公司概况与市场地位 - 问止中医是一家专注于人工智能辅助中医诊疗的企业 成立于2018年 通过微信公众号和小程序以及线下诊所提供服务[2] - 公司是2023年和2024年中国内地最大的人工智能辅助中医医疗服务提供商 市场份额分别为1.5%和1.3%[2] - 公司运营十一家线下实体诊所和四家煎药中心 覆盖深圳、广州、厦门、成都、郑州、长沙、济南、西安、咸阳及杭州等城市[2] 财务表现 - 2022年营收6216.9万元 2023年1.89亿元 2024年2.36亿元 2025年前五个月1亿元[3] - 线上中医医疗服务贡献近九成收益 2022年线上收入占比93.8% 2023年92.5% 2024年89.2% 2025年前五个月88.9%[4] - 2022年亏损1.54亿元 2023年亏损1.94亿元 2024年亏损4536.7万元 2025年前五个月亏损4384.1万元 累计亏损超过4亿元[3] 业务模式与运营数据 - 线上渠道是营收绝对主力 患者就诊次数线上占比94.1%（2022年）、93.0%（2023年）、89.1%（2024年）、89.2%（2025年前五个月）[4] - 公司仅聘有93名全职医师 所有医师均借助中医大脑系统提供咨询及处方服务[4] - 中医大脑是中国内地首个及唯一通过三甲医院临床一致性研究并通过中国中医科学院专家评审的中医人工智能辅助诊疗系统[4] 技术平台与产品 - 中医大脑分为临证管理模块、方剂模块、学习模块和针灸大脑模块 支持方证解析、药证解析、单味药解析、专病专药、中西汇通等功能[5] - 系统配备中国内地中医医疗服务行业最大的临床知识图谱[4] 人力资源与团队结构 - 医师团队平均年龄30岁 以应届中医学硕士毕业生为主 女性占比58%[8] - 年龄30岁以上占38% 硕士博士学历占56% 公司强调唯才论而非唯学历论[9] - 医疗部主任陈志耿32岁 2021年7月加入 入职9个月后获委任为医疗部主任[9] 争议与投诉 - 黑猫投诉平台有36条投诉 理由包括延误治疗、服药无效、副作用大、过度医疗、服药后身体不适等[10] - 有患者投诉称服药后病情未好转且出现新症状 差评被屏蔽 质疑公司夸大疗效和医术良莠不齐[12] - 行业人士建议对根治攻克等宣传语保持警惕 AI辅助诊疗长期效果需更多实践验证[12]

核心观点 - 公司通过医联体合作、医院收购、平台合作及AI技术发布等多维度举措 加速中医药服务资源整合、患者体验升级及国际化扩张 [1][3][6][10][12][13] 医联体合作与资源扩展 - 新增深圳市宝安区中医院和广州中医药大学深圳医院2家医联体合作单位 推动分级诊疗、双向转诊及检查结果互认等协同机制 [3] - 医联体合作总数超20家 涵盖广东省中医院、上海中医药大学等顶尖机构 持续扩大优质中医服务覆盖范围 [3] - 收购深圳天元中医肛肠医院（二级专科医院） 强化线下门店与在线医疗平台协同 增强医疗服务能力 [3] 医院整合与学科建设 - 以收购的二级医院为平台 推进"医教研"一体化发展：强化学科建设（中医优势专科）、构建全职医生培养体系、创新"预防-诊疗-康复"一体化服务模式 [5] 患者服务与流量生态升级 - 与小红书达成全国中医领域首家官方商业化合作 通过笔记、直播、店铺等多场景立体化展示中医服务 [6][8] - 借助小红书海内外社区优势 突破地域壁垒触达国内用户及海外中医爱好者 探索国际化增长空间 [8] - 已完成与小红书、美团、抖音、高德地图等主流平台深度合作 实现从单一品牌流量向矩阵式平台流量转型 [9] AI技术赋能与国际化 - 发布10大国医AI分身 覆盖肿瘤科、皮肤科等8大核心专科 基于10位名医（如施杞、蔡淦等）临床经验构建 辅助复诊诊疗并实现名医经验数字化传承 [10][12] - AI分身提升专家线上复诊效率5倍以上 平均缩短核心决策时间至6分钟 确保诊疗结果与专家决策高度一致 [12] - 以新加坡为桥头堡 通过AI技术输出、人才输送（设立中医传承工作室）及创新中药（16款院内制剂临床应用）三管齐下加速出海 [12][13] - 护发益发颗粒（国医大师禤国维研发）通过新加坡HSA认证 成为中医制剂出海标杆 [12]

