中国财政部债券发行情况 - 财政部发行28天期债券规模200亿元，发行利率1.1351%，边际利率1.1873%，预期利率1.3000%，投标倍数3.89倍，边际倍数3.06倍 [1] - 财政部发行63天期债券规模200亿元，发行利率1.2018%，边际利率1.2541%，预期利率1.3300%，投标倍数3.68倍，边际倍数2.24倍 [1]

美债与黄金的价值储藏功能转换 - 美债作为价值储藏工具的功能正被黄金取代，因美国财政赤字持续恶化导致美债与黄金、美股等资产估值脱钩 [1] - 美债将从溢价资产变为折价资产，过往收益率长期低于合理估值(预期通胀+预期经济增速)，未来合理估值或成为收益率下限 [1] - 黄金总市值长期低于美债，但随着替代效应，黄金总市值应超越美债总市值，目标价3500美元/盎司，若追平美债市值则达4400美元/盎司 [1][2] - 股债风险溢价对股票估值的约束力消失 [1] 20年期美债与黄金投资建议 - 20年期美债收益率2025年目标区间4 9%-5 2%，建议规避，底线收益率为4 35% [2] - 黄金目标价3500美元/盎司，若市值追平美债则目标价4400美元/盎司，建议增持 [2] 美股长期牛市驱动因素 - 美股长牛是货币现象，因美国长期经常账户逆差需资本账户顺差闭环，海外买家持续流入，类似案例包括印度股市 [3] - 美国企业自80年代进入长期净回购状态，股票供给减少推升股价 [3] - 财政扩张带来更多政府订单、更高通胀及利润率，长期财政与贸易逆差实际利好美股 [3] 美股短期风险与目标价 - 关税战导致商品价格上涨但未转化为居民收入增长，关税每上调10ppt，居民实际购买力下降0 5ppt-0 7ppt [4] - 美国消费信贷连续两季度同比负增，历史显示此现象往往对应实质衰退 [4] - 标普500的2025年下半年目标价：5600点(乐观)-5200点(基准)-4300点(悲观)，美股评级由"中性"下调至"弱于大市" [4] 避险与抄底的行业选择 - 避险阶段建议关注质量因子(攻守兼备)、道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费(纯防御)，纳斯达克100可对冲少量风险但不足以对抗实质衰退 [5] - 抄底阶段首推费城半导体，其次为纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中小盘成长、信息技术板块 [5]

二季度利率债情况 - 利率债净发行环比下降但维持高位，净融资约4.29万亿元，环比降2729亿元，同比增1.50万亿元[1][27] - 国债净发行1.91万亿元，同环比增幅8416、4441亿元，单季度规模创历史新高[1][11] - 地方债发行26481亿元，净发行17853亿元，同比增8695亿元，环比降8427亿元[1][17] - 政金债净发行5948亿元，环比增1256亿元，同比降2062亿元，发行节奏较快[2][23][24] 三季度政府债预测 - 政府债净发行约3.84 - 4.38万亿元，情景一为4.38万亿元，情景二为3.84万亿元[3][51] - 国债净融资2.09 - 2.63万亿元，特别国债待发7450亿元，普通国债规模有三种情景假设[3][29][31] - 地方债新增债发行或提速，合计约1.69万亿元，净发行约1.75万亿元[3][36][42] - 政金债增量发行概率不大，净发行约6000亿元，PSL投放或降低其需求[44] 四季度政府债预测 - 政府债净发行约1万亿元，国债净融资0.65 - 1.19亿元，地方债净融资约8300亿元[4][6][56][57] 风险提示 - 三季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大，国内政策或超预期调整，经济发展或超预期[7][63]

纪要涉及的行业 固收、债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现**：2025 年上半年债券市场波动显著，年初 10 年期国债收益率 1.6%左右，7 月初升至 1.6465%；一季度资金面偏紧，收益率升至近 1.9%；二季度美国关税政策冲击，收益率调整 15 - 20 个基点，后回归 1.6 - 1.65%中枢[1][2][3] - **经济增长**：全年出口有 1% - 2%正增长，经济增速达 5%以上难度不大，但下半年出口或逐级回落，四季度压力大；预计下半年 GDP 同比增速 4.7% - 4.9% [1][4][9] - **政策预期**：货币政策维持双宽格局，进一步宽松需触发因素，降准优先级高，有望降准 50 个基点，还有 10 个基点降息空间；财政政策保持积极，或有额外措施提振内需[1][2][4] - **内需表现**：消费逐步回暖，社零增速接近疫情前，预计维持 5% - 6%；制造业投资受外需影响收缩；地产投资关键指标低位摸底；基建上半年表现好，下半年城市更新支撑有限[1][7][8] - **机构行为**：上半年机构行为分化，银行体系净抛售约 1 万亿元，保险公司购买规模同比翻倍；下半年主基调是震荡市，需关注多方面因素[1][6][11] - **市场展望**：债券市场难显著走熊，预计长债在 1.5%至 1.8%区间震荡，建议防守应对，采用哑铃型策略[1][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **政府债供给**：下半年政府债供给高峰在三季度，月度规模超 1 万亿元，需关注央行流动性投放配合[1][10] - **收益率突破区间因素**：经济动能下行、美国关税升级扩散可能驱动收益率突破区间；供给侧改革加速、外部扰动升级带来收益率上行风险[2][14][15]

新西兰债券拍卖计划调整 - 取消原定7月3日的债券拍卖计划 [1] - 7月3日将为2031年5月到期的债券进行定价 [1] - 计划通过债券融资最高达40亿纽元 [1]

美国国债收益率在参议院通过税收和支出法案后保持涨势，10年期国债收益率上涨4.1个基点至 4.267%。 ...

