报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内纯碱市场走势淡稳，个别企业价格窄幅提涨，上周产量增加、产能利用率上涨、企业库存上升、待发订单窄幅增加 [1] - 纯碱企业利润不佳，本周国内纯碱开工预期高位较稳，下游需求近期较稳，浮法玻璃产量预计小幅下降，光伏玻璃有大线存点火计划，市场供给短期预计重回高位，释放订单节奏较缓，库存压力依旧 [1] - 纯碱供需宽松，预期近期企业库存维持高位运行，新产能投放施压，成本端燃料价格偏强，后期重点关注纯碱开工变化，预计价格近期震荡运行 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾与展望 - 上周国内纯碱产量80.70万吨，环比增加1.60万吨，涨幅2.03%；综合产能利用率86.77%，环比上涨1.73%；厂家总库存194.72万吨，周增加5.28万吨，涨幅2.79%；企业待发订单窄幅增加，维持12 + 天 [1] - 展望：当前纯碱企业利润不佳，本周国内纯碱开工预期高位较稳，下游需求近期较稳，浮法玻璃本周产量预计小幅下降，光伏玻璃有大线存点火计划，市场供给短期预计重回高位，释放订单节奏较缓，库存压力依旧，预期近期企业库存维持高位运行，新产能投放施压，成本端燃料价格偏强，后期重点关注纯碱开工变化，预计价格近期震荡运行 [1] 关注因素 - 关注纯碱开工变化、新产能投放进度、纯碱企业库存变化 [2] 本周基本面数据周度变化 |指标|最新一周|上一期|周度环比变化量|周环比变化（%）| | --- | --- | --- | --- | --- | |基差(华东)（元/吨）|-7|41|-48|-117.1| |企业库存（万吨）|194.72|189.44|5.28|2.8| |周产量（万吨）|80.7|79.1|1.6|2.0| |联碱法双吨利润（元/吨）|-2.5|-1.5|-1|-66.7| |氨碱法利润（元/吨）|-82.65|-90.15|7.5|8.3| |下游浮法玻璃开工率（%）|70.81|70.61|0.2|0.3| |下游光伏玻璃开工率（%）|65.93|66.53|-0.6|-0.9| [3] 持仓分析 |名次|交易量(手)增减量情况|持买合量增减量情况|持卖合量增减量情况| | --- | --- | --- | --- | |1|东证期货(代客)：259,822， -67,871|国泰君安 (代客)：75,664， 13,144|国泰君安 (代客)：135,391， 5,309| |2|国泰君安 (代客)：252,199， -54,459|中信期货(代客)：64,648， 6,920|中信期货(代客)：105,985， 3,899| |3|中信期货(代客)：232,899， -44,090|东证期货(代客)：57,318， -329|永安期货(代客)：90,307， -3,748| |...|...|...|...| |合计|1,771,128， -500,421|829,919， 22,390|968,218， 14,767| [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受中东地缘冲突影响国际原油价格飙升美油、布油创最大周涨幅油价上涨10%或推升PPI约0.4个百分点 [1] - 彭博经济研究对油价作出三种情景分析不同情景下对我国通胀影响不同 [2] - 债市或维持震荡建议逢调整适度拉长久期关注利差压降机会 [21] 各部分内容总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市先后交易风险偏好、两会预期收益率整体维持震荡短端表现强于长端 [10] - 国际原油价格飙升美油、布油涨幅大 [11] - 不同油价情景下对我国通胀和PPI有不同影响 [18] - 建议债市逢调整拉长久期关注利差压降机会 [21] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼13634亿元资金利率下行 [22] - R007、DR007较2月28日分别下行2bp、9bp；3M存单发行利率先下后上再回落，FR007 - 1Y互换利率持续下行；3M国股银票转贴现价较2月28日下行15bp [24] 二级走势 - 本周收益率维持震荡短端表现较强除10Y和30Y外其余关键期限国债利率均下行 [31] - 10Y国债新老券利差收窄、10Y国开债新老券负值利差走阔；30Y国债次活跃券与活跃券利差在0附近窄幅震荡 [33] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升至31%，50Y - 30Y国债利差走窄，30Y - 10Y国债利差走阔至50bp [35] - 银行间杠杆率升至107.7%、交易所杠杆率持平于122.0%；中长期纯债型基金久期中位数增加0.03年至2.56年；10年国开债隐含税率走窄 [39] 债券供给 - 本周利率债净融资额下降国债由净融资转为净偿还，地方债净融资额上升，政金债净偿还额减少 [49] - 下周国债发行规模将上升地方债发行规模减少 [51][53] - 本周同业存单由净偿还转为净融资平均发行利率下降1.2bp至1.58% [53] 经济数据 - 2月制造业PMI季节性回落出口端承压 [57] - 3月以来出行强于春节季节性工业生产边际改善 [57] - 近期基建与物价高频数据显示螺纹钢库存上升，原油价格大涨，猪肉蔬菜价格下跌 [61] 海外债市 - 美国2月ISM非制造业PMI超预期ADP就业报告显示企业新增岗位增加 [65] - 美国2月非农数据爆冷就业人口减少失业率升至4.4% [65] - 多位美联储官员强调保持耐心中东局势升级增加政策不确定性 [66] - 美债下跌新兴市场债市下跌中美10Y国债利差走阔 [66][68] 大类资产 - 沪深300指数本周调整南华原油指数大幅上涨31%、美元指数上涨，南华生猪指数、沪铜下跌 [70] - 本周大类资产表现为原油>美元>螺纹钢>中债>沪金>中资美元债>沪深300>可转债>沪铜>生猪>中证1000 [70] 债市日历 - 3月9 - 13日有流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布等安排 [76]

报告行业投资评级 * 报告未对整体行业或具体子行业给出明确的“买入”、“卖出”等投资评级，但提供了基于FEPMI指数和盈利能力排序的量化比较[11][12][13][14] * 报告通过“短期盈利能力排序”和“长期盈利能力排序”对12个重点行业进行了横向比较，排序数字越小代表相对盈利能力越强[16][25][35][46][56][67][77][89][98][108][119][128] 报告的核心观点 * 2026年2月，中国制造业FEPMI行业分化依旧延续，主要受春节效应影响，多数行业处于季节性低点[1] * 在12个重点行业中，仅有3个行业FEPMI高于50%的荣枯线，其中表现最好的为非金属矿物制品业（51.3%）[11] * 原材料行业内部呈现分化，非金属矿物制品业逆季节回升至51.3%，有色金属冶炼及压延加工业（52.2%）仍在中高位震荡，而石油加工（41.9%）和化学原料（40.8%）则回落至低位[1][11] * 设备制造、中间品及消费类行业普遍回落，其中服装鞋帽制造业（38.4%）和化纤制造业（34.3%）回落幅度较大[1][11][12] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：中国制造业整体情况 中国制造业重点行业指数情况概述 * **整体概览**：2026年2月，12个重点行业FEPMI指数中，仅3个高于50%，9个低于50%，行业景气度整体偏弱[11] * **原材料行业**： * 有色金属冶炼及压延加工业FEPMI为52.2，生产量、新订单高位回落，库存降至低位[11] * 非金属矿物制品业FEPMI为51.3，新订单回升，生产量回落，库存升至中位[11] * 石油加工及炼焦业FEPMI为41.9，生产量、新订单明显回落，库存降至低位[11] * 化学原料及化学制品制造业FEPMI为40.8，生产量、新订单明显回落，库存升至中高位[11] * 黑色金属冶炼及压延加工业FEPMI为44.3，生产量、新订单小幅回落，库存降至中位[11] * **中间品与设备行业**： * 化纤制造及橡胶塑料制品业FEPMI为34.3，新订单、生产量大幅回落，库存降至低位[11] * 汽车制造业FEPMI为43.9，生产量、新订单双双回落，库存中低位震荡[12] * 电气机械及器材制造业FEPMI为43.3，新订单、生产量不同程度回落，库存降至中低位[12] * 通信设备计算机及其他电子设备制造业FEPMI为48.9，生产量、新订单双双回落，库存降至中低位[12] * **消费类行业**： * 服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业FEPMI为38.4，生产量、新订单大幅回落，库存降至低位[12] * 医药制造业FEPMI为49.9，新订单回升，生产量回落，库存继续震荡[12] * 食品加工及制造业FEPMI为50.2，生产量、新订单双双回落，库存升至中高位[13][14] 第二部分：热点行业 PMI 及细分指数情况 * **石油加工及炼焦业**：FEPMI为41.9，较4年同月平均值转差4.18个百分点[15]。企业反馈行业整体处于淡季，受春节假期影响销量下降，订单偏少，经营面临利润低、市场环境不佳的困难[15]。