投资评级 - 报告对亚朵（ATAT.O）的投资评级为“优于大市” [1][4][6][12] 核心观点 - 公司通过酒店扩张与零售业务双轮驱动，实现营收与净利润穿越周期的强劲增长 [1][3][8][11] - 公司核心看点在于穿越周期的成长性与差异化的品牌塑造能力，并兼具成长与股东回报双重属性 [3][11] - 公司已正式启动新三年战略“中国体验，品牌领航”，旨在巩固中高端龙头地位并强化品牌势能 [3][11] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：营业收入为97.90亿元，同比增长35.1%；调整后净利润为17.53亿元，同比增长34.2% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：单季营收为27.88亿元，同比增长33.8%；调整后净利润为4.93亿元，同比增长48.0% [1][8] - **收入结构**： - 酒店业务收入58.99亿元，同比增长21.6% [1][8] - 零售业务收入36.71亿元，同比增长67.0%，占总营收比重近四成 [1][3][8][11] - 其他业务收入2.20亿元，同比增长10.5% [1][8] - **2025年第四季度收入结构**： - 酒店业务收入15.65亿元，同比增长23.2% [1][8] - 零售业务收入11.66亿元，同比增长52.4% [1][8] - 其他业务收入0.56亿元，同比增长17.0% [1][8] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年经调整归母净利润分别为21.0亿元、25.4亿元和29.8亿元 [4][12] - **股东回报**：2025年股东回报总额超过1.5亿美元 [3][11] 酒店业务分析 - **经营指标**：2025年第四季度，整体RevPAR为336元（同比-0.4%），ADR为426元（同比+1.5%），OCC为76.1%（同比-1.2%）；同店RevPAR/ADR/OCC同比分别下降4.0%/0.4%/3.0% [2][10] - **价格趋势**：伴随行业供需边际向好，叠加公司量价均衡策略与高效收益管理，第四季度总体价格（ADR）同比已实现转正 [2][10] - **规模扩张**：公司达成“两千好店”阶段性战略目标，全年新开业酒店488家，年末在营酒店达2015家，同比增长24.5%；管道储备项目有779家 [2][10] - **品牌细分与表现**： - 中高端品牌“亚朵”升级为独立品牌“亚朵见野”，全年RevPAR超过430元 [2][10] - 高端品牌“萨和”在第四季度RevPAR突破950元 [2][10] - 中端品牌“轻居3系”在第四季度RevPAR同比恢复度超过110% [2][10] - **渠道与运营**：核心CRS渠道占比达62.9%，其中企业协议销售间夜占比20.8%，私域流量运营优异 [2][10] - **盈利能力**：2025年全年酒店业务毛利率为37.0%，同比提升1.1个百分点 [2][10] 零售业务分析 - **增长与盈利**：零售业务2025年毛利率为52.6%，同比提升1.9个百分点 [3][11] - **产品生态**：“亚朵星球”睡眠生态持续完善，形成了以深睡枕、深睡控温被为主力，深睡床笠、深睡睡衣为战略，床垫与其他配件为补充的产品矩阵；其中深睡枕Pro系列累计销量已突破1000万只 [3][11] - **发展周期**：零售业务已进入矩阵化产品迭代的新发展周期，利润有望逐步释放 [3] - **竞争优势**：“住宿+零售”生态闭环成为公司区别于传统酒店集团的核心竞争优势 [11] 未来展望与战略 - **收入指引**：公司给出2026年收入同比增长20%-24%的指引 [3][11] - 酒店业务储备店数量同环比均提升，在行业扩张放缓背景下继续占据优势点位 [3][11] - 零售业务增速预期为25%-30%，较行业保持领先 [3][11] - **新三年战略**：“中国体验，品牌领航”战略将聚焦于主品牌巩固中高端龙头地位并逐步细分延伸，中端轻居品牌持续打磨，以及强化“亚朵星球”睡眠心智 [3][11] 财务预测与估值指标 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为122.28亿元、148.28亿元和172.25亿元 [4][13] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E每股收益分别为15.17元、18.40元和21.54元 [4][13] - **盈利能力指标**：预计2026E-2028E的EBIT Margin分别为21.6%、22.0%和22.7%；毛利率分别为46%、47%和47% [4][13] - **估值水平**：对应2026E-2028E的预测市盈率（PE）分别为18倍、15倍和13倍 [4][12][13]