美国六周期国债拍卖 - 得标利率4 340% 较6月24日的4 420%下降8个基点 [1] - 投标倍数2 97 低于前次的3 11 [1]

美国国债收益率在制造业和JOLTS数据公布后继续上涨，10年期国债收益率上涨2个基点，至4.248%。 ...

新华财经北京7月1日电据财政部1日下发的通知，3季度将发行57只各期限国债，其中关键期限18只（含 续发，下同），短期贴现债22只，储蓄国债6只，超长国债11只。 通知称，2025年第三季度关键期限国债、短期国债、储蓄国债、超长期特别国债发行有关安排执行中如 有变动，以届时国债发行文件为准。 | | | 2025年第三季度超长期特别国债发行安排 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 月份 | 期限 | 招标日期 | 首发/续发 | 付息方式 | | | 20 | 7月14日 | 首发 | 按半年付息 | | 7月 | 30 | 7月14日 | 首发 | 按半年付息 | | | 30 | 7月24日 | 续发 | 按半年付息 | | | 50 | 8月1日 | 续发 | 按半年付息 | | 8月 | 30 | 8月8日 | 续发 | 按半年付息 | | | 20 | 8月14日 | 续发 | 按半年付息 | | | 30 | 8月22日 | 首发 | 按半年付息 | | 9月 | 30 | 9月5日 | 续发 | 按半年付息 | | | 50 | 9月10日 | 续发 ...

报告核心观点 报告对美国、日本、欧洲和中国的科创债持仓结构进行分析，指出我国机构投资者择券重流动性，海外更激进，且机构策略受市场结构和发展阶段影响，预计我国科创债市场投资思路将随市场变化拓宽[6][7][8][9]。 海外三大主要市场的科创债持仓结构分析 美国科创债持仓结构 - 机构持有人主要为基金和保险公司，为市场供需提供保障，与市场特征和债券底色相关[6][17] - 评级以中高评级居多，中等信用资质科创债持有规模大，收益风险性价比高且与存量等级结构吻合[6][21] - 剩余期限集中在中长期，与科创企业生命周期和投资者负债端波动有关[6][22][23] - 发行主体集中在软件及服务等科技属性强的行业，青睐科技含量高、前景好的行业[6][24] - 票面利率基本处于存量中枢区间，持仓风格趋于稳健[6][25] 日本科创债持仓结构 - 主要配置力量为保险公司和基金，银行及券商参与度低，或受风控和监管限制[6][31] - 信用评级高度集中于BBB+至BBB区间，以中性风险偏好为主，把控信用风险[6][32] - 剩余期限更偏中长期，与投资者结构相符，但存量市场与偏好或错位，隐含收益率倒挂风险[6][35] - 发行主体主要来自制药等有技术壁垒和产业基础的领域，以存量规模和本国优势行业为择券标准[6][36] - 票息中枢高于存量均值，偏好高票息品种，视为博弈高回报资产[6][40] 欧洲科创债持仓结构 - 主要由基金类机构和保险公司持有，基金活跃度和参与度高，与存量债券特点适配[6][7][44] - 信用评级总体集中于BBB+至BB - 区间，风险偏好适中，对中低评级参与意愿加强[6][7][45] - 期限分布均衡，长端和短端持有规模显著，与基金内部久期偏好和流动性要求有关[6][7][49] - 发行主体行业传统产业升级与新兴技术并重，与存量结构相符，分散持仓风险[6][7][50] - 票面利率分布总体均衡，高票息和低票息个券持仓高，投资格局多元化[6][7][51] 我国科创债持仓结构分析 - 市场主要机构持有人为公募基金和银行及理财子公司，公募基金提升流动性，银行及理财子公司布局主动[8][61] - 剩余期限集中在中短期，与把控流动性风险和存量期限结构有关[8][63] - 票面利率主要分布于3%以下区间，配置思路稳健，未来或更偏中低票息品种[8][64] - 发行主体以传统产业为主，青睐现金流确定、业务稳健的行业，成长型行业认可度低[8][65] 我国与海外市场的科创债持仓结构对比看投资策略异同 - 我国择券重流动性，对票息、久期和信用下沉策略谨慎，受市场结构和发展阶段限制[70][72] - 海外美、日、欧策略更激进，美国重久期，日本重久期和票息，欧洲各策略均有涉猎[71] - 机构策略受市场结构现状和发展阶段影响，我国市场投资思路有望随市场变化拓宽[9][72][74]