核心财务表现 - 1Q25核心游戏收入同比增长15%至234亿人民币 超出市场共识/BOCIe预期5%/2% [1][3] - PC游戏收入同比飙升85% 符合BOCIe预期 移动游戏收入同比下滑4% 但超出BOCIe预期3% [1][3] - 调整后净利润同比大增32%至112亿人民币 显著超越市场共识/BOCIe预期25%/30% [1][3] - 毛利率同比/环比提升至64.1% 超出市场共识61.8% 销售及营销费用同比大降33% [3] - 经营性利润同比增长37% 经营利润率达36.2% 远超市场共识的29.2% [3] - 现金收入同比增长17%/环比增长30% 递延收入(不含有道)达170亿人民币(同比+20%/环比+19%) [1][3] 业务运营亮点 - 公司通过现有游戏内容更新、新项目开发、全球工作室投资等效率导向的优化措施实现短期收益 [1][2] - 《漫威争锋》、《燕云十六声》、《暴雪游戏》及《永劫无间》推动PC游戏收入激增 [3] - 本季度回购约40万股股票 剩余31亿美元回购额度有效期至2026年1月 并维持30%季度分红 [3] 未来预期调整 - 将2025年调整后利润预测大幅上调14%至405亿人民币(同比增长21%) [1] - 上调2025-2027年核心在线游戏收入预测2-3% 其中PC游戏预测提升0-2% 移动游戏提升3% [2] - 虽下调2025-2027年非游戏收入预测7-8% 但通过150个基点毛利率提升及运营费用削减假设 将调整后EPADS预测上调7-14% [2] 估值与评级 - 维持买入评级 目标价上调至140美元/220港元 基于13倍2025年预期市盈率 [1][4] - 估值构成：114美元来自核心游戏业务(8.8美元EPADS) 5美元来自有道与云音乐持股 21美元来自净现金 [4]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为US$152.00，之前为US$133.00 [5] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度表现强劲，移动和PC游戏收入及利润率均超预期，净利润较UBS预期和市场共识分别高出30%和25% [2] - 尽管股价接近2021年2月的历史高位，但考虑到自2021年以来盈利增长两倍，且当前估值仍合理，维持对网易的积极看法，看好其在海外市场的中长期份额增长潜力 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 网易是中国领先的互联网科技公司，提供以内容、社区、通信和商务为核心的在线服务，开发和运营热门网络游戏、电子邮件服务、广告服务、移动应用和游戏以及门户网站 [14] 业绩表现 - PC游戏收入同比强劲增长85%，主要得益于《Marvel Rivals》的成功推出和《Naraka Bladepoint PC》等常青游戏的创纪录表现；预计2025年PC游戏收入增长46% [3] - 移动游戏业务触底回升，第一季度同比降幅从2024年下半年的约10%收窄至4%，《Identity V》和《Where Winds Meet》表现强劲，预计后续收入增长将进一步改善 [3] - 新游戏储备相对较少，2025年已确认的新游戏《MARVEL Mystic Mayhem》和《Destiny: Rising》预期不高 [3] - 游戏毛利率（GPM）好于预期，主要原因是第一季度低利润率的暴雪游戏收入占比降低，以及Marvel IP的收入分成比例可能低于市场预期 [3] - 第一季度销售和营销费用（S&M）显著低于预期，预计未来1 - 2个季度仍将保持较低水平 [3] 财务数据 |指标|详情| |----|----| |总营收|2025年第一季度为288.29亿元，同比增长7.4%；预计全年营收1138.76亿元，同比增长8.1% [11]| |毛利率|第一季度为64.1%，同比提升340个基点；预计全年毛利率为64.1% [11]| |营业利润|第一季度GAAP营业利润为104.41亿元，同比增长35.0%；Non - GAAP营业利润为113.77亿元，同比增长30.0% [11]| |净利润|第一季度GAAP净利润为103.01亿元，同比增长35.6%；Non - GAAP净利润为112.37亿元，同比增长30.4% [11]| 估值与评级 - 基于现金流折现法（DCF）上调目标价至US$152.00，对应2025年预期市盈率17.7倍，高于5年平均水平 [10] - 预计未来12个月股价升值25.1%，股息收益率2.5%，总回报率27.6%，跑赢市场预期回报率16.6% [13] 量化研究评估 |问题|回答| |----|----| |行业结构|未来六个月预计无变化 [18]| |监管环境|未来六个月预计无变化 [18]| |股票表现|过去3 - 6个月整体向好 [18]| |EPS预期|下一次公司EPS更新可能带来积极惊喜 [18]| |盈利风险|下一次财报盈利的上行和下行风险相当 [18]| |催化剂|未来三个月无明显催化剂 [18]|