投资评级 - 报告对华住集团-S（01179.HK）维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为公司经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振 [1] - 公司成长确定性持续巩固，凭借产品升级、收益管理优化及下沉渗透有望持续兑现份额提升，并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张，最终体现在积极股东回报 [4] - 结合国内酒店行业供需边际向好趋势与公司突出的收益管理能力，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性；而基于长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价 [5] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **收入与利润**：2025Q4公司酒店营业额约281亿元，同比增长18.4%；营收65.3亿元，同比增长8.3%，超出此前指引2-6%的上限 [1][12]；归母净利润11.7亿元，较去年同期4900万元低基数大幅改善 [1][12]；经调整EBITDA 21.9亿元，同比增长76.1% [1][12] - **分业务表现**：2025Q4华住中国营收同比增长9.1%，超出此前指引3-7%的上限，经调整EBITDA同比增长24.9% [1][12]；DH（德意志酒店）收入同比增长5.7%，经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏 [1][12] - **经营指标**：2025Q4华住中国混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现逐季修复并最终转正（Q1/Q2/Q3分别为-3.9%/-3.8%/-0.1%）[2][16]；其中ADR同比增长4.1%至288元，OCC同比下降1.6个百分点至78.4% [2][16]；2025全年华住中国RevPAR为232元，同比-1.3% [2][16] 门店扩张与轻资产战略 - **扩张规模**：2025年公司新开酒店2444家，关闭733家，净增1711家，新开数量创新高 [3][17]；2025年末全球在营酒店达12,858家/126.4万间客房，其中华住中国12,740家；储备店2,906家 [3][17] - **轻资产转型**：2025年加盟收入同比增长23.1%至117亿元，占总毛利润比例提升至69%（同比+5个百分点）[3][17] - **股东回报**：公司2025年向股东回报约7.6亿美元 [3][17] 未来展望与公司指引 - **财务指引**：公司预期2026年收入同比增长2%-6%，其中华住中国增长5%-9%；加盟收入同比增长12%-16% [4][18] - **扩张计划**：预计2026年新开酒店2200-2300家，关闭600-700家 [4][18] - **经营预期**：管理层预期2026年国内RevPAR同比持平至微增 [4][18] - **增长驱动力**：产品升级（汉庭3.5及以上版本占比49%、全季4.0及以上版本占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447个）有望持续兑现份额提升 [4][18] 盈利预测与估值 - **盈利预测上修**：结合行业趋势及海外业务改善，报告上修2026-2027年RevPAR增速预测从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6% [5]；预计2026-2027年经调整归母净利润为56.2/63.1亿元（此前为51.7/58.6亿元），新增2028年预测为70.7亿元 [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5][6]；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为16.7倍、14.7倍、12.9倍 [11] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.18亿元、279.83亿元、296.47亿元 [6]；经调整EBIT Margin预计将从2025年的26.9%提升至2028年的32.0% [6]；净资产收益率（ROE）预计将从2025年的39.7%逐步调整至2028年的30.5% [6]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振 [1] - Q3以来国内酒店周期改善逐步验证，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性 [5] - 长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价 [5][20] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **Q4收入超指引上限**：2025Q4公司营收65.3亿元，同比增长8.3%，超出此前指引2-6%的上限 [1][12] - **Q4利润大幅改善**：Q4归母净利润11.7亿元，较去年同期4900万元低基数大幅改善；经调整EBITDA 21.9亿元，同比增长76.1% [1][12] - **中国业务增长强劲**：Q4华住中国营收同比增长9.1%，超出指引3-7%上限；经调整EBITDA同比增长24.9% [1][12] - **海外业务扭亏为盈**：DH（德意志酒店）业务在轻资产战略下，Q4经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏 [1][12] - **酒店营业额快速增长**：Q4公司酒店营业额约281亿元，同比增长18.4%；其中华住中国增长18.9%，增速环比Q3进一步提升 [1][12] 经营指标与复苏趋势 - **整体RevPAR逐季修复转正**：2025Q4华住中国混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现自Q1（-3.9%）、Q2（-3.8%）、Q3（-0.1%）以来的逐季修复并最终转正 [2][16] - **整体ADR同比转正**：Q4华住中国ADR同比增长4.1%至288元 [2][16] - **同店经营数据**：Q4华住中国同店RevPAR同比-2.5%，其中ADR同比增长1.2%，OCC同比下降3.0个百分点 [2][16] - **全年经营数据**：2025年华住中国全年RevPAR为232元，同比-1.3%；ADR同比+0.2%至290元，OCC同比-1.2个百分点至80.0% [2][16] 门店网络与轻资产战略 - **门店扩张创新高**：2025年公司新开酒店2444家，关闭733家，净增1711家，新开数量创新高 [3][17] - **网络规模庞大**：截至2025年末，全球在营酒店12,858家，客房126.4万间；其中华住中国在营酒店12,740家；储备店2,906家 [3][17] - **加盟收入占比提升**：2025年加盟收入同比增长23.1%至117亿元，占总毛利润比例提升至69%，同比增加5个百分点 [3][17] - **积极股东回报**：公司2025年向股东回报约7.6亿美元 [3][17] 未来展望与增长驱动 - **2026年业绩指引**：公司预期2026年收入同比增长2%-6%，其中华住中国增长5%-9%；加盟收入同比增长12%-16% [4][18] - **2026年扩张计划**：预计2026年新开酒店2200-2300家，关闭600-700家 [4][18] - **RevPAR展望**：管理层预期2026年国内RevPAR同比持平至微增 [4][18] - **长期增长驱动力**：产品升级（汉庭3.5及以上占比49%、全季4.0及以上占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447个）有望持续兑现份额提升，并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张 [4][18] 盈利预测与估值 - **上修盈利预测**：结合行业趋势与公司收益管理能力，上修2026-2027年RevPAR增速从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6% [5][19] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为56.2亿元、63.1亿元、70.7亿元（此前2026-2027年为51.7亿元、58.6亿元） [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5][6] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.18亿元、279.83亿元、296.47亿元，同比增长4.4%、5.9%、5.9% [6] - **盈利能力提升**：预计EBIT Margin将从2025年的26.9%持续提升至2028年的32.0% [6]

投资评级 - 优于大市（维持） [1][7] 核心观点 - 2025年经营业绩符合预期，收入及利润增长由门店网络扩张、抖音线上渠道扩容及爆品驱动的同店增长三轮驱动 [1][8] - 公司2026年展望积极，预计门店总数将超过14500家，净新增门店超2934家，对应增速25%以上，且关店率预计低于4% [2][12] - 基于乡镇店型强劲增长动能、老店调改落实及规模效应释放，报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [4][13] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营收78.1亿元，同比增长20.7% [1][8] - 2025年实现归母净利润4.3亿元，同比增长87.8%，归母净利率达5.5%，同比提升0.9个百分点 [1][8] - 2025年核心经营利润为4.6亿元，同比增长48.2% [1][8] - 2025年合计派发现金股息2.9亿元，分红率为67% [1][8] - 分业务看，加盟商销售收入62.2亿元（同比+14.2%），其他销售渠道收入14.2亿元（同比+63.4%），服务收入1.7亿元（同比+10.5%） [1][8] 门店网络与下沉市场拓展 - 截至2025年底，门店总数为11566家，同比增长14.0%，其中加盟店11554家，直营店12家 [2][12] - 2025年全年净增门店1416家，其中乡镇门店净增1004家，期末乡镇门店数达3010家，占比提升至26% [2][12] - 公司针对乡镇市场优化了产品结构与门店陈列，有效满足下沉市场差异化需求 [2][12] 运营效率与店效增长 - 按平均门店数计算，2025年店均收入同比增长7.6% [2][12] - 2025年全年推出282个火锅及烧烤类新产品SKU，多款套餐产品热销，产业创新是店效提升核心驱动 [2][12] - 公司预计2026年店效仍可实现高单位数增长 [2][12] - 截至2025年底，会员数达6490万，同比增长57.1%；预付卡预存金额12亿元，同比增长22.3% [2][12] 盈利能力与费用控制 - 2025年毛利率为21.6%，同比微降0.3个百分点 [3][13] - 费用控制显著：销售费用率为9.1%，同比下降1.2个百分点；管理费用率为5.9%，同比下降1.1个百分点 [3][13] - 净利率为5.8%，同比提升2.1个百分点，盈利能力稳健提升 [3][13] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测至5.9亿元（同比+36.8%）和7.6亿元（同比+29.1%），原预测为5.6亿元和6.6亿元 [4][13] - 新增2028年归母净利润预测9.1亿元，对应增速18.9% [4][13] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.7倍、12.2倍和10.3倍 [4][13] - 根据盈利预测表，2026-2028年预计营业收入分别为99.11亿元（+26.9%）、121.93亿元（+23.0%）和140.12亿元（+14.9%）[5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的14.3%持续提升至2028年的25.9% [5]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][7][13] 核心观点 - **业绩符合预期，增长动力强劲**：2025年公司营收78.1亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.3亿元，同比增长87.8%；核心经营利润4.6亿元，同比增长48.2%，业绩位于预告中值，符合预期[1][8] - **增长由三驾马车驱动**：业绩增长由门店网络扩张、抖音线上渠道扩容及爆品驱动的同店增长三轮驱动[1][8] - **下沉市场拓展与门店扩张积极**：2025年底门店总数达11566家，同比增长14.0%，其中乡镇门店净增1004家，期末达3010家，占比提升至26%；公司预计2026年门店总数将超过14500家，净增超2934家（增速25%+），关店率预计低于4%[2][12] - **店效提升与会员生态完善**：按平均门店数计算，店均收入同比增长7.6%；2025年推出282个火锅及烧烤类新SKU，多款套餐热销；预计2026年店效仍可实现高单位数增长；2025年底会员数达6490万，同比增长57.1%，预付卡预存金额12亿元，同比增长22.3%[2][12] - **盈利能力稳健提升**：2025年净利率为5.8%，同比提升2.1个百分点；毛利率为21.6%（同比-0.3pct），销售费率9.1%（同比-1.2pct），管理费率5.9%（同比-1.1pct），规模效应带来费率优化[3][13] - **上调盈利预测，估值具备吸引力**：基于乡镇店型增长动能、老店调改及规模效应，报告上调2026-2027年归母净利润预测至5.9亿元（同比+36.8%）和7.6亿元（同比+29.1%），新增2028年预测9.1亿元（同比+18.9%）；当前股价对应2026-2028年PE分别为15.7倍、12.2倍和10.3倍[4][13] 财务业绩总结 (2025年) - **整体营收与利润**：实现营收78.1亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.3亿元，同比增长87.8%，归母净利率达5.5%（同比+0.9pct）[1][8] - **分业务收入**：加盟商销售收入62.2亿元，同比增长14.2%；其他销售渠道（企业客户+C端直销）收入14.2亿元，同比增长63.4%；服务收入（加盟商指导服务费）1.7亿元，同比增长10.5%[1][8] - **分红情况**：2025年合计派发现金股息2.9亿元，分红率为67%[1][8] 业务运营与展望 - **门店网络**：截至2025年底，门店总数11566家，其中加盟店11554家，直营店12家；全年净增门店1416家[2][12] - **产品与创新**：产业创新是店效提升核心驱动，2025年推出282个新SKU，包括“烧烤露营集装箱套餐”、“小龙虾畅享套餐”等热销产品[2][12] - **未来扩张计划**：公司预计2026年门店总数超过14500家，净新增超2934家，对应增速超过25%[2][12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为99.11亿元（同比+26.9%）、121.93亿元（同比+23.0%）、140.12亿元（同比+14.9%）；归母净利润分别为5.92亿元、7.64亿元、9.09亿元[5][13] - **关键财务指标预测**：预测2026-2028年每股收益分别为0.22元、0.28元、0.33元；净资产收益率（ROE）分别为19.1%、23.3%、25.9%[5] - **相对估值**：报告列示了同业公司估值对比，锅圈2026-2027年预测PE低于部分同行[14] 基础数据 - **公司信息**：股票代码02517.HK，所属行业为社会服务·酒店餐饮[6] - **市场数据**：收盘价3.85港元，总市值105.77亿港元，52周最高价/最低价分别为4.53港元和1.68港元，近3个月日均成交额5163万港元[7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“标配”（维持）[1][28] 报告核心观点 - 作为“十五五”开局之年，政府工作报告提出深入实施提振消费专项行动，服务消费成为重要抓手，预计将在补贴刺激、增加供给和假期制度落实三方面快速推进[3][21][28] - 长期来看文旅行业景气度向好，但短期内行业业绩压力仍存[3][28] - 投资建议关注可能获得地方国资控股或注入资产的景区和酒店周期底部向上，政策驱动可关注教育、人服、会展等方向[3][28] - 具体个股方面可关注：锦江酒店、长白山、峨眉山A、中国中免；顺周期可关注科锐国际、凯文教育、科德教育[3][28][29] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - **指数表现**：2026年2月27日至3月12日，中信消费者服务行业指数整体回调**3.14%**，跑输同期沪深300指数约**3.27**个百分点[3][9] - **细分板块**：所有细分板块均下跌，综合服务、旅游休闲、酒店餐饮、教育板块涨跌幅分别为 **-3.44%**、**-4.21%**、**-0.23%**、**-2.30%**[3][10] - **个股表现**：行业取得正收益的上市公司有**21家**，涨幅前五为行动教育（**+17.87%**）、岭南控股（**+7.85%**）、大连圣亚（**+7.32%**）、九华旅游（**+6.31%**）、黄山旅游（**+5.09%**）；收益为负的有**33家**，跌幅前五为凯文教育（**-7.94%**）、凯撒旅业（**-8.22%**）、米奥会展（**-8.28%**）、博瑞传播（**-8.30%**）、视源股份（**-8.42%**）[3][13] - **行业估值**：截至2026年3月12日，行业整体PE（TTM）约**36.28**倍，环比下降，低于2016年以来的平均估值**41.28**倍[3][16] - **细分板块估值**：旅游休闲、酒店餐饮、教育、综合服务板块PE（TTM）分别为**41.91**倍、**41.20**倍、**48.79**倍、**12.62**倍[16] 2. 行业重要新闻 - **政策动态**：2026年政府工作报告提出深入实施提振消费专项行动，推动服务消费提质惠民；支持推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假；实施公共文化服务提质增效行动；积极发展赛事经济、冰雪经济、户外运动[3][21] - **离岛免税**：2026年前两个月，海南离岛免税购物金额达**105.9亿元**，同比增长**25.9%**；购物人数**127.9万**人次，同比增长**16.6%**[3][24] - **AI+旅游**：马蜂窝报告显示，AI在旅游行业的角色已进化为“行程决策助手”，自2025年10月上线至年底，已生成超**131.5万**份深度旅行攻略[3][22] - **春假经济**：美团数据显示，已落地春假安排的地区迎来出游人数大幅增长，近一周江浙沪等地始发机票预订量最高增速达**254%**；4月1日至6日，南京客源的亲子民宿订单量同比增长超**十倍**[23] - **海洋旅游**：自然资源部部长表示，“十五五”时期将加快推动海洋经济高质量发展，让乘邮轮、玩海钓成为文旅新时尚[3][23][24] 3. 上市公司重要公告 - **天府文旅**：控股股东成都体育产业投资集团拟将其持有的公司**29.90%** 股份（**385,477,961**股）无偿划转至成都文化旅游发展集团，控股股东将变更，实际控制人仍为成都市国资委[25] - **ST东时**：股东登途控股及其一致行动人合计持股比例增至**12.17%**（**87,040,200**股），成为公司第一大股东[26] - **大连圣亚**：公司向特定对象发行A股股票的申请已获得上海证券交易所受理[27] 4. （周）观点与建议关注标的 - **核心逻辑**：服务消费是提振消费的重要抓手，“春假”与清明或五一相连形成的长假期有望刺激长途游和亲子游，大幅拉动客单价增长[3][28] - **关注方向**： - 可能获得地方国资控股或注入资产的景区和酒店（周期底部向上）[3][28] - 政策驱动方向：教育、人服、会展等[3][28] - **建议关注个股及理由**： - 长白山：热门旅游目的地[29] - 锦江酒店：受益于休闲旅游需求回升[29] - 中国中免：免税政策逐步落地[29] - 峨眉山A：佛教名山，重要旅游目的地[29] - 凯文教育：人口红利仍在，顺周期政策潜在受益[29] - 科锐国际：宏观经济回暖，社保新规带动人服需求增长[29]

行业投资评级 - 增持（首次） [1] 核心观点 - 餐饮行业边际复苏已得到验证，且可持续性被高看 [1][5] - 作为顺周期板块及消费复苏排头兵，重点餐饮企业延续改善态势 [5] - 行业供给端格局向好，品牌分化，头部企业已步入正轨 [5] 前言：餐饮数据改善，2026年边际向好 - 2026年餐饮数据改善，期待连续性增强 [10] - 2026年在低基数下边际向好，行业风险因素已释放，若后续服务消费及餐饮刺激政策落地，连锁餐饮品牌将直接受益 [10] - 公司层面，头部品牌的闭店/调改周期均近结束（九毛九、海底捞、百胜等），具备蓄势向上的潜力 [10] 需求端：消费复苏排头兵，重点企业延续改善态势 - 2025年10月以来社零餐饮收入同比增速显著高于社零整体且环比明显提速 [5][13][17] - 2025年外卖大战提升渗透率，但品牌方已趋于理性，行业格局优化，马太效应明显，头部更显韧性 [5] - 2025年2月京东入局外卖，至Q3大战白热化，影响程度：咖啡/茶饮>小吃/快餐>火锅/正餐 [23] - 补贴大战下，商户整体增收不增利，竞争加剧期（7月之后）商户每日营收同比下降4%，利润同比下降8.9% [24] - 结构分化：堂食经营为主的企业韧性大于外卖为主的企业；品牌连锁商户的韧性大于独立门店 [24] - 需关注后续服务消费刺激政策带来的餐饮（特别是大B餐饮）弹性 [5] 供给端：格局向好，品牌分化 - **玩家出清，格局优化** [5] - 据中国连锁经营协会调查，2025年可比单店平均销售额平淡是普遍现象，77.2%的受访样本可比单店平均销售额没有增长（持平/下降），45.7%的企业出现下滑（下降5%及以上） [33] - 大部分受访连锁餐饮企业2025年净利润同比持平微降（下降20%以下），净利润下降的企业（下降5%及以上）合计占比高达39.1% [33] - 2023年后新企业注册量递减、闭店率高峰（2024年）已过，行业格局趋于稳定 [42] - 马太效应明显，2025年净增门店明显头部集中，门店10001家以上的餐饮企业净增门店单年度达6534家，门店数量1000家及以下的品牌新开策略归于谨慎 [5][42] - **头部品牌分化，但均步入正轨** [5] - **共性一：估值低** [5] - 截至2026年2月26日，西式快餐品牌百胜/达势PE分别21x/70x，处历史分位数41%/1% [5][46] - 