核心观点 - 四环医药(00460.HK)于2026年8月26日宣布高管变动，包括执行董事、副行政总裁、首席财务官缪瑰丽女士辞职，同时任命车雨轩为非执行董事、宋晓弥为首席财务官 [1][2][6] 高管辞任 - 缪瑰丽女士因专注个人事业发展，辞任公司执行董事、副行政总裁、首席财务官，并不再担任董事会风险管理委员会联席主席，自2026年8月26日起生效 [1] 新任非执行董事 - 车雨轩先生获委任为公司非执行董事及董事会风险管理委员会委员，自2026年8月26日起生效 [2] - 车雨轩先生，25岁，目前担任轩竹生物(02575.HK)董事长助理 [3] - 车雨轩先生曾在麻省总医院担任数据科学研究员，并于赛诺菲巴斯德从事市场与销售工作 [3] - 自2024年8月起，车雨轩先生担任轩竹生物科技股份有限公司董事长助理，主要负责协助董事长统筹战略经营，亦为本集团若干公司之董事 [3] - 车雨轩先生获华盛顿大学生物学学士学位 [4] - 车雨轩先生为公司执行董事、董事会主席、控股股东车冯升医生的儿子 [5] 新任首席财务官 - 宋晓弥女士获委任为公司首席财务官，自2026年8月26日起生效 [6] - 宋晓弥女士，59岁，为本集团计划财务中心总监 [7] - 宋女士在中国医药行业财务管理、战略运营及合规系统打造等方面拥有丰富经验 [7] - 在加入本集团前，宋女士曾在康辰药业(603590.SH)任职财务总监、运营总监 [7] - 宋女士历任拜耳医药保健有限公司运营及信息管理总监、运营总监、销售控制部经理、财务经理 [7] - 宋女士曾在中国国际贸易中心有限公司中国大饭店担任会计主管 [7] - 宋女士获迪肯大学(澳洲)会计学硕士研究生学位，为澳洲资深注册会计师、中国中级会计师 [8]

报告公司投资评级 - 报告对复星医药(02196.HK)给予“买进”(Buy)投资评级[6] - 目标价为21港元[3] 报告核心观点 - 创新药保持较快增长，收入占比继续增加，推动公司业绩符合预期[6] - 看好创新药收入比重增加及海外收入的增加，维持“买进”评级[6] 公司业绩总结 - 26H1实现营收204.4亿元，YOY+4.8%，按固定汇率计算营收增幅约为7.2%[6] - 录得归母净利润17.2亿元，YOY+1.2%[6] - 扣非后归母净利润11.4亿元，YOY+19.1%，按固定汇率同比增22%[6] - Q2单季度实现营收103.7亿，同比增2.7%，录得归母净利8.5亿元，同比降9.2%，扣非后净利同比增16.9%[6] 业务板块分析 - 创新药收入49亿，同比增长13.8%，在制药业务中的占比达33.2%，同比提升2.2百分点[6] - 医疗器械与医学诊断业务收入18.6亿元，同比降4.9%，主要是北美市场竞争加剧，医美及呼吸机产品承压[6] - 医疗健康服务业务收入37.4亿元，同比增4.1%[6] - 境外业务收入63.8亿元，同比增长16.5%，在总营收的比重提升至31.2%，同比提升3.1个百分点[6] - 大陆销售额140.6亿元，同比增0.2%[6] 财务指标分析 - 26H1综合毛利率为49.7%，同比增1.6个百分点，受益于创新药收入占比增加[6] - 期间费用率为45.2%，同比增1.1个百分点，主要是研发费用同比增22%[6] - 公司资源继续向创新药倾斜，早研平台布局及创药研发投入增加[6] 创新与研发管线 - 围绕肿瘤、免疫炎症、神经退行性疾病三大核心治疗领域构建高价值管线组合[6] - 夯实抗体和ADC、新一代小分子药物等核心技术平台能力[6] - 积极拓展核药、小核酸、多肽、细胞治疗等前沿技术方向，并用AI强化早研创新能力[6] - 2026年下半年，AR1001、FXS7553、FXS6837、SRT-007、HLX10（美国桥接试验）、HLX43等创新管线预计将陆续读出重要临床数据[6] - 部分临床数据计划于世界肺癌大会（WCLC）、欧洲肿瘤内科学会（ESMO）等全球行业学术会议发布[6] 盈利预测 - 预计2026-2028年分别实现净利润39.1亿元、46.3亿元、53.9亿元，YOY分别+16.0%、+18.5%、+16.4%[6] - EPS分别为1.5元、1.7元、2.0元[6] - 对应H股PE分别为11X/9X/8X，估值偏低[6] - 2026-2028年营业收入预测分别为456.26亿元、482.04亿元、527.60亿元[9] - 2026-2028年归属于母公司所有者的净利润预测分别为39.08亿元、46.31亿元、53.93亿元[9]

