公司战略转型与领导力 - 公司新任首席执行官贺雁峰（Elliott Hill）上任后，启动了名为“Win Now”的转型计划，核心是“以运动为核心”的战略聚焦，并随后升级为“以运动为引领（Sport Offense）”，强调回归运动本质，聚焦核心品类，从经营纠偏转向品牌精细化运营[8] - 首席执行官积极奔走于全球，致力于与顶级体育联盟、教练及精英运动员建立并巩固合作关系，以延续公司的顶级体育资源合作，其策略被视作继承了联合创始人菲尔·奈特的核心运营模式[6][7] - 公司高层承认转型是一项复杂的系统工程，部分环节推进速度未及预期，但整体方向清晰、节奏紧迫，并强调这不仅是为了“修复问题”，更是对公司品牌、运动、市场及合作伙伴进行系统性重塑[22][23] 渠道策略与区域市场表现 - 公司过去几年因DTC业务占比提升及产品创新失速，导致在传统零售伙伴处的产品露出减少，带来结构性压力。公司现已重新规划产品资源分配，修复了与Footlocker、JD Sport等主要零售商的关系，通过加强渠道协作加速新品上架并提升零售体验[11] - 2026财年第三季度，公司批发渠道（经销商业务）营收为65亿美元，在报告基础上同比增长5%，显示出渠道修复的成效[12] - 北美市场连续3个季度实现增长，第三季度营收达50.26亿美元，同比增长3%，验证了战略调整的有效性，并为其他市场提供了借鉴[13] - 大中华区市场仍面临较大转型压力，公司任命申凯希（Cathy Sparks）为新任副总裁兼总经理，旨在加速中国市场结构性转型，包括整理市场渠道和加强与消费者的连接[14] - 本季度大中华区库存单位数同比降低20%，经销商库存同比降低双位数[15] 产品创新与品类表现 - 公司持续聚焦核心运动领域，推动以“运动员需求”为引领的创新产品上架。跑步品类中，新上市的Nike Pegasus 42跑鞋获得市场关注，Vomero系列销售强劲，带动本财季集团跑步业务实现20%的增长，其中中国市场呈现双位数增长[17] - 在篮球与足球领域，公司围绕赛事节点持续推出创新产品，并通过高效的库存管理为新品上架提供支持[17] - 公司重点发力户外领域，重启并重塑了ACG（All Conditions Gear）品牌，将其重新定位为专业户外性能品牌，聚焦越野跑、徒步与户外探索三大领域[17][18] - ACG品牌全球首店落地中国北京三里屯，在开业前通过社交媒体（如小红书）建立官方阵地进行预热，强调专业属性和圈层认同，店铺设计注重户外场景的沉浸式体验[20] - 本季度ACG品牌在中国市场已展现出增长态势，公司期望通过其专业性在日益“日常化”的户外需求中获取差异化竞争优势和新增量[20] 财务与运营状况 - 2026财年第三季度（3月1日至5月31日），公司营收达到113亿美元，在报告基础上与去年同期持平；毛利率下降130个基点至40.2%[9] - 进入2026财年以来，公司明显加速了结构性调整，并在部分市场获得成效，华尔街对其改革策略有所预期[9] - 公司管理层强调，尽管转型短期内带来业绩压力，但正确的行动会为长期发展奠定基础[11]

核心观点 - 报告核心观点认为，功率半导体行业维持高景气度，产业链在成本推动的涨价周期中利润将改善，看好半导体产业盈利能力提升[3] - 报告核心观点认为，北美AI算力基础设施建设持续增长概率高，但当地燃气轮机产能严重不足，订单外溢国内的概率将持续增加，看好燃气轮机和叶片产业链的盈利提升[4] - 报告核心观点认为，清明假期出行数据呈现量价齐升，中长线出游和跨境需求回暖，亲子家庭游成为核心增量，后续应关注受益于中长途出行、亲子家庭游和假期延长逻辑的航旅、酒店及景区板块[7] - 报告核心观点认为，国产体育品牌行业正从增量竞争走向存量竞争，大众运动主品牌增速放缓且面临折扣竞争压力，但户外、跑步等细分赛道及新品牌孵化能力成为结构性增长亮点[8] 产业综合组：半导体与能源设备 - 扬杰电子2026年第一季度预计实现归属母公司净利润32,755.40万元-38,214.64万元，同比增长20%-40%，扣非净利润30,946.36万元-36,405.60万元，同比增长21.62%-43.07%[3] - 扬杰电子业绩增长主要动因是一季度受益于人工智能、新能源汽车、储能及工控等下游应用领域的强劲需求，公司汽车电子业务一季度收入预计同比翻倍[3] - 烟台杰瑞股份全资子公司获得北美燃气轮机发电机组销售合同，金额为30,140万美元，这是自2025年11月以来与美国客户签署的第六份合同，交易对手方为近期在美合作的第五家客户[4] - 