休闲餐厅品牌绿茶集团/九毛九PE分别11x/61x，处历史分位数58%/45% [5][46] - 火锅及正餐品牌海底捞/广州酒家PE分别20x/20x，处历史分位数30%/21% [5][46] - 复盘美股快餐龙头，2010年以来PE常年稳定在20-40x区间，百胜及麦当劳2006年至今市值分别实现了约5倍和3倍的增长 [5][47][51] - **共性二：头部餐企门店数量陆续恢复至上升通道** [5] - 分为两类：长青龙头稳健拓店（如百胜）及处于第一轮拓店蜜月期的新晋品牌（如达势、绿茶、遇见小面）；前期扩张过快的餐企，本轮闭店已近尾声，门店数趋于平稳 [5][57] - **共性三：经营数据转好** [5] - 多数连锁餐饮门店同店表现（或者TC）逐步转好；客单价亦有企稳态势 [5][58] - **共性四：积极寻找第二成长曲线，新品牌/新店型可圈可点** [5] - 新品牌代表海底捞，开设焰请烤肉铺子、举高高（单人自助旋转小火锅）、如鮨寿司等 [5][60] - 焰请烤肉铺子：截至2025H1已开70家门店，营业额2亿，占海底捞其他餐厅总数的56% [63] - 举高高旋转小火锅：主打59.9元单人自助 [63] - 如鮨寿司：主力产品集中于9.9元、15元价位段 [63] - 新店型代表如百胜中国、九毛九、绿茶集团 [5] - 百胜中国：肯德基Kpro、小镇MINI店、必胜客wow门店 [60][69] - 九毛九：太二调改，怂火锅及九毛九亦调整 [60][65] - 绿茶集团：升级轻量化店型，截至2024年底小型餐厅数量达284家，占比61% [70] - **共性五：成本结构性优化** [5] - 主要优化项在于租金成本，店铺租金持续下降；重点餐饮企业门店结构地域下沉、类型多元，租金趋低 [73] - **共性六：AI数字化、供应链提效** [5] - **餐饮新周期中，长青龙头与新晋品牌亦有分化** [5] - 长青龙头：站位早，赛道卡位稀缺，策略包括闭店或开店放缓、调改门店、发力新品牌 [5][81] - 新晋品牌：弱化赛道、突围依靠自身差异化能力，处拓店蜜月期，扩张模式包括地域型扩张和下沉扩张 [5][81] 投资建议 - 推荐火锅相关标的海底捞，颐海国际 [5][83] - 推荐中西快餐龙头达势股份、百胜中国、遇见小面 [5][83] - 休闲餐关注九毛九及绿茶集团 [5][83] - **海底捞**：创始人张勇回归重任CEO，红石榴计划有望提速，新品牌举高高、焰请烤肉铺子、如鮨寿司、海底捞大排档陆续推出 [83] - **颐海国际**：预计2026年收入实现中高个位数增长，B端业务2025年或实现超3亿收入，2026年有望延续高双位数增长 [83] - **九毛九**：调改新门店加速落地，新模型门店同店增长显著优于旧模型 [84] - **百胜中国**：以灵活新店型增加高线城市密度并渗透低线城市，预计同店销售额稳健增长 [84] - **遇见小面**：在外卖增量、海外拓展、经营降本的多重利好下，同店迎来修复 [84]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告再次强调内需主导，文旅消费领域有望持续迎来政策利好，行业维持“强于大市”评级 [2] - 春节假期出行数据表现良好，文旅市场景气度高，期待后续春假和清明假期带动文旅消费持续高景气运行 [7] - 扩内需、促消费的战略重要性持续提升，服务消费、文旅板块有望持续受益于后续政策 [7] 市场回顾与行业表现 - 前两交易周（2026.02.23-2026.03.06）社会服务板块下跌2.01%，在申万一级31个行业中排名第22，跑输沪深300指数2.01个百分点 [2][13] - 同期上证综指累计上涨1.03%，报收4124.19；沪深300报收4660.44，变动幅度小；创业板下跌1.42% [7][13] - 社会服务子板块及旅游零售板块全部下跌，涨跌幅由高到低分别为：专业服务（-0.67%）、酒店餐饮（-0.94%）、教育（-3.07%）、旅游及景区（-3.85%）、旅游零售（-19.04%） [7][17] - 前两交易周社会服务行业个股涨跌幅中位数为-2.38%，75家公司中有28家上涨，联检科技涨幅最大（14.42%），凯撒旅业跌幅最大（-12.88%） [20] - 截至2026年3月6日，社会服务行业PE（TTM）调整后为36.98倍，处于历史分位40.85%；沪深300 PE（TTM）为13.50倍，处于历史分位65.84% [21] 行业动态与数据 - **春节假期数据**：2026年春节假期9天，全国国内出游5.96亿人次，同比+5.7%；国内出游总花费8034.83亿元，同比+5.5%，创历史新高；客单价1348.13元，同比-11.3% [7] - **航空数据**：2026年2月23日至3月1日，全国民航执行客运航班量123，115架次，环比增长3.72%，是2019年同期水平的121.63%；其中国际航班量14，019架次，恢复至2019年的96.76% [7] - **免税数据**：春节假期，海南离岛免税购物金额较去年春节增长30.8% [30] - **冰雪旅游**：本雪季黑龙江接待国内外游客量及旅游总花费同比分别增长10.4%和15.1% [30] - **入境旅游**：2025年入境旅游人次超过1.5亿 [31] - **餐饮消费**：春节调研显示，55.6%的家庭选择部分在家做饭加部分外出就餐的混合模式；48.2%的消费者团圆饭是4到6人的小规模聚餐 [31] - **交通出行**：国航、东航、南航正陆续恢复部分至中东地区航班 [32] - **体育赛事**：2026赛季F1中国大奖赛门票销售火爆，带动上海消费 [33] - **公司业绩**：科锐国际2025年年度营业总收入为1454，386.97万元，同比增长23.38%；归母净利润为30，411.84万元，同比增长48.10% [33] 