募投项目执行情况 - 现代制造服务业基地项目实际投入2.4亿元，较原计划4亿元节余1.9亿元，已结项并将节余资金永久补充流动资金[1] - 设计研发中心建设项目投入近4000万元，节余418万元，基本按原计划实施[2] - 展示中心建设项目投资额从原计划9253万元减少至3200万元，信息化建设项目从5023万元减少至780万元，两项目合计节余约1.2亿元，节余资金永久补充流动资金[2] - 上市募集资金总额17.33亿元（含超募11.32亿元），最终仅约3.2亿元用于募投项目，超募资金账户余额通过多次补充流动资金操作已被清零[2] 业务运营与战略调整 - 现代制造服务业基地项目因业务扩容跟不上导致产能过剩，部分闲置场地已对外出租[2] - 信息化建设项目投资缩减源于AI产业发展、宏观经济下行、直播消费冲击传统电商及消费习惯变化等因素[4] - 展示中心建设从原计划六城缩减为集中铺设上海，上海展示中心面积近3000平方米，购置于2023年但至今未开业[4] - 公司解释线下策略调整源于区域商业活力分化及行业共识，将重点提升线上运营质量而非追求实体店数量[4] 市场表现与竞争地位 - 主要淘宝店铺为19年老店，拥有679万粉丝，2025年二季度在淘天平台女装店排名保持第4至第12位，月销售额保持在1亿元出头[6] - 营收从2022年峰值9.49亿元下滑至2023年7.67亿元、2024年6.89亿元，2025年第一季度营收同比下滑17%[7] - 库存量从2020年66.82万件增长至2024年124.75万件，增幅近一倍[7] - 毛利率为42%，低于行业中高端女装上市公司普遍60%以上的水平[9] 品牌与产品策略 - 线上渠道保守，未走出淘系平台，线下展示中心未开业[7] - 品牌调性粗糙，依赖创始人IP带货，但缺乏大众圈层好感度[8] - 产品多标注"禾同款同料"仿大牌设计，引发著作权侵权诉讼（如之禾2016年胜诉、Fabrique 2025年胜诉）[8] - 通过缩减推广投入压缩成本，2024年销售费用同比缩减34%，带动净利润增长26%[9] 行业环境与公司定位 - 面临直播消费对传统电商的冲击及消费习惯变化[4] - 行业中仍有中高端女装品牌通过线下布局快速发展（如CHIC JOC、COCO ZONE）[7] - 分析师指出公司上市后停留舒适圈，对品牌化与资本化运营存在恐慌感，需明确品牌定位与中长期规划[9] - 股价从发行价33.16元/股跌至14.86元/股（截至2025年8月11日），跌幅超50%[10]

公司业绩表现 - 2024财年集团营收净利双降，2025年一季度继续下探，一年内关闭门店超百家 [3] - 旗下四大品牌DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit和RAZZLE收入均出现下滑，主品牌DAZZLE营收下滑18.37% [3][10] - 2024年华东区营收下滑15.16%至9.62亿元，线下营收同比下降17.88%至18.46亿元 [10][25] - 2024年末门店总数减少至890家，较上年减少147家，主品牌DAZZLE净减少103家 [25] 市场竞争与品牌定位 - "618"大促期间，moco、cos、edition等同类品牌进入天猫女装销售前十，地素旗下d'zzit排名第十四，DAZZLE未入榜 [3][25] - 小红书平台DAZZLE、d'zzit相关词条浏览量总计约6.5亿，低于moco单品牌的4亿和江南布衣的14亿 [24] - 品牌标签模糊，缺乏清晰定位，设计优势弱化，在多元化市场中竞争力下降 [21] 产品策略与消费者反馈 - 品牌紧跟流行趋势，涉及miu系学院风、高智风、新中式风等，但被质疑缺乏差异化 [10][13][18] - 新品设计中尝试在流行款基础上做加法，如蜻蜓刺绣、泡泡袖等，但消费者评价两极分化 [13][18] - 闲鱼平台出现大量低价转卖地素服饰，原价一两千元的商品仅售1-3折 [6] 营销与渠道表现 - 签约刘雯、舒淇等明星代言，并与赵丽颖、佟丽娅等合作推广，但流量未有效转化为销量 [22][24] - 2024年线上营收同比减少7.31%至3.68亿元，占总营收16.60% [25] - 销售费用同比减少5.28%，品牌推广费用相应缩减 [24] 行业趋势与消费者行为 - 职场着装休闲化趋势明显，高跟鞋、华丽裙装需求下降，影响地素核心产品线 [4][5][26] - 消费者转向运动鞋、休闲服饰，对设计感女装的偏好减弱 [26]