烟台杰瑞股份从去年底开始的北美燃气轮发电机订单总金额超过9亿美元，接近2024年公司收入的50%[4] 消费组：出行与体育用品 - 清明假期前出行数据走强，同程数据显示4月1日-6日期间机票、酒店民宿和景区门票等搜索预订热度同比接近翻倍，机票均价较前一周上涨超30%[7] - 飞猪数据显示，清明假期国内酒店预订间夜量同比增长约40%，国内景区门票预订量同比增长超70%[7] - 出行数据结构显示，800公里以上国内长航段机票预订增速明显走强、出入境机票搜索热度同比增长超50%，亲子客群占比接近25%，较往年明显提升[7] - 2025年国产体育品牌收入表现分化，安踏、李宁、特步、361度分别实现收入802.2亿元、296.0亿元、141.5亿元和111.5亿元，同比分别增长13.3%、3.2%、4.2%和10.6%[8] - 2025年国产体育品牌利润表现分化，安踏、李宁净利润分别同比下滑12.9%和2.6%，特步、361度则分别增长10.8%和14.0%[8] - 安踏主品牌、李宁、特步主品牌毛利率分别下滑0.9个百分点、0.4个百分点和0.6个百分点，反映终端动销有压力、行业折扣竞争加剧[8] - 体育品牌结构性亮点存在，安踏旗下迪桑特、可隆保持较快增长，特步旗下索康尼收入增长30.8%，361度也开始布局ONEWAY[8]

港股市场动态 - 零跑汽车股价上涨，3月全系交付50029台，同比增长35%，环比增长约78.25%，再次成为造车新势力月度销冠，并计划在北京车展推出新车型 [1] - 安东油田服务股价上涨，全年实现营业收入55.7亿元，同比增长17.2%，归母净利润3.7亿元，同比增长53.8%，并建议派发末期股息 [1] - 创科实业股价下跌，里昂研报指出其旗舰品牌Milwaukee及Ryobi合计录得中至高单位数增长，但其余业务可能构成拖累，Milwaukee的15%销售增长来自数据中心 [1] - 傅里叶半导体股价大涨并创新高，较招股价40港元涨超140%，总市值突破百亿港元，其香港IPO公开发售部分超购高达3117倍，接获超过11万人认购 [2] - 艾美疫苗股价上涨，公司决议批准增发内资股不超过40,000,000股，不超过发行前总股本的约3.2611% [2] - 中国联塑股价下跌，其截至2025年12月31日止年度收入为243.15亿元，同比减少10.03%，公司拥有人应占溢利为12.62亿元，同比减少25.08% [2] - 黄金股普遍下跌，因特朗普就伊朗问题发表讲话导致金银价格跳水，现货黄金一度跌破4650美元/盎司，跌幅扩大至2% [3] - 德康农牧领涨猪肉概念股，因国家发改委等部门将开展今年第二批中央冻猪肉储备收储 [3] - 现代牧业股价拉升，全年实现销售收入126.01亿元，毛利率逆势提升1.4个百分点至27.4%，现金EBITDA同比增长2.6%至30.63亿元，但公司拥有人应占亏损11.29亿元 [4] - 航空股集体走低，因特朗普就中东局势发表强硬讲话，警告将在未来两至三周内对伊朗发动打击，降低了市场对战争迅速结束的希望 [4] 美股市场动态 - 钻井设备和服务供应商HMH Holding登陆美股后股价下跌，该公司由贝克休斯与Akastor合并旗下海底钻井设备业务组建 [5] - 盛大科技股价一度大涨，其2025年全年营收预计达4.98亿美元，同比增长13%，且下半年成功实现盈利，公司预计2026年全年营收将达6亿美元，增长约20% [5] - 铝业股普遍上涨，因中东最大铝生产商阿联酋环球铝业公司在冶炼厂遭伊朗袭击后已暂停运营 [5] - 石油股普遍下跌，因美以伊停战预期持续发酵 [6] - 波音股价上涨，因五角大楼与其达成协议将PAC-3 MSE导引头生产能力提高三倍，且瑞安航空CEO称赞其生产改善 [6] - 耐克股价大跌，其2026财年第三季度营收为113亿美元同比持平，净利润为5.2亿美元同比下降35%，毛利率连续第六个季度收缩至40.2%，且对第四季度尤其是大中华区市场发出疲软预警 [7] - 存储概念股普遍上涨，因3月DRAM涨势因制造商提前锁定供应合约而停止 [7] - 英特尔股价上涨，公司同意支付142亿美元回购其之前出售给阿波罗全球管理公司的位于爱尔兰的一家工厂的一半股份 [8]

