中国宏观经济与消费结构 - 中国高储蓄率和高投资形成巨大产能，主要依赖出口消化，导致贸易顺差创新高，单月接近990亿美元，去年全年超7万亿元人民币[3][7] - 消费占比提升需结构性改革，目前政策如消费券仅带来短期刺激，收入预期未改善导致储蓄倾向持续[4][8] - 消费者信心指数处于历史低位，与美国标普500指数走势分化，疫情后未显著修复[8] 投资与制造业动态 - 固定资产投资增速由高端制造业支撑，2021年后房地产投资增速下滑超10%，制造业投入维持GDP增速5%[5][7] - 疫情后全球供应链恢复导致中国产能压力显现，若房地产不振且制造业优势延续，产能过剩或长期存在[7] 贸易顺差与全球资本流动 - 中国经常账户盈余通过资本账户流出，估算海外资产积累规模达2-3万亿美元，外汇储备稳定在3.2万亿美元[9][11] - 美国加征关税未能有效压制中国出口，进口成本上升由美国厂商内部消化，推高其通胀压力[10][14] 非美资产配置趋势 - 中国海外资金逐步转向黄金、加密货币、欧洲债券及港股等非美资产，美元进入下行周期[3][18] - 港股三季度有望突破24000点，科技、消费、医疗保健板块受政策与盈利增长支撑[4][12] - 港股IPO活跃，蜜雪冰城冻结资金超1万亿港元，宁德时代获150倍超额认购[20] 中美经济博弈 - 美国财政赤字扩大与减税政策加剧贸易逆差，中国贸易顺差难快速下降，双方博弈影响全球资本配置[16][17] - 美国国债信用风险上升，中国离岸市场（如港股）或持续受益于宏观账户联动[12][18]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周政策出台不多，主要关注以下内容： （一）外交：强化与欧洲、东盟国家联络 。 1 ） 5 月 20 日， 中国与东盟十国全面完成中国 - 东盟 自贸区 3.0 版谈判。 2 ） 5 月 22 日 -23 日 ，总书记先后同法国总统马克龙、德国总理默茨通电 话。在与法国总统通电话时，总书记指出，"维护国际贸易规则和世界经济秩序，践行真正的多边主 义。国际形势越是复杂，中法越要作出正确战略抉择"。 3 ） 5 月 25 日 ， 总理同印度尼西亚总统普 拉博沃会谈，"中方愿同印尼加强发展战略对接，深化高质量共建'一带一路'合作"，"坚持多边主义和 自由贸易，推动平等有序的世界多极化、普惠包容的经济全球化"。 4 ） 5 月 26 日 ， 总理将出席在 马来西亚吉隆坡举行的东盟 - 中国 - 海合会峰会。 （二）财政及项目进度。 1 ）发改委 4 月审批项目加速 。据 5 月 20 日发改委例行新闻发布会， 4 月份，发改委共审批固定资 ...

监管政策优化 - 中国证监会副主席李明表示将提高境外上市备案质效 [1] - 中国人民银行、国家外汇管理局发布征求意见稿，统一跨境资金管理并提升融资便利化水平 [1] - 金融监管部门合力优化中资企业境外上市生态，推动金融市场对外开放 [1] 国际环境支持 - 香港证监会与港交所推出"科企专线"，便利特专科技及生物科技公司上市 [1] - 新加坡交易所集团表示将为中资企业利用国际资本市场提供全方位支持 [1] - 境外交易所加大对全球优质企业的引入力度，为中资企业创造有利外部环境 [1] 境外上市优势 - 境外资本市场资金容量大、市场化程度高、投资者类型多样，满足企业多样化融资需求 [2] - 成熟市场再融资工具丰富、审批效率高、募资用途限制少，便于企业灵活安排资金 [2] - 境外市场估值体系完善，对科技型企业认可度高，可能给予更高估值溢价 [2] 企业国际化发展 - 境外上市可引入国际战略投资者，帮助企业拓展国际业务并提升品牌影响力 [2] - 中资企业可借助境外平台将新能源、信息技术等领域的技术优势辐射至全球市场 [3] - 境外上市推动企业从本土经营向国际化经营跨越，构建全球产业链竞争优势 [3] 资本市场协调发展 - 中资企业境外上市缓解国内资本市场融资压力，促进投融资协调发展 [2] - 境外上市企业成长为优质投资标的，优化市场资源配置 [2] - 政策层面强调健全资本市场功能，支持企业利用国际资本平台 [2] 企业战略考量 - 中资企业需结合战略目标、财务状况等因素综合评估境外上市可行性 [3] - 企业需确保资金支持高昂上市成本及后续运营，并预判汇率、法律等风险 [3] - 境外上市有望培育具有全球竞争力的国际巨头，优化产业资源配置 [3]

