文/ 华泰人寿副总经理、首席市场官 李明明 站在"十五五"规划的开局之年回望，中国寿险业正处在一个历史性的时刻。宏观环境的深刻变化，让我 们每天都切身感受着时代提出的严峻考题： 市场利率中枢持续下行，人口结构老龄化，医疗费用攀升与 优质医疗资源分布不均 ，让健康与养老的长期支出成为家庭必须直面的刚性挑战。 刚刚闭幕的全国两会上，"积极应对人口老龄化"及"深化健康中国建设"再次成为热议焦点。这不仅是国 家战略的延续，更是对每一个家庭现实关切的回应。在此宏观语境下，寿险业正经历从"规模驱动"向"质 量驱动"，从"单一产品供给"迈向"综合解决方案交付"的深刻转型。而作为这一转型的探索者，华泰人寿 也愈发清晰地认识到， 未来行业竞争的核心，在于能否以真正的长期主义，对冲不确定性对家庭保障的 侵蚀。 新周期下的四个共识 TSINGHUA Financial Review TSINGHUA Financial Review 清华金园购评论 TSINGHUA Financial Review == 观察当前的寿险市场，市场的认知和需求正在发生根本性转变。我们可以从中提炼出四个正在形成的行业共识： 第一，客户需求正在进阶：从 ...

招商信诺内部发文称，公司原总经理兼首席执行官常颖申请辞 去总经理兼首席执行官职务，并已获得董事会的批准。同时， 招商信诺拟聘任李公正为总经理兼首席执行官。 作者：姜鑫 封图：图虫创意 在迎来新任董事长半年后，招商信诺人寿保险有限公司（下称"招商信诺"）又迎来高层人事调 整。 王颖一直在招商银行工作，1997年1月加入招商银行，历任北京分行行长助理、副行长，天津分 行行长，深圳分行行长，招商银行行长助理，2023年11月起担任招商银行副行长。此外，王颖还 兼任招商基金管理有限公司董事长，中国银联股份有限公司董事。 招商信诺成立于2003年，最初由美国信诺保险集团旗下美国信诺北美人寿保险公司与招商局金融 集团下属子公司深圳市鼎尊投资咨询有限公司合资成立，两家各持股50%。成立之后，招商信诺 股权几经变动。当下，招商银行和信诺健康人寿保险公司分别持有招商信诺50%股权。 招商信诺2025年第四季度偿付能力报告显示，全年实现原保费收入439.72亿元，同比增长 7.53%。利润端，得益于会计准则的切换，公司2025全年实现净利润33.12亿元，同比增长 492.70%，利润增速在银行系险企中位居前列。 2022年至2 ...

