核心观点 - 霍尔木兹海峡封锁造成的供应危机被市场严重低估，其影响与新冠疫情构成镜像，但方向相反（需求骤降 vs 供应中断）[1] - 市场处于集体否认状态，对供应冲击反应滞后，预计央行最终将被迫走向量化宽松以应对信贷收缩[2] - 在量化宽松落地前，黄金并非理想避险工具，反而面临抛售压力[3] - 当前局势是一次深层的制度性转变，将永久改变全球能源供应链结构，实物资产将系统性跑赢金融资产[14] 市场对供应危机的反应与误判 - 金融市场对霍尔木兹海峡关闭的供应冲击反应迟钝，根源在于一种根深蒂固的“否认”心理，认为局势会逆转[6] - 市场反应有历史先例，新冠疫情初期油价在需求崩塌后仍稳定约六周，随后断崖式下跌，当前可能重现“否认、否认、否认，然后突然断崖”的模式[6] - Poly Market给出98%的概率判断霍尔木兹海峡在3月底前维持关闭[3] - 即便以每天200万桶的最大速率释放战略石油储备，到3月底累计损失的石油供应量仍将高达约4.5亿桶，这些供应“永远消失了”[3] 央行政策困境与信贷收缩 - 央行面临供应冲击引发的通胀压力与经济下行风险并存的两难局面，政策空间逼仄[7] - 能源价格冲击具有持续性，在此情况下降息支撑增长无异于饮鸩止渴[7] - 央行最终可能走向量化宽松，以扩大因结构性收缩而加速收紧的全球信贷池[8][10] - 自2022年7月美欧扣押俄罗斯央行资产后，产油国已停止将石油美元回流至西方资本市场，转而大量买入黄金，导致“高油价即量化宽松”的宽松效应不复存在[8][9] - 霍尔木兹海峡封锁进一步切断了海湾合作委员会国家向全球资本市场注资的能力，信贷池加速收缩的迹象包括德国国债拍卖失败和美国抵押贷款市场承压[3][10] 黄金的非常规定价逻辑 - 在当前供应冲击引发信贷收紧的阶段，黄金面临融资压力下的抛售风险，而非作为避险资产被买入，波兰宣布出售部分黄金储备支付开支即是例证[12] - 黄金的真正上行催化剂在于量化宽松启动之后，而非之前，参考2020年3月流动性危机中黄金遭抛售，直至美联储宣布无限量量化宽松后才开启涨势[12] - 自2022年7月产油国将石油美元转向黄金，已成为推动金价上涨的重要动力，从2024年7月至今黄金累计涨幅已达约112%，可能已提前透支地缘政治溢价[13] - 在量化宽松信号明确前，对黄金应保持观望乃至做空；量化宽松启动后，才是将其纳入多头组合的时机[13] 投资策略与资产配置框架 - 总体框架是做多高波动率资产，持有直接暴露于价格波动的工具，布局跨市场、分散化的大宗商品敞口[15] - 布伦特原油和铜是最为确定的多头方向，铜在可再生能源与“安全能源”建设中的地位不可替代，布伦特原油直接受益于供应中断且规避了WTI的政策干预风险[13][16] - 明确做空航空股，因美国股市存在“一场2万亿对30万亿的大做空”的不对称冲击（能源公司市值约2万亿美元占比3%，受益于低油价的航空、消费、制造等板块市值合计超30万亿美元）[6][16] - 回避WTI原油，因其政策干预风险过大[16] - 黄金需等待量化宽松信号后再行介入[16] 长期结构性影响与地缘格局 - 当前局势是一次深层的制度性转变，不应被视为短期冲击[14] - 实物资产、重型资产、低折旧资产（“HALO”资产）将系统性跑赢金融资产，资产轮动走势与911事件后开启大宗商品超级周期时高度相似[14] - 即便霍尔木兹海峡重新开放，航运也不会回到从前，更长的绕行时间、更高的保险成本、船员安全顾虑将永久改变全球能源供应链结构[14] - 中国在此次危机中处于更有利位置，拥有大量战略储备，已禁止成品油出口，且每天稳定吸纳150万至200万桶来自霍尔木兹内侧的石油[14]

