纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国医疗保健行业中的CDMO（合同研发生产组织）行业 [1] - **公司**：WuXi Biologics、WuXi XDC、WuXi AppTec A/H、Catalent、Lonza、Thermo Fisher、Samsung Biologics、Recipharm、Cambrex、Siegfried、Jubilant、Piramal、Fujifilm、Divi's Lab、Syngene、Pharmaron、Asymchem、Porton、Joinn Labs、Genscript、Jiuzhou、Apeloa等众多医疗保健相关公司 [2][6][9] 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现** - 年初至今，中国CDMO公司市值从550亿美元扩大19%至650亿美元，而全球同类公司市值收缩7%至3280亿美元 [10] - 中国CDMO公司平均远期市盈率为24倍，全球同类公司为30倍，自新冠疫情以来两者均经历了估值收缩，中国CDMO公司在疫情后的回调还受到地缘政治逆风影响 [10] - 年初至今，WuXi Biologics、WuXi XDC和WuXi AppTec A/H分别上涨44%、37%和23%/28%，而恒生指数上涨21% [2] - **驱动投资定位的因素** - 行业是否存在产能过剩问题 [2] - 生物技术领域（学术界和行业）的资金环境，与WuXi Biologics相关 [2] - WuXi XDC进一步筹集资金的可能性 [2] - WuXi AppTec在口服GLP - 1领域获得潜在合同的可能性 [2] - **市场趋势**：随着中国顶级CDMO公司加快海外产能投资并积累大量积压订单，资金开始回流到该领域 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同，投资者应仔细阅读评级定义，评级不应作为投资建议 [25][27] - **利益冲突披露** - 摩根士丹利与报告中涵盖的公司存在业务往来，可能拥有相关公司1%或以上的普通股权益证券，在过去12个月内为部分公司管理或共同管理公开发行证券、提供投资银行服务并获得补偿，未来3个月可能寻求或获得部分公司的投资银行服务补偿 [15][16][17][18] - 摩根士丹利的研究报告由相关人员审核和批准，可能存在利益冲突 [35] - **研究报告相关说明** - 摩根士丹利研究报告基于公开信息，但不保证信息准确完整，研究人员观点可能未反映其他业务领域专业人员所知信息，研究人员参与公司活动有相关限制，公司可能做出与报告建议不一致的投资决策 [44][45] - 摩根士丹利研究报告的更新根据分析师和研究管理认为合适的情况进行，部分报告有定期更新计划 [36][38] - 摩根士丹利的“Tactical Idea”观点可能与同一股票的研究建议相反，原因包括时间范围、方法、市场事件等因素 [39] - **不同地区的披露和限制**：在不同地区（如台湾、巴西、墨西哥、日本等），摩根士丹利研究报告的传播和使用有不同的规定和限制 [46][48][52]

报告行业投资评级 - 报告对无锡药明康德（Wuxi XDC Cayman）、DLF Limited、技嘉科技（Giga-Byte Technology）均给予“OW（Overweight，增持）”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 中国领先的CDMO企业在过去五年受新冠疫情和地缘政治影响，无锡药明康德是首选，建议关注当前估值水平 [1] - 印度房地产周期完好，偏好高增长型公司，重新引入新的净资产价值（NAV）计算方法并将DLF Limited评级上调至增持 [2] - 将技嘉科技列为首选，认为其在下游台湾AI服务器覆盖范围内此前表现落后，但2025年第一季度业绩显著好于预期和市场共识，未来将表现出色 [2] 根据相关目录分别进行总结 三个可操作建议相关 - “三个可操作建议”是每周一发布的报告，突出上周亚洲研究（含日本）中三个最具可操作性、高确信度的投资建议 [32] - 该框架旨在为投资者找出高确信度研究观点，识别可操作机会以获取阿尔法收益 [33] - 