核心财务表现 - 2026年上半年集团总收益约人民币11.612亿元，同比上升约1.3%（约人民币15.0百万元）[1] - 公司拥有人应占溢利约人民币2.247亿元，同比上升119.0%[1] - 每股基本盈利为人民币2.49分[1] - 集团经营溢利约人民币3.135亿元，同比上升18.6%[1] - 于2026年6月30日，集团现金及现金等价物、理财产品、已抵押存款及定期存款合计约人民币40.182亿元[1] 医美业务 - 医美业务收益约人民币6.933亿元，同比上升约18.5%[1] - 医美业务继续为集团重要的盈利来源[1] - 核心产品乐提葆®（肉毒毒素）保持稳定增长[1] - 再生类医美产品（包括童颜针及少女针）及功能性医美产品持续放量[1] 创新药及其他药品业务 - 创新药及其他药品收益约人民币2.614亿元，同比上升约349.1%[2] - 多款已获批产品商业化及国际化进展良好，合并营收大幅增长[2] - 与上期净亏损相比，本期净利润略有增加[2] 仿制药业务 - 仿制药业务收益约人民币2.065亿元[2] - 仿制药业务受到集采价格下调亏损人民币7410万元[1] 其他关键因素 - 期内出售一家附属公司确认收益约人民币1.542亿元[1] - 其他板块的亏损影响有效抵销，推动集团整体经营溢利同比提升[1]

公司核心财务表现 - 2026年上半年总收益11.61亿元，同比增加1.3% [1] - 公司拥有人应占溢利2.25亿元，同比增加119% [1] - 每股基本盈利2.49分 [1] 业务驱动因素 - 收益变化主要来自医美及创新药业务驱动 [1] - 医美业务收益约6.93亿元，同比上升约18.5% [1] - 创新药及其他药品收益约2.61亿元，同比上升约349.1% [1] 医美业务详情 - 医美业务保持稳健发展，持续受惠于核心产品乐提葆(肉毒毒素)的稳定增长 [1] - 再生类医美产品(包括童颜针及少女针)及功能性医美产品持续放量 [1] - 医美业务继续为集团重要的盈利来源 [1] 创新药业务详情 - 创新药业务商业化进程持续推进 [1] - 多款已获批产品的商业化及国际化进展良好 [1] - 合并营收迎来大幅增长，与上期净亏损相比，本期净利润略有增加 [1] 公司战略与展望 - 集团持续锚定"医美+创新药"双轮驱动中长期发展战略 [2] - 各业务板块经营落地多项里程碑成果，整体经营基本面持续改善 [2] - 盈利优化逻辑持续兑现，同步推进AI研发赋能、全球化佈局与多层次资本运作 [2] - 中长期价值成长基础进一步夯实 [2]

