报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级），当前价格67.64元 [5] 报告的核心观点 - 阿迪、昂跑财报乐观，华利集团多客户优势显现，阿迪中国重拾增长势头，昂跑快速成长，基于二者2025年指引，乐观预期其对供应链订单的贡献 [1][2][3] - 华利集团是行业内优质制造商，积极拓展新客户，产能有弹性，预计24 - 26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 阿迪财报情况 - FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%，鞋/服收入分别同比+26%/+11%，北美和大中华区恢复两位数收入增长，本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元 [1] - FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%，鞋/服收入分别同比+17%/+6%，净利8亿欧元，OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，出售剩余Yeezy库存贡献约2亿欧元，OPM5.6%，同比+4.4pct，截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元 [1] - 公司预计FY25收入增长高单，北美和大中华区双位数增长，预计OP将进一步增长至17 - 18亿欧元 [1] 昂跑财报情况 - FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%，本季净利8950万瑞士法郎，同比+435% [2] - FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%，全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct，库存截至24年底为4亿，同比+18% [2] - 公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快，预计全年调后EBITDA利润率17 - 17.5% [2] 华利集团情况 - 实行多客户模式，掌握市场动态，满足多元化需求，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，在客户评价中表现好，吸引新客户合作，销售收入高于行业增长，市场份额不断提升 [3] - 未来几年保持积极产能扩张，将在印尼及越南新建工厂，加快自动化改造，2021 - 2023年资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平 [3] - 2024年有新客户开始量产出货，已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3 - 5年将在印尼及越南新建工厂并尽快投产，产能可通过多种方式提升并保持弹性，根据订单情况调整 [4] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569.27|20,113.74|24,007.76|27,632.93|31,031.78| |增长率(%)|17.74| - 2.21|19.36|15.10|12.30| |EBITDA(百万元)|5,349.58|5,241.11|5,848.12|6,614.59|7,333.01| |归属母公司净利润(百万元)|3,228.02|3,200.21|3,887.52|4,434.43|4,950.49| |增长率(%)|16.63| - 0.86|21.48|14.07|11.64| |EPS(元/股)|2.77|2.74|3.33|3.80|4.24| |市盈率(P/E)|24.45|24.67|20.30|17.80|15.95| |市净率(P/B)|5.98|5.22|4.61|4.01|3.51| |市销率(P/S)|3.84|3.92|3.29|2.86|2.54| |EV/EBITDA|11.37|10.52|11.89|10.67|8.93| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2022 - 2026E各项目数据，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [11][12] - 主要财务比率方面，成长能力体现为营业收入、营业利润、归属于母公司净利润的增长率变化；获利能力包括毛利率、净利率、ROE、ROIC；偿债能力有资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率；营运能力涉及应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率；每股指标有每股收益、每股经营现金流、每股净资产；估值比率包含市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT [12]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级），当前价格67.64元 [5] 报告的核心观点 - 阿迪、昂跑财报乐观，华利集团多客户优势显现，基于阿迪大中华区及昂跑的FY25指引，乐观预期其对供应链订单的贡献 [1][3] - 华利集团是行业内优质制造商，积极拓展新客户，产能有弹性，预计24 - 26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 阿迪财报情况 - FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%，鞋/服收入分别同比+26%/+11%，北美和大中华区恢复两位数收入增长，本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元 [1] - FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%，鞋/服收入分别同比+17%/+6%，净利8亿欧元，OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，出售剩余Yeezy库存贡献约2亿欧元，OPM5.6%，同比+4.4pct，截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元 [1] - 公司预计FY25收入增长高单，北美和大中华区双位数增长，预计OP将进一步增长至17 - 18亿欧元 [1] 昂跑财报情况 - FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%，本季净利8950万瑞士法郎，同比+435% [2] - FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%，全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct，库存截至24年底为4亿，同比+18% [2] - 公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快，预计全年调后EBITDA利润率17 - 17.5% [2] 华利集团情况 - 实行多客户模式，掌握市场动态，满足多元化需求，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，在客户评价中表现好，吸引新客户合作，销售收入高于行业增长，市场份额不断提升 [3] - 未来几年保持积极产能扩张，将在印尼及越南新建工厂，加快自动化改造，2021 - 2023年资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平 [3] - 2024年有新客户开始量产出货，已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3 - 5年将在印尼及越南新建工厂并尽快投产，产能可通过多种方式保持弹性，根据订单情况调整 [4] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,569.27|20,113.74|24,007.76|27,632.93|31,031.78| |增长率(%)|17.74| - 2.21|19.36|15.10|12.30| |EBITDA(百万元)|5,349.58|5,241.11|5,848.12|6,614.59|7,333.01| |归属母公司净利润(百万元)|3,228.02|3,200.21|3,887.52|4,434.43|4,950.49| |增长率(%)|16.63| - 0.86|21.48|14.07|11.64| |EPS(元/股)|2.77|2.74|3.33|3.80|4.24| |市盈率(P/E)|24.45|24.67|20.30|17.80|15.95| |市净率(P/B)|5.98|5.22|4.61|4.01|3.51| |市销率(P/S)|3.84|3.92|3.29|2.86|2.54| |EV/EBITDA|11.37|10.52|11.89|10.67|8.93| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现了2022 - 2026E各年情况，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等项目的金额及变化 [11][12] - 主要财务比率方面，成长能力体现为营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等的增长率；获利能力包括毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标；偿债能力有资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率等；营运能力涉及应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率；还有每股指标和估值比率等数据 [11][12]