核心观点 中东战局正朝着扩大化、长期化方向发展，全球市场面临上世纪70年代以来最严重的能源危机风险，这正在引发全球资产格局的重大变局。报告认为，即便在战前，美国经济已显露滞胀特征，而地缘政治紧张局势的升级将加剧通胀压力，导致全球央行转向鹰派、资本市场大幅波动，并重塑各类资产的交易逻辑[5][11][16]。 主要大类资产走势 - **全球债市遭遇抛售**：截至3月13日当周，美国10年期国债收益率上升13.0个基点至4.28%，2年期收益率上升17.0个基点至3.73%；德国10年期国债收益率上升10.0个基点至2.95%，2年期上升12.0个基点至2.39%；日本国债收益率亦小幅上行[4]。 - **全球股市普遍下跌**：美股三大指数周内收跌，标普500指数下跌1.60%至6632.19点，纳斯达克指数下跌1.26%至22105.36点，道琼斯工业指数下跌1.99%至46558.47点；日经225指数下跌3.24%，欧洲主要股指亦普遍下跌[4]。 - **商品与外汇市场剧烈波动**：受中东局势影响，英国布伦特原油现货价格周内大涨9.89%至103.68美元/桶；伦敦现货黄金价格下跌1.62%至5044.60美元/盎司；美元指数走强1.56%至100.5040，欧元、英镑兑美元分别下跌202和190个基点[4][11]。 一周焦点：中东战局与全球资产变局 - **中东局势失控风险增加**：战局呈现四个不可控趋势：1）特朗普政府失去停战主动权；2）袭击目标扩大至非军事化目标（如能源设施、海水淡化厂）；3）霍尔木兹海峡恢复通行遥遥无期（开战以来仅77艘船只通过）；4）国际原油储备释放（IEA协调释放4亿桶）杯水车薪，远低于当前高达1000万桶/日以上的供应下降量[5][15]。 - **美国战前经济已显滞胀特征**：2025年第四季度美国GDP季调环比折年率从初值1.4%大幅下修至0.7%，消费、投资、出口及政府支出贡献均被下修。同时，通胀压力不减，1月核心PCE物价指数同比升至3.1%，未来能源与食品价格上涨可能使非核心通胀快速向核心通胀传导[12][13][29]。 - **全球资产大变局的四大影响**：1）原油价格存在进一步上涨空间，将推高化肥、化纤等基础工业品及农产品成本；2）通胀预期下全球资本市场将大幅波动，能源进口国及受阻的石油出口国股市承压，科技及高耗能行业面临压力；3）高通胀预期下全球央行转向鹰派，债市遭遇抛售；4）黄金的避险功能暂时被强美元和加息预期压制，但长期上涨趋势不变[5][16]。 交易模式 - **通胀交易主导市场**：近两周（3月2日至13日）的10个交易日中，有6个交易日市场交易模式被判定为“通胀交易”（即债市下跌、商品上涨、股市下跌或不显著），显示当前市场核心逻辑已被通胀担忧笼罩[17]。 关键数据 - **美国经济数据疲软且通胀有压力**：第四季度GDP下修至环比折年率0.7%；1月实际个人消费支出环比仅微增0.1%；2月CPI同比持平于2.4%，但1月核心PCE物价指数同比升至3.1%；1月职位空缺数回升至694.6万人；2月新屋开工环比增长7.2%，但营建许可环比下降5.4%；1月耐用品新订单环比零增长，大幅低于预期[21][23][27][29][31][33][34]。 - **欧洲工业与贸易减速**：1月欧元区工业生产指数同比转为下降1.1%，环比下降1.5%；德国1月出口环比下降2.3%，进口环比下降5.9%[38]。 - **日本经济温和复苏但内需疲软**：第四季度GDP环比折年率上修至1.3%，同比上修至0.4%；但1月家庭实际消费支出同比仍下降1.0%，显示内需疲软[42][44][45]。 重要事件 - **美国地缘与贸易政策动向**：特朗普在停战问题上态度反复，最终转向强硬，表示将加大中东军事部署；美以空袭伊朗关键石油出口枢纽哈尔克岛（承担伊朗90%原油出口）；美国宣布对包括中国、欧盟在内的16个主要贸易伙伴启动“过剩工业产能”调查，可能引发新关税[50][52][53]。 - **全球央行政策预期转向鹰派**：因能源价格飙升，欧洲央行加息预期升温，市场预计6月加息概率达60%；日本央行在4月再次加息的可能性因通胀风险上升而存在[56][58]。 - **各国紧急应对能源危机**：德国确认将释放240万吨国家石油储备；日本决定释放约8000万桶国家及私人战略石油储备；沙特、阿联酋通过改道管道和港口（如延布港、富查伊拉港）应对霍尔木兹海峡封锁，但海湾国家合计石油减产规模已达至少1000万桶/日[57][58][59]。 本周关注 - **核心事件为多国央行利率决议**：未来一周市场将重点关注美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、澳洲联储、加拿大央行及瑞士央行的3月利率决议[61]。 - **重要经济数据发布**：包括美国2月零售销售、PPI以及日本2月贸易账等数据[61]。

