核心观点 - 华西证券看好证券行业在为新质生产力融资和为耐心资本配置服务中的中介功能 并建议关注三类证券公司 [1] - 华西证券预计上市险企2025年全年净利润将继续保持两位数增速 保险板块估值或迎来持续修复 [1] 非银行情复盘 - 2025年初至12月28日 非银金融板块上涨12.12% 在31个申万一级行业中排名第19 跑输上证指数6.13个百分点 [1] - 同期 非银板块市盈率为11.62倍 在一级行业中排名第23 加权市净率为1.79倍 处于过去十年最低37%分位 [1] 业绩展望 - 2025年前三季度 46家可比上市券商实现调整后营收4326亿元 归母净利润1790亿元 同比分别增长45%和62% 业绩增长主要由经纪净收入和自营净收益高增支撑 [2] - 2025年前三季度 五家A股上市险企归母净利润合计达4260亿元 在去年同期高基数基础上同比增长33.5% [2] - 考虑到2025年第四季度权益市场表现优于去年同期 预计上市险企2025年全年净利润将继续保持两位数增速 [2] 政策梳理 - 2025年4月25日 中共中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场” 释放明确积极信号 [3] - 2026年 各监管部门的“十五五”规划和各省市金融业“十五五”规划将逐步明晰和落地 对证券行业的政策将更为明确 [3] - 多部门正推动多项举措以促进中长期资金入市 旨在畅通社保、保险、理财等资金入市渠道 促进“长钱长投” [3] 投资建议 - 建议关注有同业并购预期的证券公司 [1] - 建议关注在境外业务布局较为充分的头部券商 [1] - 建议关注在中长期资金入市背景下 零售经纪业务突出及财富管理转型较有成效的公司 [1]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 居民存款正从定期向非银及企业活期存款转移，存款搬家已“初见端倪”[4][8] - 历史复盘表明，存款搬家由宽松货币政策诱发，资本市场活跃催化，但持续性取决于实体经济修复进程[4][12][13] - 当前宽松货币政策、资本市场回暖为存款活化提供动力，但实体经济修复进程是决定其能否持续的关键[4][58][68] - 投资建议关注资金结构变化，顺势而为，重配置轻交易，看好银行板块的股息配置价值[4] 根据相关目录分别总结 一、 居民定期存款占比回落，存款搬家初现 - 居民定期存款连续多月同比少增，非银存款连续多月同比多增，形成“跷跷板”效应[4][8] - M1增速从2024年9月的-3.3%一路上行至2025年11月的4.9%，M1-M2剪刀差收窄7.0个百分点至-3.1%，存款活期化显现[8] - 截至2025年11月，居民定期存款占全部存款比例为36.98%，较2025年4月阶段性高点回落0.56个百分点[4][10] - 同期，非银存款占比上行1.13个百分点至10.68%，存款结构调整主要表现为居民存款向非银转移[4][10] 二、 存款搬家历史复盘：宽货币铺路，股市与实体共振催化 - 过去近20年出现两次趋势性存款搬家：2009年1月至2011年8月、2015年3月至2018年1月[4][12] - 第一次搬家期间，居民定期存款占比从31.56%下降至25.53%，回落6.03个百分点[12][14] - 第二次搬家期间，居民定期存款占比从27.90%下降至23.95%，回落3.95个百分点[12][14] - 存款流向主要为存款活化，即居民定期存款向企业活期或非银活期存款转移[4][12] - 第一次搬家期间，企业活期存款占比上行6.62个百分点至25.56%[21] - 第二次搬家期间，企业活期存款和非银存款占比分别上行3.19和1.55个百分点至13.82%、9.30%[21][35] - 复盘得出三大驱动因素：1) 货币政策宽松是重要诱发因素；2) 资本市场活跃催化进程；3) 实体经济走势决定持续性[4][13] - 2013年1月和2021年1月出现过两次短期存款结构变动，但因实体经济未显著修复，未能形成趋势性搬家[13][49] 三、 未来展望：宽松环境有望延续，关注实体经济修复进程 - 2024年7月以来货币政策积极，大行一年期存款利率从2023年的1.45%下调至2025年11月的0.95%，累计调降50BP[60] - LPR利率从2023年末的3.45%下调至2025年11月末的3.00%，累计下调45BP[60] - 大型银行存款准备金率从2023年末的10.5%下降至2025年11月的9.0%，累计下行1.5个百分点[60] - 居民定期存款增速从2024年11月的12.7%下行至2025年11月的10.6%，回落2.1个百分点[62] - 2024年9月国新会后股市明显上行，沪深300指数从2024年9月24日的3352点上行至2025年12月17日的4580点，上涨37%[64] - 