核心观点 - 近期地缘冲突及AI叙事变化等外围扰动短期难免影响市场风险偏好，但中期维度市场往往回归自身趋势[1] - 全国两会政策定调积极稳定，资本市场改革持续推进，有望对市场形成支撑，两会后市场脉络往往与政策相关[1] - 阶段波折不改全年牛市格局，结构上重视AI应用等智能经济、安全考量下的战略资源、以及内需政策相关的老登资产[1] 海外市场影响分析 - 2月28日美伊突发军事行动后，截至2026年3月6日，市场风险偏好承压，上证指数和恒生指数分别下跌0.9%和2.3%[12] - 地缘局势恶化引发原油供给担忧，WTI原油价格本周上涨36.2%，A股石油石化行业当周上涨8.1%领涨市场，煤炭和公用事业分别上涨3.8%和3.4%[12] - 历史数据显示，国际局部战争/冲突发生后7日内，权益资产普遍受拖累，MSCI新兴市场平均下跌0.9%，沪深300平均下跌1.7%，而WTI原油平均上涨4.2%[15] - 冲突发生后一周至一月期间，权益资产往往迎来修复，标普500平均上涨1.4%，MSCI新兴市场平均上涨2.0%，而WTI原油平均下跌1.9%[15] - “HALO交易”成为外资当前交易范式，核心是做多“AI难以替代且为其依赖”的重资产，做空“易于被AI颠覆”的轻资产[16] - 截至3月3日，2月以来外资整体流出港股约808亿港元，流入有色金属（92亿港元）、半导体（47亿港元）等重资产，流出软件（377亿港元）和可选消费（184亿港元）等轻资产板块[16] 国内政策与市场展望 - 2026年作为“十五五”开局之年，政策基调延续积极，增长目标设定为4.5-5%，物价目标维持2%左右[19] - 产业政策兼顾内需和科技，将“着力建设强大国内市场”置于首位，并强调“加紧培育壮大新动能”，重视“人工智能+”和“智能经济”[20] - 资本市场改革持续推进，旨在健全中长期资金入市机制，提高直接融资和股权融资比重[20] - 2026年1月PPI环比涨幅扩大至0.4%，同比收窄至-1.4%，1月核心CPI环比上涨0.3%，为近6个月最高，显示经济通缩压力正在改善[24] - 当前A股风险溢价绝对值仍较高，2026年全部A股盈利有望进一步回升[33] - 当前A股新增开户数较历史牛市仍有差距，借鉴2019-21年经验，公募基金发行可能在行情后期放量[32][14] 行业配置建议 - 把握以AI应用为代表的“智能经济”主线，借鉴12-15年科技行情，AI浪潮有望从硬件向应用端扩散[30][15] - “智能经济”领域除硬件外，应关注AI应用以及上游能源电力，国家提出构建新型电力系统，发展新型储能和绿电[30] - 安全考量下的战略资源板块或受益，外围环境复杂背景下，保证关键资源供给成为核心议题，国内反内卷政策已初步见效，叠加全球流动性宽松等因素支撑商品价格[30][16] - 扩内需政策提振下，老登资产（如地产、白酒）或存在预期反转机会，当前消费、地产基本面已出现改善迹象[31]

核心观点 - 报告核心观点认为，中东局势恶化导致霍尔木兹海峡运输瘫痪，推升油价并引发全球市场对“滞胀”的担忧，表现为经济增长预期下修、通胀预期上修、风险偏好下行和风险评价上行[4][7][13] - 全球市场交易围绕避险情绪和滞胀预期展开，国内A股市场亦受负面扰动，行业表现分化，能源、农业及避险资产表现突出，而成长板块承压[4][7][14] - 展望中期，中东变局可能带来三方面影响：冲突反复可能带来市场修复机会、冲突结束后通胀预期可能持续上修并压制政策宽松预期、以及全球风险评价上升可能凸显中国稳定环境的吸引力[4][16] 周度思考：全球滞胀预期升温 全球市场表现与驱动因素 - **避险情绪升温**：中东局势超预期持续，导致原油价格快速上涨，截至3月6日，布伦特原油价格已超过90美元/桶，达到22年以来高峰，避险情绪推动美元指数走强，全球权益市场普遍下跌[4][13] - **滞胀预期强化**：市场担忧油价持续上涨损害全球经济，形成增长预期下修、通胀预期上修的滞胀局面，这对应美联储降息预期回摆，导致美债利率上行、黄金价格承压[4][13] - **冲突持续时间预期**：根据Polymarket数据，市场认为美伊在4月30日前停火的概率仅为50%，这意味着霍尔木兹海峡运输瘫痪可能持续，油价存在进一步上行风险[11][13] 国内权益市场影响与行业表现 - **整体市场**：国内基本面受直接影响相对较小，但受到全球风险偏好下行的冲击，上证指数出现小幅调整[4][14] - **行业分化显著**： - **表现突出行业**：围绕避险和滞胀逻辑，能源相关的石油石化、煤炭、公用事业表现较好，农林牧渔因涨价传导亦有突出表现，避险属性的银行板块录得正收益[4][14][15] - **调整较多行业**：成长方向如传媒、计算机、电子等板块调整较多[4][14] 中期展望 - **潜在市场修复**：冲突未来若出现缓和，避险情绪缓解可能带来全球权益市场的修复[4][16] - **通胀与政策影响**：冲突结束后，地缘扰动带来的涨价预期可能提升，导致通胀预期持续上修，进而使全球政策宽松预期下修[4][16] - **中国相对优势**：全球风险评价上行背景下，国内的稳定环境可能成为未来吸引全球资金的优势[4][16]

就业市场表现 - 2月新增非农就业人数为-9.2万人，远低于预期的+5.5万人，创2025年11月以来最大降幅[4][7] - 失业率反弹0.1个百分点至4.4%，高于预期的4.3%[4][13] - 劳动参与率降至62%，创2022年以来新低，大幅不及预期的62.5%[4][13] 行业与结构分析 - 教育保健业受罢工影响，新增就业减少3.4万人，是主要拖累[4][8] - 运输仓储业就业大幅减少11.1万人[8] - 联邦政府自2024年10月以来累计裁员达48万人，约占其总员工规模的12%[8] 薪资与通胀 - 2月非农就业平均时薪环比增速为0.4%，同比增速升至3.8%，略高于预期[4][20] - 2025年下半年以来，平均时薪同比增速维持在3.7%-3.9%区间窄幅震荡[4][20] - 1月实际时薪同比增速为1.2%，较上月回升0.2个百分点，出现止跌回升信号[26] 市场影响与预期 - 数据公布后，市场对美联储6月前降息的概率由33.3%升至50.4%[4][27] - 12月美国职位空缺数降至654.2万人，职位空缺率首次跌破4%至3.9%[15]

新增非农就业与整体就业市场 - 2月新增非农就业人数降至-9.2万人，大幅不及预期的5.5万人，创2025年11月以来最大降幅 [2] - 前值大幅下修，去年12月新增非农就业从4.8万人修正至-1.7万人，1月从13万人下修至12.6万人，两月共下修6.9万人 [2] - 私人部门就业同步转弱，1月新增就业为-8.6万人，近三个月平均新增就业降至4.1万人，明显低于前值的9.4万人 [2] - 12月美国职位空缺数降至654.2万人，续创2020年新冠疫情以来新低，职位空缺率首次跌破4%至3.9% [7] - 劳动力市场加速恶化，职位空缺人数持续低于失业人数，劳动力缺口进一步转负 [7] 行业就业表现分化 - 就业增长仅集中在少数行业：金融业（+1.0万人）、其他服务业（+0.8万人）以及批发业（+0.6万人） [5] - 教育保健业新增就业减少3.4万人，是主要拖累，主要受凯撒医疗集团逾3万名员工罢工影响 [5] - 制造业和建筑业就业分别减少1.2万人和1.1万人，扩张趋势未能延续 [5] - 信息业再减1.1万人，过去一年月均减少0.5万人，与人工智能替代人工的结构性趋势有关 [5] - 运输仓储业就业大幅减少11.1万人，休闲酒店业减少2.7万人，延续疲弱走势 [5] - 