商业化进展 - 2026年上半年公司产品商业化收入2.82亿元，同比+32.6% [2][5] - 奥雷巴替尼自2025年1月起国内所有获批适应症均进入医保目录，大幅提升患者可及性 [2][5] - 奥雷巴替尼已积累长期上市后真实世界研究数据，包括4年和6年随访数据，已有数千例患者接受治疗 [2][5] - 利沙托克拉2025年7月于国内获批上市，目前商业化顺利 [2][5] - 中金预计利沙托克拉有望2027年纳入国家医保目录，进一步扩大商业化空间 [2][5] 全球临床研发 - 截至2026年上半年，公司正推进9项注册III期临床 [3][6] - 其中4项为FDA批准的全球注册III期临床，包括奥雷巴替尼的POLARIS-1、POLARIS-2，利沙托克拉的GLORA和GLORA-4 [3][6] - 中金预计在顺利情况下，公司有望在2027年左右实现入组完成，并推进随访和FDA等核心市场的申报工作 [3][6] 早期管线 - APG-115（MDM2-p53）口服小分子抑制剂已获得6项FDA孤儿药资格认定和2项FDA儿童罕见病资格认定 [4][8] - APG-115入选中国"星光计划"，获得儿童抗癌药研发专项支持 [4][8] - 2026年ASCO中APG-115联合利沙托克拉用于儿童实体瘤的初步数据入选口头汇报 [4][8] 目标价与评级 - 中金给予公司目标价45港元，较当前股价有35.2%的上行空间 [1][4] - 考虑到公司推进全球研发的长期价值，中金维持跑赢行业评级不变 [1][4]

公司财务表现 - 上半年集团营收为人民币11.61亿元，同比上升约1.3% [1] - 上半年拥有人应占溢利约为人民币2.2亿元，同比上升119.0% [1] 业绩驱动因素 - 溢利大幅增长主要由于医美业务收益增加 [1]

PART 03 研发现状及前景 PART 04 发展战略 SSY Group Limited • 2 PART 01 业务概览 2026年中期业绩路演材料 2026年8月26日 Copyright ® 2022 SSY Group Limited. All rights reserved. PART 01 业务概览 PART 02 竞争优势 财务概览（2026年上半年度） | （港币千元） | 2026年上半年 | 2025年上半年 | 增加/(減少) | | --- | --- | --- | --- | | 总收益 | 2,360,580 | 2,147,188 | 9.9% | | 毛利 | 972,415 | 890,351 | 9.2% | | 毛利率 | 41.2% | 41.5% | (0.3百分点) | | 息税折旧摊销前利润(EBITDA) | 679,626 | 607,741 | 11.8% | | 息税折旧摊销前利润率 | 28.8% | 28.3% | 0.5百分点 | | 纯利 | 320,324 | 283,508 | 13.0% | | 纯利率 | 13.6% | 13.2% ...

核心观点 - 肥胖治疗赛道竞争白热化，市场关注点从单纯减重转向减脂增肌，韩美制药将一款具备减脂增肌潜力的临床Ⅰ期候选药物HM17321授权给罗氏旗下基因泰克，交易总额最高达23亿美元，带动韩美制药股价上涨[2][4] 交易细节 - 基因泰克获得HM17321除韩国本土外的全球独家研发、生产和商业化权益，韩美制药保留韩国境内全部权利[4] - 基因泰克支付1.9亿美元首付款（折合2850亿韩元），剩余21.15亿美元按临床开发、监管获批、商业化等里程碑分期支付[4] - 药物上市后韩美制药可获得净销售额特许权使用费，协议设有风险退出机制[4] - 消息公布后韩美制药盘中股价涨至483000韩元，涨幅达16.25%[4] 药物机制与差异化 - HM17321是潜在first-in-class长效UCN2（尿皮质素2）类似物，作用通路脱离主流GLP-1肠促胰素体系，与Wegovy、Mounjaro等现有药物形成明显区分[5] - 现有GLP-1类药物减重伴随瘦体重流失，导致基础代谢下滑和停药后体重反弹风险，HM17321瞄准这一痛点，选择性消耗脂肪同时保护甚至改善肌肉等瘦体重[6] - UCN2是参与能量代谢和血糖调节的天然蛋白，结合CRF2受体，韩美制药通过结构改造开发出长效候选分子HM17321[8] - 动物实验显示减少脂肪、维持瘦体重并改善多项代谢指标，未来可拓展至2型糖尿病和心血管代谢并发症[8] - 该分子可单独给药，也可与肠促胰素类药物联合使用以放大减脂效果，存在开发联合疗法和固定复方制剂的潜力[8] 临床进展与分工 - HM17321处于全球Ⅰ期临床试验阶段，韩美制药于2025年11月获得美国FDAⅠ期临床许可，主要评估安全性、耐受性、药代动力学和初步药效[8] - 韩美制药完成当前Ⅰ期试验全部工作，进入Ⅱ期后全球开发由基因泰克主导推进[8] 行业意义与高管观点 - 韩美制药研发部门副总裁Choi In-young表示肥胖治疗正从单纯降低体重转向优化身体组成和恢复代谢健康，HM17321差异化机制获全球头部药企认可[10] - 罗氏集团Boris L. Zeithra表示团队希望打造差异化代谢疾病治疗方案，在选择性降低脂肪量的同时提升肌肉质量和功能[10] - 这笔23亿美元交易反映全球大型药企对非GLP-1通路肥胖新药的渴求，GLP-1赛道管线拥挤，各企业积极寻找新路径，体成分改善分子被视为下一代肥胖药物重要方向[11] - HM17321后续临床数据将决定这一新机制改写肥胖治疗市场格局的程度[11]