核心观点 - 公司与小红书达成商业化深度合作 成为全国首家与小红书达成官方合作的中医医疗机构 标志着公司完成从单一品牌流量向平台型矩阵式流量的关键转型 [1] - 通过构建矩阵式流量生态平台 公司实现多渠道触达与多场景转化 显著提升运营效率并降低获客成本 2025年7月全集团流量获客订单数逾4万单 环比增长40% 同比增长75% [3][4] - 流量生态战略助力中医药服务普及与价值释放 打破地域限制与信息壁垒 推动中医文化在年轻群体及海外市场的渗透 [5] 小红书深度合作 - 合作契合中医养生年轻化趋势 小红书平台20-35岁用户占比超70% 近一年中医相关笔记数量增长超200% [2] - 公司通过笔记、直播、店铺等多场景立体化展示中医服务 并借助小红书海内外社区优势精准链接海外中医爱好者 [2] 矩阵式流量生态构建 - 已与美团、抖音、高德地图等主流平台达成合作 覆盖生活服务、社交娱乐、地图导航等多场景 [3] - 通过多元化挂号入口布局与平台间技术数据链接 实现"多渠道触达+多场景转化" 美团聚焦本地服务 抖音侧重短视频科普 高德强化线下导航 [3] 流量运营成效 - 2025年7月美团平台获客订单数逾3万单 环比增长35% [4] - 获客成本低于行业平均水平 用户复诊率与品牌信任度持续提升 公司在广州、深圳等地组建超200人专业运营团队 并开拓银行、保险等高净值用户渠道 [4] 战略价值与行业影响 - 流量入口能力被列为公司四大核心能力之一 通过平台合作打通生态实现高效获客 [4] - 流量生态打破中医服务地域限制 推动中医文化在Z世代渗透 并为中医国际化搭建新桥梁 [5]

上市进程与集团支持 - 同仁堂医养第三次递交港交所招股说明书，中金公司担任独家保荐人，若上市成功将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司 [1] - 同仁堂集团通过既做客户又做供应商的方式全力扶持同仁堂医养上市，并在2022年主导其收购三溪堂保健院及三溪堂国药馆 [1] - 2024年三溪堂国药馆获得浙江省独家销售同仁堂安宫牛黄丸系列产品的权利，该业务贡献公司毛利总额四成以上 [1] 业务规模与财务表现 - 按2024年总门诊及住院人次计，同仁堂医养为中国非公立中医院医疗服务行业最大中医院集团，市场份额1.7% [3] - 2022-2024年收入分别为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元，经调整净利润从-923.3万元扭亏为盈至6173.2万元 [3] - 三溪堂2022-2024年贡献收入占比从21.9%提升至31.8%，毛利占比稳定在41%-45% [3] 收购三溪堂的股权结构 - 2022年6月三家同仁堂系公司进入三溪堂股东行列，2024年3月其他同仁堂系股东退出后，同仁堂医养持股比例升至75% [4] - 三溪堂原实控人朱智彪夫妇通过增资扩股持有同仁堂医养3.87%股权，此前曾因5.135亿元收购协议失败而与宜华健康终止交易 [5] - 收购前三溪堂向朱智彪夫妇突击分红超2亿元，包括三溪堂国药馆派息8006万元及保健院派息1.24亿元 [5] 安宫牛黄丸销售权调整 - 2024年三溪堂国药馆获得浙江省独家销售权后，安宫牛黄丸（天然款）全年销售收入达7314.9万元，占健康产品收入的31% [6] - 以860元/盒售价计算，三溪堂国药馆2024年售出6万盒，批发毛利率从2022年39.6%降至2024年17.9% [6][7] - 同仁堂医养向集团采购安宫牛黄丸金额从2023年3860万元增至2024年1.46亿元，计划2025-2026年采购额提升至7000万/9500万元 [7] 关联交易与集团协同 - 2024年同仁堂集团及其控股的宏德医药为同仁堂医养贡献营收2025.2万元，显示集团内部业务协同 [8] - 同仁堂2024年年报披露与同仁堂医养的关联交易金额达8623.45万元，主要涉及安宫牛黄丸采购 [7]