报告行业投资评级 - 对网易（NTES/9999.HK）维持买入评级，自2019年12月4日起即为买入评级 [1][11] - 12个月基于SOTP的目标价为美股140美元/港股219港元，当前美股价格107.11美元，潜在涨幅30.7%；港股价格168.10港元，潜在涨幅30.3% [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度营收、毛利润和运营利润全线超预期，游戏收入同比增长15%，运营利润同比增长34%，缓解了投资者对其传统和移动游戏疲软的担忧，未来增长可见性增强 [1] - 增长源于新游戏表现强劲、多款传统游戏触底回升以及更有纪律且高效的游戏推广方式，预计2025年剩余时间网易将保持个位数到中两位数的游戏收入同比增长，并进一步扩大利润率 [1] - 上调2025 - 2027年每股收益预测8 - 10%，上调12个月目标价14%/13%至美股140美元/港股219港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键惊喜与一季度亮点 - PC游戏收入增长进一步加速，一季度同比增长84%，得益于《漫威争锋》《燕云十六声》《暴雪游戏》贡献以及《永劫无间》达到峰值水平，新游戏表现出色且有望持续，频繁更新有助于提高用户留存率 [2] - 利润率达到历史高位，源于严格的费用控制和毛利率的逐季扩张，虽然销售和营销费用占比异常低可能是短期现象，但部分效率提升将持续，因网易自2024年第三季度起调整了游戏推广和运营策略 [3] - 海外扩张战略调整，过去6个月海外工作室有显著变化，网易自研游戏有望直接面向全球多平台市场，尤其是PVP类型游戏 [17] 后续展望 - 网易股价（ADR）截至报告撰写时上涨12%，主要反映了每股收益的上调，但股票仍以2025年预期市盈率14倍交易，低于同行和历史平均水平 [18] - 尽管未来6 - 9个月新游戏储备相对较少，但传统游戏表现出比预期更强的韧性，随着新游戏成为常青游戏，网易增长可见性高，尤其是进入未来两个季度的低基数期 [18] 关注事项 - 关注5月20日的游戏大会、《漫威争锋》的升级包发布/新赛季、《燕云十六声》以及《无限大》的状态更新 [19] 数据变化 - 2025 - 2027年营收预测上调1.3% - 1.9%，主要因PC收入超预期以及移动游戏更好的复苏，抵消了云音乐和创新业务的疲软 [20] - 2025 - 2027年净利润上调7.7% - 10.4%，得益于毛利率提高和运营费用的良好管理 [20] - 由于销售增长更好，移动和PC游戏的目标倍数从之前的17倍提高到18倍 [20] 游戏业务亮点 - 2025年第一季度在线游戏收入同比增长15%，主要得益于PC游戏的强劲势头和移动游戏的逐季复苏 [22] - PC游戏在2025年第一季度同比增长85%，环比增长13%，旗舰传统游戏《永劫无间》收入创历史新高，《燕云十六声》PC版和《漫威争锋》也有增量贡献 [22] - 移动游戏在2025年第一季度同比下降4%，但环比增长15%，《第五人格》的复兴和《蛋仔派对》的复苏推动了增长 [24] - 2025年计划发布的关键游戏包括《命运：崛起》和《漫威秘法狂潮》 [25] 海外战略 - 管理层重申全球化战略，将有更多面向全球市场的游戏，无论来自海外还是国内工作室，国内工作室执行能力强 [25] - 《蛋仔派对》在2025年第一季度恢复到健康水平，《逆水寒》手游稳定并专注核心用户群体 [25] - 《漫威秘法狂潮》和《命运：崛起》计划2025年全球发布，但具体日期未确定，《燕云十六声》海外版计划今年晚些时候在更多地区的PC/主机/移动平台发布 [25] - 《无限大》仍在开发中，1月首次线下测试获得积极反馈，预计为2026年储备项目 [25] - 网易将更专注于竞技PVP游戏以拓展全球市场，海外收入占总游戏收入比例目前较小，但长期有望随着更多全球游戏推出而增长 [25] 财务数据 