核心观点 - 2025年上半年A股和港股医药行情明显回暖 业绩改善未在估值中完全反映 板块估值处于5年内72%分位数 结合政策和产业趋势支持 板块上涨主升浪有望中长期持续 [1] - 建议下半年围绕创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革三个领域布局 重点关注业绩可兑现的内需确定性强的板块龙头 [1] Pharma - 2025H1板块营业收入同比下降4.04% 扣非归母净利润同比下降0.50% 传统业务与仿制药企业受集采影响承压 创新药占比高企业保持较好增长 [2] - 研发费用率12.69% 同比提升0.29个百分点 头部企业维持高水平研发 其他公司研发投入加速增长 [2] - 毛利率66.83% 净利率20.73% 同比改善 销售费用率24.01%延续下降趋势 管理费用率6.97%保持稳定 [2] Biotech - 2025H1板块收入增速14.12% 剔除百利天恒50亿元首付款影响后增速超40% BD授权收入成为重要来源 [3] - 药品持续放量使毛利率保持行业较高水平 越来越多企业通过商业化实现盈利 如百济神州 信达生物 多个未盈利企业实现减亏 [3] - 2025H2多个国际大会召开 中国药企创新品种将亮相国际舞台 [3] 医疗器械 - 2025H1收入同比下降5.11% 净利润同比下降17.99% 受行业反腐 集采执行和采购资金到位延迟影响 [4] - 毛利率51.63% 净利率17.06% 同比均下降 因耗材 IVD集采和设备以旧换新集采导致产品降价 [4] - IVD&ICL政策影响持续 2025Q4业绩或迎拐点 关注创新 出海和AI [5] - 高值耗材集采温和 叠加关税反复下确定性强 潜在商保支付端支持 2025全年表现值得期待 [5] - 低值耗材2024年去库存后复苏良好 2025H1表现平稳 美国关税风险缓和 关注出海建厂和产品升级 [5] - 医疗设备2024年采购资金到位不及预期 渠道库存高位 2025H1库存消化到合理水平 预计2025Q3业绩迎拐点 [5] 仿制药/院内制剂 - 院内制剂2025H1收入环比增4.67% 利润环比增101.47% 医疗反腐影响常态化 用药刚需带来诊疗恢复 [6] - 大输液2025H1收入同比降16.56% 归母净利润同比降31.50% 扣非归母净利润同比降30.35% 高基数下需求回落 [7] - 胰岛素2025H1收入同比增67.42% 净利润同比增1100.69% 新一轮集采接续影响出清 业绩拐点已至 [7] CRO - 2025H1收入同比增14.05% 扣非净利同比增18.34% 海外投融资回暖 以海外业务为主公司受益全球创新浪潮 新签/在手订单保持增长 [8] - 国内创新药支持政策频发 2025H1资本市场显著回暖 头部效应和竞争力未来有望进一步显现 [8] CDMO - 2025H1收入同比增10.34% 利润率显著回升 海外需求强劲 多肽/ADC赛道体现高景气度 [9] - 地缘政治风险是主要外部扰动 但美国生物安全法案2024年立法失败 2025年边际影响有限 [9] - 新重磅药物/新分子/新技术提高工艺开发和试验设计能力要求 行业远期外包率和需求有望提升 [9] 科学服务及生物制药上游供应链 - 2025H1收入增速1.40% 净利润增速13.22% 扣非归母净利润增速17.64% 投融资触底及价格竞争缓和使业绩回暖 [10] - 国内创新药BD热潮 投融资环境有望触底回暖 港股市场率先复苏 科创板第五套上市标准重启 早期研发需求从局部复苏转向全面复苏 [10] - 美联储重启降息 国内企业加速布局海外市场 有望持续抢占海外份额 政策鼓励科研创新和供应链自主可控 看好国产企业发展机会 [10] 原料药和中间体 - 2025H1营业收入同比降3.24% 环比增4.70% 归母净利润同比降14.60% 环比增277.38% 扣非归母净利润同比降22.54% 环比增169.81% [11] - 维生素和抗生素等大宗原料药价格回落 但毛利率同比提升1.22个百分点 环比提升1.88个百分点 通过合成生物学和优化管理实现降本增效 [11] 血制品 - 2025H1收入增速0.64% 归母净利润同比下滑13.06% 疫情后采浆量增长 供给和需求匹配 渠道白蛋白库存积累 价格回落 [12] - 中长期国家加快建设国内浆站 缓解资源紧缺和依赖进口局面 国内企业加速海外市场布局 打开远期成长空间 [12] 中药大健康 - 中药国企2025H1营业收入增速-1.32% 净利润增速-4.14% 2025Q2营业收入增速2.56% 净利润增速7.46% [13] - 中药非国企2025H1营业收入增速-21.2% 净利润增速-9.96% 2025Q2营业收入增速-19.38% 净利润增速49.42% [13] - 院内集采有序开展 院外周期性需求低迷 需大力推进研发 以旧产品现金流支持新产品开发 [14] - 院外市场品牌集中度提高 2024Q3-2025Q1行业去库存后 2025Q2零售端库存进入健康状态 动销稳健 [14] - 中药企业研发投入持续增长 创新中药贡献稳健增量 创新化药/生物药提供额外估值弹性 [14] 生物疫苗 - 2024 2025Q2 2025H1营业收入增速同比分别为-45.07% -46.66% -58.16% 净利润增速同比分别为-69.55% -117.23% -116.52% 业绩承压因去库存和竞争加剧 [15] - 关注重磅产品放量和疫苗出海 [15] 医疗服务 - 2025H1收入增速2.36% 扣非净利润增速1.96% 消费补贴政策提振消费情绪 诊疗活动逐步恢复正常 [16] - 经营现金流/营业收入提升1.72个百分点至22.5% 预计医保实时结算使现金流持续向好 [16] - 预计2025年下半年板块维持弱复苏态势 [16] 医药商业 - 医药分销板块2025年上半年终端经营承压 行业增速放缓 政策落地不及预期 但通过业务创新与外延并购 利润水平改善明显 [17] - 行业集中度提升有望加速 外延并购与内生创新业务贡献逐步凸显 看好龙头企业长期投资价值 [17] - 医药零售板块2025Q2收入端稳定 利润端同比环比明显改善 因关闭亏损门店和降本增效 [17] - 预计2025年下半年政策端和门店数量影响同比减弱 2025Q3起监管常态化 关店数量减少 业绩高确定性持续兑现 [17] 互联网医疗 - 2025H1收入增速16.31% 因创新药院内需求向院外市场溢出 利好医药电商 [18] - 归母净利润增速134.16% 因整体迎来盈利拐点 细分赛道商业模式跑通进入收获期 [18]

