化学原料 分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50586308 不断完善 证券研究报告-年报点评 增持(维持) 市场数据(2026-05-08) | 收盘价(元) | 16.66 | | --- | --- | | 一年内最高/最低(元) | 23.79/15.82 | | 沪深 300 指数 | 4,871.91 | | 市净率(倍) | 1.74 | | 流通市值(亿元) | 331.13 | | 基础数据(2026-03-31) | | | 每股净资产(元) | 9.58 | | 每股经营现金流(元) | 0.19 | | 毛利率(%) | 14.75 | | 净资产收益率_摊薄(%) | 0.82 | | 资产负债率(%) | 57.21 | | 总股本/流通股(万股) | 238,424.81/198,760.28 | | B 股/H 股(万股) | 0.00/0.00 | 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 -5% 2% 9% 16% 23% 30% 36% 43% 2025.05 2025.09 2026. ...

证券研究报告：电子 | 公司点评报告 股票投资评级 买入 |首次覆盖 公司基本情况 | 最新收盘价（元） | 38.29 | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）9.97 | / 8.54 | | 总市值/流通市值（亿元）382 | / 327 | | 52 周内最高/最低价 | 39.71 / 16.09 | | 资产负债率(%) | 18.9% | | 市盈率 | 61.76 | | 第一大股东 | 张曦 | 研究所 国瓷材料(300285) 国材赋能，瓷启新程 l 投资要点 营收稳步增长，核心盈利能力持续增强。2025 年公司实现营业 收入 45.83 亿元，同比增长 13.24%；归母净利润 6.10 亿元，同比增 长 0.91%；扣非归母净利润 6.05 亿元，同比增长 4.25%。2026Q1 公司 实现营业收入 10.64 亿元，同比增长 9.15%；归母净利润 1.42 亿元， 同比增长 4.79%；扣非归母净利润 1.40 亿元，同比 10.17%。 各业务板块协同发力，多点开花增长强劲。电子材料板块，重点 聚焦 AI 服务器及车规用 MLCC 介质粉体，稳步推进相关产品 ...

证券研究报告：电子 | 公司点评报告 股票投资评级 买入 |首次覆盖 公司基本情况 国材赋能，瓷启新程 l 投资要点 营收稳步增长，核心盈利能力持续增强。2025 年公司实现营业 收入 45.83 亿元，同比增长 13.24%；归母净利润 6.10 亿元，同比增 长 0.91%；扣非归母净利润 6.05 亿元，同比增长 4.25%。2026Q1 公司 实现营业收入 10.64 亿元，同比增长 9.15%；归母净利润 1.42 亿元， 同比增长 4.79%；扣非归母净利润 1.40 亿元，同比 10.17%。 | 最新收盘价（元） | 38.29 | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）9.97 | / 8.54 | | 总市值/流通市值（亿元）382 | / 327 | | 52 周内最高/最低价 | 39.71 / 16.09 | | 资产负债率(%) | 18.9% | | 市盈率 | 61.76 | | 第一大股东 | 张曦 | 研究所 分析师:吴文吉 SAC 登记编号:S1340523050004 Email:wuwenji@cnpsec.com 研究助理:陈天瑜 SAC 登记编号 ...

