市场行情 - 银行间现券收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率来到1.81%附近，10年期国债“25附息国债16”收益率下行1.3个基点至1.8190% [1][2] - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.07%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.01% [2] - 中证转债指数午盘上涨0.50%至531.58点，部分个券涨幅显著，如N联瑞转上涨30.00% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，5年期美债收益率大幅下行24.8个基点至3.573%，10年期美债收益率上行2.79个基点至4.243%，30年期美债收益率上行5.6个基点至4.860% [3] - 欧元区主要国家10年期国债收益率普遍小幅上行，10年期德债收益率上行0.8个基点至2.873%，10年期英债收益率上行2.8个基点至4.523% [3] 一级市场 - 进出口行发行的2年、3年期金融债中标收益率分别为1.5501%、1.6044%，全场倍数分别为5.34倍、4.54倍 [4] - 新疆维吾尔自治区发行的20年期和30年期地方债中标利率分别为2.40%、2.44%，全场投标倍数均超过15倍 [4] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作单日实现净投放140亿元 [1][5] - Shibor短端品种集体下行，7天期下行3.7个基点至1.527%，隔夜品种下行0.5个基点至1.366% [5] 机构观点 - 有机构认为，近期政策面缺乏想象空间，但对供给担忧减弱，一级市场需求不错，供给暂时不是主要矛盾 [1] - 有机构指出，年初以来的供需错位是推动利率下行的主要动力，银行在二级市场加力配置的背后是1月供需缺口正在放大 [7] - 有机构提示，下半周开始政府债供给压力将逐步显现，市场对利空更为敏感，收益率进一步下行需新的利好驱动 [7] - 有机构分析，长久期利率债定价权集中于基金，其交易方向与利率变动方向一致，而债基久期变化速度是指导短期择时的更好指标 [6][7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市在政策预期与央行 MLF 投放呵护下回暖，超长信用债各方面表现积极，但行情持续性取决于利率债走势，本身趋势性上涨条件不足，本轮行情为情绪驱动的“技术性反弹”，建议波段操作并关注边际变化及时止盈 [5][45] 各部分总结 存量市场特征 - 超长端引领修复，本周债市回暖，各债券品种收益率多下行，超长信用债走强，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增至 357 只 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给 102.7 亿，供给量小幅增长 [3][22] - 超长城投新债利率下行至 2.6%附近，超长产业新债利率因扬州建控新债票面高而整体上行 [3][22] - 超长产业新债认购热度下降，仅超长城投新债认购情绪升温 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数跟涨，7 - 10 年、10 年以上 AA+信用债中债全价指数分别上涨 0.29%、0.35%，涨幅领先 [4][30] - 超长信用债活跃度改善，10 年以上普信债平均成交收益率下行幅度靠前，成交笔数回升，7 - 10 年产业债周度成交重回 200 笔以上 [4][32] - 7 - 10 年普信债 TKN 占比读数回升至 74%，近两周成交转为低估值成交，长债做多情绪修复 [4][38] - 公募基金、理财对长久期、弱流动性品种观望，基金仅小幅增持 7 - 10 年品种；保险资金增量配置需求或减弱，“稳定器”作用面临考验 [4][43] - 7 - 10 年活跃超长信用债与相近期限国债利差 53bp，呈波动收窄趋势 [5][45]