核心观点 - STEP12试验填补了司美格鲁肽2.4mg在中国本土BMI标准下的临床证据空白，证明该药物对BMI较低的中国超重肥胖群体仍有效，并显著改善代谢风险因素[15] 试验背景与设计 - 亚洲人群生理特征与欧美不同，同样BMI下国人内脏脂肪堆积更高，代谢合并症风险更早显现，中国超重标准为BMI24-<28kg/m²，肥胖为BMI≥28kg/m²，而WHO标准超重起点为BMI25kg/m²、肥胖起点BMI30kg/m²[2] - 国内采用本土切点统计的超重肥胖患病率远高于WHO标准，且负担仍在上行通道，过往STEP7等试验未覆盖BMI24-28kg/m²伴代谢疾病的超重群体[3] - STEP12为随机、双盲、安慰剂对照、多中心IIIb期试验，注册号NCT06041217，2023年9月至2025年5月在中国大陆14家、中国台湾5家共19个研究中心完成[5] - 入组条件贴合国内标准：BMI24-<28kg/m²且至少一项体重相关合并症（高血压、血脂异常、2型糖尿病等），或BMI28-<30kg/m²无论是否伴合并症，需有节食减重失败经历，糖尿病人群占比不超过总样本20%[5] - 受试者按2:1比例随机分配至司美格鲁肽2.4mg组或安慰剂组，同步配套标准化生活方式干预（每日约500千卡热量缺口、每周150分钟体力活动）[7] - 药物组采用阶梯爬坡给药，从每周0.25mg起步，每4周上调一档，第16周达到2.4mg目标剂量，维持28周，完整干预时长44周，后额外5周无药随访[7][8] - 共同主要终点为44周时体重相对基线变化百分比及体重下降≥5%受试者占比，次要终点包括减重10%以上占比、腰围改变及多项代谢指标，中国台湾80名受试者额外完成DXA扫描[8] 试验结果 - 筛选254位受试者，242人完成随机分组（司美格鲁肽组161例，安慰剂组81例），司美格鲁肽组治疗完成率96.3%，安慰剂组95.1%，用药组91.0%维持2.4mg目标剂量[9] - 受试者基线平均年龄41岁，平均体重78.0kg，平均BMI27.9kg/m²，女性占比50.0%，19.4%合并2型糖尿病，高发合并症为血脂异常、高血压、MASLD、高尿酸血症、心血管疾病[9] - 基于治疗政策估计，44周后司美格鲁肽组体重平均下降12.1%，安慰剂组仅下降2.2%，校正后治疗差异为-9.9个百分点；体重下降≥5%的受试者用药组占80.5%，安慰剂组仅24.4%[11] - 减重幅度≥10%的受试者司美格鲁肽组占60.4%，安慰剂组仅11.5%；用药组腰围平均缩减9.0cm，体重绝对值平均下降9.2kg，BMI平均下降3.4kg/m²，腰高比同步改善[11] - 女性受试者用药后体重平均降幅14.7%，男性为9.5%，性别与治疗效果存在统计学交互；是否合并2型糖尿病、不同地区、不同BMI分层间无统计学差异[12] - 司美格鲁肽组收缩压、糖化血红蛋白、空腹血糖、总胆固醇、极低密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯均显著改善，舒张压组间差异接近临界未达显著，高敏C反应蛋白无统计学差异[12] - DXA亚组显示司美格鲁肽干预后总脂肪量平均下降27.4%，内脏脂肪降幅高达36.1%，瘦软组织下降幅度小于脂肪组织，用药组全部体重减少中74.9%来自脂肪组织消耗，瘦软组织占25.1%[14] - 安全性方面，司美格鲁肽组不良事件发生率87.6%，安慰剂组75.3%，多为轻中度，胃肠道反应最常见且集中在剂量爬坡阶段，两组永久停药占比均仅1.2%，无死亡病例，观察到心率小幅上升，无胰腺炎病例[14] 临床意义 - STEP12为国内本土BMI标准下司美格鲁肽2.4mg提供关键循证医学证据，内脏脂肪大幅下降契合国人肥胖病理特征，研究局限包括44周随访未达体重平台、身体成分检测样本偏小、糖尿病受试者数量有限[15]