报告投资评级 - 增持（维持） [2] 报告核心观点 - 公司2026年一季度业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长103%至1.87亿元，主要得益于电子材料业务（特别是高频高速树脂）的快速放量以及一笔股权转让带来的投资收益 [5][6] - 报告认为，受益于AI算力升级带来的高速覆铜板需求爆发，公司高频高速树脂产品正通过国内外一线覆铜板厂商配套应用于主流服务器体系，未来有望加速放量，并上调了公司2026-2028年的盈利预测 [6] - 公司各业务板块表现分化：电子材料（尤其是高频高速树脂）是核心增长驱动力；光学膜材料销量增长但盈利能力待提升；新能源材料中PP膜需求景气而光伏背板基膜承压；电工绝缘与环保阻燃材料则稳健运行 [6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入51.81亿元，同比增长16%；归母净利润2.85亿元，同比增长58%；扣非归母净利润2.32亿元，同比增长87%；销售毛利率为15.71%，同比提升1.79个百分点 [5] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收13.78亿元，同比增长13%，环比持平；归母净利润0.02亿元，同比扭亏，但环比下降97%，低于预期，主要受管理费用增加及计提减值损失影响 [5] - **2026年第一季度业绩**：实现营收14.44亿元，同比增长27%，环比增长5%；归母净利润1.87亿元，同比增长103%，环比大幅增长7387%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长42%，环比扭亏；销售毛利率为17.13%，环比提升2.63个百分点 [6] - **盈利预测**：报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.09亿元、10.20亿元、14.11亿元，对应每股收益分别为0.70元、1.01元、1.40元 [6][7] - **分红预案**：2025年拟每股派发现金红利0.05元（含税），叠加前三季度分红，全年累计分红约1.52亿元，占年度归母净利润的53.09% [5] 分业务板块经营情况 - **电子材料业务**： - **2025年**：销量7.53万吨，同比增长27%；营收15.54亿元，同比增长45%；均价2.06万元/吨，同比增长14%；毛利率20.07%，同比提升5.91个百分点 [6] - **2026年第一季度**：销量1.92万吨，同比增长26%；营收5.37亿元，同比增长71%；均价2.80万元/吨，同比增长36% [6] - **高频高速树脂**：2025年实现营收5.91亿元，同比大幅增长125%；2026年第一季度实现营收2.58亿元，同比增长131%；产品通过一线覆铜板厂商配套应用于英伟达、华为等主流服务器体系 [6] - **山东艾蒙特（环氧、酚醛树脂）**：2025年经营承压，营收8.47亿元，净利润亏损0.70亿元；预计2026年将随行业改善及产品结构优化而持续改善 [6] - **产能建设**：眉山20000吨高速通信基板用电子材料项目快速推进，满产后预计可实现年销售收入约20亿元，年利润总额约6亿元 [6] - **光学膜材料业务**： - **2025年**：销量12.86万吨，同比增长31%；营收14.23亿元，同比增长26%；均价1.11万元/吨，同比下降4%；毛利率10.42%，同比微降0.09个百分点 [6] - **2026年第一季度**：销量3.19万吨，同比增长21%；营收3.53亿元，同比增长18%；均价1.11万元/吨，同比下降3% [6] - **新能源材料业务**： - **2025年**：销量5.59万吨，同比下降14%；营收12.95亿元，同比下降6%；均价2.32万元/吨，同比增长8%；毛利率18.69%，同比提升0.77个百分点 [6] - **2026年第一季度**：销量1.25万吨，同比下降2%；营收3.05亿元，同比下降1%；均价2.44万元/吨，同比增长1% [6] - **PP膜**：受益于国内特高压电网及新能源汽车需求，订单饱满；成都聚丙烯薄膜2号线项目有序推进 [6] - **光伏背板基膜**：因下游需求疲软及同质化竞争，设备开工率走低，盈利能力回落，预计恢复仍需时间 [6] - **电工绝缘材料业务**： - **2025年**：销量5.36万吨，同比增长7%；营收4.81亿元，同比增长3%；均价0.90万元/吨，同比下降4%；毛利率13.22%，同比提升0.90个百分点 [6] - **2026年第一季度**：销量1.40万吨，同比增长19%；营收1.29亿元，同比增长19%；均价0.92万元/吨，同比持平 [6] - **环保阻燃材料业务**： - **2025年**：销量1.78万吨，同比增长18%；营收1.56亿元，同比增长7%；均价0.88万元/吨，同比下降9%；毛利率11.22%，同比提升0.55个百分点 [6] - **2026年第一季度**：销量0.42万吨，同比增长28%；营收0.39亿元，同比增长24%；均价0.93万元/吨，同比下降3% [6] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年5月8日，收盘价46.10元，流通A股市值465.69亿元 [2] - **估值指标**：市净率7.6倍，股息率0.43%（基于最近一年分红计算） [2] - **预测市盈率**：报告预测当前市值对应2026-2028年市盈率分别为66倍、46倍、33倍 [6]

报告投资评级 - 增持（维持） [2] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩符合预期，高频高速树脂业务有望加速放量 [6] - 考虑2026年第一季度非经常性损益贡献以及高频高速树脂业务前景，上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [6] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为66倍、46倍、33倍 [6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入51.81亿元，同比增长15.9%；归母净利润2.85亿元，同比增长57.7%；扣非归母净利润2.32亿元，同比增长87% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入13.78亿元，同比增长13%，环比持平；归母净利润0.02亿元，同比扭亏，但环比下降97%，低于业绩预告 [5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入14.44亿元，同比增长27.2%，环比增长5%；归母净利润1.87亿元，同比增长103.4%，环比大幅增长7387%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长42%，环比扭亏 [6] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为15.71%，同比提升1.79个百分点；2026年第一季度销售毛利率为17.13%，同比提升0.74个百分点，环比提升2.63个百分点 [5][6] - **分红预案**：2025年度拟每股派发现金红利0.05元（含税），加上前三季度分红，全年累计分红约1.52亿元，占年度归母净利润的53.09% [5] 分业务板块经营情况 - **电子材料**： - 2025年：销量7.53万吨，同比增长27%；营收15.54亿元，同比增长45%；均价2.06万元/吨，同比增长14%；毛利率20.07%，同比提升5.91个百分点 [6] - 2026年第一季度：销量1.92万吨，同比增长26%，环比下降7%；营收5.37亿元，同比增长71%，环比增长19%；均价2.80万元/吨，同比增长36%，环比增长27% [6] - **高频高速树脂**：受益于AI算力升级带来的高速覆铜板需求爆发，产品通过国内外一线覆铜板厂商配套应用于英伟达、华为等主流服务器体系。2025年实现营收5.91亿元，同比增长125%；2026年第一季度实现营收2.58亿元，同比增长131%，预计第二季度起随着M9树脂放量有望进一步加速 [6] - **眉山项目**：年产20000吨高速通信基板用电子材料项目快速推进，建成满产后预计可实现年销售收入约20亿元，年利润总额约6亿元 [6] - **环氧、酚醛树脂**：相关子公司艾蒙特2025年经营承压，实现营收8.47亿元，净利润亏损0.70亿元；预计2026年随行业改善及产品结构优化，业务将持续改善 [6] - **光学膜材料**： - 2025年：销量12.86万吨，同比增长31%；营收14.23亿元，同比增长26%；均价1.11万元/吨，同比下降4%；毛利率10.42%，同比下降0.09个百分点 [6] - 2026年第一季度：销量3.19万吨，同比增长21%，环比下降18%；营收3.53亿元，同比增长18%，环比下降14%；均价1.11万元/吨，同比下降3%，环比增长5% [6] - **新能源材料**： - 2025年：销量5.59万吨，同比下降14%；营收12.95亿元，同比下降6%；均价2.32万元/吨，同比增长8%；毛利率18.69%，同比提升0.77个百分点 [6] - 