文章核心观点 - 特朗普政府施行霸权主义导致国际地缘政治局势恶化，有利于黄金表现 [1][21] - 建议战术性超配A/H股、美股、黄金，低配美债与原油 [1][21] 大类资产表现回顾与资产配置观点 大类资产表现回顾 - **中国权益市场**：年初至今，科创50指数表现最佳，上涨12.64%，中证2000指数上涨7.55%，沪深300指数上涨2.20% [5][26] - **港股市场**：恒生指数年初至今上涨4.74%，恒生科技指数上涨5.55% [5][26] - **美股市场**：标普500指数年初至今上涨1.38%，纳斯达克指数上涨1.18%，道琼斯工业指数上涨2.70% [5][26] - **其他发达市场**：日经225指数年初至今上涨7.14%，德国DAX指数上涨3.29%，英国富时100指数上涨3.06% [5][26] - **债券市场**：中国长久期国债年初至今下跌0.41%，美国10年期国债期货下跌0.43% [5][26] - **商品市场**：伦敦金现年初至今上涨6.50%，布伦特原油上涨7.76%，有色金属指数上涨6.23% [5][26] - **外汇市场**：美元指数年初至今上涨1.12%，美元兑人民币汇率下跌0.12% [5][26] 近期重要事件回顾 - 美联储主席候选人不确定性再度上升，特朗普暗示可能让凯文·哈塞特留任现职 [7][28] - 特朗普宣布对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰等欧洲8国输美商品加征10%关税，并威胁将税率提高至25%，以要求购买格陵兰岛 [7][28] 重要事件定价分析 - 市场普遍上修沃什就任美联储新主席的概率，其货币政策主张倾向于鹰派，可能意味着货币政策预期趋紧 [8][29] - 特朗普政府在格陵兰岛问题上的行为大幅削弱美国国际信誉，是霸权主义的体现，或进一步加剧国际地缘政治紧张局势 [8][29] 重点资产战术性配置观点 - **超配A/H股**：2026年是十五五开局之年，预计广义赤字扩张，经济政策更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为中国宽松货币提供有利条件；改革提振中国市场风险偏好 [2][9][10][22][30][31] - **低配美债**：美国劳动力市场降温、能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于通胀粘性下降，为美联储调整政策拓宽空间；美国经济韧性较强，美联储货币政策指引或相对谨慎；美债利率中枢后续有望温和下行，但新任主席人选不确定性上升加剧政策博弈，使其风险回报比偏低 [2][9][10][22][30][31] - **超配黄金**：全球地缘政治局势不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢；在特朗普政府施行霸权主义削弱美国国际信誉的背景下，黄金价格具有较强的韧性 [2][9][10][22][30][31] - **低配原油**：投资者对原油供需预期相对一致，OPEC+产量调整行为温和；南美地缘政治事件可能使美国对全球油价影响变大，而特朗普政府的政策导向倾向于低油价，预计原油价格将继续承压，短期面临激烈博弈 [3][9][11][23][30][32] 战术性资产配置组合追踪 组合运行情况 - 上周（截至2026年1月18日），战术性资产配置组合收益率为0.58% [15][36] - 相对于基准组合，该组合实现累计超额收益率4.24%，累计绝对收益率17.15% [15][36] 组合配置与表现 - **权益资产（配置权重47.79%）**：主要配置包括沪深300（10.00%）、恒生指数（10.25%）、标普500（9.92%）和纳斯达克（7.43%） [18][39] - **债券资产（配置权重36.75%）**：主要配置包括长久期中国国债（9.81%）、短久期中国国债（9.80%）、长久期美国国债（7.34%）和短久期美国国债（9.80%） [18][39] - **商品资产（配置权重15.45%）**：主要配置包括黄金（8.32%）、原油（2.06%）和南华商品指数（5.07%） [18][39]