政府部门就业减少0.6万人，自2024年10月以来，联邦政府累计裁员已达33万人，约占其总员工规模的12% [5] 失业率与劳动参与率 - 2月失业率反弹0.1个百分点至4.4%，高于前值及预期的4.3% [6] - 就业人口减少18.5万人，失业人口增加20.3万人 [6] - 主动离职人口减少17.1万人，重返就业市场人口增加15.2万人，被裁员而失业人口增加8.6万人，反映企业裁员意愿上升 [6] - 劳动参与率进一步降至62%，创2022年以来新低，大幅不及预期的62.5%，带动就业率降至59.3% [6] - 结构上，55岁以上人口劳动参与率大降至37.3%，创2021年10月以来新低，是主要下拉项；25-54岁人口劳动参与率虽下降0.2个百分点至83.9%，但仍处高位 [6] 薪资增长情况 - 2月非农就业平均时薪环比持平于0.4%，好于预期的0.3%；同比增速升至3.8%，略高于预期的3.7% [9] - 2025年下半年以来，平均时薪增速维持在3.7%-3.9%区间窄幅震荡，底部呈现较强韧性 [9] - 分行业看，2月平均时薪同比增速最高的是零售业（4.5%）和金融业（4.3%），最低的是休闲酒店业（3.5%）和教育医疗业（2.9%） [13] - 同比变化上，批发业和公用事业增速反弹幅度最大，分别较上月增加0.63和0.68个百分点；增速放缓最大的是制造业（减少0.17个百分点）和休闲酒店业（减少0.15个百分点） [13] - 1月实际时薪同比增速为1.2%，较上月回升0.2个百分点，自2025年下半年以来已出现止跌回升的积极信号 [16] 市场反应与预期变化 - 2月非农数据公布后，市场对美联储6月前降息的概率由33.3%升至50.4% [17] - 美股三大指数均大幅下跌，美元指数短线走低后反弹；10年期美债收益率最低跌至4.11%，后涨至4.18% [17] - 疲软的非农就业数据支撑了市场对6月降息的预期，但美伊冲突升温导致油价大幅走高，加剧了市场对美国经济陷入滞胀的担忧 [17]

核心观点 - 海外关注地缘局势、关税和流动性扰动，静待波动收敛；国内聚焦两会政府工作报告和十五五规划纲要，持续验证经济复苏成色，重点是社融和物价 [4] - A股市场处于政策和经济关键验证期，预计以震荡轮动为主，风格趋于均衡，建议把握防御避险、周期涨价和科技主题三大结构性机会 [4][5] 宏观政策与两会信号 - **政策窗口**：3月初聚焦两会信号，2026年政府工作报告核心看点包括：1）设定GDP增速区间为4.5%-5%，更注重增长质量和价格水平；2）财政政策更加积极，赤字规模5.89万亿元，赤字率4%，专项债4.4万亿元，特别国债1.6万亿元，并安排以旧换新2500亿元、设备更新2000亿元、两重支持8000亿元及新型政策性金融工具8000亿元；3）通过居民增收、民生保障和投资于人促消费扩内需；4）优化存量、培育增量，培育壮大产业新动能 [5][7] - **经济窗口**：3月进入经济复苏验证期，重点关注2月金融数据、出口、社零、地产基建及物价数据，尤其是CPI/PPI中枢能否持续上修 [9] - **产业政策对比**：2026年政府工作报告强调的**新兴产业**包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济；**未来产业**包括未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G；人工智能+行动聚焦超大规模智算集群、算电协同、卫星互联网 [7][50] 市场估值与流动性 - **估值水平**：万得全A估值在2026年3月1日再创本轮牛市新高，PE-TTM达23.74，但距离上一轮牛市（2019-2021）估值高点24.47仍有约3%的上行空间；全球对比下，中国股市（如沪深300 