投资建议 - 建议关注业绩增长确定性强的出行链及产业相关公司：同程旅行、黄山旅游、丽江股份、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、中青旅、海昌海洋公园、天目湖、长白山等 [5][39] - 建议关注受益于商旅客流复苏及市占率有望提高的连锁酒店品牌：锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店等 [5][39] - 建议关注受益于促就业政策推动的人力资源公司：科锐国际、外服控股、北京人力 [5][39] - 建议关注跨境游恢复有望推动的免税板块：中国中免、王府井 [5][39] - 建议关注承接餐饮宴会需求复苏的同庆楼，以及本地生活消费老字号豫园股份 [5][39] - 建议关注受益于商务复苏的会展品牌：米奥会展、兰生股份 [5][39] - 建议关注演艺演出产业链公司：锋尚文化、大丰实业 [5][39]

2026年政府工作报告学习纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：宏观经济、消费（文旅、赛事、康养、酒店餐饮、免税购物）、投资（高端制造、基础设施、民生）、传统工业（基础化工、钢铁）、泛科技成长（集成电路/半导体、航空航天、商业航天、生物医药、低空经济、未来能源、量子科技、具身智能、机器人、脑机接口、6G）、人工智能（AI应用、算力链）、新基建（数据中心、服务器、能源基建、超大规模智算集群）[3][4][5] 核心观点与论据 宏观政策与市场展望 * 2026年经济增长目标设定为4.5%-5%，旨在为调结构、防风险、促改革留出空间，政策连续性有望保持以稳定市场预期[1][2] * 4%的赤字率和5.89万亿的赤字规模隐含名义GDP增速为5%[2] * 各省2026年GDP增长目标加权平均值为5.04%，足以支撑完成全国目标[2] * 宏观政策组合为“适度宽松的货币政策”与“更加积极的财政政策”，保持扩张态势[3] * 在宏观政策取向积极的支持下，A股“系统性慢牛”格局仍在，未来1-2个季度宏观环境预计先持稳、后向上[3] 消费与投资领域部署 * **消费**：政策将激发居民消费内生动力与促消费政策并举，重视打造消费新场景、活跃线下消费、激发下沉市场、释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力[3] * 对服务消费的重视和支持力度边际提升，线下服务消费景气度预期改善，孕育旅游景区、酒店餐饮、免税购物等板块的投资机会[3] * **投资**：聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域，提高民生类政府投资比重[3] * 投资端将综合运用产能调控等手段，深入整治“内卷式”竞争[3] * 高端制造、基础设施、民生等领域投资增速有望企稳[4] * “反内卷”将继续推进，产能过剩行业的审批和投资控制更加严格，供给端缺乏弹性的基础化工、钢铁等板块有望伴随供给出清继续修复[4] 新动能培育与科技产业机会 * 报告提出“加紧培育壮大新动能”，措辞变化显示节奏上的紧迫性增强，新兴产业有望引领信用扩张[4] * 产业部署延续“十五五”规划，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业[4] * 考虑到多地明确了量化考核目标，上述产业供给有望迎来较快扩张，相对看好芯片/半导体、商业航天、低空经济、机器人、可控核聚变等主题机会[4] * **人工智能**：政策将打造智能经济新形态，深化拓展“人工智能+”，促进智能终端和智能体推广，推动重点行业人工智能商业化规模化应用[5] * 今年或是“AI应用元年”，同时以数据中心、服务器为代表的AI新基建仍不可或缺，相对看好AI应用、算力链、能源基建等方向[5] * 新基建工程包括实施超大规模智算集群、算电协同等[5] 其他重要内容 * 货币政策基本延续2025中央经济工作会议表述，物价合理回升作为重要考量背景下PPI有望继续回暖[3] * 财政政策在保持相当规模的基础上，更加优化支出结构，资源或更多倾向于消费和民生[3] * **风险提示**：海外局势变化超预期；政策落地进度不及预期[6]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2026年春节假期出行与消费数据表现亮眼，总量与微观层面均实现稳健增长，印证了行业结构性复苏趋势，下沉市场与体验式消费成为拉动增长的核心动力 [4] - 宏观出行与消费意愿强劲：春节期间全社会跨区域人员流动量达28.08亿人次，同比增长8.2%；全国消费相关行业日均收入较去年春节假期增长13.7% [4] - 出入境与核心旅游目的地热度空前：春节假期全国出入境日均197.7万人次，同比增长10.1%；澳门春节日均入境旅客量达17.3万人次，超越2019年同期水平；海南春节接待游客量及总花费分别同比增长28.9%和30.7%，离岛免税购物日均金额同比增长16.5% [4] - 酒店量价稳步回暖，龙头经营数据亮眼：华住集团假期总接待人次及总间夜数同比提升约20%，年初四出租率达峰值91%；锦江酒店整体客房入住率同比增长14%，创近三年新高；如家酒店RevPAR、出租率和平均房价三大核心指标均实现稳步增长 [4] - 餐饮消费稳中有进，下沉市场释放巨大潜力：商务部重点监测的零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%；海底捞9天假期全国门店接待顾客超1400万人次，其河南省内周口、南阳等下沉城市门店日均接待量超2000人次；呷哺呷哺全国门店总营收超7000万元 [4][36] 