全球美债持仓格局的宏观反差 - 美国财政部数据显示，外国投资者持有美债总规模创下历史新高，达到9.36万亿美元 [1] - 然而，主要持有国操作出现显著分歧，中国持续减持而日本与英国则大幅增持，这反映了全球资本对美债态度的分裂 [3][7] 主要经济体的具体持仓变动 - 中国在2025年11月减持61亿美元美债，总持仓降至6826亿美元，较年初缩水超10%，持仓水平回到2008年金融危机时期 [4] - 与2013年近1.3万亿美元的峰值相比，中国已累计削减超40%的美债持仓 [6] - 日本则连续11个月增持，在2025年11月加仓26亿美元，总持仓达1.202万亿美元，创下2022年以来新高，稳居美债最大海外持有国 [6] - 英国在2025年11月大幅增持106亿美元美债，持仓达8885亿美元，超越中国成为美债第二大持有国 [7] - 2025年11月，海外持有美债总规模单月增加1128亿美元 [24] 中国减持美债的战略逻辑 - 中国的减持手法克制，多采用“到期不续”的平滑方式，旨在优化资产结构，避免在价格低位抛售 [11] - 减持释放的美元资金被转向多元配置，包括连续增持黄金储备、扩大欧元债券等非美资产占比，并拓宽人民币在跨境贸易中的使用 [11] - 此举本质是打破“出口赚美元、再买美债回流”的循环，构建自主可控的资产体系，降低对单一货币资产的依赖 [13] 日本增持美债的驱动因素 - 日本国内长期维持超低利率，收益率更高的美债成为其资金的套利优选，能带来稳定短期收益 [13] - 作为美国的核心盟友，日本的增持行为带有为美元体系“维稳”和背书的属性，特别是在2025年底美国结束政府停摆之后 [15] - 但这种选择暗藏风险，例如2022年日元暴跌时，日本机构曾被迫抛售1660亿美元美债以干预汇市，并承受巨额亏损 [15] 美元与美债体系的现状与隐忧 - 短期内，美元与美债的全球核心地位仍难撼动，日本、英国、加拿大等国的持续增持形成了有效的承接格局 [18] - 全球暂无其他市场能在深度、广度和流动性上媲美美债市场，因此中国的渐进式减持难以对市场造成颠覆性冲击 [18] - 美债的真正威胁来自美国内部，包括持续膨胀的联邦债务规模、高企的财政赤字，以及国内政治博弈对美联储独立性的干扰 [18] - 若货币政策沦为政治工具，美债作为“无风险资产”的信仰可能崩塌，导致投资者要求更高风险溢价，进而引发价格暴跌 [20]

市场表现与流动性 - 上周A股市场回调，沪深300指数收跌0.57%，ESG300指数收跌0.51%，中证ESG100指数收跌0.65%，科创ESG指数逆势收涨3.76%[2][5] - 上周全A市场日均成交额约6.37万亿元，流动性环比宽松[2][5] ESG基金市场 - 截至2026年1月17日，本月新发ESG基金产品仅1只，发行份额为0.11亿份[2][8] - 近一年共发行ESG公募基金产品189只，发行总份额为711.78亿份[2][8] - 市场上存续ESG基金产品共955只，净值总规模达11,733.26亿元人民币，其中ESG策略基金规模占比最大，达45.01%[2][8][10] - 上周西部利得科技创新A基金表现突出，近一周回报率达12.99%，2026年以来回报率达31.25%[2][11][12] ESG债券市场 - 上周新发行绿色债券5只，合计计划发行规模约55.00亿元[2][15] - 截至2026年1月17日，本月发行ESG债券共58只，发行金额达340亿元；近一年共发行ESG债券1267只，发行总金额达13,720亿元[2][15] - 我国已发行ESG债券存量规模达5.76万亿元人民币，其中绿色债券余额规模占比最大，达62.28%[2][15] - 上周ESG绿色债券二级市场成交额合计605,357.22亿元，其中回购交易占比高达94.71%[2][18][19] ESG银行理财市场 - 截至2026年1月17日，本月发行ESG理财产品57只，近一年共发行1293只[2][20] - 市场上存续ESG银行理财产品共1221只，其中纯ESG主题产品规模占比最大，达53.48%[2][20]

