总体较上月扩张[7] 2025年前11个月我国服务贸易情况 - 2025年1至11月，我国服务进出口总额72023.7亿元，同比增长7.1%[10] - 服务出口31980.1亿元，同比增长13.4% 服务进口40043.6亿元，同比增长2.5% 服务贸易逆差8063.5亿元，同比减少2796.3亿元[11] - 知识密集型服务进出口27305.7亿元，同比增长5.6% 其中出口16014.7亿元，增长8.5%，顺差4723.7亿元[11] - 旅行服务进出口19762.7亿元，同比增长8.2% 其中出口增长51.3%，进口增长1.9%[11] 2025年以旧换新政策成效 - 2025年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次[14] - 汽车以旧换新超1150万辆 家电以旧换新超1.29亿件 手机等数码产品购新超9100万部[14] - 1至11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，以旧换新带动社零总额增长超1个百分点 家电零售额突破万亿元并创历史新高[14] - 汽车以旧换新中新能源汽车占比近60%，带动新能源乘用车零售市场份额连续9个月超50%，11月达59.4%[14] - 家电以旧换新中一级能效（水效）产品占比超90% 通讯器材类商品销售额连续11个月保持增长[14] - 2025年报废汽车回收量同比增长24.5%，实现循环利用钢材约960万吨、有色金属约130万吨，减少碳排放约2450万吨[15] - 自2024年9月政策实施以来，累计发放直达消费者补贴超4.8亿份 2025年每卖出两辆家用新车就有一辆享受补贴[15] - 老旧电动自行车淘汰更新量超过2024年的9倍 换新车辆中安全性更好的铅酸电池车辆占比约90%[15] - 家电以旧换新线下门店集聚的商圈，周边1公里范围内相关商户消费额增长超30%[15]

文章核心观点 - 山西省委经济工作会议总结2025年经济成效并部署2026年重点任务 强调2026年是“十五五”规划开局之年 全省将坚定不移推动高质量发展与全方位转型 围绕深化能源革命、促进中部地区崛起等战略使命 构建转型发展新格局 [1][2] 2025年经济成效总结 - 2025年全省经济呈现总体平稳、稳中有进的良好态势 产业转型势头强劲 能源革命纵深推进 新质生产力稳步发展 内需潜力有效释放 全年主要目标任务基本完成 [1] - 过去五年山西转型发展成效显著 中国式现代化山西实践迈出坚实步伐 [1] 2026年经济工作总体要求与原则 - 2026年经济工作总体要求是围绕党中央对山西的战略定位 扛牢资源型经济转型、深化能源革命、促进中部崛起等任务 着力推动高质量发展 [2] - 必须把握“五个必须”的规律性认识 贯彻稳中求进、提质增效的政策取向 目标设定兼顾质的提升与量的增长 为调结构、防风险、促改革预留空间 [2] - 落实积极有为的宏观政策 增强政策前瞻性、针对性与协同性 通过扩大内需、优化供给 推动经济实现质效与体量双提升 [3] 2026年重点任务：扩大内需与能源转型 - 扩大内需方面 坚持惠民生与促消费相结合 用好“两新”“两重”政策 实施消费提振行动 开展重大项目建设年活动 激发消费潜能与民间投资活力 [4] - 能源转型是核心使命 需扛牢保障国家能源安全的政治责任 深化能源革命 推进煤炭智能绿色安全开采与清洁高效利用 大力发展新能源与清洁能源 构建新型电力系统和能源体系 [4] 2026年重点任务：产业升级与科技创新 - 产业升级坚持智能化、绿色化、融合化方向 推进传统产业升级 培育壮大新兴产业 前瞻布局未来产业 实施制造业振兴升级专项行动 打造新材料、特色装备产业集群 [5] - 实施特优农业提质、文旅产业融合、服务业扩能提质三大行动 提升非煤矿产行业竞争力 [5] - 科技创新方面 推动科技创新与产业创新深度融合 加强关键核心技术攻关 强化企业创新主体地位 实施高等教育“百亿工程” 健全“1+N”人才政策体系 [6] - 深化“人工智能+”应用 推进数字山西建设 [6] 2026年重点任务：深化改革开放 - 发挥经济体制改革牵引作用 深化国资国企、民营经济、财政金融、要素市场化配置等领域改革 优化营商环境 [7] - 推出精准扶持政策解决民营企业融资难题 保护民营企业产权和企业家权益 [7] - 稳步扩大制度型开放 升级开放平台与通道 推进贸易投资、内外贸一体化发展 打造内陆对外开放新高地 [7] - 加强与京津冀、长三角、珠三角等区域合作 参与黄河流域生态保护和高质量发展 [7] 2026年重点任务：民生保障与绿色发展 - 加大民生保障力度 落实居民增收政策 推进稳岗扩容提质 加大以工代赈力度 强化“一老一小”保障服务 [8] - 加强教育、医疗、社保等普惠性基础性兜底性建设 做好重要民生商品稳价保供 [8] - 坚持“双碳”引领 协同推进降碳、减污、扩绿、增长 深入推进污染防治攻坚 科学开展国土绿化 [8] - 落实“四水四定” 推进地下水超采区治理 稳妥推进碳达峰山西行动 “一泓清水入黄河”工程扎实推进 [8] 2026年重点任务：风险防范与安全保障 - 稳妥化解房地产、地方债务、中小金融机构等领域风险 抓实安全生产 统筹防灾减灾救灾 深化社会治安防控体系建设 为高质量发展筑牢安全屏障 [8]

印度2025年12月PMI数据总体表现 - 综合PMI终值由初值58.9下修至57.8，低于11月的59.7，为2025年以来最低水平 [1] - 经济活动扩张速度明显减弱，制造业与服务业同步放缓是主要原因 [1] - 企业对未来经营活动的乐观预期虽维持，但信心指数已下滑至41个月低点 [1] 制造业与服务业活动分析 - 服务业PMI终值从初值59.1下修至58.0，低于市场预测的59.3及11月终值59.8，为2025年1月以来最疲弱的扩张表现 [1] - 服务业新业务与产出增速均放缓至11个月低点 [1] - 新订单增速降至过去25个月以来最慢，商品生产商与服务企业的增长动力均有所减弱 [1] 就业市场状况 - 综合就业创造陷入停滞 [1] - 制造业招聘活动疲软，服务业就业人数则略有减少 [1] - 服务业自2025年5月以来首次出现就业人数下降，尽管幅度很小，绝大多数公司报告员工人数未变 [1] 需求与价格动态 - 尽管内需疲软，新出口订单却以显著速度增长，且增速快于11月 [1] - 投入成本与产出收费继续小幅上涨，通胀率大体相近，且仍低于其长期平均水平 [1] - 服务业投入成本通胀较11月有所加速，但仍处于五年多以来最温和区间 [2] - 服务业销售价格仅小幅上涨，录得约两年来最微弱涨幅之一 [2] 经济动能与风险点 - 数据表明印度经济仍处于扩张区间，但增长动能正在减弱 [2] - 内需支撑不足、就业停滞与信心下滑构成短期主要风险点 [2]