外交政策 - 5月20日中国与东盟十国全面完成中国 - 东盟自贸区3.0版谈判[1] - 5月22 - 23日总书记先后同法国总统马克龙、德国总理默茨通电话，强调维护国际贸易规则和多边主义[1][9][11] - 5月25日总理同印尼总统普拉博沃会谈，愿深化“一带一路”合作，推动多极化和全球化[1][9][14] 财政与项目 - 4月发改委审批项目加速，4月审批5个、核准3个，总投资3771亿元，去年同期审批核准20个，总投资1152亿元；1 - 4月审批核准27个，总投资5737亿元，去年同期50个，总投资3207亿元[2][17][19] - 2025年已安排近5000亿元超长期特别国债支持重大项目[2][20] 产业政策 - 总书记考察河南提出保持制造业合理比重，推动文旅产业高质量发展[2][10] - 发改委将修订扩大《鼓励外商投资产业目录》，体现高端制造业、数字经济等领域[2][21] - 综合整治“内卷式”竞争，促进兼并重组，淘汰落后产能，引导企业注重技术研发[2][21] - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案(2025 - 2027年)》[2][9][13]

外交政策 - 5月20日中国与东盟十国全面完成中国 - 东盟自贸区3.0版谈判[2] - 5月22 - 23日总书记先后同法国总统马克龙、德国总理默茨通电话，强调多边主义[2] - 5月25日总理同印尼总统普拉博沃会谈，愿深化“一带一路”合作[2] 财政及项目进度 - 4月发改委审批固定资产投资项目8个，总投资3771亿元，去年同期20个，总投资1152亿元[3] - 1 - 4月发改委审批核准固定资产投资项目27个，总投资5737亿元，去年同期50个，总投资3207亿元[3] - 2025年已安排近5000亿元超长期特别国债支持重大项目[3] 产业政策 - 总书记考察河南提出保持制造业合理比重，推动文旅产业高质量发展[4] - 发改委将修订扩大《鼓励外商投资产业目录》，体现高端制造业等领域[4] - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025 - 2027年）》[4]

中国宏观经济与消费结构 - 中国高储蓄高投资形成巨大产能，依赖出口消化导致贸易顺差创新高，单月接近990亿美元，去年全年超7万亿元人民币[6] - 消费占比提升需结构性改革，目前政策刺激如消费券效果短期，收入预期未改善导致储蓄习惯难扭转[7][9] - 消费者信心指数徘徊长期均值，疫情后修复滞后于美国标普500指数，家庭储蓄规模持续十万亿级增长[8] 投资与产能格局 - 固定资产投资增速由高端制造业支撑，房地产投资增速下滑超10%，制造业投入维持GDP增速5%目标[4][5] - 疫情后全球供应链恢复凸显中国产能压力，若房地产未复苏+制造业优势持续，产能过剩将长期存在[5][6] 贸易顺差与全球资本流动 - 中国经常账户盈余通过资本账户流出，估算海外资产积累规模达2-3万亿美元，外汇储备维持3.2万亿美元[10] - 美国加征关税未显著影响中国出口成本，厂商内部消化推高其通胀压力，贸易逆差短期难收窄[14][16] 非美资产配置趋势 - 中国海外资金转向黄金、加密货币、欧洲债券及港股等非美资产，美元周期进入下行通道[1][13] - 港股三季度有望突破24000点，科技、消费、医疗保健板块受政策支持且盈利估值具吸引力[2][14] - 港股IPO市场活跃，蜜雪冰城冻结资金超1万亿港元，宁德时代获150倍超额认购[14][15]

高质量发展战略 - 面对复杂外部环境，需通过高质量发展确定性应对外部不确定性，重点包括稳就业、稳企业、稳市场、稳预期及扩大高水平对外开放 [2] - 高质量投资是新质生产力发展的核心，短期可刺激经济，长期可提升产业结构，需结合消费拉动与科技赋能 [3] 制造业升级与科技赋能 - 制造业是国民经济支柱，需保持合理比重并加强技术攻关，走自主创新路线，智能工厂和科技应用是关键方向 [3] - 4月规模以上装备制造业增加值同比增长9.8%，贡献率达55.9%，高技术制造业和数字产品制造业增加值均增长10% [5] - 服务器产量因大模型需求增长近2倍，机器人减速器、工业机器人产量分别增长81%和51.5%，新能源汽车等"新三样"表现亮眼 [5] 新质生产力投资方向 - 投资重点从传统基建转向新质生产力及配套新基建，包括高端制造、智能化、绿色化领域 [5] - 新质生产力投资涵盖本土建设、外资引入及对外投资，提升中国智造出口产品结构 [5] 全球贸易与投资变革 - 数智时代下，需推动互联网、大数据、人工智能与实体经济融合，把握数字经济、AI等新技术带来的全球贸易投资格局变化机遇 [6] - 新质生产力投资是稳固中国智造全球地位的关键，需加速产业变革应对国际竞争 [6]

