证券研究报告 科技 DS-V4 长上下文降本带来需求扩张 Attention 精细化带来单位成本下降，有望推动需求总量上升 华泰研究 2026 年 4 月 26 日│中国内地 动态点评 4 月 24 日 DeepSeek 发布 V4 系列模型及论文，核心变化是围绕 1M token 上下文的低成本实用化，对模型架构、训练流程与基础设施进行系统性升级。 我们认为，市场容易将 V4 理解为"降本压低算力/存储需求"，但更重要的 边际变化在于长上下文成本下降后，复杂 Agent、多文档分析、长周期任务、 在线学习等场景可用性提升，推理调用量与存储访问频次有望扩张。潜在催 化剂包括国产算力 Day0 适配、昇腾 950 超节点后续放量、DeepSeek 多模 态与 Engram 路线推进，以及国内开源模型算法互通带来的产业发展。 DeepSeek-V4 推进低成本实现 1M 上下文 海外头部闭源模型已普遍实现 1M 上下文，国内模型追赶更多是能力对齐。 我们认为，V4 的预期差在于把"能看 1M"推进到"较低成本看 1M"。从 价格看，V4-Flash 输入、缓存命中、输出价分别为 1 元、0.2 元、2 元，V4- ...

中国人工智能行业及智谱、MiniMax公司研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 行业：中国人工智能行业，特别是大型语言模型领域 [1] * 公司：智谱、MiniMax [1] 以及潜在的竞争者如月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰 [5][28] 和互联网巨头的模型业务 [27] * 对标公司：美国前沿AI公司Anthropic、OpenAI [10][13][18] 二、 核心观点与论据 1. 投资评级与总体看法 * 维持对智谱和MiniMax的“增持”评级，将技术性回调视作买入机会 [1] * 公司是中国AI应用周期的结构性受益者，支撑因素包括强劲的API需求、持续改善的变现以及国内企业AI工作负载规模化仍处于早期阶段 [5] * 行业在竞争、定价和变现方面仍面临显著不确定性，需关注关键基本面预警指标 [1] 2. 基本面分析：估值与ARR预期 * 当前估值已反映较高预期：基于约400-550亿美元的市值，市场反映智谱和MiniMax的2026年底年度经常性收入分别达到约10亿美元和7亿美元 [5][13] * 估值隐含对标Anthropic的增长轨迹：市场预期两家公司的ARR在突破10亿美元后，能复刻Anthropic在六个月内将ARR从10亿美元提升至50亿美元的轨迹 [10][13] * 当前ARR可能低估真实需求：由于算力供应紧张，推理计算无法跟上快速增长的token需求，需求依然坚挺，任何算力扩张都可能将受抑制需求转化为确认收入 [15] * ARR增长呈阶跃函数：与模型迭代和算力释放紧密相连，每次重大模型发布都会带动ARR跳跃式增长，预计2026年6月发布的GLM 5.5和MiniMax M3将是下一个主要ARR催化剂 [14] 3. 竞争格局分析 * **中美模型差距**：当前市场定价假设中美LLM技术差距为9-12个月，且中国正在快速追赶。差距再次扩大是主要下行风险 [19] * **国内独立厂商 vs 互联网巨头**：基准情景假设独立厂商能保持竞争力，甚至在编码/智能体应用方面更胜一筹。腾讯混元3.0的上线是测试平台能否快速填补能力差距的关键 [27] * **独立厂商之间竞争**：当前市场预期是领先的独立LLM厂商（智谱、MiniMax、月之暗面、DeepSeek）将并驾齐驱。若相对差距扩大，股价走势可能出现分化 [28] 4. 关键基本面预警指标 * 在编码、智能体和企业工作负载中失去模型的相对领先地位 [2] * 互联网或云巨头确立了明显的最先进技术优势，削弱独立模型供应商作为溢价变现层的作用 [2] * 再次出现全面API价格竞争，压缩“模型更优”和“定价更高”之间的关联 [2] * 中美模型差距再次扩大 [2] * 尽管使用量增长强劲，但ARR转化变弱 [2] 5. 走势与催化剂 * **模型发布**：仍是最可见的公司层面催化剂，下一波行情取决于模型升级能否继续转化为更好的变现。GLM 5.5和MiniMax M3的发布是下一个主要经营催化剂 [5][10][32] * **Token消耗量与定价**： * Token需求强劲：2026年3月中国日均token使用量超过140万亿，高于2024年初的1,000亿和2025年底的100万亿 [34] * 定价改善成为重要盈利动力：通过三种机制改善——1) 围绕模型升级的API直接重定价（智谱年初迄今API价格几乎翻番）；2) 从补贴套餐转向“按需计费”；3) 通过KV缓存经济性进行结构性重定价（如MiniMax M2.7的缓存读取价格比M2.5翻番，有效价格高30%以上） [37][38][41][42] * **美国前沿AI动态**： * Anthropic和OpenAI的ARR加速增长（如Anthropic ARR在约3.5个月内从90亿美元增长至300亿美元）验证了前沿模型变现的市场规模，对中国LLM估值有支撑作用 [10][69][72] * Anthropic和OpenAI的潜在IPO是重要的估值锚定事件，可能使估值框架从私募市场ARR比较转向更注重公开市场的盈利指标矩阵 [10][71] 6. 