一、社会服务行业涨跌幅及成交额 - **板块涨跌幅**：本周社会服务行业涨跌幅为1.68%，表现优于沪深300（1.08%），但跑输同花顺全A（2.73%）；中信消费者服务指数涨跌幅为1.67%；港股方面，恒生指数涨跌幅为-2.41%，恒生大湾消费服务涨跌幅为-2.68% [7] - **细分板块表现**：本周A股社服相关板块中，酒店餐饮（3.87%）、专业连锁（4.90%）、贸易（5.65%）涨幅居前；旅游及景区（-1.81%）、互联网电商（-1.19%）表现较弱 [12] - **商社板块周度表现**：从行业细分看，酒店板块周涨跌幅为3.66%，年初至今涨12.39%；餐饮板块周跌0.60%，但年初至今涨7.57%；旅游及景区板块周跌1.68% [18] - **个股涨跌幅**： - **餐饮板块**：涨幅前五为绿茶集团（+6.86%）、霸王茶姬（+5.71%）、海底捞（+4.45%）、百胜中国（+3.04%）、茶百道（+1.26%）；跌幅前五为蜜雪集团（-9.07%）、九毛九（-8.48%）等 [17] - **酒店板块**：涨幅前五为万达酒店发展（+7.95%）、锦江酒店（+6.24%）、首旅酒店（+5.69%）、华住集团-S（+5.20%）、美丽华酒店（+1.17%） [19] - **旅游及景区板块**：涨幅前五为三特索道（+9.95%）、ST张家界（+2.48%）等；跌幅前五为凯撒旅业（-6.84%）、香港中旅（-5.00%）等 [19][21] - **教育板块**：涨幅前五为中国东方教育（+8.33%）、*ST传智（+4.96%）、卓越教育集团（+3.95%）、科德教育（+3.25%）；跌幅前五为粉笔（-13.71%）、天立国际控股（-7.75%）等 [23] - **专业服务板块**：涨幅前五为安邦护卫（+8.18%）、ST联合（+5.37%）等；跌幅前五为方直科技（-3.05%）、科锐国际（-3.05%）等 [24] - **板块成交额**： - **A股**：全A成交额从周二22153.36亿元提升至周五25005.77亿元，相比上周五增幅25.36%；沪深300成交额增幅为27.81%；中信消费者服务指数成交额相比上周五增幅为0.58% [25] - **港股**：恒生指数成交额相比上周五增幅11.97%；恒生大湾消费服务成交额相比上周五增幅33.60%，热度增加 [26] 二、本周重要公告 - **绿茶集团**：预期2025年利润介乎约4.6亿元至5.08亿元，同比增加约31.4%至45.1%；经调整净利润介乎约4.81亿元至5.32亿元，同比增加约33.2%至47.4% [31] - **粉笔**：预期2025年度收入不少于26.56亿元，同比减少不多于4.8%；净利润不少于1.85亿元，同比减少不多于22.8%；经调整净利润不少于2.70亿元，同比减少不多于25.5% [31] - **携程**：2025年营收624亿元，归母净利润333亿元，分别同比上升17%、95%；联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事 [31] - **卓越教育集团**：预计2025年收入18.0亿元至20.0亿元，同比增长约63.3%至81.5%；净利润2.6亿元至3.4亿元，同比增长约35.2%至76.8% [31] - **科锐国际**：2025年营收145.44亿元，归母净利润3.04亿元，分别同比上升23.4%、48.1% [31] - **瑞幸咖啡**：2025年第四季度总净收入达127.77亿元，较2024年同期增长32.9%；商品交易总额（GMV）增长至148亿元 [31] 三、未来一月内股东大会整理 - **首旅酒店**：将于2026-03-05召开临时股东大会 [33] - **曲江文旅**：将于2026-03-03召开临时股东大会 [33] - **安邦护卫**：将于2026-03-02召开临时股东大会 [33] 四、本周行业资讯 - **餐茶饮**： - 蜜雪冰城计划在郑州打造雪王城市主题乐园 [35] - 海底捞春节9天假期全国门店接待顾客超1400万人次 [36] - 呷哺呷哺春节全国门店总营收超7000万元 [36] - 商务部数据显示春节餐饮日均销售额同比增长5.7% [36] - **旅游及免税**： - 国家移民管理局数据显示春节假期全国出入境日均197.7万人次，同比增长10.1% [37] - 国家税务总局数据显示春节假期全国消费相关行业日均收入同比增长13.7%，旅游相关服务收入同比增长39.6% [37] - 交通运输部数据显示春节期间全社会跨区域人员流动量28.08亿人次，同比增长8.2% [37] - 海南春节接待游客1232.05万人次，游客总花费183.66亿元，分别同比增长28.9%、30.7%；离岛免税购物日均金额同比增长16.5% [37] - 澳门春节日均入境旅客17.3万人次，超越2019年同期水平 [37] - **酒店**： - 锦江酒店假期前8天累计接待住客人次同比增长超43%，整体客房入住率同比增长14%，创近三年新高 [38] - 如家酒店集团春节假期RevPAR、出租率和平均房价三大核心指标均实现稳步增长，农历初三满房率突破41% [38] - 华住集团春节假期总接待人次及总间夜数较2025年春节均提升约20%，年初四出租率达峰值91% [39] - **服务互联网平台**： - 京东上线“百亿超市”频道，计划未来3年投入超200亿元商品补贴 [39] - 美团申请注册“美团拼好房”商标 [39] - 企查查数据显示我国跨境旅游相关企业现存11.5万家，2025年注册1.25万家 [39] - **教育**： - 教育部发布意见，将面向低空经济、人工智能等新兴产业增设新专业，推动产教融合 [40] - **专业服务**： - 科锐国际2025年归母净利润同比增长48.1% [40]