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（人民币百万元）|105,295.2|114,803.9|123,600.2|132,097.7| |EBITDA（人民币百万元）|36,555.9|43,352.8|46,091.7|49,807.2| |每股收益（美元）|7.20|8.31|8.79|9.45| |市盈率（倍）|12.9|12.8|12.2|11.3| |市净率（倍）|3.2|3.2|2.9|2.6| |股息收益率（%）|2.8|2.9|3.0|3.2| |CROCI（%）|32.0|34.9|34.9|36.7| [5] 估值 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值782.17亿美元（18倍市盈率），其他业务估值68.55亿美元，净现金167.62亿美元，总估值996.84亿美元，考虑控股公司折扣后目标价为美股140美元/港股219港元 [40]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度业绩表现强劲，总营收同比增长7%至288亿人民币，运营利润同比增长37%至104亿人民币，主要得益于游戏业务的良好表现和严格的运营成本控制 [1] - 鉴于游戏业务的稳健表现，上调2025 - 2027财年的营收预测2 - 6%，将基于分部加总法得出的目标价上调至136.5美元（之前为125.5美元） [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为1034.68亿、1052.95亿、1131.17亿、1210.72亿和1288.95亿人民币，调整后净利润分别为326.083亿、335.106亿、401.096亿、437.264亿和468.475亿人民币 [2] - 2025年第一季度在线游戏营收同比增长12.1%至240.48亿人民币，有道营收同比下降6.7%至12.98亿人民币，云音乐营收同比下降8.4%至18.58亿人民币，创新业务营收同比下降17.6%至16.24亿人民币 [10] 业务表现 - 游戏业务重拾增长势头，2025年第一季度游戏及相关增值服务营收同比增长12%至240亿人民币，多款新游戏表现出色，合同负债同比/环比增长19%/16%，未来还有多款高期待值游戏待全球发行 [1][7] - 非游戏业务提高效率，云音乐营收虽同比下降8%，但毛利率因成本控制提升；有道营收因获客策略调整下降；创新业务及其他营收因严选和广告业务收入减少而下降 [7] - 有效的运营成本控制提升了盈利能力，2025年第一季度整体运营利润率同比和环比分别提升7.8和7.0个百分点至36.2%，预计2025财年运营利润率将同比提升约5.5个百分点 [7] 估值与目标价 - 采用分部加总法对网易四个主要业务板块进行估值，得出目标价为136.5美元，其中在线游戏业务估值121.8美元，有道估值0.7美元，网易云音乐业务估值3.8美元，创新业务及其他估值1.6美元，净现金估值8.7美元 [11] 同行比较 - 在线游戏行业平均2025财年EV/EBIT为16倍，网易在线游戏业务基于16倍2025财年EV/EBIT估值，与行业平均持平 [11][13] - 教育、在线音乐和电商行业平均2025财年EV/营收分别为1.0倍、3.6倍和1.0倍，网易有道、云音乐和创新业务分别基于1.0倍、3.6倍和1.0倍2025财年EV/营收估值，与行业平均持平 [11][14]

业绩总结 - NetEase在2025年第一季度的总净收入为28,829百万人民币（约合3,973百万美元），同比增长7.4%[39] - 游戏及相关增值服务的净收入为24,048百万人民币（约合3,314百万美元），同比增长12.1%[39] - NetEase的净利润为10,301百万人民币（约合1,420百万美元），同比增长34.9%[39] - 每ADS稀释净利润为¥16.06（约合2.21美元），同比增长36.7%[39] - 2025年第一季度的毛利率为64.1%[39] - NetEase的市场资本为678亿美元（截至2025年5月14日）[9] - 截至2025年3月31日，NetEase的净现金为189亿美元[9] 用户数据 - Youdao的净收入为1,298百万人民币（约合179百万美元），同比下降6.8%[39] - NetEase Cloud Music的净收入为1,858百万人民币（约合256百万美元），同比下降8.5%[39] - 创新业务及其他的净收入为1,625百万人民币（约合224百万美元），同比下降17.5%[39]