2026年第一季度：销量1.25万吨，同比下降2%，环比下降8%；营收3.05亿元，同比下降1%，环比增长3%；均价2.44万元/吨，同比增长1%，环比增长11% [6] - **PP膜**：受益于国内特高压电网、新能源汽车需求，订单饱满；聚丙烯薄膜2号线项目有序推进 [6] - **光伏背板基膜**：因下游需求疲软、同质化竞争等因素，设备开工率走低，盈利能力回落，预计恢复仍需时间 [6] - **电工绝缘材料**： - 2025年：销量5.36万吨，同比增长7%；营收4.81亿元，同比增长3%；均价0.90万元/吨，同比下降4%；毛利率13.22%，同比提升0.90个百分点 [6] - 2026年第一季度：销量1.40万吨，同比增长19%，环比持平；营收1.29亿元，同比增长19%，环比增长6%；均价0.92万元/吨，同比持平，环比增长7% [6] - **环保阻燃材料**： - 2025年：销量1.78万吨，同比增长18%；营收1.56亿元，同比增长7%；均价0.88万元/吨，同比下降9%；毛利率11.22%，同比提升0.55个百分点 [6] - 2026年第一季度：销量0.42万吨，同比增长28%，环比下降20%；营收0.39亿元，同比增长24%，环比下降11%；均价0.93万元/吨，同比下降3%，环比增长11% [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：上调后，预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.09亿元、10.20亿元、14.11亿元（原2026-2027年预测值为5.99亿元、7.85亿元） [6] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为65.42亿元、76.98亿元、89.51亿元 [6] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年每股收益分别为0.70元、1.01元、1.40元 [6] - **估值**：基于2026年5月8日收盘价46.10元，对应2026-2028年预测市盈率分别为66倍、46倍、33倍 [6]

财务业绩与股权激励 - 2025年公司总销售收入为30.156亿元人民币，同比增长12% [2] - 2025年销售收入未完成股权激励第一个归属期目标（37.67亿元），实际完成30.16亿元 [3] - 股权激励2026年、2027年销售收入考核目标分别为47.09亿元和59.20亿元 [3] 各业务板块收入构成与增长 - 光学显示业务收入7.0869亿元，同比增长28% [2] - 微电子业务收入1.7296亿元，同比增长54% [2] - PET薄膜业务收入2.2031亿元，同比增长56% [2] - 新能源业务收入5.1986亿元，同比增长10% [2] - 民用胶带收入4.5838亿元，同比小幅下降3% [2] - 其他功能胶粘产品收入9.354亿元，同比小幅下降1% [2] 主要费用变动与趋势 - 2025年折旧摊销费用4.4947亿元，同比增加7185万元，增长19% [7][8] - 2025年财务费用1.3148亿元，同比增加2505万元，增长24% [7][8] - 2025年研发费用（不含人工和折旧）1.0791亿元，同比减少1138万元，下降10% [7][8] - 2025年人工成本3.9291亿元，同比增加1775万元，增长5% [7][8] - 预计自2026年起，折旧和财务费用将趋于稳定，不再大幅增长 [8] 增长动因与未来潜力 - 增长核心动因包括：产能释放爬坡、新产品与新客户拓展、高端材料国产替代趋势 [4] - 公司非流动资产增至49亿元，规模约为上市前的五倍 [4] - 光学显示材料板块是研发投入最大、产品附加值最高的核心业务之一，受益于国产替代加速 [5] - 公司坚持技术创新驱动产品向高端化、高规格迭代升级 [5] 研发项目进展 - “磁性材料的设计合成和改性及精密涂布研究开发”项目于2025年完成全部研发任务 [10][11] - 该项目旨在助力公司切入高端磁性功能材料领域，打破海外技术垄断 [11] - 2025年8月新设子公司，专门承接该项目的技术转化与产能建设 [11]