资金流与技术面动态 * **限售股解禁（负面）**： * MiniMax面临更大的近期解禁压力：2026年7月初解禁39.0%的股份，10月左右可能再解禁18.2% [8][44] * 智谱解禁时间相对靠后：2026年7月初解禁5.8%，2027年1月解禁90.3% [8][44] * **纳入指数与港股通（正面）**： * 预计两家公司可能在2026年6月8日被纳入恒生综合指数 [60] * 智谱可能更早（6月第一周）被纳入港股通，MiniMax因同股不同权架构可能延迟至8月第一周 [60] * **潜在增发（中性/负面）**：研发支出为收入的4-5倍，未来增发是基础情景的一部分，而非尾部风险 [8][61] * **稀缺性溢价侵蚀（负面）**：智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI模型上市公司。参考寒武纪案例，随着Kimi、阶跃星辰等新公司上市，可能侵蚀约25-30%的“稀缺性溢价” [62][63] 7. 四维分析框架结论 * **基本面**：估值已计入实现约10亿美元年底ARR的路径，并隐含对标Anthropic拐点后增长的高预期 [10] * **走势和催化剂**：下一波行情取决于模型升级、token增长和定价能否继续转化为更好的变现 [10] * **资金流和技术面动态**：短期面临限售股解禁等阻力，但属于技术性压力，纳入指数和港股通将带来对冲性需求支撑 [10] * **美国前沿AI**：美国ARR加速增长有利于中国LLM市场验证，未来IPO可能重塑估值框架 [10] 三、 其他重要信息 * **GPU供应与算力瓶颈**：行业仍受制于GPU供应紧张，算力扩张是ARR增长的关键 [5][15] * **DeepSeek V4的影响**：预计在华为昇腾芯片上原生运行，若成功可能扩大中国LLM生态系统的潜在计算供应，加速ARR转化 [15] * **历史案例对比**：与快手、商汤、地平线机器人IPO后表现对比，认为智谱和MiniMax因解禁规模相对更小、日成交额更高（约12亿至15亿港元），限售股解禁影响可能有限 [51][52] * **中美AI价值链占比**：估算中国已上市的纯LLM公司（约900亿美元市值）约占国内可投资AI价值链的14%，高于美国模型层企业当前约8%的占比，部分反映了中国模型层企业的稀缺性 [74][75]

云从科技 2026年第一季度电话会议纪要关键要点 一、 公司财务基本面与业绩信号 * 2025年全年实现收入5.01亿元，同比增长25%[3] * 2025年归母净利润亏损5.56亿元，同比收窄20%，减少1.4亿元[3] * 2025年经营活动现金流净额同比改善73.73%，全年现金消耗从2024年的-3.07亿元收窄至-0.81亿元[3] * 2026年第一季度经营性现金流首次实现转正，净流入1,677万元，上年同期为净流出1,500多万元，出现历史性拐点[2][3] * 2026年第一季度亏损同比大幅收窄89%[2][3] * 2026年第一季度毛利率开始回升，得益于高毛利的平台类业务占比提升[3] * 2025年毛利率下降主要受初期低毛利率的算力基础设施硬件业务结构性影响，剔除该部分后传统解决方案业务毛利率仍保持较高水平[4] * 公司资产负债率保持在62.84%的合理水平[3] 二、 战略定位与商业模式转型 * 公司战略定位转型为“大模型时代产业智能化的交付者”[2][6] * 行业竞争焦点已从模型规模和算力成本，转向以Token经济为核心的全新商业逻辑[6] * 公司核心逻辑从模型规模竞争转向Token经济，通过封装AI岗位（AI员工）实现业务价值交付[2][6] * 推行“AI基础设施+AI智能体”双轮驱动战略[2][5] * 收费模式由一次性软件许可转向三类：Token按量计费、项目制收费及少量按效果付费[2][11] * Token收费模式预计将于2026年第三季度起显著放量[2][8] * 2026年是新旧收入模式并行的过渡年，Token收费将成为最重要的迭代方向[8] 三、 核心业务与产品架构 * GrowthOS升级为Token网关底座，提供国产合规网关、行业智能体SKU及托管式AI服务[2][6] * 在Token经济产业链中定位为中间件平台和行业原生（AI Native）服务商，而非算力租赁或基础模型开发商[7] * 通过三层商业模式落地：L1层提供国产合规Tokens网关，L2层提供行业智能体SKU，L3层提供托管式AI专业服务[6] * 核心技术底座“从容多模态大模型”完成升级，聚焦多模态与智能体深度融合、自有与开源模型融合、私有云与本地化部署融合[5] * 知识工厂底座包含四大核心引擎：“银河”底座（模型训练推理与国产化适配）、“魔方”产品（智能体编排与合规安全）、数据增长引擎、多模态数据管道和知识图谱[13] * Gross OS平台具备多模型智能调度能力，不绑定单一模型，通过Token调度引擎、多模型路由和成本优化实现前端供应链管理[12] 四、 核心竞争力与护城河 * 核心竞争力源于多年政企场景的纵深积累，以及将AI能力与行业Know-How融合的产业交付系统运营商定位[6][10] * 核心能力在于结合行业技能、私域数据和流程嵌套，将Token封装成专业领域的岗位[7] * 通过采用国产算力（如DeepSeek大模型结合华为）降低Token成本，依靠行业技能、决策链信任和私域数据飞轮获取服务溢价[8] * 构建了独特的AI原生组织体系，内部推行N1NT5组织体系，通过skill编码和知识工厂飞轮提升研发与产品迭代效率[10] * 与饱和的互联网开发者C端市场形成差异化，主要服务于应用型、创意型用户以及B to C场景的科研院所、高校等[13] 五、 应用场景与客户群体 * 下游应用场景主要围绕为客户提供低成本且能解决实际问题的Token服务[9] * 核心客户群体分为两类：一是开发者和服务商（Agents开发者、营销达人、垂直领域产品公司）；二是企业客户（品牌方、产品方及其研发部门）[9] * 已验证的两个主要应用场景：研发类场景（如编程）和营销类场景（结合多模态和视觉技术，提供AI营销智能体产品包，用于广告投流、出海产品介绍等）[9] * 对于原有行业客户（to B），主要面向其研发岗位进行AI原生组织体系的改造[13] * 保留传统项目制业务的原因包括：大型To B客户向新AI模式转变需要时间周期；传统业务能持续积累数据、现金流及深化客户工作流理解，构建“产品+数据”的飞轮效应[8] 六、 2026年业务展望与风险提示 * 2026年核心战略目标是实现收入增长和现金流持续改善[2][8] * 传统项目制业务将量力而行，比例逐步降低，并正从一次性软件收费向持续运营收费模式过渡[8] * 新的替代专家岗位的Token消耗型服务，主要面向研发类客户和专业岗位客户，预计毛利率将有较好提升[8] * 按效果付费模式在2026年占比预计不会很高，主要因效果量化和国内客户接受度尚在验证中，但在出海业务中更易推行[11][12] * 2026年第一季度营收同比下降受季节性因素（业务通常Q4>Q3>Q2>Q1）和公司主动进行商业化转型、缩减低质量项目影响[3][14] * 智能体的商业化将主要以Token收费或系统集成、交付等形式展开，而非单一的SaaS化收费模式[14]

行业与公司 * **行业**：人工智能大模型与Agent应用、半导体（CPU/GPU、晶圆制造） * **公司**：DeepSeek、智谱、腾讯、阿里、海光信息、中芯国际、华虹公司 核心观点与论据 DeepSeek V4模型能力与市场定位 * DeepSeek V4能力已进入国内第一梯队，与智谱GLM5.1水平相近[2] * DeepSeek V4定价约为3.5美元，与智谱GLM5.1价格带接近[2] * DeepSeek V4侧重Agent能力，其用量中来自OpenCloud和Hermes-Agent的合计约2.45 Billion tokens，而用于编程的用量约500 Million tokens[2] * 在Agent能力上，DeepSeek V4已能与智谱比肩甚至略有优势，但在Coding能力上稍逊[4] * 在处理长文本、整理资料至Word文档的场景中，DeepSeek V4 Pro效果略优于智谱GLM 5.1，但耗时较长，约需27分钟[4] * 在涉及美观度的多模态任务（如生成PPT）中，智谱模型表现稍好[4] * 与海外顶尖模型（如Claude）相比，目前仍存在一定差距[4] * 在OpenRouter上的日调用量约为20 Billion tokens，距进入前十的门槛100 Billion tokens仍有差距[1][2] Agent应用的市场潜力与趋势 * Agent市场潜力远超Coding：以受AI影响较大的2万亿美元产值公司为例，程序员约占12%，对应2，400亿美元市场；而Agent能够赋能占比高达88%的白领工作场景，市场空间约1.76万亿美元[1][3] * 当前行业趋势更倾向于发展Agent，因为其市场空间更为广阔[2] 行业竞争格局与发展态势 * 自2026年1月底Claude发布以来，国内大模型行业进入快速迭代和追赶阶段[4] * 行业对于如何追赶领先者的技术路径已逐渐清晰，任何一家想实现大幅度的技术领先都变得非常困难[4] * DeepSeek V4虽然达到了第一梯队水平，但并未与其他领先者拉开巨大差距，反映了当前行业竞争激烈、技术路径趋同的现状[4] DeepSeek的开源策略及其影响 * DeepSeek V4对行业的关键影响在于其高程度的开源策略，有助于提升整个行业的平均水平[5] * DeepSeek发布了详细的技术报告，为其他开发者提供了宝贵的学习资源，能够拉平头部互联网巨头之间的技术差距[5] * 这种策略使互联网巨头能够利用自身强大的资源和推广能力加速AI应用落地[5] 互联网巨头的受益情况 * 腾讯和阿里都能从DeepSeek的开源中获益，但受益的侧重点和程度有所不同[6] * 如果与阿里合作，DeepSeek的技术能为阿里的云业务带来增益；如果与腾讯合作，则能直接补强腾讯在模型能力上的短板[6] * 腾讯的受益程度可能更大，因其在模型迭代和战略决策方面相对较弱，DeepSeek可帮助其弥补弱势[6] * 