财务业绩预期 - 公司将于5月13日公布2025年第一季度财务业绩 华尔街分析师预计营收同比增长29 7%至49 1亿美元 每股收益从上年同期的0 21美元大幅增长至0 93美元 [1] 数字金融服务 - 数字金融服务持续扩张 特别是在东南亚和巴西的消费者及中小企业贷款方面 信贷部门是主要营收驱动因素 2024年第四季度贷款同比增长超过60% [1] - 信贷渗透持续改善 该部门已做好准备推动2025年第一季度强劲的营收增长 [1] 数字娱乐业务 - 数字娱乐业务Garena是全球在线游戏领导者 今年1月推出的《Garena Free Fire》与《火影忍者疾风传》联名合作预计在第一季度取得亮眼表现 [1] - 联名合作为《Garena Free Fire》带来新内容和激情 有利于提高用户粘性 预计将支持Garena的增长轨迹并提高该业务第一季度营收表现 [1] 端到端物流整合 - 通过SPX Express的端到端物流整合预计对公司2025年第一季度业绩做出积极贡献 SPX Express在东南亚地区提供更快 更可靠的快递服务 [2] - SPX Express在亚洲近50%的包裹在两天内送达 改善了客户体验和平台留存率 [2] 电子商务领域 - 今年年初电子商务领域的季节性疲软预计对公司旗下电子商务平台Shopee在第一季度的增长势头构成不利影响 [2] - 电子商务领域高度竞争 可能对Shopee的收费率构成压力 并要求其在服务质量方面进行持续投资 [2]

财报发布时间 - 搜狐将于2025年5月19日美股开盘前发布2025年第一季度未经审计财务业绩 [1] - 管理层将在同一天美东时间7:30（北京时间19:30）举行财报电话会议 [1] 电话会议安排 - 参与者需提前通过指定链接注册会议 注册后将获得拨入号码和唯一访问PIN [2] - 电话会议直播和存档将在搜狐投资者关系网站提供 [2] 公司业务概况 - 搜狐由互联网先驱张朝阳博士于1990年代创立 是中国领先的在线媒体平台和游戏业务集团 [3] - 业务矩阵包括搜狐新闻App 搜狐视频App 移动门户m sohu com PC门户www sohu com 以及游戏平台www changyou com/en [3] - 作为具有社交功能的主流媒体平台 搜狐为数百万用户提供新闻 信息 图文 视频和直播等多样化内容 [4] - 子公司畅游开发和运营多款PC及移动游戏 包括知名游戏《天龙八部》PC版和《新天龙八部》手游 [4] 投资者联系方式 - 中国联系人 黄女士 电话+86 (10) 6272-6645 邮箱[email protected] [5] - 美国联系人 Linda Bergkamp 电话+1 (480) 614-3004 邮箱[email protected] [5]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，目标价为681港元 [1] 报告的核心观点 - 参加腾讯2025年游戏发布会，展示46款游戏（26款新游戏），较去年34款增加35%，腾讯展示自研和发行能力，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 自研游戏 - Timi工作室《王者荣耀》5.5活动推新英雄和动画改编，10周年KPL总决赛在北京国家体育场举办；《王者荣耀世界》开启预注册 [4] - J3工作室《逆战：未来》3月完成最后一轮测试；《使命召唤手游》2024年下载量超10亿；《三角洲部队：移动版》4月22日全球上线 [4] - Lightspeed工作室《和平精英》是首款集成DeepSeek的腾讯手游，将进行PC升级和夏季更新 [4] - Morefun工作室《逃离塔科夫：竞技场》PC版4月25日开启预下载，29日正式上线；《洛克王国》4月24日开启下一轮测试；《我不是任何人》开启二次测试，预注册达2000万 [4] - Aurora工作室《光与夜之恋》进行IP合作；《龙裔：沉默之神2》5月下旬上线；《Motiram之光》4月22日开启下一轮测试 [4] - Riot Games《英雄联盟》4月29日进行2025赛季第二阶段更新；《无畏契约》国内PC版自2023年7月上线后保持200万并发用户，手游4月21日开启预注册，6月首次大规模测试 [5] 发行游戏 - 展示13款新授权游戏，如《流放之路2》预计今年开启首次测试；《天堂2：革命》6月开启下一轮测试等 [5] - 7款现有游戏更新，包括《穿越火线》《失落的方舟》等 [5] 投资游戏 - 腾讯投资的8款游戏，如《幻影之刃零》《克罗诺斯：新黎明》等，部分游戏有上线计划和内容更新 [6] 估值 - 目标价681港元基于SOTP法，对应2024 - 2027年复合年增长率17%的约1.25倍PEG [7] - 各业务估值：在线游戏141港元/股（21%）；在线广告206港元/股（30%）；社交网络165港元/股（24%）；金融科技71港元/股（10%）；云/企业服务38港元/股（6%）；投资组合60港元/股 [7]