女装电商行业现状 - 电商服饰领域退货率居高不下，女装退货率达50%-60%，女装直播退货率甚至超过80% [7] - 女装成为退货率最高的品类，消费者反映"十件退九件"成为常态 [6] - 行业存在"货不对版"、"P图过度"、"尺码骗局"等问题，侵犯消费者知情权和选择权 [14] 退货率高企的原因 - 线上购物无法提供即时试穿体验，设计复杂性导致实物与预期差异大 [9] - 商家利用直播打光混淆颜色质感，直播间样品与实际售卖商品存在差异 [8] - 同质化严重，快速上新模式下质量不稳定，低价低质成为常态 [11] - 尺码标准混乱，商家为节约成本生产小尺码服装导致不合身 [12] - 平台退货规则便利，部分消费者滥用"运费险"和"仅退款"政策 [13] 商家经营现状 - 低价策略店铺退货率仍达60%，成本控制限制质量提升空间 [10] - 参加促销活动需默认提供运费险，增加商家投保费用 [13] - 部分消费者将网店作为"免费试衣间"，导致包装物料和快递费损失 [13] 平台应对措施 - 天猫通过大数据模型提高尺码推荐精准度，与头部商家合作降低退货率2-3个百分点 [15] - 实施品质鉴定"打标"机制，提升消费者信任度 [15] - 推出"退货宝"降低商家退货处理成本 [15] - 探索建立消费者信用共享机制和小额纠纷在线仲裁制度 [14] 行业发展趋势 - 柔性生产和快速上新模式被滥用，导致质量不稳定 [11] - 价格内卷严重，商家为控制成本牺牲面料和工艺质量 [11] - 平台正推动预售和"买贵必赔"等机制消除消费者顾虑 [15]

公司调研情况 - 知名私募仁桥资产近期对朗姿股份进行了特定对象调研及现场交流 [1] - 2025年第一季度朗姿股份旗下晶肤医美净利润同比增长633.07%，而米兰柏羽、武汉五洲等品牌出现不同程度下滑 [1] - 公司医美业务聚焦技术创新、客户需求、营销渠道优化和数据治理能力提升，坚持"安全医美、口碑医美、品质医美"理念，不参与价格竞争 [1] - 公司通过医美产业基金筛选孵化医美机构，待其规范性和成长性达标后纳入合并范围 [1] - 一季度医美分科室收入占比：微创科45.14%、皮肤科39.95%、外科14.57% [1] - 公司减持若羽臣部分股票，将账面价值与减持所得金额差值计入投资收益 [1] - 医美销售费率为35.53%，主要营销通路包括本地生活平台和短视频平台 [1] - 女装业务线上销售额同比增长14.31%，占女装业务收入比提升至42.62% [1] 机构背景 - 仁桥资产成立于2017年5月，由原诺安基金事业部投资总监夏俊杰创立 [2] - 公司核心团队来自国内大型商业银行、公募和私募基金，以股票多头策略为主，奉行系统逆向投资 [2] - 公司长期业绩表现优异，已获得金牛奖、英华奖、金阳光奖、新财富等私募权威奖项 [2]