行业投资评级 - 维持轻工制造与纺织服饰行业"中性"评级 [7] - 子行业评级：家居用品（中性）、造纸（中性）、包装印刷（中性）、文娱用品（中性）、服装家纺（中性）、饰品（中性）、纺织制造（中性） [3] - 重点品种推荐：欧派家居（增持）、索菲亚（增持）、探路者（增持）、森马服饰（增持）、乖宝宠物（增持） [3][7] 核心观点 - AI赋能家居企业：居然智家、海尔集团、海信视像、趣睡科技等企业接入DeepSeek模型，提升个性化定制、设计与生产、营销与运营效率 [6][29] - AI眼镜投资机会：中国信通院联合S-Dream Lab对RayBan-Meta Wayfarer智能眼镜开展专项测试，产业规范化进度加快，建议关注镜片产业链相关企业 [7][29] - 政策支持：国家推动家居、家装以旧换新政策，释放居民消费需求，家居头部企业市场份额有望提升 [6][29] 行业要闻 - 欧盟对中国产装饰纸作出反倾销初裁，临时税率为31 0%-34 9%，涉及杭州华旺新材料、浙江夏王纸业等企业 [4][12] - 阿迪达斯与清华大学合作，在科技创新、校园体育、人才培养和文化推广四大领域深化合作 [12] 行业高频数据 - TDI与MDI价格下跌：TDI均价1 34万元/吨（周环比降1,026 67元/吨），MDI均价1 94万元/吨（周环比降280元/吨） [13] - 纸浆价格分化：国内针叶浆6,581元/吨（周环比降4 90元/吨），阔叶浆4,806 80元/吨（周环比降103 60元/吨）；国际针叶浆808 33美元/吨（周环比涨5 33美元/吨） [15] - 纸制品价格：瓦楞纸3,030元/吨（周环比降100元/吨），箱板纸5,235元/吨（持平），白板纸4,250元/吨（持平） [16] - 长绒棉价格：2 14万元/吨（周环比持平） [19] 公司重要公告 - 瑞尔特2024年业绩：营收23 64亿元（同比+8 23%），净利润1 88亿元（同比-13 81%） [5][23] - 珠江钢琴与乐海乐器合作，打造民族乐器行业标杆企业 [6][23] 行情回顾 - 轻工制造行业：跑输沪深300指数1 42个百分点（SW轻工制造-0 42% vs 沪深300 1 00%） [6][23] - 纺织服饰行业：跑输沪深300指数1 91个百分点（SW纺织服饰-0 91% vs 沪深300 1 00%） [6][25] - 个股表现：轻工制造涨幅前五为盛通股份（32 00%）、趣睡科技（25 83%）、明月镜片（25 36%） [24]；纺织服饰涨幅前五为南山智尚（32 56%）、云中马（20 66%） [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 报告公司基本面情况良好 2025 年业绩有望持续释放 2024 全年收入及归母净利润均有望同比增长 20%左右 产量有望达 2.2 亿双 同增 10% - 20%高段 2025 年新客户合作推进顺利 产能预计加速扩张 有望带动收入/业绩同比增长 15%左右 成长性预计持续领先行业 [1] 根据相关目录分别进行总结 客户合作情况 - 与 Nike、Deckers、VF、On、Puma 等核心品牌保持深度合作 已形成可复制的客户拓展及管理体系 新合作客户 Adidas 结合老客户份额提升 预计 2025 - 2026 年收入 CAGR 达 15%左右 [2] - Adidas 2024 年营收同比增长 12% Q4 增长 19% 毛利率同比提升 3.3pcts 至 50.8% 经营利润大幅增长 预计品牌份额有望提升 华利集团与其合作 2025 年有望快速放量 [6] - On 2024Q3 收入同比增长 32% Bloomberg 预期 2025 - 2026 年收入增长 28%/24% 华利集团作为其重要供应商 2025 年相关合作订单预计同比快速增长 [6] - New Balance 2023 年全球业务销售 65 亿美元 较 2022 年增长 20% + 华利占其份额有望持续提升 2025 年相关合作订单同比快速增长 [6] - Nike FY2025Q2 营收同比 - 8% 指引 FY2025Q3 营收同比下降低双位数 华利集团在 Nike 中份额仍在提升 当下订单有望平稳 [6] - Deckers FY2025Q3 营收同增 17% 上调 FY2025 营收指引为增加约 15%至 49 亿美元 华利集团作为其重要供应商 2025 年相关订单有望稳健快速增长 [6][7] 产能情况 - 2024 年以来下游品牌商库存管理趋于正常 公司迅速打满产能 2024H1 产能利用率同比增加 11.3pct 至 97.3% 2024Q3 以来延续饱和趋势 [10] - 2023 年产能超 2 亿双 2024 年上半年 3 个新工厂投产 预计 2024 全年新投产约 4 个工厂 2025 年新建工厂速度有望加快 2025 - 2026 年产量 CAGR 有望达 15%左右 [10] - 目前产能绝大部分布局在越南北部省市 未来计划在越南 + 印尼新建生产基地 以匹配客户需求并降低政策风险 [10] - 以可持续大规模订单为主 员工成熟度高 生产管理效率领先行业 盈利质量卓越 2024Q1 - Q3 毛利率同比提升 2.5pct 至 27.8% 2025 年以来毛利率预计保持较好水平 [10] 财务情况 - 维持盈利预测 预计 2024 - 2026 年公司收入分别为 240.0/275.7/314.9 亿元 同比分别增长 19%/15%/14% 归母净利润分别为 39.0/45.3/52.2 亿元 对应 2025 年 PE 为 18 倍 [8] - 给出 2022A - 2026E 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等详细财务数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告公司基本面良好，2024年Q4收入及利润同比有望稳健增长，全年收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2亿双，同增10%-20%高段；2025年新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，有望带动收入/业绩同比增长15%左右，成长性持续领先行业 [1] - 新客户合作推进顺利，2025年公司订单有望增长15%左右，与核心品牌保持深度合作，新合作客户Adidas结合老客户份额提升，有望带动2025-2026年收入CAGR达15%左右 [2] - 产能成长性领先行业，未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局 [7] 根据相关目录分别进行总结 客户合作情况 - Adidas：2024年营收同比增长12%，毛利率同比提升3.3pcts，经营利润大幅增长；预计品牌份额有望提升，与报告公司合作顺利推进，2025年有望快速放量 [6] - On：2024Q3收入同比增长32%，据Bloomberg预期2025-2026年收入增长28%/24%；报告公司作为重要供应商，2025年相关合作订单预计同比快速增长 [6] - New Balance：2023年全球业务销售增长20%+，报告公司占其份额有望持续提升，带动2025年相关合作订单同比快速增长 [6] - Nike：FY2025Q2营收同比-8%，FY2025Q3营收预计同比下降低双位数；报告公司在Nike中份额仍在提升，当下订单有望表现平稳 [6] - Deckers：FY2025Q3营收同增17%，上调FY2025营收指引；报告公司作为重要供应商，2025年相关订单有望稳健快速增长 [6][7] 产能情况 - 产能利用率：2024年以来下游品牌商库存管理趋于正常，报告公司2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3%，2024Q3以来延续饱和趋势 [10] - 产能规模：2023年产能超2亿双，2024年上半年3个新工厂投产，预计全年新投产约4个工厂；2025年新建工厂速度有望加快，2025-2026年产量CAGR有望达15%左右 [10] - 产能布局：目前产能绝大部分在越南北部省市，未来计划在越南和印尼新建生产基地 [10] - 产能优势：以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越；2024Q1-Q3毛利率同比提升2.5pct至27.8%，2025年毛利率预计基本保持较好水平 [10] 财务情况 - 预计2024-2026年公司收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19%/15%/14%；归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，对应2025年PE为18倍 [8] - 2022-2026年公司多项财务指标呈现一定变化趋势，如营业收入增长率、归母净利润增长率等 [10][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年2月10 - 14日，上证指数涨1.3%，深证成指涨1.64%，轻工制造指数涨1.3%，纺织服装指数涨1.18%；奢侈品牌2024Q4中国区表现回升，文化纸节后普遍提价，各细分行业有不同发展态势与投资机会 [3] 各部分总结 市场表现 - 2025年2月10 - 14日，轻工制造指数在28个申万行业中排第11，细分行业中文娱用品涨幅3.8%居前；纺织服装指数排第15，细分行业中饰品涨幅4.52%居前 [3] 奢侈品牌财务数据 - 爱马仕全年营收152亿欧元同比增13%，Q4营收40亿欧元同比增18%，各地区和多数产品销售额增长，腕表业务下滑4.2% [3] - Moncler集团全年营收31.09亿欧元同比增4%，Q4营收12.43亿欧元同比增7%，Q4亚洲市场两品牌营收因中国大陆和日本市场表现增长 [3] - 开云集团全年营收171.9亿欧元同比下滑12%，Q4营收43.9亿欧元同比-12%，区域和品牌表现分化 [3] - LVMH全年营收846.83亿欧元同比增1%，Q4营收239.30亿欧元同比增1%，在日本及中东驱动下弱复苏，亚洲（除日本）和葡萄酒与烈酒业务拖累 [3] - 历峰集团FY25前9个月营收162亿欧元同比增4%，Q3营收62亿欧元同比增10%，珠宝业务对冲制表与亚太市场压力 [3] 造纸行业 - 节后文化纸提价函密集发布，提价200元/吨，预计3 - 4月纸价上行，纸浆成本下行 [3] - 推荐太阳纸业、仙鹤股份、华旺科技，关注博汇纸业、中顺洁柔 [3] 家居行业 - 出口方面，白宫恢复中国小额包裹免税待遇；内销方面，2025年家居家装旧换新补贴落地，预计Q1补贴订单兑现业绩 [4] - 软体板块推荐喜临门、顾家家居、敏华控股、慕思股份；定制板块推荐索菲亚、欧派家居、志邦家居；智能家居赛道关注公牛集团、好太太、瑞尔特 [4] AI眼镜行业 - 2024年全球AI智能眼镜销量152万台，预计2025年达350万台，增长230%，市场规模有望扩大 [5] - 建议关注英派斯、博士眼镜、明月镜片、康耐特光学 [5] 品牌服饰行业 - 海澜之家京东奥莱开店加速，线下特卖行业处于扩张阶段，京东奥莱具备优势，看好助力海澜打开第二曲线 [5] - 建议关注安踏体育、李宁、波司登等功能性鞋服；罗莱家纺、富安娜、水星家纺等家纺龙头；报喜鸟、比音勒芬等细分赛道成长股；稳健医疗等定位双轮驱动企业 [5] 纺织制造行业 - 建议低位关注华利集团、台华新材、新澳股份等细分龙头，同时关注申洲国际、健盛集团等企业 [6] 政策方面 - 2月17日举行民营企业座谈会，现阶段需提振民间投资意愿，民间投资有三方面转型，需关注民企相关增量政策 [6]

报告行业投资评级 - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物“增持”评级 [2][4][25] 报告的核心观点 - 造纸行业头部企业宣布自2025年3月1日起上调文化纸价格，需求端文化印刷用纸将迎旺季，短期纸浆与文化纸价格预计同步走强，建议关注浆纸一体化布局企业 [2][23] - 《哪吒2》火爆春节档，泡泡玛特相关周边断货，催化“谷子经济”板块，上海推动IP+消费和宠物经济发展，中长期“谷子经济”有增长空间，为有IP企业提供新变现模式 [4][24] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻 - 全球瓦楞包装巨头史墨菲维实洛克2024年营收达309.04亿美元（约合人民币2,261亿元），成为纸业包装集团营收新纪录，经调整息税前利润47.06亿美元（约合人民币344亿元），息税前利润率15.2% [8] - 爱马仕2024财年营收同比增长13%达152亿欧元，按固定汇率计算增长15%，第四季度营收同比增长18%达40亿欧元，按固定汇率计算同样增长18%，今年全球提价6% - 7% [8] 行业高频数据 - 截至2月14日，国内TDI均价1.44万元/吨，周环比下降41.67元/吨；MDI均价1.97万元/吨，周环比上涨62.50元/吨 [9] - 国内针叶浆均价6,585.90元/吨，周环比下降48.60元/吨；阔叶浆均价4,910.40元/吨，周环比下降16.00元/吨；国际针叶浆价格803.00美元/吨，周环比上涨1.33美元/吨，阔叶浆价格590.00美元/吨，周环比持平 [11] - 国内瓦楞纸均价3,130.00元/吨、箱板纸均价5,235.00元/吨、白卡纸均价4,610.00元/吨、胶版纸均价5,766.67元/吨、铜版纸均价6,800.00元/吨，周环比均持平；白板纸均价4,250.00元/吨，周环比下降50.00元/吨 [13][14] - 国内长绒棉均价2.14万元/吨，周环比下降200.00元/吨 [15] 公司重要公告 - 国家金融监督管理总局同意解散山东晨鸣集团财务有限公司 [18] - 奥瑞金预计4月17日完成中粮包装剩余股份收购 [18] 行情回顾 轻工制造行业周行情回顾 - 2月10日至2月14日，轻工制造行业跑赢沪深300指数0.11个百分点，各子行业中，包装印刷0.22%、家居用品1.70%、造纸0.56%、文娱用品3.80% [18] - 个股周涨幅前五名：金运激光（52.71%）、德力股份（16.47%）、趣睡科技（12.31%）、群兴玩具（11.84%）、齐心集团（11.29%）；周跌幅前五名：实丰文化（-11.12%）、舒华体育（-10.05%）、通达创智（-9.34%）、翔港科技（-7.59%）、明月镜片（-6.42%） [18][19] 纺织服饰周行情回顾 - 2月10日至2月14日，纺织服饰行业跑输沪深300指数0.01个百分点，各子行业中，纺织制造-0.53%、服装家纺1.04%、饰品4.52% [21] - 个股周涨幅前五名：瑞贝卡（19.01%）、浙文影业（15.22%）、梦洁股份（15.00%）、*ST天创（14.97%）、云中马（12.21%）；周跌幅前五名：酷特智能（-12.81%）、迎丰股份（-8.10%）、台华新材（-3.99%）、棒杰股份（-3.76%）、伟星股份（-3.48%） [21] 本周策略 - 造纸企业提价基于成本考量，需求旺季将从刚需层面支撑市场，建议关注浆纸一体化布局企业 [23] - 《哪吒2》带动“谷子经济”，上海推动相关领域发展，中长期“谷子经济”有商业机会和增长空间 [24]