核心观点 - 法国兴业银行策略师认为，股市人气脆弱和地缘政治局势不明朗支撑了债券的安全价值，并据此维持了德国国债相对于互换的长仓 [1] 欧元区政府债券策略 - 在欧元区政府债券领域，法国兴业银行坚持持有三至五年期债券和互换以获取利差 [1] - 但建议不要在当前水平上增持这些交易 [1] - 预计欧元区长端利率的波动将继续大于收益率曲线的前端和中端 [1]

市场表现与驱动因素 - 英国国债引领欧洲债券市场呈现“牛平”走势，主要股指大幅下挫刺激了对政府债券的需求[1][7] - 英国国债表现尤为出色，推动其30年期收益率降至4月以来的最低水平[1][7] - 德国国债表现略优于其他欧元区市场[1][7] 主要国家债券收益率变动 - 德国10年期国债收益率下跌1个基点，报2.70%[3][10] - 意大利10年期国债收益率基本持平，报3.31%[4][11] - 法国10年期国债收益率基本持平，报3.26%[5][12] - 10年期英国国债收益率下跌3个基点，报4.28%[6][13] 市场预期与关注点 - 交易员加大了对英国央行降息的押注，目前预计今年将累计降息约51个基点，高于周三时约48个基点的预期[1][7][8] - 市场关注下周将公布的英国国债发行计划[1][9] 其他相关经济与政治事件 - 比利时2月份消费者价格同比上涨1.45%，而1月份为1.1%[2][9] - 曼彻斯特郊区举行选举，可能暴露英国首相基尔·斯塔默领导的工党面临来自左右翼势力的双重威胁[1][9] - 欧洲央行行长拉加德表示，将密切关注人工智能在经济领域的应用是否开始导致失业的任何迹象[1][9] 衍生品与利差 - 德国国债期货上涨13.00点，报129.76%[3][10] - 意大利与德国10年期国债利差扩大1个基点，报61个基点[4][11]