短期盈利能力排序第16，长期排序第10[16] * **有色金属冶炼及压延加工业**：FEPMI为52.2，较4年同月平均值转好1.17个百分点[24]。企业反馈景气度一般，市场供需平稳，部分原料价格上升[24]。短期盈利能力排序第1，长期排序第11[25] * **非金属矿物制品业**：FEPMI为51.3，较4年同月平均值转好4.02个百分点[33]。部分企业已处于旺季但产需较往年下降，经营面临回款慢、资金紧张的困难，房地产开发持续拉动需求成为行业利好[33][34]。短期盈利能力排序第7，长期排序第3[35] * **化学原料及化学制品制造业**：FEPMI为40.8，较4年同月平均值转差7.63个百分点[43]。企业反馈多数产需较往年下降，部分降幅达60%，经营普遍面临利润低、销路不畅、资金周转慢的困难[43][44][45]。短期盈利能力排序第15，长期排序第14[46] * **黑色金属冶炼及压延加工业**：FEPMI为44.3，较4年同月平均值转差1.25个百分点[54]。企业反馈受春节假期影响开工日减少，主要问题集中在市场不景气，新用户开发困难[54][55]。短期盈利能力排序第14，长期排序第13[56] * **化纤制造及橡胶塑料制品业**：FEPMI为34.3，较4年同月平均值转差11.1个百分点[65]。行业淡季特征显著，部分企业因客户海外生产转移导致产需明显下滑，经营面临市场需求减少、价格竞争激烈的困难[65][66]。短期盈利能力排序第17，长期排序第17[67] * **交通运输设备制造业（汽车）**：FEPMI为43.9，较4年同月平均值转差7.4个百分点[74]。企业反映处于淡季，产需较往年下降，经营面临市场内卷、竞争激烈、利润压缩的困难，国家出海政策、产业政策支持是主要利好[76]。短期盈利能力排序第11，长期排序第1[77] * **电气机械及器材制造业**：FEPMI为43.3，较4年同月平均值转差7.3个百分点[86][87]。行业普遍反映处于淡季，原材料价格上涨是主要特征，经营面临原材料涨价、利润减少、市场需求疲软的困难[88]。短期盈利能力排序第8，长期排序第16[89] * **通信设备计算机及其他电子设备制造业**：FEPMI为48.9，较4年同月平均值转差2.73个百分点[97]。多数企业受春节假期影响处于淡季，市场需求疲软，经营面临出货量下降、订单少的困难，光纤传感和人工智能产业政策值得关注[97]。短期盈利能力排序第5，长期排序第7[98] * **服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业**：FEPMI为38.4，较4年同月平均值转差8.05个百分点[107]。绝大部分企业处于淡季，产需不及往年，存在显著招工难问题，经营面临业务量不多、市场竞争激烈的困难[107]。短期盈利能力排序第12，长期排序第8[108] * **医药制造业**：FEPMI为49.9，较6年同月平均值转差2.13个百分点[117]。受春节假期影响处于淡季，多数企业产需较往年下降，经营面临市场内卷、需求减少的困难，药食同源文件出台、秦创原政策是主要利好[118]。短期盈利能力排序第3，长期排序第2[119] * **食品加工及制造业**：FEPMI为50.2，较4年同月平均值转差1.3个百分点[125]。受春节假期及节后需求回落影响，多数企业产需略降或持平，经营面临下游需求不足、行业内卷的困难，气温回升后市场需求将回暖是主要利好[125]。短期盈利能力排序第4，长期排序第5[128]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 PVC呈现弱现实，强预期态势，预计偏强震荡，需关注节后下游复产进度 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 上游西北地区电石价格下跌50元/吨，供应端PVC开工率环比增1.99个百分点至82.08%，处于近年同期中性偏高水平 [1][4] - 春节后第一周PVC下游平均开工率回升17.11个百分点至17.11%，较去年农历同期减少6.34个百分点，下游未完全复产 [1] - 出口签单节后小幅回升，3月预计处于低位，印度发布反补贴税调查，出口预期下降 [1] - 社会库存在春节期间和上周持续增加，目前仍偏高，库存压力大 [1][6] - 2025年1 - 12月房地产在调整阶段，投资、新开工等面积同比降幅大，增速下降，30大中城市商品房周度成交面积环比回落 [1][5] - 氯碱综合毛利承压，部分企业开工预期下降，但产量下降有限，期货仓单仍处高位 [1] - 2月是需求淡季，节后现货成交清淡，开工率和库存增加，电石价格下跌，PVC价格承压 [1] - 