报告投资评级 - 公司评级：买入 [6] - 评级变动：维持 [6] - 股票代码：601318.SH [6] - 当前价格：57.47元 [6] 核心观点 - 报告认为中国平安是“银保新时代的引领者”，凭借其独有的综合金融协同优势，在银保合作中有望占据行业核心生态位 [1] - 在“报行合一”政策深化与居民“存款搬家”需求共振下，银保渠道正迈入价值增长新阶段，上市险企份额向头部集中 [2][4] - 中国平安凭借“平安银行+外部大行持股”的双重银保协同体系，具备先发优势与成长潜力，是板块核心配置标的 [3][4] 行业与市场趋势 - 2026年以来，分红险已成为多数险企核心产品，头部险企均加大银保渠道分红险推广力度，以承接居民“存款搬家”背景下的稳健型储蓄需求 [1] - 政策端，2023年银保渠道率先实施“报行合一”，要求险企严格执行备案条款与费率，显著提升了银保渠道的价值贡献，使其成为核心价值渠道 [2] - 需求侧，在存款利率下行背景下，分红险“保底+浮动”的特性能精准承接客户“挪储”需求，当前市场分红险演示利率普遍维持在3.5%以上 [2] - 银行凭借其客户基础，成为保险潜在客户的核心载体 [2] - 头部上市险企凭借品牌、客户粘性与规模优势，在与银行合作中更具优势，行业格局加速向头部集中 [2] 公司竞争优势 - **内部协同优势**：依托平安银行构建了业内独有的银保内部协同优势 [3] - 截至2025年中报，平安银行零售客户规模近1.3亿户，零售AUM达4.2万亿元 [3] - 通过平安银行，可实现精准触达与场景化营销，获客成本更低、销售转化更顺畅 [3] - 平安寿险已提前布局分红险产品（如御享金越2026系列）进行对接 [3] - **外部协同优势**：通过高比例持股大型上市银行夯实长期合作 [3] - 2025年以来公司密集增持上市银行H股：累计16次买入农行H股、15次增持招行H股、12次增持邮储H股、2次增持工行H股 [3] - 截至2025年底，对多家大行的持股比例多超过15% [3] - 通过高比例权益绑定，与国有行、股份行建立深度联结，进一步降低获客成本、提升转化效率 [3] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计从2024年的10289亿元增长至2027年的11486亿元，2025-2027年复合增长率约为3.7% [5][10] - **归母净利润**：预计从2024年的1266亿元稳步增长至2027年的1388亿元，2025-2027年预测增长率分别为2.9%、3.2%、3.2% [5][10] - **每股收益（EPS）**：预计从2024年的7.15元增长至2027年的7.83元 [5][10] - **新业务价值（NBV）**：预计从2024年的400亿元增长至2027年的634亿元 [10] - **估值指标**： - 市净率（P/B）预计从2024年的1.13倍下降至2027年的0.75倍 [5][10] - 市盈率（P/E）预计从2024年的8.04倍下降至2027年的7.34倍 [5][10] - 内含价值比率（P/EV）预计从2024年的0.74倍下降至2027年的0.58倍 [5][10]

招银国际上调友邦保险目标价及评级 - 招银国际将友邦保险目标价从89港元上调25.8%至112港元，并维持“买入”评级 [1] - 目标价上调基于价值评估法，具体包括：将预测区间滚动至2026-2028年；小幅上调2026和2027财年营运利润和新业务价值增长预期各3%；终值增长率目标维持2%不变；新业务价值倍数更新至9.4倍 [1] 2025年业绩表现 - 2025年新业务价值达55.16亿美元，同比增长15%（固定汇率）或17%（实际汇率）[2] - 2025年集团新业务价值率为58.5%，较去年同期提升3.6个百分点，主要受香港（提升3.0个百分点）、泰国（提升11.4个百分点）和中国内地（提升1.4个百分点）市场带动 [2] - 2025年营运利润同比增长8%（固定汇率）至71.4亿美元，每股营运利润同比增长12% [3] - 期末营运内含价值回报率为15.8%，股东权益回报率为15.5%，分别同比提升0.9和0.7个百分点 [3] - 集团自由盈余维持强劲至68亿美元，每股自由盈余年增长11%；净自由盈余超出44亿美元，同比/每股分别增长9%和14% [3] 股东回报与资本状况 - 2025年公司总股东报酬金额为47亿美元，包括24亿美元股利和23亿美元股份回购 [3] - 2026年股东回报额预计达43亿美元，包括17亿美元股份回购和26亿美元股利（同比增10%），以近期市值参考总股东回报率近4% [2] - 剔除总股东回报后，股东资本适足率为221%，充分满足超过200%的资本适足率目标 [3] 各市场新业务价值展望 - 友邦中国2026年1-2月新业务价值同比增长超过20% [1] - 友邦泰国因2025年第一季医疗保险重定价政策推出导致销售前置，形成高基数效应，预计2026年第一季新业务价值增长将放缓 [1] - 除新加坡市场新业务价值率下降3.4个百分点外，其他营运市场的新业务价值率均有提升 [2]