同期股票成交额上行86%，市场交投情绪高涨[64] - 但房地产市场销售仍处负增区间，经济修复进程温和[58][64] - 2025年3季度名义GDP增速为3.7%，较一季度回落0.9个百分点[58][66] - 2025年11月PMI为49.2%，仍处于收缩区间[66] - 存款搬家可持续性需持续观察经济复苏进程[58][66][68] 四、 投资建议 - 资金流向变化是推动板块估值修复的重要力量，被动指数扩容带来稳定资金流入[4] - 银行板块低波高红利的特征易获险资等中长期资金青睐，股息配置价值吸引力预计将持续[4] - 个股维度，结合股息和潜在增量资金流入空间，看好A股股份行板块及部分优质区域行（成都、江苏、上海、苏州、长沙）[4] - 同时关注更具股息优势的港股大行配置机会[4]

财政收支总体情况 - 前11个月全国一般公共预算收入20.05万亿元，同比增长0.8%，增幅与1-10月持平 [1] - 前11个月全国一般公共预算支出24.85万亿元，同比增长1.4% [3] 税收收入表现 - 前11个月全国税收收入16.48万亿元，同比增长1.8%，增幅较前10个月提高0.1个百分点 [1] - 国内增值税同比增长3.9%，国内消费税同比增长2.5%，保持平稳增长 [1] - 个人所得税同比增长11.5%，增幅与1-10月持平 [1] - 企业所得税40234亿元，同比增长1.7% [2] - 前11个月证券交易印花税大幅增长70.7% [2] 主要税种增长动因 - 个人所得税增长可能与资本市场活跃带来的财富效应有关 [2] - 股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%，共同拉动个人所得税增长9.3% [2] - 企业所得税回暖是经济内生性复苏、政策效应释放、低基数与技术性因素共同作用的结果 [2] - 价格信号改善带动企业盈利修复，为企业所得税回暖提供支撑 [2] 行业税收表现 - 装备制造业和现代服务业税收表现良好 [1] - 计算机通信设备制造业税收收入增长14.1% [2] - 电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [2] - 科学研究技术服务业税收收入增长14.6% [2] - 制造业税收收入占比稳定在30%左右 [3] - 前11个月全国高技术产业销售收入同比增长14.7% [3] - 智能设备制造业销售收入同比增长28.2%，延续快速增长态势 [3] 财政支出结构 - 财政支出结构呈现“重民生、轻基建”特点 [3] - 社会保障和就业支出增长8.1% [3] - 教育支出增长4.4% [3] - 卫生健康支出增长4.7% [3] - 与基建相关的城乡社区支出、农林水支出继续呈现同比下降态势 [3]

2025年1-11月财政收支核心数据与趋势 - 前11个月全国一般公共预算收入20.05万亿元，同比增长0.8%，增幅与1-10月持平 [1][2] - 全国一般公共预算支出24.85万亿元，同比增长1.4%，重点领域支出得到保障 [1][4] 税收收入表现 - 全国税收收入16.48万亿元，同比增长1.8%，增幅比前10个月提高0.1个百分点 [2] - 国内增值税同比增长3.9%，国内消费税同比增长2.5%，保持平稳增长 [2] - 个人所得税同比增长11.5%，增幅与1-10月持平 [2] - 企业所得税40234亿元，同比增长1.7%，在前8个月首次同比正增长后维持正增长 [2] 主要税种增长驱动因素 - 个人所得税近月表现相对突出，可能与资本市场活跃带来的财富效应有关 [2] - 股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%，共同拉动个人所得税同比增长9.3% [2] - 前11个月证券交易印花税大幅增长70.7%，反映资本市场活跃 [2] - 企业所得税回暖是经济内生性复苏、政策效应释放、低基数与技术性因素共同作用的结果，“反内卷”背景下价格信号改善带动企业盈利修复 [3] 行业税收表现亮点 - 装备制造业和现代服务业税收表现良好 [1][3] - 计算机通信设备制造业税收收入增长14.1% [3] - 电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [3] - 科学研究技术服务业税收收入增长14.6% [3] - 制造业税收收入占比稳定在30%左右，发挥“压舱石”作用 [3] - 前11个月全国高技术产业销售收入同比增长14.7%，其中智能设备制造业销售收入同比增长28.2% [3] 财政支出结构特点 - 支出结构呈现“重民生、轻基建”特点，保持对民生领域的较大支出力度 [4] - 社会保障和就业支出增长8.1%，教育支出增长4.4%，卫生健康支出增长4.7% [4] - 与基建相关的城乡社区支出、农林水支出继续呈现同比下降态势 [4] 政府性基金预算收支情况 - 1-11月全国政府性基金预算收入4.03万亿元，同比下降4.9% [4] - 全国政府性基金预算支出9.21万亿元，同比增长13.7% [4] - 支出增长主要是各级财政持续加快债券资金使用，地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债等资金共支出5.15万亿元（含以往年度结转债券支出） [4] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元“补给”地方，为经济发展注入新动能 [4]