生态环境部推动聚氯乙烯行业无汞化转型，市场有政策及检修预期，原油价格上涨，PVC有偏强震荡动力 [1] 期现行情 - PVC2605合约高开后减仓震荡运行，最低价4894元/吨，最高价5053元/吨，收盘于4995元/吨，涨幅2.31%，持仓量减少83763手至1065884手 [2] 基差方面 - 3月4日华东地区电石法PVC主流价涨至4800元/吨，V2605合约期货收盘价4995元/吨，基差 - 195元/吨，走强14元/吨，处于偏低水平 [3] 基本面跟踪 - 供应端PVC开工率环比增加1.99个百分点至82.08%，处于近年同期中性偏高水平 [1][4] - 新增产能方面，万华化学、天津渤化等企业产能已投产，嘉兴嘉化在2025年12月试生产 [4] - 需求端房地产仍在调整，2025年1 - 12月全国房地产开发投资82788亿元，同比降17.2%，商品房销售面积等数据同比下降 [5] - 截至2月22日当周，30大中城市商品房成交面积环比回落92.37% [5] - 截至2月27日当周，PVC社会库存环比增加0.71%至135.30万吨，比去年同期增加58.02%，库存仍偏高 [6]

行业与公司 * 涉及的行业为溴素行业，涉及的公司为以色列化工集团（ICL）、山东海化、滨化股份、鲁北化工、亚钾国际[1][2][3] 核心观点与论据 * **核心观点：地缘冲突对溴素供给造成实质性影响，建议重点关注** [1][3] * **论据1：全球供给高度集中且中国进口依赖度高** 以色列化工集团（ICL）溴素产能占全球约33%，中国溴素进口依存度高达57%，其中从以色列进口比例≥46%（最大来源国），第二来源国约旦占比约18%[1][2] * **论据2：地缘冲突直接影响主要供给国** 以色列和约旦是邻国，共用进出红海航道，航道受阻将同步影响两国出口[2][3] 以色列的溴素工厂位于死海冲突区，此前2025年3月伊朗直接打击以色列ICL溴素工厂导致停产，曾引发中国溴素价格大幅上涨[3] * **论据3：国内供给处于季节性低位** 为保护卤水资源，政策要求国内企业实行每年12月1日至次年2月28日冬季强制停产制度，导致冬季开工率降低至20%，当前企业库存处于低位[3] * **论据4：需求相对刚性** 下游溴素阻燃剂和PTA需求比较刚性[3] * **论据5：冲突将导致供应减量与成本上升** 以色列货源出口受阻或产能停滞，将导致中国溴素供应大幅减量，同时海运运输成本抬升也将加剧供给不足，持续推涨价格[3] 其他重要内容 * **建议关注标的及产能** 山东海化（1.025万吨产能）、滨化股份（6000吨产能）、鲁北化工（2000吨产能）、亚钾国际（千吨级，规划5万吨产能）[3] * **风险提示** 需求不及预期，国内企业开工超预期[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱基本面疲弱，短期预计震荡偏弱运行为主，因远兴能源二期开工负荷提升，碱厂产量高位，整体供给预期充裕；下游浮法玻璃、光伏日熔量整体延续下滑趋势，纯碱厂库处于历史同期高位 [3] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 基本面偏空，远兴能源二期开工负荷提升，碱厂产量高位，供给预期充裕，下游浮法玻璃、光伏日熔量下滑，纯碱厂库处于历史同期高位 [3] - 基差偏空，河北沙河重质纯碱现货价1150元/吨，SA2605收盘价为1194元/吨，基差为 -44元，期货升水现货 [3] - 库存偏空，全国纯碱厂内库存189.44万吨，较前一周增加19.29%，库存在5年均值上方运行 [3] - 盘面偏空，价格在20日线下方运行，20日线向下 [3] - 主力持仓偏空，主力持仓净空，空减 [3] 影响因素总结 - 利多因素为下游浮法玻璃冷修较少，产量持稳 [4] - 利空因素主要逻辑为纯碱供给高位，终端需求下滑，库存处于同期高位，行业供需错配格局尚未有效改善；风险点为下游浮法和光伏玻璃冷修不及预期，宏观利好超预期 [6] 纯碱期货行情 | 项目 | 前值 | 现值 | 涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | | 主力合约收盘价（元/吨） | 1191 | 1194 | 0.25% | | 重质纯碱：沙河低端价（元/吨） | 1150 | 1150 | 0.00% | | 主力基差（元/吨） | -41 | -44 | 7.32% | [7] 纯碱现货行情 - 河北沙河重质纯碱市场低端价1150元/吨，较前一日持平 [13] 纯碱生产利润 - 重质纯碱，华北氨碱法利润 -162.25元/吨，华东联产法利润 -69.50元/吨，纯碱生产利润历史低位 [16] 纯碱开工率、产能产量 - 