公司评级与估值 - 首次覆盖给予买入评级 目标价48.3港元 对应17倍2026年预期市盈率 [1] - 2024至2027年调整后盈利复合年增长率预计达20% 高于市场平均预期的19% [1] 业务增长驱动因素 - 中医人才和增值服务驱动可持续增长 构建可持续且回报丰厚的医生职业发展平台 [1] - 积极拓展自付费用增值业务 凭借中医药供应链 人才资源和技术优势应对政策风险 [1] 行业竞争地位 - 具备吸引和留住医生的优势 存在提升医生覆盖率和生产力的重大机遇 [1] - 对慢性病的关注 靠近城市社区的优势以及差异化和优质的产品服务形成竞争力 [1] 市场机会 - 具备承接公立医院患者流量的优势 支付改革后高级别公立医院可能向下转诊慢性病患者 [1] - 从公立医院接诊慢性病患者存在长期机会 有望受益于长期行业趋势 [1]

公司上市进展 - 同仁堂医养第三次递交港交所招股说明书 中金公司担任独家保荐人 若成功上市将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司[1] - 目前同仁堂集团已拥有A股同仁堂及港股同仁堂国药、同仁堂科技三家上市公司平台[1] 业务规模与市场地位 - 按2024年总门诊及住院人次计 公司已成为中国非公立中医院医疗服务行业最大中医院集团 市场份额达1 7%[1] - 2022-2024年收入分别为9 11亿元、11 53亿元、11 75亿元 经调整净利润从-923 3万元扭亏为盈至6173 2万元[2] 收购三溪堂的业绩贡献 - 2022年收购的三溪堂贡献收入占比从21 9%提升至31 8% 毛利占比连续三年超40%[2] - 2024年三溪堂实现收入3 74亿元 毛利9180万元 占公司毛利总额41 3%[2] - 通过多次股权变更 公司对三溪堂持股比例已提升至75% 原实控人朱智彪夫妇现持有公司3 87%股权[3] 核心产品运营情况 - 三溪堂2024年获浙江省独家销售权后 安宫牛黄丸(天然款)年销售额达7314 9万元 占健康产品收入31%[4][5] - 按860元/盒售价计算 2024年批发销售6万盒 采购单价不超过706 06元/盒(毛利率17 9%)[6] - 向同仁堂集团采购金额从2023年3860万元激增至2024年1 46亿元 主要系安宫牛黄丸采购增加[6] 关联交易动态 - 同仁堂集团既作为供应商(2024年关联交易额8623 45万元)又作为客户(贡献营收2025 2万元)[6] - 计划2025-2026年将安宫牛黄丸采购额提升至7000万元、9500万元以支持浙江销售目标[6] 历史收购背景 - 三溪堂曾于2018年与宜华健康达成5 135亿元收购65%股权的意向 后因协议分歧终止[3] - 被收购前 三溪堂向原股东突击分红超2亿元(2021-2022年)[4]