2025年1-11月财政收支核心数据概览 - 全国一般公共预算收入累计20.05万亿元，同比增长0.8%，增幅与1-10月持平 [1] - 全国一般公共预算支出累计24.85万亿元，同比增长1.4% [3] - 全国政府性基金预算收入4.03万亿元，同比下降4.9% [3] - 全国政府性基金预算支出9.21万亿元，同比增长13.7% [3] 税收收入表现 - 全国税收收入累计16.48万亿元，同比增长1.8%，增幅较前10个月提高0.1个百分点 [1] - 国内增值税同比增长3.9%，国内消费税同比增长2.5% [1] - 个人所得税同比增长11.5%，增幅与1-10月持平 [1] - 企业所得税累计40234亿元，同比增长1.7% [2] - 证券交易印花税大幅增长70.7% [2] 主要税种增长驱动因素 - 个人所得税增长突出，可能与资本市场活跃带来的财富效应有关 [2] - 股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%，共同拉动个人所得税增长9.3% [2] - 企业所得税回暖是经济内生性复苏、政策效应释放、低基数与技术性因素共同作用的结果 [2] - “反内卷”背景下价格信号改善带动企业盈利修复，为企业所得税回暖提供支撑 [2] 行业税收表现 - 装备制造业和现代服务业税收表现良好 [1] - 计算机通信设备制造业税收收入增长14.1% [2] - 电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [2] - 科学研究技术服务业税收收入增长14.6% [2] - 制造业税收收入占比稳定在30%左右，发挥“压舱石”作用 [3] - 全国高技术产业销售收入同比增长14.7%，其中智能设备制造业销售收入同比增长28.2% [3] 财政支出结构 - 支出结构呈现“重民生、轻基建”特点，重点保障民生领域 [3] - 社会保障和就业支出增长8.1% [3] - 教育支出增长4.4% [3] - 卫生健康支出增长4.7% [3] - 与基建相关的城乡社区支出、农林水支出继续同比下降 [3] 政府性基金与债务资金使用 - 政府性基金预算支出增长较快，主要因各级财政加快债券资金使用 [3] - 地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债等资金共支出5.15万亿元 [3] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元“补给”地方 [4] - 该笔增量资金将为经济发展注入新动能，助力地方完成年度目标并为“十五五”开局奠定基础 [4]

财政收支总体情况 - 前11个月全国一般公共预算收入20.05万亿元，同比增长0.8%，增幅与1—10月持平 [1] - 前11个月全国一般公共预算支出24.85万亿元，同比增长1.4% [3] - 前11个月全国政府性基金预算收入4.03万亿元，同比下降4.9% [3] 税收收入表现 - 前11个月全国税收收入16.48万亿元，同比增长1.8%，增幅比前10个月提高0.1个百分点 [1] - 国内增值税同比增长3.9%，国内消费税同比增长2.5% [1] - 个人所得税同比增长11.5%，增幅与1—10月持平 [1] - 企业所得税40234亿元，同比增长1.7% [2] - 前11个月证券交易印花税大幅增长70.7% [2] 主要税种增长动因 - 个人所得税增长可能与资本市场活跃带来的财富效应有关 [2] - 股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%，拉动个人所得税同比增长9.3% [2] - 企业所得税回暖是经济内生性复苏、政策效应释放、低基数与技术性因素共同作用的结果 [2] 行业税收表现 - 装备制造业和现代服务业等行业税收表现良好 [1] - 计算机通信设备制造业税收收入增长14.1% [2] - 电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [2] - 