4月下旬外资投资境内股票转为净买入。 在全球经贸形势复杂多变的当下，中国资产、中国市场正在吸引全球越来越多的投资者关注。 5月19日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌就2025年4月外汇收支形势回答记者提问时表示，外 资配置人民币资产意愿持续向好，4月外资净增持境内债券109亿美元，处于较高水平，4月下旬外资投 资境内股票转为净买入。 在近日深交所主办的2025全球投资者大会上，多家外资机构表达了对中国市场的看法。参会机构认为， 以DeepSeek为代表的中国科技产品让世界重新评估中国的科技水平，吸引着越来越多全球投资者关注 中国资产、投资中国市场。 外资纷纷"加码"中国市场 "近期，我在与海外投资者频繁地沟通中，感受到无论是量化基金还是做市商，鉴于流动性等需求，海 外投资者希望能更好地参与中国市场。与此同时，中国的监管机构也正在积极地回应全球投资者的关切 点，并为他们提供切实的帮助。"瑞银全球金融市场部中国主管房东明接受采访时说。 外资"加码"中国背后，是更加确定、更具前景的经济环境。 房东明说，随着去年九月底的系列政策及之后各部委和中央经济工作会议的积极举措先后出台，今年三 月召开的两会让外资继续看到 ...

0:00 21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道 "从2018年第一次贸易摩擦以来，中国从政策面到企业自身练内功，呈现了凤凰涅槃的局面。"5月19 日，在深圳证券交易所主办的2025全球投资者大会上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强说道。 当前，中国从"1到100"的科技革命迅速走进寻常百姓家，造福了众多的中小企业，推动劳动生产力的提 升。 在AI革命开启之初，部分市场人士担心中国慢了一个身位，因为Open AI初始阶段诞生于美国。但是邢 自强团队分析历次科技革命发现，哪怕有些技术从0到1的发展源于海外，但是在该技术从1到100的发展 阶段中，中国更擅长让其规模化、可负担，"不管是上世纪90年代到本世纪初的移动互联网阶段，再到 现在的AI人工智能革命，无一例外。所以，去年下半年涌现出了中国在人工智能革命方面的弯道超 车。" 2024年9月26日，一揽子增量政策，稳定并激活了金融市场。邢自强认为，当前，国际战略格局的变化 和中国产业的发展现状，为做大、做强中国金融市场提供了很好的机遇。 "在贸易结算上，我们的贸易伙伴越来越多地和中国做生意，他们在获得人民币后，也会投资于中国比 较优质的金融资产债券，尤其是股票。今 ...

报告核心观点 - 债市短期长端债券面临波动，长期关税调整对基本面影响或逐步释放支撑避险需求；股市短期维持震荡，行业轮动加剧，建议关注科技成长与红利低波的杠铃结构配置机会；美股有望延续修复趋势 [2][13][14] 重要事件回顾 - 2025年5月12日中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，双方承诺采取关税调整举措，美国修改对中国商品加征关税，中国相应修改对美国商品加征关税并取消部分非关税反制措施 [8] - 5月14日美方下调对中国小额包裹加征的关税，撤销原定于6月1日起的从量税调增措施 [9] - 5月13日晚美国公布4月份通胀数据，4月CPI同比上涨2.3%，环比上涨0.2% [9] - 5月14日央行公布4月金融数据，4月新增人民币贷款2800亿，新增社会融资规模11585亿，4月末M2同比增长8.0%，M1同比增长1.5% [9] 周度行情回顾 - 债市承压下行，周一“双降”利好短端，长端受止盈情绪影响偏弱，经贸会谈声明后整体承压，10年期国债收益率上行至1.674%，1年期国债收益率上行至1.433% [10] - A股温和修复，经贸会谈联合声明缓和经贸风险，但大盘指数已修复至4月初水平，部分资金止盈或观望，行业层面机构或调整持仓结构 [10] - 美股持续上涨，关税税率下调幅度超预期，修复动能强化，美元走强，黄金面临短期调整压力 [11] 市场展望 - 债市短期长端债券面临波动，出口预期修复和风险偏好提振带来调整压力，长期关税调整影响基本面支撑避险需求 [2][13] - 股市短期维持震荡，行业轮动加剧，市场关注重心转变，建议关注科技成长与红利低波的杠铃结构配置机会 [2][13] - 海外市场美股有望延续修复趋势，经贸关系风险缓解，通胀数据好于预期，修复动能持续 [14] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处于历史低位水平 [19] - 资金松紧度降准降息后有所宽松，但相对政策利率仍处偏高水平 [20] - 股债性价比处于高位，本周成长板块性价比上升 [21] - A股估值小幅提升，换手率较前一周下降，两市日均成交额回落至12662.67亿元 [22] - 行业轮动速度继续提升，本周资金对银行、非银金融关注度提升 [23] 下周重点关注 - 5月19日关注中国4月固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值、城镇调查失业率 [24] - 5月20日关注中国贷款市场报价利率（LPR）：1年、贷款市场报价利率（LPR）：5年 [24]