业绩与财务预测 - 公司去年业绩稳固 管理层对增长质素有信心 [1] - 摩根大通微调多项财务预测 上调2026至2028年现有寿险保单的现金生成预测至77亿至96亿美元 反映资本效率前景改善 [1] - 摩根大通轻微上调公司核心盈利及合约服务利润余额预测 以反映持续的盈利增长趋势 [1] - 摩根大通预测公司2026及2027年新业务价值分别为62亿及74亿美元 高于市场预期的63亿及72亿美元 [1] - 摩根大通下调对公司2026及2027年新业务价值预测 以反映宏观环境波动、其他市场（除印度外）趋势相对疲软以及中国销售量影响 [2] - 公司仍预期未来三年新业务价值可实现双位数增长 [2] 业务质量与前景 - 公司新业务经济效益改善 新业务价值对新业务投资比率由2023/2024年的3倍及3.1倍提升至去年的3.8倍 反映未来现金生成能力 [1] - 随着产品组合持续改善 预期公司合约服务利润余额将由今年底的720亿美元增至2028年底的920亿美元 支持资产负债表强劲复合效应 [1] 资本回报与估值 - 公司回购规模超出预期 宣布今年回购预算达17亿美元 [1][2] - 摩根大通将17亿美元的大规模回购计划纳入预测 估计未来12个月总股东回报率可达约4% 提供下行保护 [2] - 摩根大通预期2026年后不会有额外回购 [2] - 摩根大通将公司目标价由115港元下调至112港元 同时重申“增持”评级 [1]

核心观点 - 摩根大通微调友邦保险多项财务预测，上调现金生成及盈利预测，反映资本效率与盈利增长趋势改善，同时将目标价由115港元下调至112港元，但重申“增持”评级，并将17亿美元大规模回购计划纳入预测 [1] 财务表现与预测 - 公司去年业绩稳固，新业务经济效益改善，新业务价值对新业务投资比率由2023年的3倍及2024年的3.1倍提升至去年的3.8倍，反映未来现金生成能力增强 [1] - 上调2026至2028年现有寿险保单的现金生成预测至77亿至96亿美元，反映资本效率前景改善 [1] - 轻微上调核心盈利及合约服务利润余额预测，以反映持续的盈利增长趋势 [1] - 预测2026年及2027年新业务价值分别为62亿美元及74亿美元，高于市场预期的63亿美元及72亿美元 [1] - 随着产品组合持续改善，预期合约服务利润余额将由今年底的720亿美元增至2028年底的920亿美元，支持资产负债表强劲复合效应 [1] - 虽然下调对友邦2026及2027年新业务价值预测，但仍预期未来三年新业务价值可实现双位数增长 [2] 资本回报与股东回报 - 公司宣布今年回购预算达17亿美元，规模超出预期 [1] - 摩根大通估计未来12个月总股东回报率可达约4%，提供下行保护 [2] - 预期2026年后不会有额外回购 [2] 业务与市场展望 - 新业务价值预测的下调反映了宏观环境波动、其他市场（除印度外）趋势相对疲软，以及中国销售量的影响 [2]

资本合作概要 - 伯克希尔·哈撒韦通过其子公司美国国民保险公司（NICO）对东京海上控股公司进行资本合作 [2] - 合作涉及伯克希尔出资2874亿日元，收购东京海上控股2.5%的股份 [2] - 此次合作是伯克希尔首次与日资金融机构在业务层面展开合作 [4] 合作条款与结构 - 合作期限设定为10年 [4] - 伯克希尔收购的股份来自东京海上控股持有的自有股份 [4] - 未经东京海上控股董事会事先批准，伯克希尔的持股比例不得超过9.9% [4] 核心合作领域：并购 - 双方将联合寻找保险公司及相关领域的投资对象，共同推进并购 [5] - 东京海上控股可借助伯克希尔丰富的并购信息，大幅增加投资选项 [6] 核心合作领域：再保险 - 双方将在再保险领域进行合作 [2] - 东京海上控股将从伯克希尔的子公司NICO购买再保险服务 [6] - 再保险有助于保险公司转移部分合同风险，降低保险金支付风险 [6] 合作战略意图与影响 - 东京海上控股旨在利用伯克希尔的全球网络，扩大其海外业务 [2] - 伯克希尔此前对日本企业的投资集中于大型商社，持股比例约10%，此次合作拓展了其在日本的业务范畴 [4] - NICO通过此次合作将日本财产保险市场排名第一的东京海上控股发展为客户，有助于其业绩稳定 [7]