腾讯在AIGC应用引擎方面表现出众，其Workbody产品以平均每1.7天一个版本的速度快速迭代[6] Agent兴起对CPU市场的影响 * Agent应用的兴起将显著提升对CPU的需求，增长分为个人本地Agent早期阶段和云端Agent大规模普及第二阶段[6] * 从算力配比来看，问答时代CPU与GPU的配比约为1:4至1:8；早期Agent时代提升至1:2至1:4；未来云端Agent大规模普及时，该比例预计将达到1:1.2[1][6] * 当前正处于从早期Agent向云端Agent过渡的阶段，CPU需求已开始增长[6] * 2026年海外CPU价格已上涨10%-20%，预计下半年仍有10%-20%的上涨空间[6][7] * Agent兴起驱动CPU需求，相关公司为海光信息[5] 算力需求对晶圆代工的影响 * 随着Agent应用的爆发，市场整体算力需求大幅增加，晶圆厂是整个算力产业链中的关键环节[8] * 无论是CPU还是GPU，其生产都离不开先进的晶圆制造工艺，CPU对先进封装的需求会越来越高[8] * 在国产GPU厂商竞争充分的背景下，拥有核心产能的晶圆厂被认为是算力需求增长中最确定的受益者之一[8] * 中芯国际、华虹公司作为核心产能持有者，在GPU竞争白热化背景下确定性更高[1][5][8] 其他重要内容 * DeepSeek-R1开放后，许多互联网巨头的思维链模型能力都得到了快速提升[5]

报告投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[2] 报告核心观点 - **AI大模型技术取得重大突破**：DeepSeek-V4开源上线，其Pro版本在多项关键性能上比肩顶级闭源模型，并依托新型注意力机制实现了百万字超长上下文，标志着国产大模型能力进入全球前列[1][5][11] - **AI需求强劲拉动算力产业链**：英特尔数据中心与AI部门营收因AI服务器需求而实现爆发性增长，同时CPU供需紧张导致英特尔与AMD计划下半年进一步提价，凸显了AI对通用及专用算力的持续拉动[5][22][24] - **产业政策与标准持续完善**：国家发布商业航天1.0版标准体系，旨在建立覆盖全产业链的权威规范，为行业规模化、规范化发展奠定基础[1][8][25] - **国产算力生态迎来拐点**：DeepSeek-V4将全面运行于华为昇腾芯片并迁移至华为CANN Next框架，被视为国产算力发展的关键节点[8][29] 周热点更新总结 1. DeepSeek-V4预览版正式上线 - **模型概览**：于4月24日上线并开源，包含Pro与Flash两个版本，均支持**100万字（1M）** 超长上下文[5][11][12] - **Pro版本性能**：参数**1.6T**，激活**49B**，预训练数据**33T**。在Agent能力、世界知识、数学/STEM/竞赛代码推理等方面比肩世界顶级闭源模型，是世界知识测评中表现最佳的开源模型[5][12][16] - **Flash版本特点**：参数**284B**，激活**13B**，预训练数据**32T**。世界知识稍逊于Pro版，但推理能力接近，能提供更快捷、经济的API服务[5][12][21] - **技术创新与价格预期**：采用新型注意力机制结合DSA稀疏注意力，大幅降低长上下文对计算和显存的需求。目前Pro版API服务吞吐有限，预计下半年华为昇腾950超节点批量上市后，其价格将大幅下调[5][18] 2. 英特尔业绩超预期与CPU涨价预期 - **业绩表现**：2026年Q1营收**136亿美元**，同比增长**7%**，超市场预期（124亿美元）。Q2营收指引中值达**143亿美元**，亦超预期（130亿美元）[22][23] - **部门收入**：数据中心与AI部门营收**51亿美元**，同比大幅增长**22%**，成为最亮眼增长引擎；客户计算业务部门营收**77亿美元**，同比增长**1%**；代工服务部门营收**54亿美元**，同比增长**16%**[5][22][23] - **涨价趋势**：因AI服务器需求激增与先进制程产能集中，CPU持续短缺。自3月起，消费级CPU已涨价**5%~10%**，服务器CPU涨价**10%~20%**。预计英特尔将在下半年再次涨价**8%-10%**；AMD计划在Q2、Q3连续两次上调服务器CPU价格，累计涨幅预估**16~17%**[5][6][24] 3. 商业航天标准体系发布 - **政策发布**：国家航天局与市场监管总局于4月24日联合印发《商业航天标准体系(1.0版)》[8][25] - **体系内容**：遵循“全链条、全领域、模块化、可重构”思路，系统构建覆盖**行业治理、研发制造、发射和测运控、空间应用服务、基础共性、设施设备**等6大领域的标准体系[8][25][28] 市场表现回顾 - **板块表现**：2026年4月第4周，计算机板块下跌**0.27%**[31] - **个股涨跌**：涨幅前五个股为皖通科技(**+21.45%**)、品高股份(**+19.18%**)、宏景科技(**+17.61%**)、佳华科技(**+17.09%**)、杰创智能(**+15.61%**)[32] 投资建议 - **国产算力产业链**：建议关注国产算力芯片（海光信息、寒武纪）、华为链（华丰科技、航天电器）、超节点供应商（中科曙光、浪潮信息）以及算力租赁相关公司（宏景科技、协创数据、杰创智能等）[8][29] - **商业航天产业链**：建议关注可回收火箭、激光通信、3D打印、卫星运营等环节的核心标的[8][30]