财务表现 - 营业收入从2022年0.62亿元增长至2024年2.36亿元，三年复合增长率32% [1] - 2024年毛利为1.40亿元，2025年前五个月毛利为0.62亿元 [2] - 累计亏损近4亿元，2025年前五个月亏损4.37亿元，同比激增17倍 [1][3] - 流动负债净额近5亿元，现金储备仅1.15亿元 [1][3] 成本结构 - 2024年销售开支2887万元，研发投入1048万元，营销费用为研发投入的两倍有余 [4] - 研发投入占营业收入比重仅为4.9% [4] - 可转换可赎回优先股公允价值变动导致重大账面亏损，2024年该项亏损达9569万元 [2] 业务运营 - 拥有93名全职医师，包括癌重症专科24名、疑难症专科27名、全科42名 [6] - 医师团队平均年龄32岁，依赖中医大脑AI辅助系统进行标准化诊疗 [6] - 多次因虚假宣传、夸大疗效等问题被投诉 [5] 资本压力 - 若2027年1月前未成功上市，需赎回优先股并支付8%利息 [5] - 现金流紧张且造血能力不足，偿债压力持续增大 [5] 技术定位 - 标榜"中医AI第一股"，AI技术主要用于解决中医资源稀缺和诊疗标准化问题 [5] - 实际技术贡献与市场宣传存在脱节，医疗本质仍依赖疗效 [5]

公司业务与经营 - 主营业务包括线上线下中医医疗服务、中医科普培训、中医AI订阅服务及养生轻食产品 其中中医医疗服务是核心营收来源 主要模式为通过自主研发的AI辅助诊疗系统"中医大脑"及全职医师联合诊断 收取诊疗费用和销售中医药品 [1] - 线下诊所门店共11家 线上问诊收入占比达89.2% 线下门店收入仅占10.8% [1][6] - 2022年至2025年5月末营收分别为6216.9万元、1.89亿元、2.36亿元、8984.8万元、1亿元 净亏损分别为1.54亿元、1.94亿元、4536.7万元、238.6万元、4384.1万元 持续亏损原因包括养生轻食产品生产销售、线下诊所运营、医师雇佣成本及AI研发费用 [1] 技术能力与数据 - AI辅助诊疗系统"中医大脑"包含超亿级参数、超1万首方剂 涵盖3000多类病症 包括超100万个附随访数据的临床病例及超100万张带标记舌头图像 [6] - 医师团队在AI系统辅助下服务超10万名患者 患者复诊率达67.2% 常年稳定高于60% 显著高于行业30%-40%的水平 [6][9] - 系统重点解决中医行业痛点 如依赖稀缺高级中医师个人经验、医师培训成长慢及诊断流程标准化有限 [9] 创始团队与治理 - 创始人崔祥瑞为私募基金投资人背景 曾任职联合利华、和君咨询及沣盈资产管理公司 通过斯坦福商学院结识技术合伙人张南雄与林大栋 [3] - 技术创始人林大栋长期担任首席医疗官 负责系统研发迭代及培训课程开发 张南雄后期退出经营管理并套现部分股权 仅保留非执行董事头衔 [3][8] - 全职医师仅93名 平均执业年资约5年 约1/3医师有5年以上中医行医经验 [6] 市场与行业 - 2024年AI辅助中医治疗市场规模约160亿元 2020-2024年复合年增长率达113.7% 行业供应商约1.34万家 [9] - 中国医疗人工智能行业规模从2019年27亿元增至2023年88亿元 年均增速33.8% 预计2033年达3157亿元 [12] - 行业头部公司如讯飞医疗、百度、云知声等探索大模型赋能诊疗分析、病症预测管理及医疗保险理赔方向 [12] 融资与估值 - 累计融资5次 总额约2171.8万美元（约1.6亿元人民币） 估值达2.56亿美元（约18.38亿元人民币） [11] - 蓝驰创投连续追投5次 持股20.55%为第二大股东 ParmaWay参投3次 真格基金参投2次 聚利基金末轮入股 [11] 争议与挑战 - 针对癌症、血液病等"癌重症"科治疗效果受质疑 宣传"可治愈"引投诉 2025年7月因医疗损害被起诉 [7] - 自营诊所模式面临资质、合规性、医师团队经验及疑难杂症宣传话术等争议 [10]