核心观点 - 摩根大通维持对友邦保险的“增持”评级，认为其新业务经济效益改善，未来现金生成能力增强，并预测其新业务价值将高于市场预期 [1] 新业务价值与经济效益 - 公司新业务价值对新业务投资比率由2023年的3倍及2024年的3.1倍，提升至去年的3.8倍，反映未来现金生成能力改善 [1] - 预测2026年及2027年新业务价值分别为62亿美元及74亿美元，高于市场预期的63亿美元及72亿美元 [1] - 随着产品组合持续改善，预期合同服务边际（CSM）余额将由今年底的720亿美元增至2028年底的920亿美元，支持资产负债表强劲复合效应 [1] 股东回报与估值 - 集团宣布今年回购预算达17亿美元 [1] - 估计未来12个月总股东回报率可达约4%，提供下行保护 [1] - 预期2026年后不会有额外回购 [1] - 将友邦保险目标价由115港元下调至112港元 [1]

报告投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 公司2025年营运利润和新业务价值（NBV）增长稳健，股东回报政策持续，股息增长并启动新一轮股份回购 [2][3] - 公司在中国香港市场增长强劲，中国内地市场增长势头有望延续，东南亚市场具备潜力，区域扩张战略稳步推进 [4][7] - 代理渠道是公司新业务价值的主要贡献者，伙伴分销渠道增长迅速 [5][6] - 基于对公司前景的看好，报告维持“增持”评级，并给出了未来三年的盈利预测 [7] 财务业绩总结 (2025年全年) - 税后营运利润：71.36亿美元，同比增长8%（实际汇率）[2] - 归母净利润：62.34亿美元，同比下降8.8%（实际汇率），但剔除汇率影响后为77.46亿美元，同比增长30% [3] - 内含价值：768.11亿美元，同比增长11%（实际汇率）[2] - 新业务价值：55.16亿美元，同比增长17%（实际汇率）[2] - 新业务价值利润率：58.5%，同比提升4个百分点 [2] - 年化新保费：94.84亿美元，同比增长10% [4] - 全年股息：每股1.93港元，同比增长10% [2] - 股份回购：董事会批准实施新一轮17.43亿美元股份回购 [2][3] 分地区业务表现 - 中国香港：新业务价值同比增长28%，占整体NBV的38%，增长由本地客户（+21%）和中国内地访客（+35%）共同驱动，对公司全年NBV贡献度超60% [4] - 中国内地：新业务价值同比增长2%，其中下半年同比增长14.3%，增长势头延续至2026年前两个月，增速超20% [4] - 泰国：新业务价值同比增长22%，主要受益于监管变动带来的一次性销售，推动新业务价值率大幅提升 [4] - 新加坡：新业务价值同比增长17%，受益于代理和伙伴分销渠道的双位数增长 [4] - 马来西亚：新业务价值同比增长7%，受益于下半年代理渠道逐季改善 [4] - 其他地区：新业务价值同比增长4% [4] 分渠道业务表现 - 代理渠道：新业务价值同比增长15%至42.73亿美元，贡献了整体NBV的73%，新业务价值率同比提升3.9个百分点至71.5% [5] - 伙伴分销渠道：新业务价值同比增长22%至15.93亿美元，新业务价值率同比提升3.7个百分点至45.4% [5] - 银保渠道（伙伴分销内）：新业务价值同比增长20%，新业务价值率保持在40%以上 [6] 未来盈利预测与估值 - 预计保险收益：2026-2028年分别为242.03亿美元、260.74亿美元、281.05亿美元 [7][8] - 预计归母净利润：2026-2028年分别为77.01亿美元、83.54亿美元、89.21亿美元 [7][8] - 预计每股收益（EPS）：2026-2028年分别为0.54美元、0.59美元、0.63美元 [7] - 基于2026年3月23日收盘价79.35港元计算，2026-2028年预测市盈率内含价值倍数（PEV）分别为1.72倍、1.60倍、1.50倍 [7]