欧洲主权债券市场动态 - 德国国债表现基本持平 收益率变化不大为2.71% 期货价格为129.64 在整体利差收窄背景下表现落后于意大利国债[1][2][3] - 意大利10年期国债收益率下降1个基点至3.31% 法国10年期国债收益率亦下降1个基点至3.26%[3][8] - 意大利与德国10年期国债利差收窄1个基点至60个基点[3][7] - 欧洲政府债券整体表现略优于美国国债和英国国债[1] 主要央行官员观点与人事动态 - 欧洲央行管理委员会成员Boris Vujcic表示 尽管官员们已重新掌控物价形势 但仍必须对危险保持警惕 其预计将被确认出任欧洲央行下一任副行长[1][4] - 一项彭博调查显示 超过一半受访经济学家预计欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德将在任期届满前离任[1][5] - 英国央行货币政策委员会成员Megan Greene指出 英国央行没有必要“跟随美联储” 若美联储意外降息导致美国收益率下行 可能对英国经济增长和通胀形成上行压力 但英国央行应聚焦于决定英国通胀前景的因素来制定政策[1][6] 英国国债市场情况 - 英国国债在英国数据清淡的交易日出现熊市陡峭化[1][6] - 10年期英国国债收益率上升1个基点至4.32%[3][9] 德国国债发行与市场背景 - 德国发行了12年和15年期国债[1] - 股市反弹削弱了对核心固定收益资产的需求[1]

市场避险情绪与债券表现 - 全球股市下挫引发避险需求，推动欧洲政府国债价格上涨 [1][9] - 在避险交易中，德国国债的涨幅落后于美国国债和英国国债 [1][9] - 德国10年期国债收益率下跌2个基点，至2.72% [3][11] - 德国国债期货价格上涨22个点，至129.56 [4][12] 欧洲主要国家债券动态 - 英国国债呈现牛市趋平走势，10年期英国国债收益率下跌3个基点，至4.32% [3][8][11][16] - 10年期英国国债收益率跌至2024年12月以来的最低水平 [3][11] - 意大利10年期国债收益率下跌2个基点，至3.32% [5][13] - 法国10年期国债收益率下跌2个基点，至3.28% [7][15] - 意大利与德国国债的收益率利差基本保持不变，为61个基点 [6][14] 经济数据与政策观点 - Ifo研究所公布的德国3月企业信心指数为90.5，略高于市场预估中值，但对市场影响有限 [2][10] - 英国央行利率决策者Alan Taylor表示，美国关税政策对全球贸易和英国通胀的冲击将持续多年 [3][11] 长期关注焦点 - 人工智能对全球经济多个领域构成的潜在风险仍是市场关注的焦点 [1][9]

日本在全球债券市场角色的潜在转变 - 日本作为全球债券市场“隐形稳定器”的角色可能即将发生转变，美国国债可能首当其冲受到影响 [3][12] - 日本投资者与机构是全球主权债务最主要的海外持有者之一，其资金流向的转变可能撼动全球债券定价 [5][13] - 市场观察人士警告，投资者似乎尚未充分计入日本收益率上升对全球债券市场可能产生的连锁反应 [4][16] 日本投资者的全球持仓与吸引力 - 截至2024年末，日本是美国国债第一大海外持有国，持有外国所持联邦债务的12.4%，规模超过1万亿美元 [3][14] - 日本同时也是欧洲与亚洲各国政府主权债券的主要持有者，吸引力来自美、德、英等国更高的收益率及政治经济稳定性 [3][15] - 日本政府养老投资基金（GPIF）在2025财年第三季度末，将50%的资产配置于债券市场，其中近一半（规模达72.8万亿日元，约4706亿美元）为海外债券 [8][19] 日本国内债券收益率的变化 - 日本基准10年期国债收益率近期报2.12%左右，在触及30年高点后近几周有所回落 [3][16] - 自高市早苗出任日本首相后，其减税与支出计划引发了债券抛售，推动收益率上升 [3][15] - 过去一年，日本10年期国债与美国10年期国债的利差收窄约115个基点；与英国国债利差收窄约92个基点；与德国国债利差收窄约45个基点 [3][16] 资金回流的潜在影响与市场预期 - 日本投资者可能将巨额资金汇回国内，以从本国债券收益率上升中获利，这可能导致全球债券市场失去一大稳定买盘 [5][13] - 资金持续重新配置回日本国债，很可能足以撼动全球定价，如果日本的结构性买盘减弱，主要市场收益率将会上行 [6][16] - 这一转变预计将导致长期债券风险溢价持续上升、主要市场收益率曲线更陡峭、全球金融环境显著收紧 [6][16] 对全球市场的具体影响 - 由于日本持仓规模巨大，美国国债受影响风险最高，其次是财政状况紧张的欧洲主权债券 [6][16] - 任何依赖日本稳定买盘的久期资产市场都将面临脆弱性 [6][17] - 日本曾是发达市场中超低利率可以长期持续的证明，其格局转变可能削弱全球收益率被永久压制的逻辑，投资者应考虑发达市场利率已结构性上移的可能性 [9][20][21] 资金回流的过程与条件 - 日本投资者考虑将更多资金留在国内债券市场“完全合理”，催化剂不一定是特定收益率水平，投资者对日本经济管理的信心增强更为重要 [6][17] - 国内大规模投资不太可能突然发生，过程将更渐进：新增投资留在国内，投资者逐步增配日本国债 [8][19] - 日本国债波动性仍然偏高，流动性相对偏低，在大规模资金回流前，这两方面都需要改善 [9][20] 日本货币政策与投资者信心 - 2024年，日本央行结束了长达十年的刺激计划，并多次加息，2025年1月将基准利率维持在0.75% [8][19] - 市场普遍认为日本央行货币政策仍过于宽松，需要加息2至3次才能重建债券投资者对央行的信心 [8][19] - 随着利率上升、通胀回落，日本国债投资者情绪改善的条件正在临近 [8][19]