宏观市场与地缘政治 - 中东局势缓和预期升温，推动国际油价连续第二日大幅下跌，纽约期油下跌3.12%至每桶82.36美元，伦敦布伦特期油下跌3.89%至每桶88.58美元[27] - 避险情绪降温，纽约期金微跌0.06%至每盎司4,638.1美元，美元指数下跌0.09%至98.915[27] - 美国8月消费者信心指数降至七个月低位，新屋销售亦回落，美加贸易摩擦进一步升级[6] 美国AI监管环境 - 特朗普第二任期以来，美国科技右翼崛起主导监管体系，AI监管呈现“轻监管”风格，但近期因与国家安全主义等势力分歧，监管边际加强[6] - 预计美国AI监管将呈现四大方向：联邦层面延续企业自愿评测模式、军方在2026年9-10月更新AI治理规则、联邦立法限制州层面监管、重点关注海外AI模型“蒸馏”问题[6] 股票市场 - 美股普遍上涨，道琼斯工业平均指数上涨0.30%报53,577.40点，标普500指数上涨0.32%报7,677.28点，纳斯达克综合指数上涨0.66%报26,151.30点[9] - 港股窄幅震荡，恒生指数跌0.02%报25,511.10点，恒生科技指数跌0.12%报4,588.54点，大市成交2,540.79亿港元[11] - A股震荡分化，上证指数涨0.19%报3,889.44点，深证成指跌0.35%报13,745.87点，沪深两市成交额1.83万亿元[16] 固定收益市场 - 美国国债显著走强，收益率全线下行5-7bp，10年期收益率降至4.63%，30年期收益率降至5.17%[5] - 美债利率下行带动全球债券市场普遍上涨，投资级信用债表现稳健，美国IG利差收窄0-2bp[31] - 亚洲信用市场表现温和偏弱，中国投资级债整体走阔1-3bp，其中长久期TMT板块承压[31] 外汇与商品 - 美元指数小幅走弱至98.915，澳元兑美元上涨0.2%至0.716，年初至今上涨7.3%[26] - 国际油价大幅下跌，纽约期油下跌3.12%至每桶82.36美元，彭博商品指数下跌0.7%至138.5[26] 个股与板块动态 - 沃尔玛FY27Q2营收同比增长5.9%，营业利润同比增长28.8%，全球电商销售额增长23%，广告业务增长38%[9] - 农夫山泉2026年上半年收入同比增长16%，净利润同比增长17%，茶饮业务表现亮眼，无糖茶为最重要增长引擎[14] - 中国平安2026年上半年归母净利润同比增长36.1%，寿险及健康险新业务价值同比增长11.2%[18]