中国减持美债 - 2025年11月中国减持61亿美元美国国债 总持仓降至约6800亿美元 相较于2013年1.3万亿美元的峰值 持仓规模近乎腰斩 回到十七年前水平 [1][8] - 减持是围绕外汇储备安全与长期战略布局的主动调整 核心诉求是稳健安全与多元平衡 以支撑国际贸易结算和汇率调节等刚性需求 避免资产过度集中于单一资产 [4] - 减持原因包括美国债务规模突破30万亿美元 持续透支美元信用 以及美元频繁被用作地缘政治博弈工具 过度依赖美元资产存在金融安全隐患 [4][6] - 在减持美债的同时 中国央行自2024年11月起连续14个月增持黄金储备 截至2025年12月末储备规模达7415万盎司 以提升外汇储备抗风险能力 [6] 全球增持美债 - 2025年11月全球持有美债总量创历史新高 突破9.36万亿美元 [1] - 日本作为第一大持有国 11月增持26亿美元至1.2万亿美元 创2022年7月以来新高 增持动因包括管理日元汇率、获取美债约4.5%的收益率以优化资产配置 以及地缘战略利益交换 [12] - 英国作为第二大持有国 11月增持106亿美元至8885亿美元 动因包括巩固伦敦全球离岸美元枢纽地位 满足欧洲客户托管需求 以及管理其3340亿英镑到期债务压力 [14][16] - 加拿大11月美债持仓激增531亿美元至4722亿美元 核心是短期流动性管理与套息交易 [16] - 挪威增持252亿美元 源于其主权财富基金需配置高流动性资产 [18] - 沙特增持遵循石油美元循环逻辑 将石油美元收入转化为美债以稳定汇率并获取收益 [18] 市场反应与博弈 - 美国前官员纳瓦罗对中国减持美债表示愤怒 并公开放话禁止美国大豆对华出口 试图以此施压 [22][24] - 此举实际影响力有限 因美国大豆产业高度依赖中国市场 若实施禁令将严重损害美国农场主与农业产业链利益 [26] - 中国已拓宽大豆进口渠道 加大对巴西、阿根廷等国的进口规模 降低了对美国大豆的依赖度 [26] 未来趋势与影响 - 美联储货币政策剧烈波动 从激进加息转向2024年三次降息累计100个基点 加剧了美债价格波动和估值风险 [9] - 预计2025年美联储仅降息50个基点 美元汇率或维持阶段性强势 [33] - 中国的减持释放了强烈信号 表明各国都在探索降低对美元资产依赖、进行多元资产配置的方向 长期来看将削弱美元霸权地位 推动全球金融格局向多极化演进 [31][33]

中国外汇储备资产结构调整 - 2025年11月大笔抛售61亿美元美国国债，持仓降至6826亿美元，刷新2008年以来新低 [1] - 减持行为始于2022年4月，旨在将美债占比压低至1万亿美元以下，是持续三年的资产结构调整趋势 [4] - 减持并非市场跟风或短期看空，而是基于国家资产安全和对冲风险的长期战略 [4] 减持资金流向与替代资产 - 减持美债的同时，中国央行连续14个月增持黄金，储备已增至7415万盎司 [6] - 增持黄金旨在应对美元“信用泡沫”和美国债务突破38万亿美元带来的利率上行及违约风险 [6] - 在全球“去美元化”趋势下，黄金作为公认的硬通货，为中国提供了“战略缓冲” [6] 美国货币政策与政治环境 - 美国前总统特朗普多次向美联储施压要求降息，以助力2026年中期选举 [9] - 2025年12月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI为2.6%，均高于美联储2%的目标，制约降息空间 [9] - 特朗普曾公开喊话要求美联储主席鲍威尔辞职，但于2026年1月14日表示暂无更换计划 [12] - 美联储政策由12名FOMC委员集体投票决定，政治干预可能损害市场对美元的信任，推高美国融资成本 [15] 全球市场对比与趋势 - 2025年11月，在日本、英国等国增持美债的背景下，中国选择逆势减持 [4] - 日本当月增持26亿美元，总持仓重回1.2万亿美元高位；英国增持106亿美元 [4] - 市场预期美联储2026年降息最多三次，而非市场期待的全面“松绑” [18] - 美国持续财政赤字和政府债务膨胀，正使美债的“刚性兑付”信誉滑向“信赖红线” [18] 战略意图与未来展望 - 中国减持美债并增持黄金，是在主动调整外汇储备结构，以换取在全球金融博弈中的话语权 [17] - 此举是从风险较高的美元资产体系中稳步撤出，筹划多元货币与硬资产分散的新架构 [20][22] - 美国货币政策独立性的危机，已成为全球资金长期的不安定因子 [22] - 中国的资产结构调整是前瞻性的，旨在打造战略主动权，并为潜在风险提供缓冲 [17][22]