一级市场融资 - 2026年4月18-24日，全球科技产业共发生143起融资事件，其中国内112起，国外31起[1] - 国内融资前三行业：人工智能44起，先进制造42起，企业服务11起[1] 二级市场表现 - 主要股指涨跌分化：上证指数周涨0.70%至4,080点，深证成指周涨0.37%至14,940点，创业板指周跌0.29%至3,668点[2] - 科技子行业指数表现：半导体/人工智能/元宇宙指数周涨幅分别为2.41%/1.71%/4.73%，汽车电子指数周跌0.54%[2] - 半导体与元宇宙指数换手率较高，分别为19.9%和13.8%[23] - 估值变化：半导体/元宇宙指数PE环比+3.8%/+5.4%至150.87/53.62倍；汽车电子/人工智能指数PE环比-0.8%/-7.0%至36.52/75.00倍[25] 公司上市与IPO - 华勤技术港交所上市：2023-2025年营收分别为853.38亿/1,098.78亿/1,714.37亿元人民币[13] - 盛合晶微科创板上市：2022-2024年营收分别为16.33亿/30.38亿/47.05亿元人民币[16] - 翼菲科技通过港交所聆讯：2023-2025年营收分别为2.01亿/2.68亿/3.87亿元人民币[18] - 驭势科技通过港交所聆讯：在大中华区机场L4级自动驾驶方案市占率达90.5%[19] 前沿技术动态（半导体） - 斯坦福大学团队实现室温下MeV电子诱导半导体亚10ps超快光调制响应[30] - 南洋理工大学团队通过TOS功能夹层，使二维光探测器同时实现3.78×10^15 Jones高探测率与0.055GHz带宽[36][38] - 东南大学团队开发非像素化视网膜形态传感器，将人体动作识别数据量从10,000字节压缩至48字节，准确率超98%[43] 前沿技术动态（人工智能与机器人） - 小鹏机器人团队提出UniT框架，在仿真中实现人类到人形机器人策略迁移，全量数据下任务成功率达66.7%[51] - 丰田研究院发布VLA Foundry统一训练框架，支持从LLM到VLA模型的端到端训练[55] - 北京智源研究院提出掩码世界模型，在LIBERO仿真任务中平均成功率提升至98.3%[63] - 北京大学团队推出RoboWM-Bench基准，用于评估视频世界模型生成动作的机器人可执行性[65] 前沿技术动态（量子科技） - 杜克大学团队提出传态并行方案，为早期容错中性原子系统优化架构，可在约11,495个原子和15小时内实现特定量子优势任务[75] - 赫尔辛基大学研究证明，通过架构感知综合，量子比特路由的额外CNOT开销可被压缩至常数因子，而非传统的O(n log² n)[80] - 的里雅斯特大学团队指出，在完整跃迁振幅下，经典引力相互作用不会使初始乘积态产生纠缠，对相关争议进行澄清[82] - 广西大学团队揭示片上QKD发射端VOA存在1107nm寄生电致发光，可能形成波长分辨侧信道安全风险[89]

华为DCS AI解决方案与国产算力 - 华为DCS AI解决方案全面支持DeepSeek-V4 [1] - 机构持续看好国产算力板块的高景气度 [1] - 有一家公司与华为共同参与了多个省市智算中心的规划建设项目 [1] 光模块与薄膜铌酸锂材料 - 光模块产能持续释放 [1] - 薄膜铌酸锂可能成为下一代高速光信号的主流调制材料 [1] - 机构称薄膜铌酸锂迎来导入机遇 [1] - 有一家公司是全球少数能批量生产铌酸锂晶体的企业，并且是国内唯一实现8英寸铌酸锂晶圆量产的企业 [1] AI服务器液冷与产业投资 - 有一家公司拟投资18亿元人民币打造人工智能产业研发智造总部 [1] - 该项目将集AI服务器液冷产品及生产设备、半导体精密设备等为一体 [1]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对具体行业和公司给出了投资建议[2] 报告核心观点 * 报告对多个消费与科技行业进行了跟踪分析，核心观点认为：咖啡行业维持高景气，茶饮行业短期承压；电商、流媒体等行业增长面临压力；虚拟资产、汽车后市场、O2O及AI云等领域则存在结构性机会或处于积极变革期，建议关注相关龙头公司及技术进展[2] 按目录总结 1.1.1、消费&连锁咖啡茶饮 * **行业表现**：报告期内（2026年4月20日-4月24日），恒生非必需性消费业指数累计下跌3.76%，跑输恒生指数3.06个百分点[7] * **个股表现**：关注个股中，沪上阿姨股价大幅上涨48.79%，小菜园、茶百道、蜜雪集团、霸王茶姬、百胜中国、Tims天好、古茗分别上涨9.88%、8.2%、4.05%、3.37%、2.03%、0.95%、0.78%；达势股份、特海国际、海底捞、携程集团-S、遇见小面、同程旅行、瑞幸咖啡则出现下跌，其中瑞幸咖啡跌幅为6.78%[7] * **行业观点**：咖啡行业高景气维持，具备行业性红利，各品牌积极开店，茶饮品牌亦积极布局咖啡赛道；茶饮行业略有承压，主要因4月基数升高及外卖补贴显著收窄[2] * **重大事件**：雀巢确认将蓝瓶咖啡出售给大钲资本，交易预计2026年上半年完成[9] 