建议由研究产品团队在广泛征求“三个可操作建议”小组（包括股票销售、跨产品和内容团队成员）反馈后选定 [34] - 研究产品团队成员深度参与选定报告的创作，分析师需在研究充分的报告中解释其观点的独特性并确定即时催化剂以显示确信度 [35] - 每周选定三个关键建议发布并通过邮件展示，让投资者定期获取最强观点更新 [36] - 团队中的股票销售和跨产品团队成员与投资者持续互动收集反馈，最终由研究产品团队决定纳入哪些建议 [38] 表现总结相关 - 截至2025年5月27日，共有1350个投资建议，累计跑赢基准6794个基点，平均持有期总回报率为3.0%（相对为1.5%），平均12个月总回报率为 -2.4%（相对为 -0.5%），正回报建议数量为714个（相对为675个），命中率为53%（相对为50%） [2][4] - 香港和中国地区的投资建议最多，其次是日本；印度的平均持有期相对回报率最高，为2.2%，韩国最低，为0.6%；印度54%的建议产生正相对回报，韩国命中率最低，为45% [27] 不同市场表现相关 |市场|建议数量|平均持有期绝对回报率|平均持有期相对回报率|正回报建议数量|命中率|12个月绝对回报率|12个月相对回报率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |澳大利亚|118|2.5%|1.3%|59|50%|4.6%|1.8%| |香港/中国|461|2.2%|1.7%|230|50%|-13.2%|-4.4%| |印度|178|5.2%|2.2%|96|54%|8.3%|3.0%| |韩国|138|1.9%|0.6%|63|45%|-10.7%|-3.0%| |台湾|104|3.8%|2.0%|55|53%|-1.6%|-2.5%| |东盟|95|3.3%|1.8%|49|52%|9.0%|4.2%| |日本|257|3.2%|1.0%|124|48%|6.2%|3.5%|[28] 股票评级相关 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal-weight）、未评级（Not-Rated）、减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级 [49] - 截至2025年4月30日，覆盖股票中增持评级1501只（占40%），持股观望评级1667只（占44%），未评级3只（占0%），减持评级603只（占16%） [54] - 增持表示股票总回报预计在未来12 - 18个月风险调整后超过分析师行业覆盖范围平均水平；持股观望表示与平均水平一致；未评级表示分析师目前对股票总回报缺乏足够确信度；减持表示低于平均水平 [57] 分析师行业观点相关 - 分析师对行业的观点分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In-Line）、谨慎（Cautious） [58] - 各地区基准不同，北美为标准普尔500指数；拉丁美洲为相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲为MSCI欧洲指数；日本为东证指数（TOPIX）；亚洲为相关MSCI国家指数、MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [58]

报告行业投资评级 - 报告对中国医疗保健行业中CDMO子行业给出“有吸引力”评级，对相关公司给出评级建议，如对WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）均给予“增持”评级 [6][45] 报告的核心观点 - 中国CDMO行业基本面强劲，资本支出、研发投入和订单积压呈积极趋势，但地缘政治影响估值，WuXi系公司在全球CDMO市场地位独特，WuXi XDC为首选投资标的 [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 中国CDMO行业概述 - 中国自加入世贸组织后成为全球制药工厂，在创新药领域也有发展，WuXi系公司是创新领域领导者 [15][16] - WuXi AppTec专注小分子CDMO服务，WuXi Biologics聚焦生物药领域，WuXi XDC专注ADC工程制造 [18] 