PE-TTM为14.1）相较于北美（纳斯达克100为33.9）和亚太（印度SENSEX30为21.7）资产仍具备较高性价比 [15][16] - **流动性分析**： - **公募资金**：2026年1-2月，股票型与混合型基金新发共计1273亿份，存量基金净申购提升1249亿份，混合型基金有望持续承接居民定存到期 [20][22] - **理财资金**：2026年1月理财产品新发规模同比增长32.6%，其中固收+产品占比接近70%，保守推算2026年以来已增量入市约350亿元 [22][23] - **保险资金**：开门红成绩亮眼，虽现阶段入市节奏放缓，但监管鼓励与久期配置促成需求，被视为年内增量资金的“底层力量” [22][23] - **其他资金**：私募量化主导市场交易风格；融资资金节后回补839亿元后受海外事件冲击转向卖出；北向资金活跃度回暖但参与度仍处历史低位 [22][23] 企业盈利与行业表现 - **盈利预览**：根据2025年第四季度业绩预告，单季度归母净利润同比增速领先的行业为**公用事业（633.5%）、通信（203.2%）、有色金属（160.5%）、汽车（138.9%）**；相对承压的行业为建筑材料、家用电器、石油石化、商贸零售、交通运输 [24] 历史规律与市场研判 - **两会日历效应**：历史数据显示，A股整体呈现“会前上涨、会中调整、会后一周回升后再入调整”的规律；宽基指数会前中证1000&500占优，会后回升阶段小盘&创业板指领先；市值风格小盘率先占优，会后一月切换为大盘；中信风格前期稳定风格领先，会后金融、成长、消费风格接力 [25][36] - **基本面日历效应**：3月是万得全A走势与基本面（上季及当季业绩）相关性全年排名第二高的月份 [34][36] - **大势研判**：海外地缘不确定性犹存，国内聚焦政策经济验证及增量资金回补，主要指数临近前高，预计3月市场以震荡轮动为主 [5][31] 投资风格与行业选择 - **风格判断**：外部地缘担忧压制风险偏好，国内政策助力PPI回升，预计成长与价值风格趋于均衡，中小盘调整后机会犹存 [5][42] - **行业选择一：避险防御**：海外地缘局势冲击下，资金避险需求提升，关注高股息板块，如石油石化、公用事业、农林牧渔 [5][43] - **行业选择二：周期涨价**：部分细分品类具备涨价逻辑，行业业绩景气度改善趋势有望持续，关注煤炭、钢铁、化工、有色 [5][47] - **具体价格指标**：动力末煤周环比涨1.8%；布伦特原油期货月环比涨26.4%；燃料油现货月环比涨36.3%；钨铁月环比涨43.9% [48] - **行业选择三：科技主题**：重点关注两会政策催化的主题行情，包括AI、商业航天、未来能源、量子科技、具身智能等 [5][49]

核心观点 - 报告总结了截至2026年2月底的基金与ETF市场表现，并基于不同策略给出了行业ETF配置建议 [2][3][4][5] 金融工程 基金市场跟踪 - 截至2026年2月28日，全市场共存续基金13817只，较上月底增加95只，基金总资产净值37.23万亿元，增加97亿元，市场规模小幅上升 [2] - 2026年2月，价值基金指数、平衡基金指数及成长基金指数收益率分别为1.00%、1.40%和0.72%，平衡型基金表现优于成长型基金 [2] ETF市场跟踪 - 截至2026年2月28日，沪深两市共有1446只ETF，较上期增加16只，资产管理总规模5.39万亿元，较上期减少737.90亿元，总份额3.34万亿份，较上期增加601.73亿份 [3] - 按分类表现看，2月股票型ETF收益率中位数为0.70%，表现较好；跨境ETF收益率中位数为-3.30%，表现最差；债券型ETF收益率中位数为0.21%，表现优于商品型ETF [3] - 