1.1.2、电商&互联网 * **行业表现**：报告期内，恒生互联网科技业指数累计下跌3.75%，分别跑输恒生科技指数和恒生指数0.97和3.06个百分点[10] * **个股表现**：关注个股普遍下跌，唯品会跌幅最大为7.89%，拼多多下跌6.45%，叮咚买菜、美团-W、京东、阿里巴巴、阿里巴巴-W、腾讯控股、京东集团-SW、贝壳-W、贝壳分别下跌4.8%、4.68%、4.21%、3.68%、3.37%、3.35%、3.34%、1.32%、0.37%[10] * **行业观点**：电商行业持续承压，2026年第一季度表现较2025年第四季度有所回暖，但受消费环境影响表现乏力，需关注复苏持续性[2] * **重大事件**：1) 微信支付接入韩国、斯里兰卡、泰国、马来西亚、新加坡五国本地支付二维码[18]；2) 抖音电商618大促定档5月15日，全程35天，核心玩法为立减折扣和一件直降[18]；3) 京东618将于5月31日晚8点开启，采取“三连促”模式[18] 1.2.1、流媒体平台 * **行业表现**：报告期内，恒生传媒指数下跌4.77%，跑输恒生指数和恒生科技指数4.07和1.98个百分点[14] * **个股表现**：关注个股全部下跌，爱奇艺跌幅最大为17.02%，腾讯音乐、腾讯音乐-SW、奈飞、网易云音乐、Spotify Technology分别下跌7.34%、7.16%、5%、4.72%、3.47%[14] * **行业观点**：行业竞争加剧，订阅收入增速放缓，需关注非订阅音乐收入开启第二增长曲线，同时持续关注竞争和AI带来的行业影响[2] * **重大事件**：腾讯音乐娱乐集团与华润文体达成战略合作，共创“演出+”新模式，将在演出活动、商业模式创新等方面展开合作[16] 1.2.2、虚拟资产&资产交易平台 * **市场表现**：截至4月24日，全球加密货币市值达26，938亿美元，较上期上涨1.99%；报告期末，比特币和以太币价格分别为77，445美元和2，315.51美元，较上期末分别变化+0.4%和-4.4%[17] * **个股表现**：关注个股中，耀才证券金融上涨6.22%；Coinbase Global、嘉信理财、富途控股、老虎证券、盈透证券、Robinhood Markets分别下跌3.18%、4.1%、4.22%、4.93%、6.23%、6.66%[22] * **行业观点**：受宏观和币价波动影响，整体情绪有所转暖，但仍处于多空博弈关键期[2] * **重大事件**：1) 2026香港Web3嘉年华开幕[26]；2) 香港证监会发布新监管框架，容许代币化投资产品在二级市场交易[26]；3) 纽约总检察长起诉Coinbase与Gemini，指控其预测市场平台涉嫌非法赌博，要求Coinbase赔偿至少220亿美元，Gemini赔偿至少120亿美元[26]；4) Robinhood Ventures向OpenAI投资7，500万美元[31]；5) Robinhood获得新加坡金融管理局原则性批准，将在新加坡推出券商服务[31] 1.2.3、车后连锁 * **行业表现**：报告期内（2026年4月20日1.2.3、车后连锁 * **行业表现**：报告期内（2026年4月20日-4月24日），恒生综合指数累计下跌1.15%，跑输恒生指数和标普500指数0.46和1.70个百分点[27] * **个股表现**：关注个股中，Advance Auto Parts上涨1.2%，汽车地带上涨0.15%；奥莱利、途虎-W、中升控股、永达汽车、美东汽车分别下跌0.62%、1.03%、1.99%、4.39%、9.91%[27] * **行业观点**：市场监管总局联合交通部开展全国汽修行业收费标准统一整改，推动行业透明化；在独立售后市场领域，2025年途虎以8，008家汽车服务门店数量登顶全国第一，用户规模、营收、利润双增长；在原厂授权领域，中升控股售后服务结构持续优化，全行业2025年有近5，000家4S店退网，经销商渠道经历大洗牌；建议持续关注车后市场龙头公司[2] * **重大事件**：1) 2026年1-3月，中国二手车累计交易量482.2万辆，同比增长4.66%，交易金额3，128.82亿元[32]；2) 近40家国内外润滑油品牌发布第二轮涨价通知，部分产品涨幅达15%-20%[32]；3) 2025年美国特许经销商售出1，620万辆汽车，同比增长1.9%，总销售额超1.3万亿美元，同比增长8.3%，服务和零配件销售额总计超1，640亿美元，同比增长5.1%[32]；4) 2026年汽车以旧换新第二批补贴落地，新能源车置换补贴在基础额度上额外上浮15%[32] 1.2.4、O2O * **行业表现**：报告期内，恒生互联网科技业指数累计下跌3.75%，分别较恒生科技指数和纳指金龙中国指数表现差0.97个百分点和优0.09个百分点[33] * **个股表现**：关注个股普遍下跌，方舟健客跌幅最大为17.48%，平安好医生下跌6.31%，京东健康下跌4.99%，阿里健康下跌2.77%，曹操出行、贝壳-W、途虎-W、贝壳、滴滴全球分别下跌1.42%、1.32%、1.03%、0.37%、0.26%[33] * **行业观点**：1) Robotaxi：中国首款原生开发Robotaxi原型车亮相北京车展，曹操出行定制版计划于2027年量产，到2030年计划投放10万辆，建议持续关注该板块[2]；2) 互联网医疗：OpenAI推出面向临床医生的免费工具“ChatGPT for Clinicians”与药物研发模型“GPT-Rosalind”，建议关注互联网医疗板块[2] * **重大事件**：1) 市场监管总局联合交通部开展全国汽修行业收费标准统一整改，整治过度维修、乱加价[37]；2) 途虎养车联手博世发布“致静Pro”刹车片，并推出“专业品质响必赔”服务[37]；3) 途虎养车与美孚联合发布混动专用机油[37]；4) 京东汽车发布“国民好车4A模型”增量计划，聚焦交付和售后升级，计划新建超100家交付中心[37]；5) 康众汽配注册“底盘星”、“稳师傅”商标，加速布局底盘赛道[37]；6) 理想汽车首发搭载高德汽车出行AI Agent[38]；7) 曹操出行定制版原生Robotaxi计划2027年量产，2030年投放10万辆[42]；8) OpenAI推出面向医生的免费AI工具“ChatGPT for Clinicians”和药物研发模型“GPT-Rosalind”[42] 1.2.5、AI&云 * **行业表现**：报告期内，纳斯达克互联网指数累计下跌1.29%，跑输纳斯达克指数2.79个百分点[39] * **个股表现**：关注个股中，台积电、亚马逊、英伟达、百度、谷歌A、微软分别上涨8.63%、5.36%、3.27%、2.05%、0.80%、0.43%；甲骨文、Meta、阿里巴巴、特斯拉、腾讯控股分别下跌1.02%、1.96%、3.68%、6.07%、7.11%[39] * **行业观点**：国产大模型持续迭代，模型能力提升将继续带动AI及云产业链景气度；继续看好现金流充裕且AI能力持续进化的阿里巴巴、腾讯，同时看好算力产业链机会[2] * **重大事件**：1) 字节跳动2025年海外营收占比超30%创下新高，但因大幅增加AI投入导致净利润下降超70%[42][43]；2) 特斯拉中国车机将接入豆包大模型[42]；3) 阿里巴巴发布语音识别大模型Fun-ASR1.5、AI数字人形象“千问小酒窝”、Qwen3.6-Max-Preview模型，并宣布HappyHorse-1.0将开放测试[44]；4) 月之暗面Kimi发布并开源Kimi K2.6模型[44]；5) Anthropic二级市场估值升至约1万亿美元[44]；6) 腾讯Hy3 preview上线[44]；7) DeepSeek-V4预览版上线并开源[44]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体美股科技行业的投资评级，但在“本周观点”部分给出了具体的投资建议和关注方向 [23] 报告的核心观点 - AI产业持续催化，模型迭代加速，AI算力链维持高景气度 [1] - 科技板块投资广度从前期“光+存储”二元结构向算力租赁、CPU等更多受益板块扩散 [1] - 谷歌发布TPU 8新品，OpenAI发布GPT-5.5及ChatGPT Images 2.0，推动产业升级与竞争加剧 [1][3][4][23] - Agent时代下，CPU需求快速崛起，CPU:GPU比例正从1:8向1:4甚至更好的方向发展 [9][14][23] - 建议关注AI芯片、存储、云算力及光模块四大投资方向 [10][23] 根据相关目录分别进行总结 1 美股科技公司动态 - **英特尔 (INTC) 26Q1业绩超预期，CPU需求旺盛** [14] - 26Q1收入136亿美元，同比增长7% [14] - Non-GAAP毛利率41.0%，同比提升1.8个百分点 [14] - Non-GAAP净利润15亿美元，同比增长156% [14] - 数据中心与AI (DCAI) 业务收入51亿美元，同比增长22% [14] - 公司观察到CPU:GPU比例从过去的1:8变为1:4，并预计服务器CPU出货量将实现两位数增长，趋势延续至2027年 [14] - **英特尔制程与客户合作取得突破** [15] - 宣布与SpaceX、xAI和特斯拉合作支持TeraFab项目，14A工艺或已成熟可大规模生产 [15] - 18A制程良率改善超出年初内部目标 [15] - 与谷歌达成多年期合作，将在谷歌实例中部署Intel® Xeon® 6处理器，并共同开发ASIC基础设施处理器 [15] - 预计26Q2收入138-148亿美元，Non-GAAP毛利率39% [15] - **诺基亚 (NOK) 26Q1业绩稳健，AI订单强劲** [15][16] - 26Q1收入45.0亿欧元，同比增长4%；毛利率45.5%，同比提升320个基点；净利润2.95亿欧元，同比增长93% [15] - 26Q1 AI与云板块收入同比增长49%，占总销售额8%，并新增10亿欧元订单 [16] - 