研究员： 于军礼 从业资格： F0247894 交易咨询资格：Z0000112 早盘提示 Morning session notice 更多精彩内容请关注格林大华期货官方微信 格林大华期货研究院 证监许可【2011】1288 号 2025 年 12 月 11 日 星期四 联系方式：yujunli@greendh.com | 板块 | 品种 | 多（空） | | | --- | --- | --- | --- | | | | | 【重要资讯】 | | | | | 1、高盛分析师警告，当前拉斯维加斯博彩收入下滑的消费趋势，与 2008 年金融危 | | | | | 机前的早期预警信号高度相似。尽管航空需求等部分领域仍显坚韧，但若疲软态势 | | | | | 在未来向航空业等更广泛领域扩散，可能迫使美联储考虑更积极的降息政策。 | | | | | 2、橡树资本创始人霍华德警告称，AI 可能对就业带来"令人恐惧"的冲击，而市 | | | | | 场对生产率提升的乐观预期忽视了社会承受能力。AI 正演变为一场"赢家通吃"的 | | | | | 军备竞赛，迫使科技巨头举债投入巨额资金，同时也可能加剧社会与政治分裂。 | ...

文章核心观点 - 高盛分析师指出，当前消费者支出环境发出早期预警信号，其特征与2008年金融危机前夕几乎如出一辙，拉斯维加斯的博彩收入再次成为衡量经济周期的“领头羊” [3] - 尽管当前消费环境呈现K型分化和双轨特征，但拉斯维加斯的消费趋势已经开始走低，重现了经济衰退早期的疲软迹象 [3] - 高盛建议投资者密切关注直至2026年初的消费趋势，若航空业需求后续下滑，将是经济疲软范围扩大的明确信号 [3] 衰退周期的传导路径 - 在2008年全球金融危机期间，不同行业的衰退时间点存在显著差异，拉斯维加斯和航空业是最先受到冲击的领域 [6] - 拉斯维加斯的博彩收入早在2008年2月至3月就开始下降，航空公司的登机量则在2008年年中显示出下滑 [6] - 酒店和邮轮行业的衰退相对滞后，美国酒店每间可供出租客房收入在2008年中后期才开始下降 [7] - 邮轮行业的低迷通常处于周期的晚期，其净收益率直到2009年年中才达到最大降幅，并且直到2010年年中才恢复增长 [7] - 邮轮行业的晚周期低迷与拉斯维加斯及航空业的早周期回撤之间，存在整整18到24个月的滞后 [7] K型复苏下的预警信号 - 当前的K型复苏和分化的支出环境正在闪烁早期预警信号，拉斯维加斯的趋势已经指向下行，符合经济低迷早期的特征 [9] - 市场目前呈现出一种割裂状态：航空公司的表现仍然稳健，且“婴儿潮一代”仍在继续预订加勒比海的邮轮旅行 [9] - 基于历史经验，邮轮行业的低迷往往发生在周期末端，而博彩、航空和酒店的回撤通常在周期转向下行之前就已显现 [9] - 高盛建议在2026年初之前持续追踪这些消费趋势，以观察疲软是否会更广泛地蔓延至整个旅游行业 [9] - 如果在拉斯维加斯之后，航空需求也开始下降，那将为经济疲软的扩散提供更清晰的证据 [9]