公司基本信息 - 证券代码 002612，证券简称朗姿股份 [1] - 2025 年 7 月 8 日至 9 日，14 家机构 17 名人员到北京市朝阳区朗姿大厦进行现场交流，公司副总经理、董事会秘书王建优接待 [2] 2025 年第一季度整体经营情况 - 营业收入约 13.99 亿元，同比下降 7.77%；毛利率 59.72%，同比增长 0.61 个百分点；归母净利润约 0.95 亿元，同比上升 5.12%；扣非后归母净利润约 0.73 亿元，同比下降 6.89% [2] - 经营活动产生的现金流量净额约 1.74 亿元，同比下降 23.43% [2] - 基本每股收益 0.2153 元，同比上升 5.13%；加权平均净资产收益率为 3.36% [2] - 截至 2025 年 3 月 31 日，总资产约 80.04 亿元，较上年末增长 0.41%；归属于上市公司股东的净资产约 28.83 亿元，较上年末增长 3.42% [2] 各业务板块经营情况 医疗美容业务 - 主营业务收入约 6.70 亿元，同比减少 9.22%；毛利润约 3.69 亿元，同比减少 8.58%；毛利率 55.05%，同比上升 0.38 个百分点；归母净利润约 3,821 万元，同比减少 36.94% [3] 女装业务 - 营业收入约 5.04 亿元，同比减少 5.74%；毛利润约 3.25 亿元，同比减少 5.52%；毛利率 64.51%，较上年提升 0.15 个百分点；归母净利润约 3,663 万元，增长 21.21% [3] 婴童业务 - 营业收入约 2.21 亿元，同比下降 8.52%；毛利润约 1.37 亿元，毛利率 62.28%，同比上升 1.78%；归母净利润 49.28 万元，同比下降 72.23% [3] 各医美品牌业绩情况 - 米兰柏羽营业收入 30,261.88 万元，同比减少 8.74%；毛利率 54.62%，同比下降 0.40%；净利润 1,586.11 万元，同比下降 50.19% [3] - 晶肤医美营业收入 12,520.01 万元，同比增加 1.13%；毛利率 46.17%，同比增长 1.59%；净利润 457.05 万元，同比增长 633.07% [3] - 韩辰医美营业收入 9,792.52 万元，同比减少 1.43%；毛利率 54.47%，同比增长 1.17%；净利润 875.27 万元，同比减少 1.95% [3] - 武汉五洲营业收入 4,755.26 万元，同比下降 15.11%；毛利率 50.69%，同比下降 1.29%；净利润 325.68 万元，同比下降 43.93% [4] - 长沙雅美营业收入 4,070.35 万元，同比下降 28.61%；毛利率 55.96%，同比增长 0.17%；净利润 208.69 万元，同比下降 51.31% [4] - 高一生事业部营业收入 3,607.63 万元，同比减少 23.12%；毛利率 55.02%，同比上升 1.32%；净利润 85.90 万元，同比下降 79.42% [4] - 郑州集美营业收入 2,567.64 万元，同比下降 16.26%；毛利率 59.00%，同比增长 0.72%；净利润 57.34 万元，同比下降 57.34% [4] 2025 年医美业务经营策略及规划 - 基于回归医疗逻辑，推动管理和技术变革创新，围绕重点领域丰富创新成果和优势品牌项目 [4] - 以客户需求为导向，打造品牌医生 IP 团队，重塑沟通机制和业务流程，提升交付能力和客户满意度 [4] - 优化营销渠道，注重内容营销和案例传播 [4] - 依托信息化系统提升数据治理能力，支撑业务决策和提升经营效率 [4] 体外产业基金医美机构收购计划 - 满足条件下加速推进体外医美机构纳入合并范围，标准是规范性和成长性 [6] - 通过医美产业基金筛选和孵化有潜力的医美机构，目前七支医美并购基金共持有 7 家体外医美机构 [6] 其他问题回复 - 2025 年第一季度，微创科、皮肤科和外科营业收入分别占医美业务收入的 45.14%、39.95%和 14.57% [8] - 2024 年 12 月 31 日若羽臣在公司合并报表中账面价值约 1.61 亿元，已减持 4,767,620 股，减持所得与账面价值差值计入投资收益 [8] - 2025 年一季度，医美销售费率为 35.53%，营销推广费占医美收入比为 18.48%，营销通路包括本地生活、短视频、垂直内容社区、垂类医美平台、主流搜索引擎等，还注重私域流量建设 [11] - 2025 年第一季度，女装线上销售额约 2.13 亿元，同比增长 14.31%；占女装业务收入比 42.62%，较同期提升约 7.58 个百分点，较 2024 年占比上升约 2.7% [11]