安踏集团的多品牌战略与成功路径 - 公司通过持续收购构建了庞大的“安踏宇宙”，形成了覆盖多赛道、多消费层级的品牌矩阵，其模式更接近LVMH这样的品牌管理集团[8][23] - 2025年财报显示，主品牌面临压力，但副品牌增长强劲：FILA收入增长6.9%至285亿元；其他品牌（含迪桑特、可隆等）收入大增59.2%至170亿元；迪桑特在2025年初步入“百亿级”品牌阵营[7] - 亚玛芬体育（含始祖鸟、萨洛蒙等）被收购五年后营收翻倍并扭亏为盈，2025年全年收入增长27%至66亿美元，其中始祖鸟所在的技术服装板块同比增长30%[7][12][32] 关键收购案例与筛选逻辑 - 公司的氪金之旅始于2009年以3.3亿元收购FILA中国区业务，此后陆续收购或合资运营迪桑特、可隆、亚玛芬体育、MAIA ACTIVE、狼爪及PUMA等品牌[11][12][23] - 2019年，公司联合财团以360亿元完成对亚玛芬体育的收购，这是“中国体育用品史上最大收购案”，收购后公司负债总值从78.5亿元暴增至201.6亿元[12] - 收购筛选标准明确：品牌价值高，但经营水平差，寻求公司估值与品牌声誉的错配机会，收购对象分为“异国他乡的落难凤凰”和“细分赛道的小众明星”[14] 品牌运营与价值重塑的核心策略 - 策略一：推行DTC（直接面向消费者）模式，收回渠道控制权，例如接手FILA后三年收回门店改直营，快速消化库存并扭亏为盈[17] - 策略二：推动品牌高端化与场景迁移，例如将始祖鸟门店迁入一线城市核心商圈，毗邻爱马仕、LV等奢侈品牌，打造“户外爱马仕”形象[20] - 策略三：保持收购品牌的独立运营，如FILA设计中心保留在意大利，亚玛芬品牌总部设于海外，以“距离产生朦胧美”维持品牌调性[20][21] 行业趋势：运动奢侈化与社交货币化 - 社会精英的识别标签发生变化，从传统奢侈品牌转向代表“松弛感”与“自律”的专业户外运动品牌，“运奢”风潮兴起[26][28] - 户外装备成为社交货币，消费者购买专业级装备用于都市生活，而非实际户外运动，例如《华尔街日报》指出人们穿着Patagonia等品牌“其实只是去买星巴克”[31] - 运动与奢侈时尚界限模糊，出现大量联名与合作，如萨洛蒙与Maison Margiela联名，且奢侈品牌人才正流向高端运动品牌[31] 多品牌矩阵的战略意义与行业启示 - 单一品牌或超级单品难以抵御市场周期和潮流变迁的风险，多品牌矩阵可以通过“堆概率换胜率”来对抗行业波动[34] - 公司成功押中了“运动消费的专业细分化”和“户外消费的社交货币化”两大趋势，通过收购提前布局并放大品牌价值[31] - 对于成长于垂直细分市场的“小而美”品牌，在高速增长红利期后，被纳入大型品牌管理集团成为其规避风险、实现价值变现的可行归宿[33][36]

2025年李宁公司业绩表现 - 2025年公司营收达到295.98亿元，同比增长3.2%，但归母净利润下滑2.6%至29.36亿元，连续第三年陷入“增收不增利”境地 [1][2] - 尽管毛利率稳守49%，但广告营销投入、渠道优化成本支出、融资净收入下降及所得税率上升等因素共同压缩了利润空间 [2] - 资本市场反应积极，2025年公司股价持续上涨，年报披露后单日最高涨幅达13%，大和资本等机构给予“买入”评级，跑赢同期港股体育用品板块 [2] 战略核心：跑步品类 - 跑步品类已成为公司第一增长曲线，2025年鞋类产品收入达146.5亿元，占总收入近一半，跑步品类零售流水占比升至31% [2] - 专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中飞电、赤兔、超轻三大核心IP新品销量超1100万双 [2] - 2025年跑步品类流水同比增长10%，超越篮球成为集团第一大品类 [7] 公司发展历程与战略演变 - 公司发展历经多次战略转向：早期绑定奥运与创始人IP；2010年尝试年轻化推出“90后李宁”；后抓住“国潮”风口实现业绩增长；最终回归“专业运动”核心，聚焦跑步品类 [5][6][7] - 2025年公司重新牵手中国奥委会，拿下中国国家队2025-2028年国际顶级赛事装备赞助权，回归奥运起点 [7] - 公司坚持单品牌策略，通过主品牌下的产品线分层（专业运动线、潮流线、LI-NING 1990、李宁YOUNG）实现全场景覆盖 [12] 行业竞争格局与对标分析 - 与主要竞争对手安踏相比，2025年安踏集团总营收达802.19亿元，同比增长13.3%，公司营收仅为安踏的四分之一左右 [10] - 单看主品牌，2025年安踏主品牌营收347.54亿元（同比增长3.7%），与公司295.98亿元的营收规模处于同一梯队 [10] - 安踏通过多品牌并购构建了涵盖大众、高端时尚、顶级户外、专业细分的品牌矩阵，非主品牌贡献营收占比超六成，旗下迪桑特2025年流水首次突破100亿元 [13] - 国内其他品牌如特步、361度主要采取单品牌或单品牌延伸策略，行业第一梯队中仅安踏完成了真正的多品牌布局 [14] 财务状况与未来挑战 - 公司现金流充沛，2025年经营活动现金流净额达48.52亿元，年末净现金高达199.7亿元 [15] - 2025年广告及市场推广收入占比由9.5%升至10.7%，持续的奥运营销投入对利润增长形成压力 [15] - 单品牌策略存在增长天花板，户外等新兴品类需时间完善产品结构与积累口碑，跑步品类面临国际与本土品牌的双重竞争 [12][15] - 专注单品牌使公司能集中资源深耕专业领域，据艾媒咨询数据，中国运动鞋服市场规模预计将从2024年的5425亿元增长至2030年的8963亿元，跑步赛道潜力待释放 [15][16]