贵金属价格驱动因素分析 - 贵金属价格的上涨核心驱动因素并非仅仅是美元实际贬值，更多反映了市场对特朗普在国内外政治博弈的担忧，本质上围绕的是美元潜在的贬值风险，而非当前已出现的疲软 [1] - “贬值交易”情绪在贵金属市场似乎再次盛行，但这种情绪在其他更庞大的市场（尤其是债券市场）中几乎未见迹象 [1] - 推动金银剧烈波动所需的资金量其实相对有限，因此价格容易被市场情绪和短期资金流放大 [1] 机构对贵金属的观点 - 该机构维持对黄金的看多立场 [1] - 该机构对白银持中性观点 [1]

2025年中国宏观经济数据 - 2025年全年GDP同比增长5%，达到140.19万亿元，其中第四季度增长4.5% [1][18] - 规模以上工业增加值同比增长5.9%，制造业规模继续保持全球第一 [1][18] - 服务业增加值增长5.4%，占GDP比重提高到57.7% [1][18] - 社会消费品零售总额同比增长3.7%，最终消费支出对经济增长贡献率达到52% [1][18] - 固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2% [1][18] - 2025年末全国人口140489万人，全年出生人口792万人，死亡人口1131万人，人口总量同比减少339万人 [1][19] 货币政策与流动性 - 1月LPR报价出炉，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均与上月持平，自2025年5月下降后已连续8个月保持不变 [1][19] - 央行于1月23日开展9000亿元MLF操作，鉴于当月有2000亿元MLF到期，实现净投放7000亿元，为连续11个月加量续作，且净投放规模较上个月的1000亿元大幅增加 [2][20] 国际地缘政治与市场影响 - 美国总统特朗普宣布已与北约秘书长就格陵兰岛问题达成协议框架，并表示将不会实施原定于2月1日生效的关税措施 [2][20] - 受此消息影响，美股直线拉升，三大股指均涨超1%，现货白银一度跌超4% [2][20] - 欧盟委员会表示，欧盟领导人紧急峰会将按计划于当地时间1月22日晚间举行 [2][20] 期货市场表现 - 上周各类期货价格上行，COMEX黄金涨幅最大，达8.44%，收于4983.1美元；ICE布油涨2.94%，收于65.44美元；CBOT大豆涨幅最小，为0.92% [3][4][21][22] - 美元指数上周下行186.38个基点，美欧关系恶化导致资产流出美国市场 [4][22] - 在美元走弱背景下，美元兑离岸人民币上周升值187个基点，美元兑日元升值235.1个基点 [3][4][21][22] 股票市场表现 - **A股市场**：上周主要板块震荡上行，中证500涨幅最大，达4.34%；上证50跌幅最大，为-1.54%；偏股混合型基金指数涨1.65% [5][6][23][24] - **港股市场**：恒生指数跌0.36%，恒生科技指数跌0.42%，在国内经济数据表现不佳背景下小幅下行 [7][8][25][26] - **美股市场**：上周有所下行，道琼斯工业指数跌0.53%表现最差，纳斯达克指数跌0.06%表现最好，美欧争夺格陵兰岛带动风险偏好回落 [9][10][27][28] 债券市场表现与观点 - **中国债市**：上周利率债整体下行，10年期国开债下行4个基点幅度最大；信用债短端上行长端下行，5年期AAA及3年期AA下行2个基点幅度最大；MLF大额净投放叠加经济数据走弱推动债券利率震荡下行 [11][12][28][29] - **美债市场**：上周利率有所震荡，大部分期限波动幅度维持在2个基点以内，美欧关系恶化后利率一度上行，但随着特朗普表态又出现回落 [14][15][31] 资产配置核心观点 - 国内2025年经济数据符合预期，但社零及地产投资持续走弱显示内需不足，地产政策放松与生育补贴加码有望对经济形成支撑，预计经济基本面将震荡回升 [16][32] - 海外方面，美欧围绕格陵兰岛的争夺仍在持续，尽管达成初步协议，但欧洲方面仍有较大不满，需关注事件进展对资产价格及宏观经济的后续影响 [16][32] - 降息预期方面，临近1月FOMC会议，市场对美联储在2026年1月降息的中性预期概率维持在4% [16][32]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模5150亿元，净融资额3443亿元 [1][8] - 上周地方债发行规模2316亿元，净融资额2032亿元 [1][8] - 上周政策性金融债发行规模1875亿元，净融资额1875亿元 [1][8] - 上周非金融信用债发行规模3226亿元，净融资额1519亿元 [1][8] - 上周转债新券发行2只，预计融资规模29亿元 [1][8] 二级市场回顾 - 上周利率普遍下行，超长债及普信债表现较好 [2][9] - 主要影响因素包括债券配置需求旺盛、央行投放增加、股市震荡 [2][9] 流动性跟踪 - 上周公开市场净投放2295亿元 [3][10] - 央行超量7000亿元续做MLF，国库现金定存到期1500亿元 [3][10] - 税期资金体感不紧 [3][10] 政策与基本面 - 财政部表示2026年财政总体支出力度“只增不减” [4][11] - 央行表示今年降准降息还有一定的空间 [4][11] - 2025年四季度实际GDP同比增长4.5%，全年增长5% [4][11] - 12月工业增加值超预期，但投资和消费低于预期 [4][11] 海外市场 - 美欧就格陵兰岛问题发生纠纷，日本政府提前解散众议院为财政扩张做准备，一度导致美日长债收益率大幅上行 [5][12] - 特朗普撤销对欧关税威胁及日本发声维稳后，恐慌情绪明显转暖 [5][12] - 全周美元指数下跌1.9%，贵金属大涨，美欧股指普遍下跌，美债利率基本持平 [5][12] 权益市场 - 上周A股继续冲高，万得全A收涨1.81% [6][13] - 宽基指数分化，中证500大幅上涨4.34%，沪深300与上证50分别下跌0.62%、1.54% [6][13] - 板块分化，建材、化工、地产领涨，通信、银行领跌 [6][13] - 成交缩量，上周日均成交量2.80万亿元，周度日均成交量减少6661.19亿元 [6][13] - 截至2026年1月22日，全A融资余额27075.08亿元，较1月15日增加62.92亿元 [6][13] 债市策略展望 - 近期债券市场回暖是对前期过度悲观情绪的修复 [7][14] - 结构性政策陆续落地后，总量宽松政策出台的紧迫性仍有待观察 [7][14] - 大宗商品价格持续上涨，通胀预期短期难以证伪 [7][14] - 全年范围内超长债等部分品种的供需矛盾尚未得到根本性解决 [7][14] - 后续需重点关注地方两会释放的政策信号，并观察下周地方债发行放量后配置需求的承接情况 [7][14] - 利率中枢是否能向下突破仍需更多信号确认 [7][14] - 资金面预期偏松的环境下利差压缩类策略可能保持活跃，但需把握节奏，避免过度追涨 [7][14] - 转债市场目前高估值高波动是市场共识，但过于一致的共识在市场反身性下容易失效 [7][14] - 在供求关系主导下，转债市场风险收益比跑赢权益 [7][14]

美债作为美国国力的核心与放大器 - 美债是美国长期维持霸权的关键发动机，其能以极低成本向全球融资，用以支撑军费、补贴、科技投入和盟友体系 [1] - 美债不仅是债务，更是国力的放大器，美国凭借借得多、借得久、借得便宜的优势，将借来的钱转化为全球影响力 [3] - 美债是整个美元体系的信用锚，其稳固与否关系到贸易结算、金融清算、储备资产等一整套美元体系的运作 [11] - 美债是美国的命门，信用稳固则美国敢横行，信用崩塌则其行动能力将受根本性制约 [13] 美债体系的风险与信心机制 - 美债游戏的前提是全球持续认可美元的可靠性与美债的安全性，若市场对美国信用产生怀疑，其低成本融资能力将面临挑战 [3] - 