上调2026年网络基础设施收入增速指引，从6%-8%上调至12%-14%；光学网络和IP网络收入增速从10%-12%上调至18%-20% [17] - 在OFC推出4款DSP，整合于13种应用优化解决方案中 [16] - **谷歌 (GOOGL) 发布第八代TPU芯片** [18] - **TPU 8t**：为大规模预训练与高密度嵌入优化，采用3D Torus拓扑，单个Superpod集成9600个芯片 [18] - **TPU 8i**：专为高并发推理优化，采用Boardfly网络拓扑，将网络直径缩减至7跳（减少56%），大幅降低尾部延迟 [18] 2 科技行业动态 - **OpenAI 发布 GPT-5.5，能力显著提升** [3][21] - 在多项基准测试中表现领先：GDPval达84.9%，OSWorld-Verified达78.7%，Tau2-bench Telecom复杂客服流程测试达98.0% [3][21] - 编程能力强：Terminal-Bench 2.0准确率82.7%；SWE-Bench Pro准确率58.6% [3][21] - Agent能力增强：更擅长理解任务意图、调用工具、检查结果并持续推进任务 [3] - 在金融Agent、投行建模、Office文档等高价值企业场景表现突出 [3] - **OpenAI 发布 ChatGPT Images 2.0** [4][22] - 能够处理复杂视觉任务，生成精确、可直接使用的内容 [4] - 在遵循指令、小文本渲染、图标/UI元素、高密度构图与细节控制方面显著提升 [4] - API支持最高2K分辨率，适用于海报、演示文稿、移动端页面等真实商业场景 [4][22] 3 本周观点 - **核心催化**：谷歌TPU 8新品、OpenAI GPT-5.5发布、英特尔对CPU需求的乐观指引共同构成本周AI产业主要催化 [23] - **投资建议**：建议关注四大方向 [10][23] 1. **AI芯片**：NVDA、AMD、INTC、ARM、MRVL、AVGO 2. **存储**：MU、SNDK 3. **云算力**：GOOGL、AMZN、ORCL、CRWV、NBIS 4. **光模块**：LITE、COHR

宏观与金融 - 美国众议院外交事务委员会通过多项出口管制法案，中方认为若最终出台将严重破坏全球半导体产业链供应链稳定[2][3] - 中国人民银行行长潘功胜要求持续整治金融机构“内卷式”竞争，高质量统筹金融“五篇大文章”，并积极稳妥推动地方政府融资平台债务和中小金融机构风险化解[4] - 1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别为3.0%和3.5%，已连续11个月保持不变[5] - 美联储主席候选人沃什在听证会上强调联储需要“根本性的政策改革”，包括建立新的通胀应对框架，其能否通过参议院确认仍有不确定性[6] - 中国进出口银行一季度新发放外贸领域贷款超3000亿元，其中40%投向稳外贸主体和产业链，35%投向直接进出口贸易环节[7] - 4月30日将公布4月PMI数据，3月制造业PMI为50.4%，比上月上升1.4个百分点，重回扩张区间[9] - 市场对美联储利率路径预期分歧加大，路透调查显示56位经济学家预计截至9月末利率将维持3.50%-3.75%不变，而3月末调查时近70%认为会降息[10] 资本市场 - 摩根士丹利发布研报，预计中国股市到年底将有约5%-10%的温和上行空间，支撑因素包括电商竞争缓解、指数再平衡带来增量资金等[12] - 外资正用真金白银表达态度，一季度大摩新进持有中际旭创近37亿元，高盛、瑞银等也出现在多只A股前十大流通股东名单中[12][13] - 上周（4月13日-17日），多只在境外上市的中国股票ETF获得资金净流入，被动外资呈现加速流入A股和港股市场的态势[13] - 首批基金业绩比较基准调整将于4月底开启，全年预计安排四轮集中调整窗口[14] - 2025年年报及2026年一季报披露截止日为4月30日，下周将有1734家公司披露年报，3733家公司披露一季报[15] - 下周将有2只新股发行，合计发行约5474.62万股，预计募资13.04亿元[16] 商业与产业 - 东方甄选主播离职潮持续，明明、天权等主播已离开，粉丝所称的“F4”直播组合已全部离开公司[18] - DeepSeek-V4预览版发布并开源，标配百万Token超长上下文，标志着国产大模型在Agent能力、世界知识与推理性能上实现突破[19] - 北京车展总展览面积达38万平方米，创全球车展规模纪录，北京海关提供全链条智慧监管服务助力举办[20] - 一季度，北京会展中心海关监管展览品货值9.8亿美元，同比增长151.3%[20] - 第九届数字中国建设峰会将于4月29日至30日举行，超400家单位参展，现场将展示超6000项技术产品，首次公开展出比例约65%[21][22] - 阿里巴巴将首次公开亮相千问家族新成员Qwen3.6 Plus大模型，华为、海光信息将展出先进芯片成果[22] - 阿里HappyHorse-1.0将于4月27日通过阿里云百炼平台逐步开放API测试，5月份正式发布商用[23] - 抖音电商618大促定档5月15日开始，全程35天，字节旗下多款APP将同步发放[24]