市场走势 - 欧元区政府债券收益率早盘下跌，追随美国国债走势 [1] - 10年期德国国债收益率下跌1.9个基点，至2.735%，接近周一触及的11周低点2.729% [1] 分析师观点 - 德国国债仍受支撑，10年期收益率目前明显脱离了近期的交投区间 [1] - 通胀减速以及相关的市场消化降息预期的趋势应会继续在初期提供支撑 [1] 潜在市场影响因素 - 周二可能影响市场的因素包括德国和芬兰的债券标售以及德国ZEW经济景气指数 [1]

市场环境与情绪 - 欧元区利率市场保持建设性势头 主要由于数据日程清淡和长端政府债券发行有限 [1] - 德国国债市场呈区间震荡 10年期德国国债收益率收于2.75%附近 [1] 关键数据与事件 - 预计2月份德国ZEW经济景气指数的现状和预期均将改善 [1] - 德国将拍卖60亿欧元2028年3月到期的德国国债 [1] - 芬兰将发行15亿欧元2035年9月和2041年4月到期的债券 [1]

英国央行政策预期与市场反应 - 英国央行鹰派决策者Catherine Mann指出英国经济“萎靡”且“乏力”，高通胀给消费者留下“创伤”导致支出减少，这促使市场猜测央行可能在下个月降息 [1][7] - 交易员押注英国央行今年将累计降息48个基点，略高于上周末的约46个基点 [2][8] - 即将公布的就业数据若显示就业放缓可能强化降息猜测，CPI数据也将于周三公布 [3][9] 英国国债市场表现 - 英国国债价格小幅上涨，10年期英国国债收益率下跌2个基点至4.39% [1][5][6][12] - 市场反应与英国央行官员对经济疲软的评论及随之增强的降息预期直接相关 [1][7] 欧洲主要国债市场表现 - 德国国债基本持稳，交投清淡，10年期国债收益率下跌1个基点至2.75%，国债期货基本持平报129.23 [4][5][10][11] - 意大利10年期国债收益率下跌1个基点至3.36%，与德国国债的利差扩大1个基点至61个基点 [5][11] - 法国10年期国债收益率下跌1个基点至3.33% [5][11] - 欧洲债券价格整体基本持平 [1][6] 美国国债市场情况 - 美国国债期货持稳，美债现货市场因假期休市 [1][6]