纯碱周度行业开工率85.04% [19] - 纯碱周度产量79.09万吨，其中重质纯碱42.30万吨，产量历史高位 [21] 纯碱行业产能变动情况 | 年份 | 新增产能企业 | 产能（万吨） | 工艺路线 | 投产时间 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023年 | 安徽红四方 | 20 | 联硕 | 2023 - 5 - 15 | | | 内蒙古远兴能源（一期:1、2、3线） | 150 | 天然碱 | 2023 - 7 - 20 | | | 内蒙古远兴能源（一期:1、2、3线） | 150 | 天然碱 | 2023 - 8 - 25 | | | 内蒙古远兴能源 | 100 | | 2023 - 12 - 10 | | | 河南令山(五期) | 200 | 联硕 | 2023 - 9 - 20 | | | 重庆湘渝 | 20 | 联碱 | 2023 - 9 - 1 | | | 合计 | 640 | | | | 2024年 | 内蒙古远兴能源（一期:4线） | 100 | 天然碱 | 2024年2月 | | | 河南金山(六期) | 50 | 联硕 | 2024年4月 | | | 河南中大 | 30 | 联碱 | 2024年12月 | | | 合计 | 180 | | | | 2025年 | 江苏连云港德邦 | 60 | 联碱 | 2025.2.13 | | | 连云港碱V | 110 | 联硕 | 2025年2季度 | | | 湖北双环二期 | 40 | 联碱 | 2025.5.23 | | | 湖北新都 | 60 | 联硕 | 2025年年底 | | | 内蒙古远兴能源（二期） | 280 | 天然碱 | 2025年年底 | | | 河南金山(七期) | 200 | 联硕 | 2025年11月 | | | 合计 | 750 | 实际投产100 | | [22] 基本面分析——需求 - 纯碱周度产销率为61.12% [25] - 全国浮法玻璃日熔量14.86万吨，开工率70.61% [28] 基本面分析——库存 - 全国纯碱厂内库存189.44万吨，较前一周增加19.29%，库存在5年均值上方运行 [34] 基本面分析——供需平衡表 | 年份 | 有效产能 | 产量 | 开工率 | 进口 | 出口 | 净进口 | 表观供应 | 总需求 | 供需差 | 产能增速 | 产量增速 | 表观供应增速 | 总需求增速 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2017 | 3035 | 2715 | 89.46% | 14 | 152 | -138 | 2577 | 2517 | 60 | 2.20% | 5.10% | 7.40% | 4.60% | | 2018 | 3087 | 2583 | 83.57% | 29 | 138 | -109 | 2474 | 2523 | -49 | 1.85% | -4.86% | -4.00% | 0.24% | | 2019 | 3247 | 2804 | 86.36% | 19 | 144 | -125 | 2679 | 2631 | 48 | 5.05% | 8.56% | 8.29% | 4.28% | | 2020 | 3317 | 2757 | 73.40% | 36 | 138 | -102 | 2655 | 2607 | 48 | 2.16% | -1.68% | -0.90% | -0.91% | | 2021 | 3288 | 2892 | 71.90% | 23 | 73 | -50 | 2842 | 2764 | 78 | -0.87% | 4.90% | 7.04% | 6.02% | | 2022 | 3114 | 2944 | 85.26% | 11 | 206 | -195 | 2749 | 2913 | -164 | -5.29% | 1.80% | -3.27% | 5.39% | | 2023 | 3342 | 3228 | 87.76% | 82 | 144 | -62 | 3166 | 3155 | 11 | 7.32% | 9.65% | 15.17% | 8.31% | | 2024E | 3930 | 3650 | 78.20% | 42 | 156 | -114 | 3536 | 3379 | 157 | 17.59% | 13.07% | 11.69% | 7.10% | [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 烧碱近月交割压力压制上行空间，下周或受地缘扰动的能化整体情绪影响，预计市场宽幅震荡；PVC成本抬升支撑短期市场，但如果厂家不减产，市场将缺乏持续上行动力 [5][6] - 烧碱出口和贸易商环节存在超卖，若3月后减产超预期，囤货需求集中释放或带来较高弹性；PVC面临高累库压力，虽短期地缘政治影响使成本抬升，但2026年上半年仍需持续消化高位库存 [137] 根据相关目录分别总结 观点综述 - 烧碱本周观点为宽幅震荡，中国10万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为84.9%，较上周环比+0.5%；氧化铝库存总量微增、结构分化，非铝需求3月开工将回升，出口价格上涨但签单僵持；烧碱进入03合约交割，仓单1036手，交割压力大，压制现货上涨空间；山东边际装置成本计算为2096 [5] - PVC本周观点为短期偏强，关注成本变化，本周PVC生产企业产能利用率在82.08%，环比增加0.01%，同比增加3.43%；内需与地产相关的下游制品需求同比偏弱，出口自2026年4月1日起取消增值税出口退税，3月后预计转弱，印度发起反补贴调查；成本抬升支撑短期市场，但基本面未明显改善，厂家不减产则缺乏持续上行动力；基差走弱，月差走弱，仓单高位，估值中性 [6] 烧碱核心矛盾和出口 - 空头逻辑包括高供应、高库存，氧化铝减产预期，未来新增产能，近月仓单交割压力等；多头逻辑包括政策驱动、成本支撑、多资产联动、海外装置停产出口扩张、资金驱动等 [9] - 2025年1 - 12月烧碱累计出口量410.87万吨，同比+44%；东北亚FOB价格上升至340美元/干吨，美国供应扰动和库存偏低使欧洲转向亚洲采购 [10][20] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，华南片碱 - 液碱价差尚可；片碱 - 液碱价差上涨利多烧碱，50碱 - 32碱价差走弱利空烧碱，目前50碱 - 32碱价差52元/吨，低于蒸发成本 [23][26][31] 烧碱供应 - 市场结构为产量上升，库存上升，中国10万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为84.9%，较上周环比+0.5%；全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存54.09万吨，环比上调22.13%，同比上调15.28%，本周全国液碱样本企业库容比30.70%，环比上调4.68% [34][36][38] - 3月烧碱检修偏少，2026年仍持续投产，产能增速超3%，拟投产、在建产能可投产明细合计294万吨 [39][40][41] - 2026年3月山东省大工业电价下调，山东边际装置成本计算为2096，液氯未大幅补贴，成本支撑一般，3月预计偏弱，耗氯下游部分出口订单3月有转弱预期 [42][45][48] - 耗氯下游环氧丙烷开工下滑、利润回升，环氧氯丙烷开工稳定、利润回升，二氯甲烷和三氯甲烷开工上升、利润上升 [49][52][57] 烧碱需求 - 2026年上半年氧化铝投产集中，全年新增产能或达1390万吨，南方新产能投产可能集中在上半年，北方可能在下半年；氧化铝开工下滑，库存累库放缓，利润亏损，装置存在减产预期 [64][65][69] - 氧化铝低利润使边际装置减产，采购偏谨慎、压价，降低库存水平，导致烧碱库存难向下游转移，价格下跌，负反馈加剧 [71] - 纸浆行业需求处于淡季，终端利润持续压缩，新产能持续投产，成品纸行业开工稳定 [73][78][79] - 粘胶短纤开工稳定，印染开工回升，水处理行业开工回升，三元前驱体行业产量上升 [83][85][87] PVC核心矛盾和价差 - 空头逻辑包括高供应、高库存，需求端内需偏弱，出口增速放缓、退税导致竞争力减弱；多头逻辑包括政策驱动、成本支撑、多资产联动 [92][93] - PVC核心矛盾为期货远月升水幅度较大，基差走弱，月差走弱 [94][95] PVC供需 - PVC开工环比上升，本周生产企业产能利用率在82.08%，环比增加0.01%，同比增加3.43%，电石法环比减少0.27%，同比减少1.44%，乙烯法环比增加0.66%，同比增加16.12% [101][102] - 2026年3月PVC检修偏少，除嘉化产能释放外无新增产能 [106][107] - 氯碱装置综合利润低位，但未亏损至现金流成本；PVC生产企业累库，社会库存高位且持续累库 [109][113] - 地产终端需求未明显回暖，PVC下游春节后开工回升 [114][123] - 自2026年4月1日起取消PVC等产品增值税出口退税，印度发起反补贴调查，未来竞争压力增加；2025年12月PVC出口量31.41万吨，1 - 12月出口累计382.32万吨；出口预期转弱，东南亚和中亚需求稳定 [124][129][130] - PVC仓单下滑，但仍处于高位 [133]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 在需求平稳与供给受限的宏观背景下，有色金属、化工、钢铁、煤炭等行业有望迎来产品价格上涨，建筑板块内拥有相关资源或实业业务的标的将因此受益 [1][12][18] - 需求端，积极的宏观政策、财政与货币政策以及地产政策优化有望支撑2026年总需求平稳 [1][18] - 供给端，各行业“反内卷”政策落地、环保限产及控制碳排放等措施导致供给受到约束 [1][18] 分行业核心逻辑与重点公司 有色金属行业 - 价格上涨受宏观流动性、地缘贸易变局与产业基本面硬约束三重因素驱动 [2][19] - 宏观流动性：2026年美联储降息周期为大宗商品提供流动性基础 [2][19] - 地缘贸易：美国铜关税政策调整预期引发囤库，资金将金属作为战略资源配置 [2][19] - 产业供给：矿山建设周期长、审批环保约束严，供给增量有限 [2][19] - 产业需求：电网投资强韧性，新能源、光伏、AI算力中心等领域需求形成“多频共振” [2][19] - **重点推荐中国中铁 (A/H)** [3][12][20] - 资源业务成长逻辑补齐：子公司中铁资源以78.7亿元获得内蒙古银矿探矿权（银金属储量5105吨，整体价值超千亿），开启资源扩张战略 [3][20] - 业绩与估值：子公司中铁资源2025年上半年归母净利润25.8亿元，同比增长27%，占公司同期净利润的22% [3] - 分部估值重估： - 预计2026年资源业务净利润55亿元，参考紫金矿业估值（PE约16倍），对应A/H股价值分别为853/859亿元 [3][20][21] - 预计2026年工程业务净利润198亿元，按A/H股PE 5倍/3.5倍估算，对应价值992/694亿元 [3][21] - A/H股资源与工程业务合计价值分别为1845/1553亿元，较当前市值有19%/38%提升空间 [3][12][21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润分别为258/253/255亿元，当前A股对应2025-2027年PE为6.0/6.1/6.1倍，H股为4.4/4.5/4.4倍 [3][21] 化工行业 - 价格上涨动能来自全球地缘冲突、供需格局改善及“反内卷”政策 [4][30] - 供给端：伊朗等地冲突可能影响供给；国内资本开支下行、环保限产及成本劣势企业关停导致老旧产能加速退出 [4][30] - 需求端：制造业补库、出口增多及新型制造需求提供支撑 [4][7] - 库存结构：上游温和库存、下游低库存，下游补库可能触发上游快速去库 [7] - 政策导向：“反内卷”政策下龙头企业降低负荷率以挺价 [7] - **重点推荐中国化学** [4][7][12][30] - 产能：拥有己二腈产能20万吨，己内酰胺产能20万吨 [7][30] - 价格弹性：己内酰胺当前价格约9950元/吨，较最低点上涨23.6%；价格每上升1000元，预计公司增利约2亿元，占2024年归母利润3.5% [7][30] - 盈利改善：英威达已将己二胺价格上调至18200元/吨，公司己二腈项目盈利有望改善 [7][30] - 财务质量：2018-2024年经营性现金流持续为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.33；2024年分红率20% [7][30] - 估值：当前股价对应PB为0.88倍，处于历史最低区间 [7][30]；2026年预期PE为7.8倍 [12] - **其他关注标的** [7][12] - 三维化学：拥有醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年，2026年预期PE为15倍，预期股息率5.6% [7][12] - 东华科技：6万吨/年PBAT和4万吨/年PBT项目，以及内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目已正式投产，2026年预期PE为16倍 [7][12] 钢铁行业 - 钢价上涨预期基于供需弱平衡与“反内卷”政策加码 [8][9][35] - 产业背景：经历四年多下行周期，冬储累库力度弱，节后去库压力小，形成供需弱平衡 [9][35] - 政策端：《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》明确控制供给总量，加速落后产能退出 [9][35] - **重点推荐鸿路钢构** [8][9][12][35] - 受益机制：钢结构售价与钢价同步上涨，但成本采用移动加权平均法核算，上涨速度慢于售价，毛利率有望提升 [9][35] - 业绩弹性：钢材年均价每波动1%，公司吨净利同向波动约5元 [9][35] - 产销情况：2025年第四季度签单稳健，单季产量创历史新高；预测2026年钢结构产量增长30%至约650万吨 [9][35] - 盈利预测：预测2026年扣非吨净利130元/吨，对应归母净利润8.5亿元 [9][35] - 估值重估：考虑加回每年约7亿元的研发费用及改造成本，2026年还原业绩约13亿元，按15倍PE测算，目标市值约200亿元 [9][35] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为21倍 [12] 煤炭行业 - 煤价上涨受供给端收紧与全球资源紧张驱动 [10][38] - 政策与供给：2025年7月国家能源局定调煤炭“反内卷”，主产区安监趋严；印尼大幅削减2026年煤炭产量配额 [10][38] - 价格走势：截至2026年2月27日，甘其毛都蒙煤价1010元/吨，1月及2月均价分别为1022元/吨和1025元/吨，同比分别增长12%和13% [10][38] - **重点推荐北方国际** [10][11][12][38] - 业绩弹性：公司成本端按2025年第四季度长协价核算，2026年第一季度蒙煤终端与长协价差走阔，焦煤业务单吨毛利有望明显改善，驱动业绩在低基数上修复（2025年第一季度收入/业绩同比下降27%/33%） [10][11][38] - 历史经营：2025年全年焦煤贸易量448万吨，同比下降13%；受全年蒙煤均价911元/吨（同比下降26%）影响，贸易业务毛利率大幅下行 [10][38] - 新业务贡献：孟加拉火电站项目预计2026年起贡献较多投资收益；波黑光伏项目测算年均税后净利润0.42亿元 [11][38] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为13倍 [12]

2025年度经营业绩与财务状况 - **营业总收入微增**：2025年公司实现营业总收入2,565,911.35万元，同比增长1.04% [1] - **归母净利润显著下滑**：2025年归属于上市公司股东的净利润为88,881.09万元，同比下降16.74% [1] - **扣非净利润增长强劲**：2025年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为51,264.37万元，同比增长20.08% [1] - **总资产小幅增长**：报告期末公司总资产为4,595,153.53万元，较期初增长3.84% [2] - **股东权益大幅下降**：报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为688,128.81万元，较期初下降18.81% [2] - **营业利润大幅下滑**：报告期内营业利润较上年同期下降32.45% [4] 影响经营业绩的主要因素 - **主要产品价格下滑拖累盈利**：受市场供需影响，尿素、聚氯乙烯价格持续下跌，煤炭量价同比下跌，导致相关产品盈利能力下滑 [3][4] - **原材料成本上涨挤压利润**：原材料硫磺、天然气等市场价格上涨，进一步侵蚀了产品利润空间 [3] - **积极应对与转型升级**：公司面对市场波动和“关改搬转”任务，抢抓磷铵产品市场行情，推进搬迁拆除、新项目建设和传统产业升级改造 [3] - **重大项目投产与资产重组**：磷化工项目、楚星生态磷铵项目及烧碱项目等重大产业升级项目安全顺利投产，并表新疆宜化化工有限公司优质资源资产 [3] 高新技术企业认定情况 - **多家子公司获得认定**：截至公告日，公司合并报表范围内共有16家子公司通过高新技术企业认定 [10] - **享受税收优惠**：通过认定的企业自颁发证书之日起连续三年按15%的税率缴纳企业所得税，预计对公司的财务状况和经营成果产生积极影响 [11]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年度实现营业收入17.97亿元，较上年同期增加20.27% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润4095万元，较上年同期降低53.82% [1] - 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润3253万元，较上年同期降低59.51% [1] - 基本每股收益为0.10元 [1] 公司财务表现分析 - 营业收入呈现显著增长，增幅超过20%，显示公司业务规模在扩张 [1] - 净利润与扣非净利润均出现大幅下滑，降幅超过50%，表明公司盈利能力在报告期内承受较大压力 [1] - 利润下滑幅度远超营收增长幅度，反映出公司成本费用增长或毛利率可能面临挤压 [1]