行业现状与挑战 - 疫苗行业面临市场需求不振 公众接种意愿下降 价格竞争加剧与政策调整的多重挑战 国内外多数企业业绩普遍承压 [1] - 行业正从疫情后调整期进入结构性增长阶段 技术突破 管线进展与国际化构成核心驱动力 [1][2] - 头部企业竞争激烈 万泰生物国产九价HPV疫苗定价499元 仅为智飞代理默沙东原研疫苗价格的40% [1] 智飞生物财务表现 - 上半年营收同比大幅下滑 净亏损5.97亿元 同比由盈转亏 [1] - 近五年累计研发投入突破51亿元 上半年研发支出6.35亿元 同比不降反升 [2] 研发管线进展 - 自主研发项目共计34项 其中21项处于临床试验及申请注册阶段 [2] - 4款产品处于上市审评阶段：冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 流感病毒裂解疫苗 15价肺炎球菌结合疫苗 ACYW135群流脑结合疫苗 [2] - 5款产品处于临床试验Ⅲ期：福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 组份百白破疫苗等 [2] 国际合作与商业化 - 与GSK调整优化《独家经销和联合推广协议补充协议》 根据市场变化采购供应重组带状疱疹疫苗 [3] - 与默沙东协商调整本年度HPV疫苗采购供应节奏 共同应对市场变化 [3] - 四价流感疫苗（无防腐剂工艺）完成全国首针接种 已在安徽 浙江 江苏等多省实现准入 [3] 国际化与市场前景 - 国内已上市品种同步推进多国注册 创新品种海外临床进展顺利 [2] - 券商研报指出中国生物医药板块将迎来新一轮数据催化 创新药全球竞争力持续增强 [3] 股价信息 - 8月20日收盘价报23.28元/股 [4]