按内部偏离度看，2月跨境ETF内部偏离度最高，股票型ETF与商品型ETF内部偏离度分别为3.18%和0.89%，债券型ETF内部偏离度最低，为0.11% [3] ETF策略跟踪与配置建议 - 基于主力资金的行业ETF轮动策略在2月关注钢铁、煤炭和有色金属，当月策略累计收益率6.17%，同期沪深300指数累计收益率0.09%，策略超额收益率6.08% [4] - 该主力资金策略自2023年以来累计收益率71.82%，同期沪深300累计收益率21.67%，累计超额收益率50.15% [4] - PB-ROE框架下的行业ETF轮动策略在2月关注有色金属、交通运输和公用事业，当月策略累计收益率4.25%，同期沪深300指数累计收益率0.09%，策略超额收益率4.16% [4] - 该PB-ROE策略自2023年以来累计收益率34.51%，同期沪深300累计收益率21.67%，累计超额收益率12.84% [4] - 针对主力资金偏好，2026年3月建议关注有色金属、钢铁和煤炭行业的ETF [5] - 针对PB-ROE框架并结合补充指标，2026年3月建议关注通信、农林牧渔和煤炭行业的ETF [5]

市场整体表现 - 2026年3月5日，A股主要指数全线上涨，上证指数收于4108.57点，上涨0.64%；深证成指收于14088.84点，上涨1.23%；创业板指收于3216.94点，上涨1.66% [1] - 两市合计成交额达23900.38亿元，较上一交易日增加242.84亿元 [1] 主力资金流向 - 沪深两市全天主力资金净流入81.8亿元，其中开盘净流入62.42亿元，尾盘净流出11.77亿元 [2] - 从最近五个交易日看，主力资金流向在3月5日由净流出转为净流入，此前四个交易日（2月27日至3月4日）均为净流出，金额分别为-245.38亿元、-684.83亿元、-1304.45亿元和-499.60亿元 [3] - 3月5日，超大单资金净买入150.83亿元，与此前四个交易日的净卖出状态形成鲜明对比 [3] 板块资金动向 - 主要板块中，沪深300指数主力资金净流入43.28亿元，创业板净流入47.67亿元，科创板净流入7.69亿元 [4] - 各板块资金流向同样在3月5日逆转，此前四个交易日沪深300、创业板和科创板均呈现持续净流出状态 [5] - 从尾盘资金看，3月5日各板块尾盘均为小幅净流出，沪深300、创业板、科创板分别净流出3.56亿元、3.84亿元和3.54亿元，流出规模较前几日显著收窄 [5] 行业资金流向 - 资金净流入居前的行业包括：银行（净流入44.24亿元，上涨0.81%）、通信（净流入21.76亿元，上涨1.91%）、公用事业（净流入11.63亿元，上涨0.89%）、电力设备（净流入7.34亿元，上涨2.00%）和建筑装饰（净流入3.99亿元，上涨0.87%） [7] - 资金净流出居前的行业包括：有色金属（净流出144.67亿元，下跌0.15%）、国防军工（净流出86.44亿元，下跌0.24%）、基础化工（净流出73.57亿元，上涨0.75%）、计算机（净流出66.62亿元，上涨1.76%）和农林牧渔（净流出50.45亿元，下跌1.76%） [7] 机构龙虎榜 - 机构净买入额居前的个股包括：中远海能（净买入21228.62万元，上涨5.00%）、岩山科技（净买入19001.03万元，上涨9.98%）、积成电子（净买入10215.60万元，上涨9.97%）、中油工程（净买入7630.05万元，下跌8.02%）和通光线缆（净买入5949.97万元，上涨20.02%） [10][11] - 机构净卖出额居前的个股包括：圣晖集成（净卖出32145.04万元，下跌8.38%）、翔鹭钨业（净卖出13809.84万元，下跌9.19%）、洲际油气（净卖出13261.82万元，上涨5.33%）、汇绿生态（净卖出13254.91万元，上涨10.00%）和通源石油（净卖出11472.57万元，下跌8.75%） [11] 