核心财务表现与市场反应 - 公司第三季度营收为113亿美元，与去年同期持平，但超过市场平均预期 [2] - 第三季度每股收益为0.35美元，高于市场预期的0.28美元 [2] - 公司预计第四季度营收将下降2%至4%，而分析师此前预期为至少增长2% [6] - 预计今年全年营收将出现低单位数的下降，尽管北美地区有小幅增长 [12] - 公司毛利率连续第六个季度收缩，下降130个基点至40.2% [7] - 受业绩指引影响，公司股价在盘后交易中下跌8.9%，今年迄今已累计下跌17% [6] 区域市场表现与挑战 - 大中华区第三季度销售额下降10%，预计第四季度将下降约20% [10] - 大中华区是公司的第二大市场，占年销售额的15%，目前因产品种类不足和创新速度放缓而举步维艰 [10] - 欧洲、中东和非洲地区因促销活动和战争导致的交通中断，库存水平处于高位 [6] - 北美地区业绩表现强劲，批发业务营收持续反弹，且夏季订单表现强劲 [12] - 伊朗战争尚未影响到北美消费者的行为 [12] 具体业务板块状况 - “运动生活系列”业务板块上季度经历了两位数的下滑，折扣率居高不下 [11] - 管理层认为恢复健康的运动生活系列业务对整体逆袭至关重要 [12] - 匡威品牌的销售额降幅超出了预期，逆转其业绩下滑的紧迫性日益增加 [6] 管理层战略与展望 - 管理层正致力于通过加大对篮球和跑步等运动领域的投入，使核心业务重回正轨 [6] - 公司正在“逐个国家”、“逐项运动”地开展工作以应对挑战 [6] - 公司预计将在秋季的投资者活动上发布长期业绩指引 [12] - 管理层承认部分工作进展比预期要慢，但方向明确，紧迫感真实 [6] 外部环境与竞争压力 - 毛利率下降的主要原因之一是关税影响 [7] - 分析师认为战争可能对欧洲、中东和非洲地区产生影响，并对毛利率产生关税影响，预计这种压力在短期内将持续存在 [6] - 在中国市场，公司的市场份额正被当地竞争对手安踏和李宁蚕食 [10] - 油价上涨和中东持续冲突导致市场波动，影响了大中华区的销售预期 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 安踏体育2025年营收及归母净利润表现超预期，政府补贴是重要驱动因素，公司全球化战略逐渐清晰 [1][2][6] - 2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13%；归母净利润135.9亿元，同比增长14%（剔除AMER一次性并表影响的可比口径）[2][6] - 2025年下半年实现营收416.8亿元，同比增长12%；归母净利润65.6亿元，同比增长13% [2][6] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [2][6] - 短期看2026年可能是调整年份，利润率或承压；但中期全球化战略清晰，增长路径明确 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入80219百万元（802.2亿元），同比增长13%；归母净利润11927百万元（119.3亿元，注：此处与文本前段135.9亿元存在差异，应以表格数据为准），同比增长17% [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13997百万元（140.0亿元）、15510百万元（155.1亿元）、17328百万元（173.3亿元），对应同比增长率分别为3%、11%、12% [10][12] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [10][12] - **派息政策**：2025年全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润50.1% [2][6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长4% [10] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长7% [10] - **其他品牌**：2025年收入同比增长59%，成为集团重要增长极 [10] - **具体品牌流水**：迪桑特2025年流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [10] - **海外业务**：安踏品牌海外业务同比增长约70%，出海初见成效 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因增加专业产品投入及线上占比提升 [10] - **营业利润率（OPM）**：2025年安踏品牌OPM同比下降0.3个百分点至20.7%；FILA品牌OPM同比提升0.8个百分点至26.1%，租金控制较优是主因 [10] - **政府补助**：2025年政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩超预期 [10] 战略与发展展望 - **全球化战略**：安踏品牌全球化已初见成效，狼爪及Puma品牌重塑预计将逐步显现成效，公司全球化发展战略清晰 [10] - **品牌增长预期**：狼爪品牌预计在2027-2029年成效逐渐释放 [10] - **短期展望**：预计2026年为公司调整年份，短期利润率可能有所承压 [10]

核心人事变动 - 前耐克大中华区董事长兼CEO董炜将于4月1日作为投资合伙人正式加入红杉中国 [2] - 董炜拥有超过20年大消费产业高管经验 曾任职于宝洁、可口可乐、耐克等跨国企业 并自2021年起担任雅诗兰黛集团独立董事 [2] - 董炜的加入标志着其从产业操盘手向消费投资人的职业转身 [3][7] 董炜的职业履历与成就 - 董炜于2005年以财务总监身份加入耐克中国 后于2011年出任大中华区副总裁兼首席财务官 2015年升任全球副总裁及大中华区总经理 [5] - 2024年10月 董炜晋升为耐克大中华区董事长兼CEO 并兼任专业户外品牌ACG的全球CEO 这是耐克首次让一位中国区高管同时负责全球品牌线 [5] - 在其掌舵期间 耐克大中华区业务实现了从20亿美元至超过60亿美元的里程碑式增长 [6] - 董炜推动了耐克深度参与中国体育产业标志性事件 并培育了如上海马拉松、耐克高中篮球联赛（CHBL）等运动文化IP [6] 红杉中国的消费投资布局 - 消费是红杉中国自成立以来确定的三大重点投资领域之一 [8] - 红杉中国在消费领域投资了泡泡玛特、鸣鸣很忙、贝泰妮、卡游、古茗等一批知名企业 且多为最早的投资人 [8] - 红杉中国正扩大体育及生活方式消费版图 例如2024年联手李宁成立新公司剑指出海 并投资了全球赛事与体验公司MARI及AI+睡眠智能床垫品牌Eight Sleep [8] - 红杉中国近期操刀了多笔超级并购 包括收购全球时尚品牌Golden Goose集团及音箱品牌Marshall马歇尔 [8] - 红杉中国已编织起一张横跨海内外的消费投资网络 布局从风险投资到战略并购 [9] 董炜加入红杉中国的战略意义 - 董炜拥有跨越快消与运动、贯穿财务与运营的“全球化企业操盘手”实战经验 其产业认知与判断在消费投资领域尤为稀缺 [10] - 董炜过往二十多年在中国消费市场的深耕 使其能穿透短期流量波动 识别长期价值 [10] - 董炜作为跨国企业中国区一号位的管理经验 对于正寻求“从产品出海到品牌出海”的中国消费品牌具有直接的借鉴意义 [10] - 董炜的加入有望将其产业经验置于更广视角的平台 发掘和帮助更多企业成长 [10] 消费投资行业背景 - 董炜的转身是中国消费产业变迁的一个注脚 其职业生涯完整覆盖了跨国公司本土化与本土品牌崛起的二十年周期 [11] - 消费投资正开始回暖 此前经历了漫长的退潮期 [11] - 政策层面出现积极信号 证监会主席吴清透露将在创业板增设更精准包容的上市标准 积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业发行上市 [12] - 创业板再次向消费企业敞开大门 为消费投资人提供了更明确的退出路径预期 [13]