文章核心观点 - 高盛分析师指出，当前消费者支出环境正发出与2008年金融危机前夕相似的早期预警信号，拉斯维加斯博彩收入是衡量经济周期的“领头羊” [1] - 当前消费环境呈现K型分化和双轨特征，但拉斯维加斯消费趋势已开始走低，重现经济衰退早期的疲软迹象 [2][3][12] - 高盛建议投资者密切关注直至2026年初的消费趋势，若航空业需求后续下滑，将是经济疲软范围扩大的明确信号，并可能影响美联储的货币政策 [3][15] 衰退周期的传导路径分析框架 - 高盛通过复盘2008-2009年衰退期间旅游休闲行业的反应，建立了识别消费者压力传导顺序的分析框架 [5][6] - 在2008年全球金融危机期间，不同行业的衰退时间点存在显著差异 [7] - 拉斯维加斯博彩收入最早在2008年2月至3月开始下降 [8] - 航空公司登机量在2008年年中开始下滑 [8] - 美国酒店每间可供出租客房收入在2008年中后期才开始下降 [9] - 邮轮行业的低迷处于周期晚期，其净收益率直到2009年年中才达到最大降幅，并在2010年年中恢复增长 [9] - 邮轮行业的晚周期低迷与拉斯维加斯及航空业的早周期回撤之间存在18到24个月的滞后 [10] K型复苏下的当前市场信号 - 当前K型复苏和分化的支出环境正在闪烁早期预警信号 [12] - 拉斯维加斯的趋势已经指向下行，符合经济低迷早期的特征 [13] - 市场呈现割裂状态：航空公司表现仍然稳健，“婴儿潮一代”仍在继续预订邮轮旅行 [14] - 基于历史经验，博彩、航空和酒店的回撤通常在周期转向下行之前显现，而邮轮低迷发生在周期末端 [15] - 高盛建议在2026年初之前持续追踪消费趋势，观察疲软是否会广泛蔓延至整个旅游行业 [15] - 若航空需求在拉斯维加斯之后也开始下降，将为经济疲软扩散提供更清晰的证据 [15]

行业整体展望与预测 - 澳门第四季博彩收入预计同比增长17% [1] - 预计行业EBITDA将同比增长15%，高于市场普遍预期 [1] - 目前预测第四季及明年首季博彩收入仍可录得双位数增幅 [1] - 第四季博彩营运商物业EBITDA预计按季增长15%，同比增长6% [1] - 尽管营运开支高企，但利润率仍有可能录得改善 [1] 公司评级与目标价 - 美高梅中国及银河娱乐被列为首选 [1] - 对银河娱乐给予"与大市同步"评级，目标价由44港元降至43港元 [1] - 对金沙中国给予"增持"评级，目标价维持23港元 [1] 投资驱动因素 - 预计第四季业绩将驱动市场盈利预测上调 [1] - 博企估值将受股息潜在增加的支持 [1] - 金沙中国正力争更多市场份额，加上潜在股息倍增 [1] - 银河娱乐评级基于其股息回报率较低及企业价值倍数较高 [1]

行业整体展望与预测 - 澳门第四季博彩收入预计同比增长17% [1] - 预计行业第四季EBITDA将同比增长15%，高于市场普遍预期 [1] - 目前预测第四季及明年首季博彩收入仍可录得双位数增幅 [1] - 第四季博彩营运商物业EBITDA预计按季增长15%，同比增长6% [1] - 尽管营运开支高企，但利润率仍有可能录得改善 [1] 公司评级与目标价 - 美高梅中国及银河娱乐被列为首选，预计第四季业绩将驱动市场盈利预测上调 [1] - 对银河娱乐给予"与大市同步"评级，目标价由44港元降至43港元，主要基于其股息回报率较低及企业价值倍数较高 [1] - 对金沙中国给予"增持"评级，目标价维持23港元，因其正力争更多市场份额，加上潜在股息倍增 [1] 估值驱动因素 - 博企估值将受股息潜在增加的支持 [1]

行业整体展望与预测 - 澳门第四季博彩收入预计同比增长17% [1] - 行业第四季EBITDA预计同比增长15%，高于市场普遍预期 [1] - 第四季及明年首季博彩收入预计仍可录得双位数增幅 [1] - 第四季博彩营运商物业EBITDA预计按季增长15%，同比增长6% [1] - 尽管营运开支高企，但行业利润率仍有可能录得改善 [1] 公司评级与目标价 - 美高梅中国及银河娱乐被列为首选公司 [1] - 对银河娱乐给予“与大市同步”评级，目标价由44港元降至43港元 [1] - 对金沙中国给予“增持”评级，目标价维持23港元 [1] 投资驱动因素与催化剂 - 预计第四季业绩将驱动市场盈利预测上调 [1] - 博企估值将受股息潜在增加的支持 [1] - 金沙中国正力争更多市场份额，加上潜在股息倍增 [1] - 银河娱乐评级基于其股息回报率较低及企业价值倍数较高 [1]