影响CDMO盈利和估值的因素 资本支出和制造产能 - 新冠后全球和中国CDMO再次加大产能投资，利用率维持在80%左右，WuXi系公司产能扩张显著 [4][23] - 2024年中国样本CDMO资本支出回到或超过疫情前水平，全球和中国样本PP&E较2019年分别增长2.2倍和3.3倍 [54] - 全球生物药CDMO产能到2024年底超1000万升，WuXi Biologics产能到2026年预计达58万升，WuXi AppTec固相肽合成产能2024 - 2025年预计翻倍 [63][69][72] 研发支出 - 新冠后研发支出虽有减速但超疫情前水平，外包率高，复杂药物外包率达30% - 80% [4][24] - ADC、化学药和生物药样本集2024年研发支出占收入比例均高于2019年 [95][97][105] 生物科技融资 - 2025年中国融资有改善，美国融资下降，但临床试验启动数量未受影响 [110] - WuXi XDC对融资趋势最敏感，WuXi Biologics后期和商业合同收入占比达40%，WuXi AppTec对早期融资最不敏感 [111] 订单积压率 - WuXi XDC、WuXi Biologics和WuXi AppTec分别积累了9.91亿美元、37亿美元和73亿美元积压订单，支持收入和盈利增长 [152] - WuXi XDC积压订单2024年增长71%，主要来自北美，支持2024 - 2028年超30%的复合年增长率 [154] - WuXi Biologics非新冠积压订单增长，2025年收入增长12% - 15%，2024 - 2028年预计收入和盈利复合年增长率分别为14%和20% [163][172] - WuXi AppTec积压订单2025年第一季度同比增长47%，TIDES业务是主要驱动力，2025年预计增长10% - 15% [177][181][182] 地缘政治和外包倾向 - 地缘政治影响公司决策，生物制药和CDMO公司增加美国本土产能投资 [186] - 美国生物制药外包倾向仍强，WuXi系公司美国收入增长快，价格目标显示有重估机会 [40][42] 全球CDMO市场竞争格局 - 欧美CDMO占据创新高端和大型商业合同，韩国和日本有进展，中国WuXi系公司未来2 - 3年后期和商业合同贡献将增加 [32] 估值分析 - 全球CDMO估值自新冠后回落，中国CDMO总市值从高峰的超2000亿美元降至约500亿美元，2025年有回升 [33][35] - WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）远期市盈率分别为29倍、23倍、16倍/15倍，价格目标市盈率为44倍、35倍、21倍/19倍 [5][43]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医疗保健行业 - **公司**：恒瑞医药（Hengrui）、复星医药（Fosun）、石药集团（CSPC）、中国生物制药（Sino Biopharm）、翰森制药（Hansoh）、BeOne、信达生物（Innovent）、科伦博泰生物（Kelun Biotech）、和黄医药（Hutchmed）、药明康德（Wuxi Apptec）、药明生物（Wuxi Bio）、迈瑞医疗（Mindray）、联影医疗（United Imaging）、新产业（Snibe）、罗氏（Roche）、诺华（Novartis）、礼来（Eli Lilly）、强生（J&J）、诺和诺德（Novo Nordisk）、艾伯维（Abbvie）、阿斯利康（AstraZeneca）、默克（Merck）、龙沙（Lonza）、三星生物（Samsung Bio）等 纪要提到的核心观点和论据 关税影响 - **影响顺序**：关税影响从高到低依次为医疗耗材、设备、药品[2] - **实施时间和范围**：美国对药品进口加征关税的确切时间和范围尚不清楚，但预计在对药品及相关产品的调查期间，可能在1 - 2个月内开始[2] - **不同企业影响** - **中小企业**：专注美国市场的中低端医疗耗材（如针头和手套）中小企业出口商受影响最大[2] - **大型企业**：中国顶级CDMO企业（药明康德、康龙化成、金斯瑞）长期以来对美收入敞口为30 - 50%，医疗器械（如迈瑞医疗）为5 - 6%，但大型公司因计划向东盟/欧洲转移产能和高库存（2 - 3年），风险可控[2] - **API出口商**：短期内风险可控，尽管对美收入有两位数敞口，但中国在供应链中地位稳固[2] - **制药行业**：中国制药行业脆弱性有限，2024年美国销售额占比不到10%[2] - **情景分析** - **整体影响**：定量情景分析显示，关税可能使各子行业收入和净利润率分别下降5%和约1个百分点，CDMO受影响最大，收入影响高达6%，净利润影响为5 - 10%[3] - **进口依赖型细分市场**：如IVD试剂，可能面临约1%的成本通胀，略微挤压利润率[3] - **悲观情景**：在关税提高50%的情况下，高端设备利润可能下降2 - 6%，而CDMO可通过区域产能多元化抵消损失[3] 全球供应链变化 - **供应链转移**：全球供应链正在转移，但短期内会因囤货而得到缓解；美国难以在本地制造和可负担药品之间取得平衡，且对全球供应链的高度依赖表明短期内关税难以实施[2] - **中国地位**：中国仍可凭借成熟的基础设施和低成本在API生产中保持主导地位，但部分医疗器械、生物制品和高端创新药CDMO服务的生产可能转移到新加坡和欧盟等市场[2] - **企业应对措施**：中国企业通过多元化生产、囤货和寻求关键组件的进口替代来积极降低风险；从全球来看，跨国公司增加在美国的资本支出，印度公司进行投资组合优化，具有成本竞争力的企业和美国CDMO可能受益[2] 各子行业具体影响 - **创新药**：预计中国创新药对美销售几乎无敞口，考虑到试剂、材料和仪器出口价格上涨导致的研发成本增加，影响有限；国家安全新兴生物技术委员会（NSCEB）报告旨在为美国生物技术行业争取更多资金支持，对创新药业务发展讨论较少；中国创新药授权许可受影响较小，但新公司模式可能受投资限制影响[7] - **CDMO**：尽管对美收入敞口高，但由于销售成本中出口材料需求相对较低（平均30%）和毛利率高（平均40%），影响可控；预计80%的关税费用可转嫁给美国客户[8] - **医疗科技**：迈瑞医疗和联影医疗对美敞口低，预计成本受个位数影响；由于关税影响导致进口疲软，国内替代将加速，该子行业市场集中度将提高[9] 跨国公司和全球CDMO应对措施 - **跨国公司**：为应对特朗普的关税威胁，更多跨国公司宣布将在美国建设产能，如罗氏计划投资500亿美元建设减肥药物和API产能，诺华于4月10日宣布投资230亿美元建设制造设施，礼来于2025年2月宣布投资270亿美元建设小分子API制造设施[28] - **全球CDMO**：CDMO近年来在海外扩张产能，如药明生物在美国、英国、新加坡等地建设不同类型的产能[37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国医疗保健出口情况**：2024年中国医疗保健行业出口总额达1079.9亿美元，同比增长5.8%；API和IVD出口值分别排名第一和第二，分别占2024年出口总额的40%和21%；美国占中国大陆出口总额的17.6%，其次是印度（7.7%）和日本（5.1%）[15][18][20] - **评级相关信息**：截至2025年3月31日，汇丰独立评级分布为买入55%（其中14%在过去12个月提供了投资银行服务）、持有39%（其中11%在过去12个月提供了投资银行服务）、卖出6%（其中8%在过去12个月提供了投资银行服务）[45] - **合规与风险提示**：报告包含分析师认证、重要披露、免责声明等内容，提醒投资者注意评级使用、潜在利益冲突、经济制裁法律等风险[39][40][56]

股份转让协议 - 公司通过全资附属公司以2.25亿美元(约17亿港元)收购3亿股Probio Cayman A类优先股 [1] - 交割后公司对Probio Cayman的间接持股比例将从71.72%提升至85.09% [1] - Probio Cayman将继续作为公司的间接非全资附属公司 [1] Probio Cayman业务概况 - Probio Cayman是提供全面CDMO服务的生物科技公司，业务涵盖抗体药物发现、临床前开发及生物制剂生产 [2] - 公司在抗体开发、蛋白疗法、细胞疗法及基因疗法领域具有领先的CDMO服务能力 [2] - 公司与蓬勃集团持续投资新分子实体研发，保持技术创新领先地位 [2] 发展前景 - Probio Cayman预计将从与礼新医药科技关于PD-1 VHH抗体的许可协议中获得现金流入 [2] - 该抗体将用于PD-1/VEGF双特异性抗体开发，并已进一步授权给默沙东 [2] - 公司董事会对Probio Cayman未来发展前景表示乐观 [2]