科学研究技术服务业税收收入增长14.6% [2] - 制造业税收收入占比稳定在30%左右 [3] - 前11个月全国高技术产业销售收入同比增长14.7% [3] - 智能设备制造业销售收入同比增长28.2% [3] 财政支出结构 - 财政支出呈现“重民生、轻基建”特点 [3] - 社会保障和就业支出增长8.1% [3] - 教育支出增长4.4% [3] - 卫生健康支出增长4.7% [3] - 与基建相关的城乡社区支出、农林水支出继续同比下降 [3] 政府性基金与债务安排 - 前11个月全国政府性基金预算支出9.21万亿元，增长13.7% [3] - 地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债等资金共支出5.15万亿元 [3] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元“补给”地方 [4]

个人所得税收入增长表现 - 2025年1—10月全国个人所得税收入达13363亿元，同比增长11.5%，增速较一季度7.1%、上半年8%、前三季度9.7%逐步走高[2] - 10月单月个人所得税收入增速跳升至27.3%，较上月加快10.6个百分点，成为财政收入中的亮眼增长点[2][3] - 同期其他主要税收收入增速相对较低：国内增值税同比增长4%，国内消费税14390亿元同比增长2.4%，企业所得税39182亿元同比增长1.9%[2] 税收征管效能提升 - 金税四期实现"资金流、信息流、业务流"三流合一监控，大幅提升对高净值人群跨境收入、隐性收入的识别精度[4] - 税务部门通过短信、电话和个税APP等多种方式，向通过富途、老虎等境外券商开户投资港股、美股的中国税收居民发送通知，要求补办2022至2024年境外股票交易收益申报手续[4] - 北京、上海、浙江、广东、江苏等地税务部门开展境外收入征管工作，厦门税务部门查处案例中纳税人补缴税款、滞纳金合计698.7万元，四川税务部门案例中补缴665.9万元[5] 境外收入征管加强 - 这是中国历史上首次大规模对中国税收居民的境外所得开展全面征缴，充分借助CRS信息交换等工具[5] - 针对股票转让等所得采取年度内亏损弥补的务实方式完成最终追缴，整体推进较为顺利[5] - 首次全范围、全规模征缴金额不会特别大，在个税中占比不显著，但随着征管体系完善和个人资产全球化程度提升，未来个税收入将增长并发挥更强收入调节作用[6] 资本市场活跃带动 - 牛市对个税资本市场分项提振作用较大，2025年个税资本市场分项或约3300亿元，同比增加约400亿元[7] - 2025年A股成交额持续放大、市值突破100万亿元，直接带动股权转让、限售股转让等资本所得个税大幅增长[7] - 历史经验显示2015年、2021年个税资本市场分项同比达约20%，股息红利所得+限售股转让所得+股权转让所得合计占个人所得税20%[7] 高收入群体收入结构优化 - 科技行业高管股权激励行权收入、金融从业者业绩奖金、律师医生等专业人士劳务报酬均保持双位数增长，成为个税增长稳定器[7] - 知识付费、高端家政等领域灵活就业高收入人群因"空壳工作室"核查力度加强，收入逐步按规定全额申报，增厚个税税源[7] - 税务部门依法查处网络主播偷逃税案件达360余起，查补税款30多亿元，对新业态从业者等群体税收监管日趋严格[6] 经济环境与基数效应 - 2025年三季度以来经济逐步回暖，PPI环比由平转升，经济边际改善放大个税增速[8] - 2024年同期个税基数较低，1—10月个人所得税11987亿元同比下降3.9%，低基数效应叠加2025年收入确认提速使增速更显突出[8]

一般公共预算收入表现 - 10月份全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，中央和地方收入分别增长2.3%和4% [1] - 前10个月全国一般公共预算收入累计18.65万亿元，增长0.8%，增幅较前9个月提高0.3个百分点 [1] - 10月份全国税收收入2.07万亿元，增长8.6%，增幅与上月基本持平，前10个月累计税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅较前9个月提高1个百分点 [1] 主要税种及行业税收表现 - 前10个月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4%、2.4%、1.9%和11.5%，增幅较前9个月均有提升 [1] - 前10个月印花税收入3781亿元，同比增长29.5%，其中证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1% [2] - 装备制造业和现代服务业税收表现良好，计算机通信设备制造业、电气机械器材制造业、科学研究技术服务业、文化体育娱乐业税收收入分别增长12.7%、7.9%、14.8%和5.7% [2] 