文章核心观点 - 高盛分析师警告，当前拉斯维加斯博彩收入下滑的消费趋势，与2008年金融危机前的早期预警信号高度相似 [1][3] - 尽管当前消费环境呈现K型分化和双轨特征，航空需求等领域仍显坚韧，但若疲软态势向航空业等更广泛领域扩散，可能迫使美联储考虑更积极的降息政策 [1][3][8] 当前消费趋势与预警信号 - 拉斯维加斯的消费趋势已经开始走低，重现了2008年经济衰退早期的疲软迹象 [3] - 当前市场呈现K型复苏和分化的支出环境，拉斯维加斯趋势已指向下行，但航空业表现仍稳健，“婴儿潮一代”仍在继续预订邮轮旅行 [3][7] - 投资者应密切关注直至2026年初的消费趋势，以观察疲软是否会更广泛地蔓延至整个旅游行业 [3][8] 历史衰退周期的传导路径（基于2008-2009年） - 高盛通过复盘2008-2009年衰退，建立了一个识别消费者压力在旅游休闲领域传导顺序的分析框架 [4] - 在2008年全球金融危机期间，拉斯维加斯博彩收入和航空业是最先受到冲击的领域 [4] - 拉斯维加斯博彩收入早在2008年2月至3月就开始下降 [4] - 航空公司的登机量则在2008年年中显示出下滑 [4] - 酒店和邮轮行业的衰退则相对滞后 [4] - 美国酒店每间可供出租客房收入在2008年中后期才开始下降 [4] - 邮轮行业的低迷通常处于周期晚期，其净收益率直到2009年年中才达到最大降幅，并且直到2010年年中才恢复增长 [4] 历史周期各行业关键时点（基于表格数据） - **早期周期行业**：拉斯维加斯博彩总收入、拉斯维加斯游客量、国内航空旅客登机量、非内华达州的博彩总收入 [5] - 初始下降：拉斯维加斯博彩总收入于2008年2月首次下降，游客量于2008年3月首次下降，国内航空登机量于2008年5月首次下降 [5] - 峰值下降：拉斯维加斯博彩总收入于2008年11月达到峰值下降，游客量于2009年2月达到峰值下降，国内航空登机量于2009年2月达到峰值下降 [5] - 恢复增长：拉斯维加斯博彩总收入于2009年11月恢复增长，游客量于2009年9月恢复增长，国内航空登机量于2009年9月恢复增长 [5] - **后期周期行业**：美国酒店每间可供出租客房收入、迪士尼乐园收入、邮轮净收益率 [5] - 初始下降：美国酒店每间可供出租客房收入于2008年6月首次下降，迪士尼乐园收入于2008年8月首次下降，邮轮净收益率于2008年10月首次下降 [5] - 峰值下降：美国酒店每间可供出租客房收入于2009年4月达到峰值下降，迪士尼乐园收入于2009年4月达到峰值下降，邮轮净收益率于2009年7月达到峰值下降 [5] - 恢复增长：美国酒店每间可供出租客房收入于2010年1月/2月恢复增长，迪士尼乐园收入于2010年3月恢复增长，邮轮净收益率于2010年4月恢复增长 [5] 政策与市场影响 - 若后续航空领域需求开始下滑，将是经济疲软范围扩大的明确信号，可能会迫使美联储主席鲍威尔对更多的降息持开放态度 [3][8] - 财政部长贝森特传达的信息显示，针对工薪阶层消费者的利好因素预计将在第一季度某个时候开始显现 [3]

核心观点 - 兴证国际首次覆盖银河娱乐，给予“买入”评级，看好其中高端策略成效、新增供给潜力、客户粘性及财务优势 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3净收益为122亿港元，同比增长14%，环比增长1% [2] - 2025Q3经调整EBITDA为33亿港元，同比增长14%，环比下跌6%，环比下降主要与赢率波动有关，若赢率正常化后，经调整EBITDA环比增长5% [2] - 2025Q3整体经调整EBITDA率为27.5%，同比下降0.1个百分点 [2] - 分物业看，澳门银河净收益101亿港元，同比增长20%，环比增长1%；澳门星际净收益13亿港元，同比下跌6%，环比增长8% [2] - 分物业经调整EBITDA，澳门银河为31亿港元，同比增长20%，环比下降8%；澳门星际为3.7亿港元，同比下跌7%，环比增长22% [2] 业务运营与市场份额 - 2025Q3贵宾、中场、老虎机下注额分别为650亿港元、354亿港元、274亿港元，同比增长46%、12%、3%，环比增长17%、增长1%、下降4% [4] - 2025Q3贵宾、中场、老虎机GGR分别为20亿港元、95亿港元、7亿港元，同比增长86%、13%、11%，环比下降15%、增长7%、下降6% [5] - 2025Q3公司总GGR同比增速20.6%，高于行业整体增速12.5%；环比增速1.9%，略低于行业环比增速2.3% [5] - 2025Q3公司GGR市场份额为19.6%，2025年前三季度累计市场份额为19.4%，累计份额同比增长 [5] - 2025Q1至Q3累计市场份额同比保持增长 [1] 增长驱动与未来展望 - 公司中高端策略卓有成效，银河综艺馆举办多项大型国际娱乐活动，吸引并转化旅游客流 [1] - 高端物业嘉佩乐开业带来协同作用 [1] - 银河四期是澳门稀缺的新增供给，预计2027年竣工并分期开业运营，有望贡献下一个增长点 [1] - 智能赌桌普及和创新玩法增加，推动整体赢率同比提升，促进GGR增长 [4] 股东回报 - 2025H1宣派每股股息0.7港元，占期内EPS比例为58% [3] - 预计公司将保持稳健和丰厚的派息政策，当前2025E股息收益率为3.5% [3]