2025年业绩概览 - 2025年公司总营收802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 经营利润190.91亿元，同比增长15% [1] - 股东应占溢利135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄所致利得后，同比增长13.9% [1] - 经营活动现金流净额209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 董事会建议末期股息每股1.08港元，全年合计股息每股2.45港元，对应分红率为50.1% [1] 分品牌营收表现 - 安踏主品牌2025年营收347.5亿元，同比增长3.7% [1][2] - FILA品牌2025年营收284.69亿元，同比增长6.9% [1][3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）2025年营收169.96亿元，同比增长59.2% [1][4] 安踏主品牌运营详情 - 2025年安踏主品牌DTC、电商、批发业务营收分别为187.05亿元、128.63亿元、31.86亿元，同比分别增长2.6%、7.3%、下降3.4% [2] - 库销比维持在5左右，库存水平健康 [2] - 线下渠道升级，拥有灯塔店、安踏冠军、palace门店分别为300家、160家、65家，店效优于其他门店 [2] - 截至2025年末，安踏成人、儿童门店数量分别为7203家、2652家，较年初净增68家、净减132家 [2] - 海外业务快速发展，2025年营收超8.5亿元，同比增长70%，北美首家安踏旗舰店于2026年初开业 [2] - 产品端，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [2] - 2025年安踏主品牌毛利率为53.6%，同比下降0.9个百分点，经营利润率为20.7%，同比下降0.3个百分点 [2] FILA品牌运营详情 - FILA实施“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚定位 [1][3] - 产品端精准发力网球与高尔夫，科技老爹鞋FILA Vetta年销量近千万双 [3] - 渠道端推进“一店一主题”升级，优化核心商圈布局，2025年末门店数2040家，较年初减少20家 [3] - 2025年FILA毛利率为66.4%，同比下降1.4个百分点，但经营利润率为26.1%，同比提升0.8个百分点 [3] 其他品牌运营详情 - 迪桑特2025年流水突破百亿元，成为集团第三家百亿品牌，平均月店销270万元，年末门店256家，较年初增加30家 [4] - 可隆2025年流水突破60亿元，平均月店效约200万元，年末门店数209家，较年初增加18家 [4] - 新收购品牌Jack Wolfskin已完成整合，并制定五年全球复兴计划 [4] - MAIA ACTIVE处于培育期，持续推进产品测试与品类拓展 [4] - 2025年其他品牌整体毛利率71.8%，同比下降0.4个百分点，经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [4] Amer Sports运营表现 - 公司持股37.77%的亚玛芬体育2025年营收同比增长27%至66亿美元，超出23-24%的指引 [4] - 调整后营业利润率提升170个基点至12.8%，超出12.5%-12.7%的指引 [4] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年为1.98亿元 [5] - Amer指引2026年营收同比增长16%-18%，调整后稀释EPS为1.10-1.15美元，对应经调整净利润6.2-6.5亿美元 [5] 整体盈利能力与效率 - 2025年公司整体毛利率62.0%，同比下降0.2个百分点 [5] - 2025年公司销售、管理费用率分别为35.5%、6.5%，同比分别下降0.7个百分点、上升0.5个百分点 [6] - 2025年公司经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点 [1][6] - 2025年公司实际税率为28.6%，同比上升1.4个百分点 [6] - 因业务扩张导致存货增加，2025年存货周转天数同比增加14天至137天 [6] 2026年业绩展望与指引 - 公司指引2026年安踏主品牌流水实现低单位数增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌流水保持20%以上增长 [1][7] - 