地缘政治与关税事件 - 美国总统特朗普于1月17日推出关税策略，旨在通过经济压力迫使欧洲国家就格陵兰岛控制权进行谈判 [1][4] - 该策略引发国际市场剧烈波动，并导致跨大西洋关系出现裂痕，加剧贸易摩擦，可能引发更广泛的国际冲突 [1][4][5] - 欧洲多国迅速形成联合阵线，对美国的关税策略予以反制 [1][4] 黄金市场反应 - 现货黄金价格周一开盘急剧上涨近100美元，再度刷新历史高点，截至07:35最高触及4690美元/盎司 [1][4] - 地缘政治紧张局势吸引避险资金涌入黄金市场，为金价提供强劲上涨动能 [1][4] - 尽管上周五金价出现回调，但整体周线仍保持上涨态势 [1][4] - 有观点预计金价今年可能触及5000美元，但途中将伴随大幅回调 [1][4] 其他市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨至4.229%，30年期国债收益率上涨至4.838% [2][5] - 债券市场走向不明朗，主要受美联储动向和经济表现影响 [2][5] - 美联储官员强调降息需谨慎，市场预计首次降息或推迟至6月 [2][5] 市场背景因素 - 在连续数周大涨后，大宗商品市场出现获利了结行为 [1][4] - 中东紧张局势缓解、伊朗抗议平息、特朗普采取观望态度以及俄罗斯总统普京的斡旋，使得地缘风险有所缓和，此前曾削弱黄金的避险溢价 [1][4] - 投资者正在评估经济数据、白宫对美联储施压以及中东局势等因素 [2][5]

日本国债市场动态 - 因可能削减食品税的报道引发市场对财政状况的担忧，日本国债价格大幅下挫 [1] - 30年期国债收益率飙升10个基点至3.58%，创该券种问世以来新高 [1] - 10年期和20年期国债收益率则升至1999年以来最高水平 [1] 财政政策与政治背景 - 执政联盟正考虑一项包含暂停征收销售税的税收计划，可能最早于明年1月实施 [1] - 日本最大在野党与前执政联盟成员合并成立的“中道改革联盟”也主张在维持财政纪律、不额外发行赤字国债的前提下削减销售税 [1] - 执政党与在野党均主张削减消费税，增加了无论选举结果如何、财政扩张风险都将上升的可能性 [1] - 首相高市早苗预计将于本周一晚间的记者会上阐述其计划，外界预计选举最快可能在2月8日举行 [1] - 预计首相将寻求扩大授权以实施扩张性财政政策，强化了市场认为日本国债正沦为单向做空交易的叙事 [1] 市场反应与相关事件 - 减税预期可能刺激消费，周一早盘东京市场部分食品相关股票应声上涨 [1] - 投资者亦在密切关注周二即将进行的20年期国债拍卖 [1] - 尽管口头干预和地缘紧张局势改善了日元前景，但日本国债并未获得类似的支撑 [1] - 因美国总统特朗普威胁对部分欧洲国家加征新关税，交易员转向避险资产，日元汇率小幅走高 [1]

行情跟踪 - 国债期货主力合约多数收跌，30年期主力合约跌0.22%报110.92，10年期主力合约跌0.02%报108.04，5年期主力合约跌0.02%报105.785，2年期主力合约持平于102.4 [2] - 银行间主要利率债收益率多数小幅上行，10年期国开债收益率上行0.38BP至1.9678%，10年期国债收益率下行0.1BP至1.842%，30年期国债收益率上行0.2BP至2.303% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.45%至521.65点，成交金额809.85亿元，部分个券表现活跃，澳弘转债、嘉美转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期涨2.82BPs至3.588%，10年期涨5.35BPs至4.223%，30年期涨4.16BPs至4.835% [3] - 