真正令美国焦虑的并非单一国家抛售美债，而是市场形成“信心共振”，即担忧全球对美债需求下降并重新评估其风险 [5] - 信心共振将导致美债收益率上升，进而推高美国融资成本、加大财政压力、增加企业融资成本并冲击股市 [5] 黄金白银上涨所预示的深层趋势 - 黄金白银价格上涨若源于资本从美元纸面信用转向硬资产，则标志着全球资本开始怀疑美元资产价值，这是美国真正敏感的情况 [7] - 此种上涨背后是长期趋势，即全球储备资产结构变化，美元资产的唯一性正在被削弱 [7] - 该趋势传递的核心信号是全球资本对美元信用的信任度下降 [7] 金融市场稳定对特朗普策略的关键性 - 特朗普作为交易型总统，其施压-谈判-交换的策略依赖于国内金融环境的稳定 [9] - 一旦美债收益率飙升、美元波动、股市受冲击、通胀预期上升，特朗普在国内将面临剧增的压力，因为选民更关注自身经济状况 [9] - 因此，当金融市场不稳或金融风险显现时，特朗普的行动往往会转向更加务实和现实 [9] 多国协同行动对美国构成的系统性挑战 - 让美国感到恐慌的，是越来越多的国家采取协同行动，降低对美元资产的单一依赖 [11] - 这种趋势将迫使世界重新评估风险，美国也必须重新评估自己在全球舞台上的行动边界 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股债关系由分子与分母博弈决定 并非稳定普适规律 经济向好时企业盈利支撑股市但利率上行压制债市 股指方向不确定 债市趋弱；经济增长动能不足时逻辑相反 [26] - 不同板块对经济驱动因素响应不同 红利板块类固收属性强 估值对分母端更敏感 经济承压时易股债同涨 经济过热时可能股债同跌 与债市联动性强；成长板块定价核心在远期盈利预期 经济上行时可能股涨债跌 经济承压时可能股跌债涨 与债市相关性弱且不稳定 [27] 根据相关目录分别进行总结 股债定价逻辑与 DDM 模型 - 股利折现模型为理解股价与债券收益率关系提供框架 股价受分子端股息及未来增长潜力和分母端无风险利率影响 股债关系方向和强度取决于分子与分母相对权重 不同板块和时间段差异显著 [6] 国债收益率和中证红利指数价格 10 年期国债收益率和中证红利指数价格 - 债券与红利股票常被归为固收特征资产 存在替代与轮动关系 10 年期国债收益率上升 红利指数价格承压下行；反之则得到支撑或上行 2021 年初至今二者相关系数为 -0.67 呈负相关 [10] 30 年期国债收益率和中证红利指数价格 - 30 年期国债收益率与中证红利指数价格关系和 10 年期类似 但因其期限长 影响机制和敏感性有差异 理论上其波动对红利指数估值影响更显著 2021 年初至今二者相关系数为 -0.65 相关性较 10 年期更弱 [14] 典型背离情景 - 2021 年 7 月 央行降准使市场下调经济增长预期 无风险利率下行 但中证红利指数因盈利预期下降而下跌 出现股弱债强 [15] - 2021 年 10 月 能源危机和双限引发类滞胀 国债收益率下跌反映经济增速放缓与政策宽松预期 股市受滞胀现实冲击下跌 [21] - 2023 年 5 - 6 月 宏观经济复苏不及预期 资金涌入国债避险 国债收益率下行 股市因盈利预测下调而下跌 [24] 国债收益率和创业板指价格 - 创业板指由成长行业组成 现金流集中在远期 股价更多由分子端盈利预期主导 与利率相关性常被其他因素覆盖 2021 年至今其与 10 年期、30 年期国债收益率相关系数分别为 0.45 与 0.56 呈弱正相关 与债券价格此消彼长 [25] 综合结论 - 股债跷跷板并非稳定普适规律 实质是股票与债券对宏观经济状态的差异化定价结果 股债关系由分子与分母博弈决定 [26] - 不同板块对经济驱动因素响应机制不同 红利板块与债市联动性强 成长板块与债市相关性弱且不稳定 [27]