利润率指引：安踏主品牌经营利润率20%左右，FILA约25%，其他品牌25%+ [1][7] - 安踏主品牌将继续推进渠道改革及产品打造，如新业态门店布局和国际化，并推进东南亚千店计划 [1][7] - FILA品牌将继续聚焦高端运动时尚定位并进行精细化运营，深化专业赛道布局 [1][7] - 迪桑特、可隆计划拓店至260-270家、220-230家 [7] - Jack Wolfskin启动全球复兴计划 [7] - 2026年3月Amer完成配售事项，因权益摊薄，安踏体育2026年或产生约16亿元的一次性利得 [1][7] - 预计2026年公司利息收入或有所下降 [7] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为875.6亿元、955.9亿元、1045.5亿元，分别同比增长9.2%、9.2%、9.4% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.1亿元、157.2亿元、174.0亿元 [7] - 剔除Amer配售产生的一次性利得16亿元后，2026年净利润约为141亿元，同比增长3.8% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - **2025年业绩超预期**：公司2025年实现收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%，其中下半年归母净利润同比增长25.7%至4.5亿元，业绩表现超预期 [2][6] - **2026年延续稳健增长**：报告预计公司2026年将延续稳健增长态势 [1][6] - **现金流显著改善**：2025年公司经营活动净现金流达到8.1亿元，同比增长超过10倍 [10] - **估值具有吸引力**：报告预测公司2026-2028年净利润分别为14.6亿元、16.2亿元、17.8亿元，当前股价对应市盈率分别为7倍、7倍、6倍，认为其处于估值不贵阶段 [10] 业绩与财务分析 - **收入与利润**：2025年全年收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [2][6] - **下半年表现**：2025年下半年收入54.4亿元，同比增长10.3%，归母净利润4.5亿元，同比增长25.7% [2][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为41.5%，同比基本持平 [10] - **费用优化**：广告及宣传费用大幅优化1.3亿元，带动业绩超预期，但管理费用率同比上升0.7个百分点，主要受捐赠支出同比增加0.9亿元拖累 [10] - **股东回报**：公司拟派发现金股利11.3港仙/股，全年派息31.7港仙/股，分红比例为45% [2][6] 业务分拆与渠道表现 - **分品类收入**：2025年成人品类与儿童品类收入分别同比增长9%和10%，增速基本一致 [10] - **分渠道收入**：电商渠道收入同比增长26%，线下渠道收入同比增长5%，电商是核心增长驱动 [10] 门店与渠道策略 - **主品牌门店调整**：2025年主品牌门店数量同比净减少356家至5394家，预计是公司主动优化低效门店所致 [10] - **超品店拓展**：2025年超品店达到127家，其单店高店效预计仍是主品牌线下增长的主要驱动 [10] - **海外与高端品牌**：主品牌海外市场2025年收入同比高增125%至4亿元，户外高端品牌ONEWAY已在7个城市开设7家门店，两者远期有望成为公司增长第二极 [10] 运营效率与现金流 - **库存周转**：2025年存货周转天数为117天，同比增加10天，预计主要与电商备货增加有关 [10] - **应收账款周转**：应收账款周转天数为149天，同比持平，但仍维持高位 [10] - **现金流改善原因**：经营活动现金流显著修复，主要得益于存货变动贡献及应付账款周转优化 [10] 未来展望与盈利预测 - **短期驱动**：电商高速增长、超品店拓展预计仍是短期增长主要驱动 [10] - **中长期驱动**：海外业务拓展见效及ONEWAY户外高端品牌发力，远期有望成为增长第二极 [10] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为121.58亿元、132.26亿元、142.70亿元，同比增长9%、9%、8%；归母净利润分别为14.64亿元、16.20亿元、17.80亿元，同比增长12%、11%、10% [12]