日债收益率大幅走高，5年期和10年期日债收益率分别上行4.3BPs和9.4BPs，至1.69%和2.275% [3] - 欧元区主要国债收益率涨跌互现，10年期德债收益率涨1.6BP至2.835%，10年期意债收益率跌4.4BPs至3.398% [3] 一级市场 - 国开行发行的181天和3年期金融债中标收益率分别为1.4829%和1.6911%，全场倍数分别为3.74和3.62 [4] - 浙江省发行的7期地方债需求旺盛，投标倍数均超过17倍，其中3年期“26浙江债01”全场倍数达20.87，中标利率1.50% [4] 资金面 - 央行1月19日开展1583亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有861亿元逆回购到期，实现单日净投放722亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行0.7BP至1.318%，7天期下行0.3BP至1.467% [5] 货币政策 - 央行自1月19日起实施年内首次结构性“降息”，将再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点，下调后，1年期支农支小再贷款利率为1.25%，再贴现利率为1.5% [6] - 机构认为央行此举巩固了宽松货币政策基调，并重申降准降息仍有空间，当前货币政策偏宽松是支撑债市的核心因素 [1] 宏观经济基本面 - 2025年全年GDP总量为140.1879万亿元，同比增长5%，第四季度GDP同比增长4.5% [7] - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，低于预期的1.5%，2025年全年固定资产投资同比下降3.8%，低于预期的下降2.4% [7] - 2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，高于预期的4.9% [7] 机构观点 - 中金固收认为，一揽子政策放松是央行宽松进程的启动，未来在总量和结构性工具层面仍有储备空间，若经济降温等扰动增多，央行可能进一步动用降准降息等总量工具 [8] - 中泰证券指出，利率债短期进一步下行空间有限，债市观点已从偏空修复为震荡偏弱，近期大型银行买入覆盖7-10年期品种构成利率下行的重要支撑 [8] - 银河证券分析，资金面均衡偏松，短端收益率在1.24%左右，博取收益赔率有限，长端方面，央行给定1.8%-1.9%的合意区间，当前1.84%的10年期国债收益率后续下行空间有限 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 化债进程过半，城投债信用利差整体收窄但结构性分化显现，区域利差和期限利差分化明显，弱资质区域尾部风险缓释但差距犹存，市场对低评级城投债长期担忧渐起 [1][10] - 剩余期限在 2 年以内的城投债安全边际相对较强，可结合收益诉求下沉挖掘；拉久期需选造血能力强的 3 - 5Y 中高等级城投债，负债端稳定的保险机构可关注 5Y 以上高等级城投债票息配置价值 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、化债进程过半，城投利差呈现哪些特征 - 区域利差分化：化债政策初期区域利差快速下行，25 年下半年以来区域利差降至 150bp 以内，但强弱区域绝对利差分化明显，经济财政实力强的地区信用利差低，弱资质省份利差仍高，后续市场关注点将转向区域经济韧性和平台自身造血能力 [11][15] - 期限利差分化：市场对城投债期限利差定价中枢上移，低评级期限利差走阔幅度更高，江苏省低评级城投债 3 - 5Y 和 1 - 2Y 利差差值走高，市场对弱资质城投债流动性补偿要求高 [17][21] 二、信用债收益率全览 - 