减持计划与投资收益 - 朗姿股份计划减持若羽臣不超过476.8万股，占总股本的3%，此前3月至5月已套现2.17亿元 [1] - 朗姿股份目前持有若羽臣7.3%股权，价值超8亿元，若羽臣股价近一年涨幅534%，今年累计上涨150% [1] - 朗姿股份初始投资若羽臣浮盈超8倍，成为近年最成功财务投资之一 [4] 若羽臣业务转型 - 若羽臣传统电商代运营收入连续下滑，2022年降15.2%，2023年降10.8%至9.4亿元，2024年降18.95%至7.64亿元 [4] - 自有品牌业务收入从2021年7397万元增长至2024年5.01亿元，占总营收比重从0提升至28.38% [5] - 2024年公司整体毛利率44.57%，其中自有品牌毛利率高达67%，显著高于代运营39%和品牌管理30%的毛利率 [5] 朗姿股份医美业务扩张 - 朗姿股份医美业务2024年收入27.84亿元，占总营收48.92%，首次超越女装成为第一大业务 [9] - 医美业务毛利率54.42%，低于女装板块63.45%的毛利率，其中手术类项目毛利率47.1%，非手术类55.6% [9] - 公司通过"内生+外延"策略扩张医美业务，设立6只总规模27.56亿元医美产业基金 [10] 财务压力与风险 - 朗姿股份短期借款从2023年6.84亿元激增至2024年13.14亿元，暴增92.11%，资产负债率从49.42%攀升至57.42% [9] - 2025年一季度末短期债务12.25亿元，在手现金仅6.12亿元，现金流对短债覆盖能力不足50% [10] - 经营活动现金流净额同比下降35.61%至5.67亿元，现金流状况恶化 [9] 医美行业竞争与挑战 - 中国医美渗透率仅3%-5%，远低于韩国20%，市场潜力巨大 [13] - 华熙生物、爱美客等上游厂商毛利率超70%，可能挤压下游机构利润空间 [13] - 朗姿旗下医美机构频陷被罚风波，涉及医疗事故、逃税、广告违法等问题 [13]

核心观点 - 公司通过内生增长与外延收购共同发力 实现医美业务稳健经营 女装存货结构持续改善 2025年有望通过降本增效释放各板块利润弹性 [1] - 下调2025-2026年EPS预测至0.70元（下降0.11个百分点）和0.83元（下降0.1个百分点） 新增2027年EPS预测0.91元 维持增持评级与19.46元目标价 [2] 财务表现 - 2024年收入56.91亿元同比下降0.24% 归母净利润2.57亿元同比增长1.38% 扣非净利润2.18亿元同比增长11.30% [3] - 2024年整体毛利率58.85%同比提升1.41个百分点 归母净利率4.52%同比提升0.15个百分点 [3] - 2025年第一季度收入13.99亿元同比下降7.77% 归母净利润0.95亿元同比增长5.12% 净利率6.81%同比提升0.94个百分点 [4] 业务分部表现 - 医美业务收入27.84亿元同比增长3.47% 占总收入48.92%较2023年提升1.76个百分点 毛利率54.42%同比提升0.65个百分点 [3] - 女装业务收入19.25亿元同比下降2.97% 占总收入33.83% 毛利率63.45%同比提升3.28个百分点 [3] - 婴童业务收入9.21亿元同比下降5.53% 占总收入16.19% 毛利率61.76%同比提升1.09个百分点 [3] 战略布局 - 2024年收购郑州集美、北京丽都、湖南雅美并表 合计贡献收入约5.2亿元 [4] - 晶肤医美布局5家"晶肤美瑟"生活美容机构 截至2024年末拥有41家医疗美容机构 [4] - 销售费用率39.6%同比下降0.42个百分点 管理费率8.1% 研发费率1.9% [4] 估值分析 - 采用分部估值法给予女装业务25倍PE、医美业务30倍PE、婴童业务25倍PE [2]