全球及区域市场表现 - 3月23日A股市场普遍大跌，上证综指单日下跌3.63%，深证综指下跌4.19%，创业板指下跌3.49% [1][3] - 港股市场同样承压，恒生指数单日下跌3.54%，恒生科技指数下跌3.28%，恒生金融分类指数领跌，单日跌幅达4.80% [1][2][3] - 美股市场显著回升，标普500指数上涨1.15%，纳斯达克指数上涨1.38%，市场风险偏好因油价暴跌和地缘政治紧张局势缓和而修复 [1][3] - 日韩股市受中东局势和能源供应担忧拖累，日经225指数单日下跌3.48%，韩国综合指数下跌6.5% [1][3] - 欧洲市场出现剧烈波动，STOXX 600指数开盘一度跌逾2%，收盘转涨0.6% [3] - 南向资金在港股急跌中积极抄底，全天净买入297.28亿港元 [3] 主要资产价格动态 - 国际油价大幅回落，布伦特原油价格单日暴跌10.9%至99.90美元/桶 [3] - 黄金价格出现低位修复，一度跌至4100美元后重回4400美元大关 [3] - 加密货币市场表现坚挺，比特币站回7万美元关口 [3] - 美国10年期国债收益率回落至4.36%左右，较盘中高位回落4-5个基点 [3] - 美元指数转跌，欧元兑美元一度升破1.158 [3] 重点公司点评：众安在线 - 2025年归母净利润同比增长83%至11.02亿元人民币，但低于预期，其中下半年净利润同比下降21%至4.34亿元 [4] - 经调整后净利润为18亿元，同比增长198%，调整项主要为加回对合营公司众安国际的一次性减值损失6.98亿元 [4] - 2025年承保综合成本率同比改善1.1个百分点至95.8%，优于预期，主要得益于健康险和车险承保盈利强劲 [4] - 总保费同比增长6.9%至357亿元，车险和健康险是主要增长驱动，保费分别增长35%和23% [4] - 旗下众安银行首次实现全年盈利，净利润为1727万港元，净收入同比增长62.7%至8.92亿港元 [4] - 公司于2025年7月完成5亿美元H股配售，全年资产负债率同比下降8.3个百分点至45.5% [4] - 展望2026年，健康险和车险仍是主要增长动力，预计综合成本率将改善至95.6%，总保费增速预测下调至8% [5] 重点公司点评：绿城服务 - 2025财年净利润同比增长12.1%至8.80亿元人民币，核心经营利润同比增长24.6%至18.78亿元，大幅超越管理层15%的业绩指引 [5][6] - 效率优化举措成效突出，推动毛利率同比提升0.5个百分点至17.3%，销售及管理费用率同比下降0.9个百分点至7.5%，合计节约成本2.63亿元 [6] - 公司员工规模同比增长7%，但人均净利润同比提升5%，显示盈利改善源于精细化管理与科技赋能，而非简单裁员 [6] - 新交付项目空置率走高，主要受商品房销售放缓拖累，预计高空置率格局未来1-2年仍将延续，对行业物业费收缴率形成压制 [7] - 公司2026财年业绩指引超出预期，管理层预计核心经营利润同比增长超15%，毛利率再提升0.5个百分点，管理费用率再下降0.5个百分点 [7] - 分析师沟通会后，公司股价逆市上涨6.5%，同期恒生指数下跌3% [7]