上周信用债收益率以下行为主，金融债表现优于普信债，长久期品种优于短久期，信用债多优于同期限利率债 [23] - 城投债除 1 年期 AAA 与 AA + 级券种收益率小幅上行，其余券种下行，7 年期 AAA 级券种表现最优；产业债各评级券种收益率下行幅度在 1 - 5bp 左右；金融债中银行二永债表现最好，各期限保险次级债收益率全线下行，优于券商次级债 [23] 三、一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模环比增加、同比减少，净融资规模环比与同比均减少，城投债、产业债净融资规模环比减少，金融债净融资规模环比增加 [31] - 发行期限：信用债平均发行期限环比下降，产业债、城投债和金融债分别环比下降 0.57 年、0.2 年和 0.46 年 [40] - 发行成本：信用债平均发行利率下降，产业债、城投债和金融债平均发行利率环比分别下降 0.6bp、1.1bp 和 1.8bp [42] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量与规模环比均上升，共有 15 只债券取消发行，取消发行规模合计 83.08 亿元 [46] 四、二级市场 - 成交量：上周各品种信用债成交规模均回升，城投债和产业债成交规模上升幅度超 400 亿元，各品种信用债成交期限和隐含评级有不同变化 [51][52] - 成交流动性：上周信用债换手率均上升，各类型信用债不同期限换手率表现不一 [55] - 利差跟踪：上周城投债利差多收窄，各期限按平均收窄幅度排序为 1Y > 10Y > 7Y > 3Y；产业债 AAA 级利差多走阔，AA 级利差多收窄；银行二永债利差全线收窄；券商次级债和保险次级债利差多数收窄 [60][65][66] 五、周度热债一览 - 根据 qeubee 的债券流动性打分，选取了流动性评分前 20 的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [70] 六、信用评级调整回顾 - 上周均无债项评级调高与债项评级调低债券 [75]

中国减持美债与增持黄金的趋势 - 2023年11月，中国减持61亿美元美债，持有总额降至6826亿美元，创下自2008年金融危机以来的18年最低水平[3] - 与历史峰值相比，中国持有的美债规模已从超过1.3万亿美元几乎腰斩，这是一个长期的趋势性变化[4] - 与此同时，中国已连续14个月增持黄金，黄金储备涨至7415万盎司，形成“售美元、购黄金”的明确操作[5] 全球主要债权国行为分化 - 与中国减持相反，日本在2023年11月增持了26亿美元美债，使其美债持仓总额超过1.2万亿美元[7] - 日本增持美债的表面动机包括稳定日元汇率和赚取利差，但实质是以美元资产换取安全感并背书与美国的关系[7] - 日本的债务率本就高企，经济长期低迷，未来继续大量持有美债的空间可能逐渐缩小[18] 美国债务状况与潜在压力 - 到2025年底，美国联邦债务预计将逼近37万亿美元，债务占GDP比率已突破120%[9] - 利率上升导致偿债利息负担成为美国财政的巨大压力，可能演变成财政无底洞[9] - 中国持续减持美债加剧了美国的财政压力，美债市场若失去信心、收益率持续上涨，将严重挤压美国财政[11] 地缘政治与金融秩序博弈 - 中国减持美债、增持黄金的同时，正在推动人民币结算、区域合作与数字货币探索，这些举动正悄然改变全球金融结构[13] - 美国担忧的并非短期损失，而是长期规则的改变，即越来越多的国家减少对美元依赖将削弱美国的全球影响力[13] - 中国当前的投资选择更加多元，包括国内基建、新能源、高端制造以及多样化的海外资产，不再仅集中于美元资产[15] 中美关系的现实考量与未来走向 - 美国政策出现调整迹象，例如释放希望重启访华对话的信号，背后是希望中国放缓减持节奏以减轻美债市场压力的现实利益考量[11] - 美国在稀土、芯片等领域限制中国的同时，其盟友实际上已无法离开中国的产业链，迫使美国重新评估对抗是否能带来长远利益[13] - 中美博弈进入耐性与定力的较量阶段，中国传递的信号是愿意合作但前提是相互尊重，不接受被动处境[20]