一般公共预算支出结构 - 前10个月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7%，卫生健康支出增长2.4%，文化旅游体育与传媒支出增长2.5% [2] 政府性基金预算收支 - 前10个月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [3] - 前10个月全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4%，主要因地方政府专项债券等资金支出4.54万亿元 [3] 财政政策导向 - 各级财政部门落实更加积极的财政政策，加大支出强度，优化支出结构 [2] - 政策将坚持积极取向，加强逆周期和跨周期调节，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券等工具 [3]

市场行情表现 - 10月29日沪指站上4000点，券商板块强劲拉升，证券ETF龙头（560090）涨超2%，成交额大幅放量至2.4亿元 [1] - 证券ETF龙头近5日有4日吸金，合计净流入超1.8亿元 [1] - 标的指数成分股全线冲高，华安证券、东北证券涨停，东兴证券涨超5%，广发证券涨超4%，华泰证券、东方证券涨超3% [3] - 证券ETF龙头标的指数近6个月累计涨幅达20%，跑赢56%的成分股 [7] 行业财务业绩 - 证券板块10家上市公司披露三季报，业绩集体爆发，归母净利润增速最高达191% [4] - 中信证券归母净利润超200亿元，暂居券商板块盈利王 [4] - 华安证券公布三季报，公司营业总收入为44.23亿元，同比上涨67.32%，归母净利润为18.83亿元，同比增长64.71% [3] - 预计45家上市券商在2025Q3单季度实现调整后营收1581亿元，同比增加50%，环比增加21% [6] - 预计2025年前三季度45家上市券商实现调整后营业收入3987亿元，同比增加44% [6] 行业分析与前景 - 行业上半年净利润增速达64%，在34个申万行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，呈现业绩与行情背离 [6] - 券商板块行情弹性通常领先业绩约一个季度，财报披露时行情可能已提前兑现 [7] - 在活跃资本市场的背景下，看好四季度资本市场以及券商板块表现 [6] - 市场交投高度火热，政策暖风频吹，券商并购潮涌，证券板块迎多重催化 [8] 投资工具特征 - 证券ETF龙头（560090）跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括49只上市券商股 [7] - 指数前5大成分股占比约48%，前10大成分股占比为60% [7] - 指数前两大成分股为东方财富（权重15.30%）和中信证券（权重13.68%） [3] - 产品布局兼顾“大资管”+“大投行”龙头及中小券商业绩高弹性 [7]

市场表现 - A股市场10月21日全天单边上行，上证指数上涨1.36%报3916.33点，深证成指涨2.06%，创业板指涨3.02%，科创50涨2.81% [1] - 市场成交额放大至1.89万亿元，呈现普涨格局，逾4600只个股上涨，占比逾八成，涨停及涨幅超过10%的个股约百家 [1] - 通信、电子元器件、船舶、半导体板块领涨市场，煤炭、日用化工板块逆势下跌 [1] 领涨板块与个股 - 1.6T光模块需求持续上调刺激光通信板块，新易盛大涨11%，中际旭创大涨近10%，工业富联上涨逾9% [1] - 受隔夜美股苹果创历史新高影响，“果链”集体跟进，消费电子龙头立讯精密大涨7%，蓝思科技上涨5% [1] - 半导体板块源杰科技、太极实业、闻泰科技涨停 [1] 市场观点与前景 - 有分析认为市场因前期涨幅较大及三季报密集披露期而观望气氛浓厚，但对政策预期升温及美联储、中国央行可能降息等利好因素形成支撑，短期维持高位震荡概率偏大 [2] - 机构观点认为短期内市场或因筹码盈利和情绪波动出现震荡，但10月中下旬有较好的政策窗口期，如“十五五”规划出台、APEC会议等，可能带来合适布局窗口期 [2] 投资关注方向 - 投资思路建议重点关注三季报盈利线索，包括AI产业链如通信设备，出海出口韧性下的外需方向如风电、工程机械，全球流动性宽松或“反内卷”预期下的涨价资源品如有色、稀土，以及资本市场活跃下的金融如券商、保险 [2] 宏观环境与资金动向 - 稳定的股市被视为能为实体经济注入资本活水，并通过财富效应等推动消费、增强经济内循环动力的关键 [2] - 中国股市对外资吸引力持续增强，全球机构投资者对新兴市场增长前景乐观，中国股市成为投资新兴市场时的首选，纳斯达克中国金龙指数10月20日收涨2.39% [2]