日本40年期国债拍卖情况 - 本次日本40年期国债拍卖需求高于过去12个月平均水平，认购倍数为2.76倍，高于上次发行的2.585倍，也超过12个月均值2.53倍 [1] - 拍卖结果暂时缓解了市场对长期债务的担忧，40年期日本国债价格上涨，收益率在拍卖后下降3.5个基点至3.9% [1] 近期市场波动背景 - 此次发债正值日本国债收益率飙升至创纪录高点一周后，此前首相高市早苗提出的两年期食品消费税豁免计划引发了前所未有的市场波动 [1] - 上周二，40年期国债收益率飙升超过25个基点至4.215%，创该品种问世以来新高，尽管目前收益率已从该水平回落，但市场担忧情绪仍然高企 [1] 未来市场展望 - 尽管拍卖需求改善，但政治和财政不确定性依然存在 [1] - 投资者正准备迎接2月8日提前大选前可能出现的更多波动 [1]

欧洲国债收益率市场动态 - 法国长期与超长期国债收益率上升，其中30年期法债收益率上涨1.0个基点，10年期法债收益率上涨0.1个基点 [1] - 法国短期国债收益率下降，两年期法债收益率下跌0.5个基点 [1] - 南欧国家国债收益率普遍上行，意大利10年期国债收益率涨0.3个基点，西班牙10年期国债收益率涨0.4个基点，希腊10年期国债收益率涨0.5个基点 [1]

文章核心观点 - 美国近期炒作要求中国偿还百年前的“湖广铁路债券”等历史旧债，并威胁以此抵消中国持有的数千亿美元美国国债，此举被解读为在美国自身面临严峻债务危机下，转移国内矛盾、对华博弈施压的政治手段[3][7] - 从历史和国际法角度看，这些旧债是列强武力胁迫下产生的不平等“恶债”，新中国无偿还义务，且民国政府已偿还大部分，美国当前诉求缺乏法律依据[5][17] - 美国若真的以旧债为由拒绝承认中国持有的美债，将严重损害其国家信用，可能引发美债危机、加速全球去美元化，并导致全球金融动荡，属于自毁长城的行为[13][15] - 中国对此应对从容，底气在于坚实的法理基础、强大的经济抗风险能力、世界前列的外汇储备，以及通过减持美债、增持黄金、推动人民币国际化等举措构建的主动防御体系[19][21] 历史旧债的由来与性质 - 所指旧债主要涉及1911年清政府为修建湖广铁路而发行的债券，总额600多万英镑，年息5%，以海关和盐税作抵押，是列强武力胁迫下干预中国经济主权的产物[3] - 此类债券属于国际法定义的“恶债”，即武力胁迫下的不平等债务，新主权国家无须偿还[5] - 民国政府已在抗战胜利后偿还了大部分本金和利息，美国现持有的凭证仅占总额一小部分，却按复利计算索要天价赔偿[5] - 美国将此类已失去法律效力的历史债券与民国时期的黄金融资债券等一并炒作，目的是混淆视听[7] 美国炒作旧债的动机与算盘 - 直接动机是为转移国内巨大的财政与社会压力，美国联邦债务规模已逼近40万亿美元，每年利息支出超过万亿美元，甚至高于军费[7] - 深层目的是在中美大博弈中增加筹码、制造舆论压力，在贸易和科技等领域施压效果不彰后，试图通过炒作历史遗留问题打乱中国发展节奏[11] - 美国部分政客长期提出以旧债抵消中国持有的美债，但这更多是舆论试探，因其深知若付诸实践将严重冲击全球金融市场信心[9] - 类似追讨闹剧在美国已多次上演，如前年有议员提案追讨上万亿美元旧债，但被美国法学专家以缺乏法律依据为由驳回[11] 美国赖账美债的潜在后果 - 将严重摧毁美国的国家信用，美债全球流通的核心基石将崩塌，导致全球投资者抛售，极大冲击美国政府的融资能力，可能瞬间引爆债务危机，其损失远超中国所持美债规模[13][15] - 将直接冲击美元霸权，美债是美元国际地位的重要支柱，赖账行为将加速全球去美元化进程，促使更多国家转向黄金或本币结算[15] - 将引发全球性金融动荡，欧洲、日本等美国盟友也持有大量美债，危机将波及全球，导致美国在国际体系中更加孤立[15] 中国的应对底气与防御布局 - 法理基础坚实，国际法“恶债不偿”原则、美国法院历史判例以及新中国废除不平等债务的权利，均提供有力支撑[17] - 经济抗风险能力强，外汇储备规模稳居世界前列，经济结构持续优化，内需和产业链强大[19] - 已主动降低对美债的依赖，美债持有量从高峰逐年下降[19] - 持续增持黄金储备，2025年末黄金储备规模刷新记录[19] - 大力推进人民币国际化，跨境支付系统不断拓展，在“一带一路”沿线国家本币结算成效显著[19][21]