业绩情况 - 2024 年度实现营业收入 49,701.09 万元，归属于上市公司股东的净利润 3,860.93 万元，收入、利润同比均下滑 [6][7] - 2025 年第一季度实现营业收入 17,634.38 万元、归属于上市公司股东的净利润 4,741.78 万元，业绩大幅回升 [7] - 2025 年二季度及全年度业绩尚未披露，经营受宏观环境、贸易政策、行业发展等多重因素影响 [7] 业绩变化原因 - 2024 年受国际贸易政策环境等因素不利变化及个别大客户订单波动影响，收入、利润大幅下滑 [2] - 2025 年一季度受益于前期努力调整、订单当期集中交付等因素，业绩大幅回升 [2][3][7] 风险因素 - 面临关税政策的不确定性及客户订单交付周期波动性等风险 [2] - 美国关税政策会给海外业务带来一定影响，具体程度需进一步观察 [3] 应对措施 - 加强海外布局投入，升级美国威斯康星州生产基地，扩大基地面积、扩建产能、提升反应能力、改造实验室等 [3] - 持续在临床阶段项目服务上发力，储备一定数量临床期项目 [5] - 放缓募投项目投资进度，审慎论证继续实施的可行性和必要性 [8] 公司优势 - CDMO 专业化服务能力在长期市场竞争中形成，研发、生产、销售体系成熟，中美两地布局，有应对关税政策风险的能力 [3] - 作为 CDMO 企业，伴随客户研发创新及项目管线推进可获益增长 [5] - 医药核心产品应用于多个疾病治疗领域，农药核心产品用于合成杀虫剂、杀菌剂、除草剂等领域 [7] 股东相关 - 实控人与管理层对公司长期价值充满信心，后续如实控人增持将履行信息披露义务 [5] - 实控人、控股股东及董监高所在持股平台持股解禁日期为 2027 年 2 月 [8] - 前次公告减持的三家股东为专业投资机构，减持是正常业务流程，且减持需履行预披露等承诺 [8] 环保贡献 - 2024 年度环保投入 4,149.54 万元 [4] - 2024 年购买绿色电力 14,925,000 千瓦时（800,000 千瓦时为风力发电，其余为太阳能发电），相当于减排二氧化碳 13,013,107.50 千克，二氧化硫 7,014.75 千克，氮氧化物 6,417.75 千克 [4] 分红情况 - 2024 年度拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4 元（含税），预计派现金额合计 4,817.87 万元，占当期净利润的比例为 124.79% [8]

财务表现 - 2024年营业收入8.02亿元 同比下降21.18% [2] - 归属于上市公司股东的净利润-5274万元 同比下降119.39% [3] - 扣除非经常性损益后的净利润-7263万元 同比下降128.07% [3] - 基本每股收益-0.49元/股 同比下降119.52% [4] 业务构成 - CRO业务收入7.24亿元 占比90.22% 同比下降25.02% [2] - CDMO业务收入4172万元 占比5.20% 同比下降20.52% [2] - 商业化生产收入3669万元 占比4.58% 为新增业务板块 [2] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额-1.96亿元 同比下降316.53% [7] - 投资活动现金流量净额-4.65亿元 [8] - 筹资活动现金流量净额2.98亿元 同比增加21.93% [9] 费用结构 - 销售费用1496万元 同比增长55.01% [5] - 管理费用7747万元 同比下降39.77% [5] - 财务费用420万元 同比变动119.83% [5] - 研发费用3.18亿元 同比增长32.06% [5] 研发投入 - 研发人员1247人 占比69.47% [6] - 在神经病理性疼痛、炎症、自免疾病、肿瘤等多个领域布局创新药研发 [6] - BIOS-0618、BIOS-0623等项目已取得阶段性进展 [6] 管理层薪酬 - 董事长楼金芳税前报酬总额129.33万元 [11] - 总经理楼金芳报酬相同 [11] - 副总经理贾飞报酬86.44万元 [11]