行业现状与痛点 - 中国服饰行业规模达2万亿，但女装领域存在严重供需矛盾：消费者抱怨货不对版、审美趋同，商家面临高退货率和内卷竞争 [2] - 2022年国内人均服装支出占GDP比重降至2.1%，较2010年2.9%显著下滑，行业已进入存量竞争阶段 [3] - 典型恶性竞争现象：商家为抢流量24小时内抄袭爆款，导致设计粗糙、成本攀升，利润率被压缩至"喝汤"状态 [2] 行业转型方向 - 波士顿咨询预测2030年服装支出占比将降至1.7%，行业需在存量市场中寻找结构性机会 [6] - 北京大学《全球品牌中国线上500强》显示：鞋服包配品牌占榜单25%，其中女装品牌39个，运动户外品牌33个 [7] - 优质品牌共性：通过会员体系、新品研发、年轻客群渗透等12项指标构建综合竞争力，非单纯依赖GMV [8] 成功品牌案例分析 - 快时尚三巨头：优衣库/UR/ZARA保持基础款优势，优衣库2024年双11创天猫服饰首个破亿直播间 [10] - 中高端代表：ICICLE之禾双11+抖音GMV达2.1亿，JNBY凭借设计风格逆势增长 [13][15] - 红人店铺标杆：区区欧阳复购率超50%，赵大喜维持"独立复古"风格12年 [15] - 大牌平替"四大家族"：CHICJOC加价倍率仅2.5（奢侈品牌10-20倍），爆款采用日本三醋酸面料 [16][19] 行业趋势与策略 - 波士顿咨询指出2020-2023年行业从"量稳价升"转向"量稳质升"，质价比成为核心 [20] - 淘宝服饰战略调整：重点扶持原创设计，通过新品橱窗、超级时装发布等流量倾斜，严打劣质供给 [26] - 会员体系成为关键：CHICJOC复购率65%，淘系2018年启动的商家自运营机制显现成效 [28] 消费需求演变 - 2008-2015年：解决"敢网购"到追求个性风格，iFashion推动周上新频率 [28] - 2016-2020年：红人经济崛起，张大奕等通过社交平台引流变现 [29] - 2020年后：实用主义主导，优衣库基础款与"四大家族"平替款共同抢占市场 [35]

公司财务与债务状况 - 公司短期债务从2023年的6.84亿元激增至2024年底的13.14亿元，同比增幅达92% [3] - 截至2025年一季度末，公司短期债务仍高达12.25亿元，而同期货币资金仅6.12亿元，现金短债比低至0.5 [3] - 公司经营性现金流净额连续两年下滑，2024年同比减少35.6%，2025年一季度再降23.43% [3] - 公司资产负债率从2022年的49%升至2025年一季度的56.36%，筹资性现金流持续净流出 [4] - 公司商誉达17.81亿元，占净资产64%，若医美机构业绩不达预期，仅12%的商誉减值即可吞噬全年净利润 [6] 医美业务表现 - 2024年公司医美业务营收同比仅增3.47%，非手术类项目占比超80%但盈利能力有限 [6] - 2025年第一季度，公司医美收入同比下滑9.22%，净利润下降36.94% [6] - 医美业务毛利率同比下降0.98%，2024年为54.42%，为三大业务中最低值 [6][9] - 公司传统女装与婴童业务持续收缩，2024年收入分别下降2.97%和5.53% [6] 行业竞争与外部环境 - 医美行业同质化竞争加剧，机构普遍通过降价争夺客源，挤压利润空间 [9] - 上游厂商（如爱美客、华熙生物）毛利率超70%，下游议价能力薄弱 [9] - 公司尝试向上游延伸（如设立医疗器械子公司），但跨界成功率低且需长期投入 [9] 合规与品牌风险 - 公司旗下医美机构屡次因医疗事故、虚假宣传、逃税等被罚 [6] - 负面舆论导致品牌声誉受损，旗下机构在大众点评等平台差评率攀升 [7] - 武汉五洲因违规进行艾滋病/梅毒病毒实验被行政处罚，南京华美因诱导消费遭集体投诉 [7] 业务协同与战略挑战 - 公司希望女装、医美、婴童三大业务实现客户资源共享，但协同效果有限 [9] - 电商渠道增长显著（如视频号销售额增327%），但难以抵消线下萎缩影响 [9] - 公司医美故事已从"增长引擎"变为"风险源头"，需解决债务、合规及运营效率问题 [10]

行业趋势 - 女性消费理念转变，更注重通过服饰实现自我表达与个性彰显，推动女装市场蓬勃发展 [1] - 春季潮流女装日均在架新品数量超500万款，印证"快时尚"演进趋势 [1] - 短视频商品交易总额同比增长487%，直播间销量环比增长最高达253%，"话题+产品"场景化营销成为引流核心 [1] 市场格局 - 县域农村地区消费者占比最高，下沉市场潜力较大 [1] - 内容创作者及商家份额呈现"东强西弱"格局，受产业链配套、物流基础设施及平台流量分配机制制约 [1] 行业挑战 - 同质化现象严重，款式相似、风格雷同削弱品牌辨识度，加剧价格竞争并导致消费者忠诚度下降 [1] 发展建议 - 平台需通过流量倾斜、物流补贴等措施激发中西部商家活力，打破区域发展不均衡 [2] - 商家需深入研究目标客户需求变化，创新产品与营销模式，借助差异化策略开发更多优质服装 [2]