文章核心观点 - 高盛分析师指出，当前消费者支出环境发出早期预警信号，其特征与2008年金融危机前夕几乎如出一辙，拉斯维加斯博彩收入再次成为衡量经济周期的“领头羊”[1] - 尽管当前消费环境呈现K型分化和双轨特征，但拉斯维加斯的消费趋势已经开始走低，重现了经济衰退早期的疲软迹象[1] - 高盛建议投资者密切关注直至2026年初的消费趋势，若航空业需求后续下滑，将是经济疲软范围扩大的明确信号，可能影响美联储的货币政策[1] 衰退周期的传导路径 - 高盛通过复盘2008-2009年衰退期间旅游休闲行业的反应，建立了一个识别消费者压力传导顺序的分析框架[2] - 在2008年全球金融危机期间，拉斯维加斯博彩收入最早在2008年2月至3月开始下降，航空公司登机量在2008年年中显示出下滑[2] - 酒店行业衰退相对滞后，美国酒店每间可供出租客房收入在2008年中后期才开始下降[2] - 邮轮行业的低迷处于周期最晚期，其净收益率直到2009年年中才达到最大降幅，并且直到2010年年中才恢复增长[2] - 邮轮行业的晚周期低迷与拉斯维加斯及航空业的早周期回撤之间存在整整18到24个月的滞后[2] K型复苏下的预警信号 - 当前K型复苏和分化的支出环境正在闪烁早期预警信号，拉斯维加斯的趋势已经指向下行，符合经济低迷早期的特征[4] - 市场目前呈现割裂状态：航空公司表现仍然稳健，且“婴儿潮一代”仍在继续预订加勒比海的邮轮旅行[4] - 基于历史经验，邮轮行业的低迷往往发生在周期末端，而博彩、航空和酒店的回撤通常在周期转向下行之前就已显现[4] - 高盛建议在2026年初之前持续追踪消费趋势，以观察疲软是否会更广泛地蔓延至整个旅游行业[4] - 如果在拉斯维加斯之后，航空需求也开始下降，将为经济疲软的扩散提供更清晰的证据，宏观政策的调整或将变得不可避免[4]

行业近期表现与展望 - 过去一周澳门博彩收入同比增长32% 本月首周表现环比亦有改善[1] - 12月博彩收入预计将维持上月势头 同比录得双位数增幅[1] - 中场日均博彩收入增长5%至8% 贵宾厅日均博彩收入增长6%至8% 贵宾厅赢率为2.9%至3.2%[1] 公司市场份额变化 - 预计11月永利澳门和澳博控股获得最多市场份额 分别达1.5及1个百分点[1] - 金沙中国及美高梅中国在11月市场份额各增0.5个百分点[1] - 金沙中国市场份额于11月攀升至13个月高位 达24.5%[1] 麦格理看好的公司及理由 - 看好银河娱乐 因其拥有强劲的物业项目储备及充裕的酒店客房供应[1] - 预计今年底全面营运的澳门银河嘉佩乐酒店有望推动银河娱乐高端中场市场份额提升[1] - 建议投资者重新审视金沙中国与美高梅中国 认为两公司均具备市场份额增长优势及具吸引力的估值水平[1]