公司业务与运营 - 公司主营业务为人工智能赋能的中医医疗服务 包括线上互联网医院和线下中医诊所 同时拓展中医生活产品和中医大脑订阅服务[1] - 公司自主研发中医人工智能辅助诊疗系统中医大脑 通过深度学习超过百万例临床案例构建包含3000余种病症的中医知识图谱 可模拟资深中医师辨证思维[1] - 公司通过自营互联网医院提供视频问诊 智能诊疗 药品代煎配送一站式服务 90%诊疗收入来源于线上渠道[2] - 线下支撑体系包括全国12家自营诊所和4个区域煎药中心 构建覆盖全国的中医医疗服务网络[2] 财务表现 - 2022年度收益为6216.9万元 2023年度增长至约1.89亿元 2024年度进一步增长至约2.36亿元[1] - 2024年前五个月收益为8984.8万元 2025年同期增长至约1.0亿元[1] - 中医医疗服务板块以90%营收占比成为核心业务引擎[1] 业务拓展 - C端延伸领域布局中医生活产品业务 通过自营电商平台销售中医轻养消费品[2] - B端市场推出中医大脑订阅服务 以SAAS模式向中医医疗机构输出智能辅助诊疗能力 采用年费制收费[2] - 中医大脑订阅服务正逐步打开增量空间 基于核心业务积累的AI技术研究成果[2]

上周港交所IPO活动概况 - 上周共有7家公司递表 2家公司通过聆讯 1家公司招股 暂无新股上市 [1] 递表公司业绩及市场地位 - 问止中医是中国内地最大人工智能辅助中医医疗服务提供商 2023年及2024年市场份额分别为1.5%和1.3% 2024年收益2.36亿元人民币 亏损4536.7万元人民币 [2] - 正品控股在香港本地保健及美容补充品供货商中排名第七 市场份额1.6% 在鹿相关保健补充品零售值排名第一 市场份额29.4% 2025财年收益1.3亿港元 溢利3625.7万港元 [3] - 云天励飞是中国前三的全场景AI推理芯片相关产品提供商 2024年收益9.17亿元人民币 亏损5.72亿元人民币 [4] - 欣旺达是全球手机电池市场第一 市占率34.3% 全球笔记本及平板电脑电池市场第二 市占率21.6% 2024年收入560.21亿元人民币 利润5.34亿元人民币 [5] - 丹诺医药是临近商业化阶段的生物科技公司 2024年经营亏损7799.8万元人民币 期内亏损1.46亿元人民币 [6] - 创新国际是中国第十二大电解铝生产商 华北地区第四大电解铝生产基地 2024年营业收入151.63亿元人民币 净利润26.30亿元人民币 [6][7] - 旺山旺水生物医药专注于小分子药物开发 2024年收入1183.2万元人民币 亏损2.18亿元人民币 [7] 通过聆讯公司情况 - 天岳先进是全球前三碳化硅衬底制造商 市场份额16.7% 2024年收入17.68亿元人民币 利润1.79亿元人民币 [8] - 银诺医药核心产品依苏帕格鲁肽α获中国监管批准 2024年研发开支1.03亿元人民币 亏损1.75亿元人民币 [8][9] 招股公司信息 - 中慧生物-B(02627)于7月31日至8月5日招股 全球发售3344.26万股H股 发售价12.9-15.5港元 引入基石投资者认购1.02亿港元 [10] 港股市场政策动态 - 港交所IPO新规8月4日生效 要求新股发售至少分配40%股份至建簿配售部分 保留基石投资者6个月禁售期 [11] - 监管考虑提高A股赴港上市市值门槛 从100亿元提升至200亿元 与GDR政策看齐 [11][12]