市场表现 - A股三大指数继续上涨，沪指涨0.45%报3633.99点，深证成指涨0.64%，创业板指涨0.66%，均录得日线3连涨 [1] - 全天成交1.76万亿元，较前一交易日增量1434亿元，全市场超3300股上涨 [1] - 中证1000指数涨1.09%，中证2000指数涨1.19%，表现优于大盘 [1] 行业板块表现 领涨板块 - 军工板块全天强势，内蒙一机、捷强装备及中国船舶等近十股涨停 [1] - PEEK材料、机器人板块继续活跃，中欣氟材、新瀚新材等多股涨停 [1] - 橡胶制品板块走高，华密新材30%涨停 [1] - 液冷概念拉升，科创新源20%涨停 [1] - 航天军工板块5日涨幅达4.44%，资金净流入2.789亿元 [2] - 煤炭板块5日涨幅2.35%，工业机械板块5日涨幅2.23% [2] 领跌板块 - 医药板块全线走低，肝炎概念、中药、CRO及创新药等方向领跌 [1] - 奇正藏药、瀚宇药业领跌医药板块 [1] - 西藏板块下挫，西藏天路、西藏旅游双双跌停 [1] - 化学制药、生物疫苗、医疗器械及旅游酒店等板块跌幅居前 [1] 个股表现 - 军工板块：内蒙一机、捷强装备、中国船舶等涨停 [1] - 新材料板块：中欣氟材、新瀚新材涨停 [1] - 橡胶制品：华密新材30%涨停 [1] - 液冷概念：科创新源20%涨停 [1] - 医药板块：奇正藏药、瀚宇药业领跌 [1] - 西藏板块：西藏天路、西藏旅游跌停 [1]

交易概览 - 奥康国际实控人王振滔以18.51亿元转让康华生物21.9064%股权给上海万可欣生物 同时通过表决权委托使后者合计控制29.99%表决权 [1][2][3] - 交易采用"股份协议转让+表决权委托"组合方式 股份转让价65.0266元/股 其中7.01亿元为自有资金 11.50亿元为并购贷款 [3] - 表决权委托期限36个月 可延长3年 交易设计规避30%要约收购红线 [3] 收购方背景 - 上海万可欣生物成立于2024年7月8日 由上海医药集团(19.79%)、上实生物医药(0.001%)及上海生物医药并购基金(80.209%)共同持股 [1][6] - 上海生物医药并购基金首期规模50.1亿元 出资方包括上海国投先导(45.34%)、上海医药(20.16%)、新华保险(9.07%)等 [7] 标的公司经营 - 康华生物2020-2022年营收分别为10.39亿、12.92亿、14.47亿元 归母净利润分别为4.08亿、8.29亿、5.98亿元 [4] - 2025年一季度归母净利润2070.86万元 同比下滑86.15% 核心产品狂犬病疫苗批签发量连续三年下降 [5][6] - 公司拥有两款疫苗产品 其中人二倍体细胞狂犬病疫苗单支价格约300元 显著高于主流Vero细胞疫苗(100-200元) [6] 交易动因 - 上海国资通过并购整合生物医药产业资源 标的注册地位于上海自贸区张江 符合三大先导产业布局战略 [6][7] - 交易设置业绩对赌 要求2025-2026年合计扣非净利润不低于7.28亿元 研发费用不低于2.6亿元 [7] 市场反应 - 公告前一日股价大涨16.2% 复牌当日下跌7% 因无业务转型预期且股价较高(约70元) 未引发资金大幅炒作 [2] - 交易总耗时7天 创A股控股权变更最快纪录 [1]

ETF市场表现 - 矿业ETF(159690)领涨1.70% [1] - 黄金股票ETF(159321)上涨1.54% [1] - 大宗商品ETF(510170)上涨1.37% [1] - 生物疫苗ETF(562860)领跌1.67% [1] - 金融科技ETF(516860)下跌1.67% [1] - 金融科技ETF(159851)下跌1.56% [1] 行业涨跌分化 - 矿业、黄金及大宗商品相关ETF表现强势 [1] - 生物疫苗与金融科技相关ETF表现疲弱 [1]

市场表现 - 国证疫苗与生物科技指数(980015)上涨0 44% [1] - 成分股锦波生物(832982)上涨5 61% 复星医药(600196)上涨5 23% 昭衍新药(603127)上涨5 12% 泰格医药(300347)上涨3 60% 新产业(300832)上涨2 11% [1] - 生物疫苗ETF(159657)上涨0 64% 最新价报0 63元 [2] 行业动态 - 国家药监局集中发布11款新药上市批件 涵盖肿瘤、代谢病等领域 涉及多家本土药企 [2] - 在人口老龄化加速和居民健康意识提升背景下 带状疱疹疫苗需求持续增长 中国市场规模从2015年的0增长至2021年的6亿元 预计2025年将达108亿元 [2] - 全球共上市四款带状疱疹疫苗 中国已获批两款 国产疫苗正逐步崛起 [2] 指数构成 - 国证疫苗生科指数由业务涉及生物科技产业的50家证券组成 反映沪深北交易所生物科技产业中优质上市公司整体表现 [3] - 截至2025年4月30日 国证疫苗与生物科技指数前十大权重股合计占比63 18% 包括复星医药、长春高新、万泰生物、智飞生物等 [3]