文章核心观点 - 《三国：谋定天下》在“三国志战略版吧”投放广告被《三国志·战略版》运营方告上法庭，一审判决B站与百度构成共同侵权，需共同赔偿100万元，《三国：谋定天下》方已提起上诉 [1][3][11] 事件背景 - 《三国志·战略版》由灵犀公司运营、简悦公司拥有软件著作权，《三国：谋定天下》由幻电公司运营、华娱公司研发，两款游戏均是以三国历史为背景的战争策略类游戏 [3] 原告指控 - 2024年6月“三国志战略版吧”主页多处展示《三国：谋定天下》广告，点击可跳转下载页面，原告认为被告广告投放行为构成不正当竞争，起诉幻电、宽娱、华娱及百度公司 [4] - 被告行为造成消费者混淆，使用“原班人马倾力打造”等广告语，致用户误认为两款游戏有联系，构成《反不正当竞争法》第六条规定的混淆行为 [6] - 被告利用贴吧高用户聚集度投放竞品广告并设置跳转链接，公测时还投放贬低性广告，扰乱竞争秩序，违反《反不正当竞争法》第二条、第十一条及第十二条第一项规定 [6] - 百度明知两款游戏有竞争关系，仍允许广告投放，收到停止请求后拒绝采取措施，违反《广告法》第三十一条规定 [6] - 原告以“涉案广告链接下游戏下载次数×涉案广告游戏用户平均消费额”公式计算损失，索赔500万元，要求被告刊登声明赔礼道歉 [7] 被告申辩 - 幻电公司认为原告对“三国志战略版吧”广告位无合法权益，广告投放属正当经营行为，未违反诚实信用原则 [8] - 其他游戏运营方也在热门贴吧类似位置投放广告，涉案广告有明显标识，用户可识别两款游戏，不存在混淆可能性，不构成不正当竞争 [9] - 原告索赔金额过高，幻电公司不应承担消除影响及赔礼道歉责任 [9] - 百度公司认为贴吧是公共平台，原告无权对广告位主张权益，其仅提供信息存储空间，已履行审核与标注义务，不应担责 [9] - 华娱公司称运营方投放广告与其无关，宽娱公司表示自己非游戏研发和运营方，不是适格被告 [10] 法院判决 - 一审判决认定被诉行为涉及《反不正当竞争法》第六条的混淆行为，其他不正当竞争主张未获支持 [11] - 被诉广告投放方式易使公众误以为两款游戏有许可、合作等关系，导致市场混淆，广告内容因素加剧混淆可能性 [11] - 涉案广告语是对自身产品特性宣传，未达商业诋毁程度，原告未提供充分证据证明广告虚假或误导及商业信誉受损 [12] - 百度与幻电构成共同侵权，百度作为广告发布者应对内容审查，其认识到投放竞品广告风险，收到律师函后仍投放，存在过错 [12] - 法院综合考虑后，判令幻电与百度共同赔偿原告100万元，并在“三国志战略版吧”显著位置连续七天刊登声明消除影响 [13]

公司财务表现 - 2024年营业收入36.96亿元，同比下降11.69% [8] - 归属于上市公司股东的净利润9.45亿元，同比下降16.02% [8] - 2024年现金分红总额预计7.18亿元，占净利润75.94% [6] - 总资产69.24亿元，同比增长4.32% [8] - 研发费用7.58亿元，占营收20.50% [32] 核心产品表现 - 三大核心产品《问道》端游、《问道》手游和《一念逍遥》2024年总流水37.88亿元，同比下降14.92% [8] - 《问道》手游平均排名App Store畅销榜第46名，最高第10名 [17] - 《一念逍遥》注册用户超2700万 [18] - 新上线产品《元尊》2025年1月上线首周注册用户破百万 [19] 海外业务 - 2024年海外收入4.9979亿元，同比增长83.92% [9] - 主要增长来自《Dragon POW!》《Monster Never Cry》海外版等产品 [9] - 海外业务整体尚未盈利 [9] 行业概况 - 2024年中国游戏用户6.74亿，同比增长0.94% [24] - 中国游戏市场实际销售收入3257.8亿元，同比增长7.53% [24] - 移动游戏占比73.12% [24] - 中国自研游戏海外收入185.6亿美元，同比增长13.39% [26] 研发与运营 - 采用MVP开发模式，快速验证核心玩法 [34] - 建立AIWebHub平台提升美术生产效率 [37] - 雷霆游戏平台运营多款成功产品 [29] - 通过直播、KOC推广等多元化营销降低获客成本 [43] 储备产品 - 《权杖与剑》(代号M88)计划2025年上半年上线 [20] - 《九州志业》计划2025年下半年上线 [21] - 两款产品均已获得版号 [20][21] 投资布局 - 投资青瓷游戏、心动公司、厦门勇仕等产业链企业 [23] - 长期股权投资10.75亿元 [8] - 2024年投资活动现金净流出6.15亿元 [54]