财务表现与目标 - 2025年公司总销售收入为30.16亿元人民币，同比增长12% [2] - 2025年股权激励的销售考核目标为37.67亿元，实际30.16亿元未达标 [3] - 2024年公司销售收入同比增长约37%，2025年保持稳步增长 [4] 各业务板块收入构成（单位：万元） - **高增长板块（国产替代领域）**： - 光学显示收入70,869万元，同比增长28% [2] - 微电子收入17,296万元，同比增长54% [2] - PET薄膜收入22,031万元，同比增长56% [2] - **稳定/略有波动板块**： - 新能源收入51,986万元，同比增长10% [2] - 民用胶带收入45,838万元，同比微降3% [2] - 其他功能胶粘产品收入93,540万元，同比微降1% [2] 费用情况与趋势（单位：万元） - **主要费用增长**： - 折旧摊销44,947万元，同比增加7,185万元（增长19%），主因建设项目转固，预计2026年起趋稳 [7] - 财务费用13,148万元，同比增加2,505万元（增长24%），主因借款费用资本化减少，预计2026年起趋稳 [7] - 人工成本39,291万元，同比增加1,775万元（增长5%） [7] - **研发费用控制**：研发费用（不含人工折旧）10,791万元，同比减少1,138万元（下降10%） [7] - **规模效应预期**：随着销售规模上升，固定成本将被摊薄 [8] 增长动因与潜力 - **核心增长动因**： - 前期大规模产能建设基本收官，产能进入释放爬坡阶段 [4] - 已具备为头部终端客户定制开发、批量供货的技术与交付经验 [4] - 高端关键材料国产替代趋势带来市场机遇 [4] - **最具潜力板块**：光学显示材料板块，研发投入最大、产品附加值最高，受益于折叠屏、VR等新兴领域及国产替代加速 [5] 研发与战略项目 - **核心研发项目**：“磁性材料的设计合成和改性及精密涂布研究开发”项目已于2025年完成全部研发任务，掌握一体化核心技术，旨在切入高端磁性功能材料领域，打破海外垄断 [9][10] - **战略定位**：公司坚持深耕高端功能性涂层复合材料，以技术创新驱动产品高端化，优化高附加值产品结构 [5]

2025年财务表现与业务构成 - 2025年公司总销售收入为30.16亿元，同比增长12% [2] - 光学显示业务收入7.09亿元，同比增长28%，是增长最快的核心业务之一 [2][5] - 微电子业务收入1.73亿元，同比增长54% [2] - PET薄膜业务收入2.20亿元，同比增长56% [2] - 新能源业务收入5.20亿元，同比增长10% [2] - 民用胶带业务收入4.58亿元，同比小幅下降3% [2] - 其他功能胶粘产品业务收入9.35亿元，同比小幅下降1% [2] 股权激励目标与完成情况 - 2024年推出的股权激励计划，2025年销售收入考核目标为37.67亿元（以2024年为基数增长40%）[3] - 2025年实际实现销售收入30.16亿元，未达成首个归属期（2025年）的考核目标 [3] - 2026年和2027年的考核目标分别为47.09亿元（增长75%）和59.20亿元（增长120%）[3] 未来增长驱动因素 - 前期大规模产能建设（泗洪基地等）已基本收官，产能进入释放爬坡阶段，为非流动资产增至49亿元（约为上市前5倍）奠定基础 [4] - 新产品研发与新客户拓展稳步推进，已具备为头部终端、显示器、锂电池及MLCC龙头企业定制开发和批量供货的能力 [4] - 全球产业格局重构下，高端关键材料国产替代趋势明确，公司在相关“卡脖子”材料领域已做好技术、产能与客户储备 [4] 核心业务发展潜力 - 光学显示材料板块是研发投入最大、产品附加值最高的核心业务之一，聚焦折叠屏、VR眼镜等新兴领域 [5] - 该板块市场空间广阔，长期由美日供应商主导，国产替代进程有望加速，带来广阔发展机遇 [5] - 公司坚持深耕高端功能性涂层复合材料主业，以技术创新驱动产品向高端化、高规格迭代升级 [5] 主要费用变动与趋势 - 2025年折旧摊销费用为4.49亿元，同比增加7185万元（增长19%），主因建设项目转固；预计2026年起折旧规模将趋于稳定 [6] - 2025年人工成本为3.93亿元，同比增加1775万元（增长5%），因人员规模扩张 [6] - 2025年研发费用（不含人工和折旧）为1.08亿元，同比减少1138万元（下降10%）[6] - 2025年财务费用为1.31亿元，同比增加2505万元（增长24%），主因借款费用资本化减少；预计2026年起将趋于平稳 [6] - 以上费用多为相对固定成本，随着销售规模上升，规模效益将逐渐体现 [7] 核心研发项目进展 - “磁性材料的设计合成和改性及精密涂布研究开发”是2025年度核心研发项目，已于2025年完成全部研发任务 [8][9] - 项目攻克了磁性颗粒设计合成、表面改性、复合磁介质构筑及纳米级精密涂布四大关键环节 [8] - 公司已全面掌握磁性颗粒合成-表面改性-精密涂布一体化核心技术，并形成了完善的自主知识产权体系 [9] - 2025年8月新设子公司专门承接该项目的技术转化与产能建设，为后续产品规模化生产奠定基础 [9] - 该项目成果旨在切入高端磁性功能材料领域，打破海外技术垄断，实现国产化替代，并可能成为新的业绩增长点 [9]