市场表现 - A股三大指数集体翻红 医药板块表现强势 [1] - 生物医药ETF（159859）涨2.31% 成交额超1.57亿元 换手率4.39% [1] - 创新药沪港深ETF（517380）涨2.26% 成交额超273万元 换手率0.71% [1] - 成分股中荣昌生物涨超9% 华熙生物 泰格医药涨超5% 华海药业涨停 瀚森制药 联邦制药涨超6% [1] 公司动态 - 三生国健与辉瑞签署双特异性抗体产品许可协议 涉及全球独家开发 生产和商业化许可产品707项目 [1] - 三生制药将获得12.5亿美元首付款 最高48亿美元里程碑付款 以及两位数百分比梯度销售分成 [1] - 辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的普通股股份 [1] 行业指数 - 生物医药ETF（159859）跟踪国证生物医药指数（399441.SZ） 选取生物医药产业前30只证券作为样本股 [2] - 创新药沪港深ETF（517380）跟踪恒生沪深港创新药50指数（HSSSHID.HI） 近5年市销率分位数28.73% [2] - 创新药沪港深ETF前十大权重合计占比超50% 涵盖恒瑞医药 百济神州 信达生物等标的 [2] 行业展望 - 2025年ASCO年会将举行 被公认为全球最重要的肿瘤学术会议 [2] - 创新药进入成果兑现阶段 研发进展催化较多 有望持续作为2025年医药板块投资主线 [3] - 创新药板块步入快速放量期 国内外商业化与对外授权齐发力 推动营收增长并加快盈利转折 [3] - 疫苗板块持续承压 市场需求疲软和竞争加剧 传统产能将逐步出清 行业集中度有望提升 [3] - 政策推动下的国产创新和研发创新将成为行业增长关键驱动力 宠物疫苗和新型疫苗领域国产企业有望抢占市场份额 [3]

医药生物板块市场表现 - 5月20日三大指数集体高开，医药生物板块表现强势，中证疫苗与生物技术指数(931992 CSI)上涨1 84% [1] - 成分股中三生国健"20cm"涨停，未名医药涨停，益方生物上涨超7%，荣昌生物、神州细胞、康华生物、智飞生物等跟涨 [1] - 生物疫苗ETF(562860)上涨近2%，截至5月19日该ETF流通份额为4 21亿份，最新流通规模为2 56亿元 [1] 三生国健与辉瑞合作 - 三生国健与辉瑞签署双特异性抗体产品许可协议，涉及全球范围内独家开发、生产和商业化许可产品707项目 [1] - 协议由三生国健、关联方三生制药和沈阳三生共同签署 [1] 疫苗与生物技术指数概况 - 中证疫苗与生物技术指数选取不超过50家疫苗研发、生产、耗材、设备及生物科技领域上市公司证券作为样本 [1] - 该指数反映沪深市场疫苗与生物技术主题上市公司证券整体表现 [1] 生物疫苗行业展望 - 2025年生物疫苗行业将显著分化，创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权推动营收增长并加快盈利转折 [2] - 疫苗板块持续承压，主要受市场需求疲软和竞争加剧影响 [2] - 创新药企业全球商业化潜力释放将推动疫苗行业传统产能出清，行业集中度有望提升 [2] - 政策推动下国产创新和研发创新成为行业增长关键驱动力，宠物疫苗和新型疫苗领域国产企业有望通过技术突破和成本优势抢占市场份额 [2] 美国药品体系影响 - 美国药品体系涉及流通商、PBM、保险等多个利益主体，价值链相互绑定和制衡助推高药价体系形成 [2] - 若特朗普以行政令强制降低药价，美国药企利润空间将受压缩，对全球医药产业链产生深远影响 [2] - 国内创新药出海估值及空间或重塑，美国药企对成本控制诉求增强可能进一步提高对CXO公司依赖程度 [2]