机构最新关注个股 - 多家公司获得机构“买入”或“增持”评级，其中：长飞光纤目标价293.87元，较最新收盘价223.36元有31.57%上涨空间；极米科技目标价136.8元，较最新收盘价92.56元有47.80%上涨空间；春秋航空目标价75.5元，较最新收盘价49.72元有51.85%上涨空间 [12] - 其他被关注的公司包括：三棵树（目标价53.19元，上涨空间7.76%）、佰维存储（目标价211.57元，上涨空间10.48%）、安德利（目标价51.48元，上涨空间29.61%）、佛塑科技（目标价18.3元，上涨空间36.98%） [12]

评级与目标价调整 - 美银证券将中电控股评级上调至“买入” 目标价定为80港元 [1] 上调评级核心依据 - 对中电控股的自由现金流转趋乐观 [1] - 2025财年业绩证明管理层在长期盈利稳健增长下 仍能将每股股息同比提升1.6% [1] - 公司4.4%的股息率在板块同业中最具吸引力 [1] 行业特性与投资偏好 - 香港公用事业板块在市场不明朗因素增加时往往更具韧性 [1] - 行业监管回报更具防御性甚至与通胀挂钩 [1] - 鉴于中东冲突升级 偏好具备高收益及“重资产、低淘汰率”主题的避险资产 此类资产在滞胀环境下亦能表现良好 [1] - 对能源独立的关注日增 可能推动可再生能源更好增长 [1] 需规避的风险领域 - 避开可能受天然气及煤炭成本长期高企影响的企业 [1]

文章核心观点 - 展望3月，A股指数空间受限，将以窄幅震荡为主，市场呈现结构性行情 [1][2] - 3月市场交易将围绕两会政策预期、十五五规划落地以及地缘政治变量展开 [1][2] - 顺周期涨价扩散和AI硬件扩散是核心配置主线，市场风格预计更加均衡，中小盘可能继续占优 [1][2][3] 大势研判与核心逻辑 - 指数在前期高点附近震荡，核心指数未来一段时间将以震荡为主 [2] - 监管释放降温信号和ETF大幅流出，导致市场不再选择进攻权重股 [2] - 3月将召开两会并披露十五五规划纲要，将强化稳增长政策发力预期，预期差主要集中在政府投资力度 [2] - 十五五规划第一年将是重大项目加速落地之年 [2] - 3月是地缘政治变化时间窗口，美国在中东部署了2003年以来最大的军事力量，美伊局势成为影响3月最重要的事件 [2] - 中美之间的沟通交流也是3月影响市场的未知变量之一 [2] - 融资余额和量化私募预计是市场主力资金，强化了偏中小盘的风格 [2] - 3月政策催化需关注传统基建和服务业消费政策的加码 [2] 风格与行业配置思路 - 考虑到两会交易、美伊冲突、PPI持续回升、一季度财政支出及资金面等因素，预计成长价值风格会更加均衡，中小盘可能继续占优 [3] - 黄金配置价值进一步凸显 [3] - 推荐指数组合包括：中证2000、科创50、300红利、800材料、黄金等 [3] - 3月配置主线围绕两会前瞻+涨价扩散展开 [3] - 建议重点关注有色金属（工业金属、能源金属、小金属）、基础化工、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、风电设备）、电子（半导体）、公用事业（电力）等行业 [3][5] 流动性与资金供需 - 3月增量资金有望继续净流入，关注融资资金与ETF的博弈 [3] - 宏观流动性方面，央行货币政策支持性立场明确，3月资金面预计将继续保持平稳充裕态势 [3] - 外部流动性方面，1月CPI数据缓解市场对通胀担忧，市场对年内降息预期升温，市场预期6月降息25BP概率为45.9% [3] - 美元指数冲高回落，3月有望继续回落 [3] - 2月股票市场可跟踪资金净流出规模明显收窄，新发基金成为主力增量资金 [4] - 资金供给端，新发偏股基金规模有所回落，ETF净赎回规模收窄，融资资金风险偏好回落转为净流出 [4] - 资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模回落，再融资规模回升，资金需求规模保持平稳 [4] 中观景气和行业推荐 - 盈利预期上调，关注资源品、信息技术与中游制造领域盈利的修复 [4] - 近五周全A/金融/非金融2025年盈利增速有小幅上调；全A/非金融2026年盈利增速略有上调，金融2026年盈利增速预期与前值基本持平 [4] - 近一个月以来农林牧渔的盈利增速上调最为明显 [4] - 煤炭、有色金属、钢铁、社会服务、电力设备、电子、石油石化等板块2026年业绩均有不同程度上调 [4] - 结合年报业绩预告和2026年盈利预期，电子、计算机、电力设备、国防军工等有望延续高景气 [4] - 社会服务、商贸零售、纺织服饰等消费领域有望受益于低基数和需求修复，景气有望边际修复 [4] - 2月份景气较高的领域主要集中在部分中游制造、消费服务和信息技术领域 [5] - 资源品板块石油价格上涨，金属价格分化；中游制造领域挖机销量改善，锂原材料边际上涨；消费服务板块民航飞机利用率同比修复；金融地产中商品房销售仍在低位，公用事业领域燃气价格下行 [5] 赛道及产业趋势投资（美股软件股） - 2026年以来，美股软件股遭遇剧烈抛售，以IGV US ETF为代表的美国软件相关股票自2025年9月以来跑输大盘超35% [6] - 截至2026年2月，其预期市盈率从峰值约40倍压缩至20.4倍，历史上相对于标普500指数的50%溢价已转为5%的折价 [6] - 抛售潮由Anthropic推出Claude CoworkAI插件工具直接触发，本质是市场对软件行业长期增长逻辑、商业模式及估值模型的根本性重估 [6] - 短期看，行业仍处于估值重构的调整期 [6] - 长期而言，AI推动软件行业向智能化服务平台转型，美国市场面临结构性分化 [6] - 中国SaaS行业凭借数字化转型红利与政策支持，有望走出差异化发展路径 [6]

报告行业投资评级 - 报告看好具备防御属性的公用事业、电信及受益于地缘政治的国防、能源等行业 [1] - 报告对欧洲电信股维持超配评级 [9] - 报告认为轻资本领域（如软件）虽估值相对便宜，但需等待盈利回升、估值与利润率企稳的拐点 [1][8] 报告核心观点 - 后现代周期驱动实体资产重估，资本密集型（重资产）企业相对轻资本企业的表现自疫情后出现反转，两者历史估值差已因重资产端估值上调而显著收敛 [1][3] - AI同时重塑轻资本与重资本行业：一方面推动超大规模数据中心等重资产投入创纪录增长，另一方面增加了软件等轻资本行业终值定价的不确定性，导致资金向价值端分散 [1][7] - 资本密集型板块的盈利预测出现结构性拐点，预计2026年EPS增长14%，数年来首次超过轻资本企业，业绩兑现将取代估值修复成为后续股价跑赢的核心驱动力 [1][11] - 宏观环境利好重资产：制造业与服务业PMI差值转正，全球资本支出/销售额比率回升；高利率环境下，重资产企业因现金流稳定且受贴现率上行冲击较小而更具弹性 [1][11][12] - 市场分化将持续，资本密集型业务有望跑赢大盘，这是提出Halo框架与“光环效应”报告的核心原因 [12] 行业趋势与宏观背景 - 历史表现反转：2010-2020年轻资产业务年化增长约13%，而资本密集型业务仅增长约6%；疫情以来表现结构发生反转 [1][3] - 后现代周期特征包括政府更积极干预、地缘政治碎片化、供应链转型以及实际利率上升，这些因素共同强化了实体经济与有形资产的相对价值 [3] - 全球资本支出/销售额比率正在上升，表明企业投资行为发生转变，过去十年投资不足的情况正在改变 [12] - 制造业与服务业PMI差值已转为正值，显示制造业周期相对服务业在改善 [11] 资本密集度框架与组合构建 - Halo框架聚焦“重资产、低应收账款”的商业模式，这类企业通常拥有具有战略意义、能产生稳定现金流且技术淘汰风险较低的全球性资产 [4] - 构建了资本密集度评分体系，通过6个围绕资产或资本开支密集度的指标对所有公司进行排序，以规避仅用行业分类带来的偏差 [5] - 基于评分体系构建了“资本密集型组合”与“轻资本型组合”，并在彭博终端提供查询 [5] - 行业层面，基础资源、电信、公用事业通常呈现典型的资本密集特征；软件、数字经济、IT服务以及部分食品零售企业更偏轻资本 [5] - 金融行业因商业属性更偏服务导向，较难用现有指标体系有效分类，故未纳入该框架，但其风格属性上更接近价值类别 [9][10] 估值变化与驱动因素 - 资本密集度在过去一年对不同板块的相对表现与估值变化具有显著解释力，资本密集度越高，估值变化幅度越明显 [5] - 资本密集型与轻资本企业的估值收敛主要由资本密集型企业的估值上调驱动，而非轻资本企业的估值下调 [5] - 全球金融危机后，重资本企业估值相对轻资本企业长期存在约20%甚至更高的折价，疫情后这一偏好开始扭转并加速 [6] - 推动重资产重估的因素包括利率环境变化、供应链重构、政策与地缘环境等结构性变量，以及能源价格上涨、国防开支增加等现实因素 [6] AI对行业资本结构的影响 - AI将过去十年典型的轻资产赢家（如超大规模数据中心运营商）推向资本投入最密集的状态 [7] - 仅2026年一年，美国超大规模数据中心运营商的投资将超过其历史总支出；2026年单年的资本支出已超过2022年之前50年的总和 [1][7] - AI也在改变市场对轻资本行业（如软件业务）终值的定价假设，使其终端价值面临更大的不确定性 [1][7] 行业配置与分化 - 看好具备防御属性的公用事业、电信及受益于地缘政治的国防、能源 [1] - 资本密集型行业中，防御性板块（如公用事业、大型燃气电力公司与电信行业）更受关注 [9] - 航空业虽属资本密集型，但当前表现偏弱；基础资源与电信行业表现较好 [9] - 轻资本方向中，尽管欧洲科技行业规模较小，但仍看好科技板块 [10] - 中东局势短期可能压制风险偏好，使周期性更强的资本密集型公司当日表现相对落后；但中期若推高能源价格和通胀利率，则对资本密集型企业构成利好 [9] - 若将公用事业、基础资源与国防板块在组合中分别按20%、10%、10%计入，则组合约40%的成分将成为或有望成为冲突的净受益者 [9] 盈利与EPS预期 - 分析师预计资本密集型板块2026年EPS将增长14%，较2025年或前年高出21个百分点，这是数年来首次其盈利增速预计将超过轻资本企业 [1][11] - 资本密集型企业相对于轻资本企业的EPS修正已呈上行趋势，并在2026年以来加速 [11] - 资本密集型企业完成估值重估后，后续能否持续跑赢取决于业绩兑现 [11] 轻资本领域（软件等）现状 - 软件股目前交易水平与市场持平，从相对估值看“看起来非常便宜” [10] - 轻资本业务的利润率仍显著高于其他业务，回报率亦处高位，但下一周期这些优势能否维持存在较大不确定性 [10] - 当前更需要关注新进入者带来的竞争风险，而非AI受益逻辑 [10] - 市场内部活跃度高、股票相关性处于历史低位，同一板块内部分化显著，后续关键更依赖选股能力 [10] 关键跟踪指标与节奏把握 - 对资本密集型领域，需重点跟踪德国财政支出进展，并关注财政敏感的资本密集型方向（如基础设施与国防），核心是业绩能否落地 [12] - 对轻资本领域，需持续观察资金流结构变化以及利润率与股本回报率是否出现拐点 [12] - 需在2026年下半年重新审视超大规模企业资本开支增速放缓的信号 [2][8] - 可关注2026年下半年Hybe ASIA的业绩表现作为观察点之一 [8]