涉及的行业与公司 * **行业**：中国零售业，特别是零食量贩、硬折扣超市、休闲食品行业[2] * **公司**：万辰集团（亦称“万城系”），是中国零食量贩领域的重要参与者[4] 核心观点与论据 行业趋势与市场格局 * 中国零售业态持续演变，临时量贩店快速崛起并向折扣超市转型，电商化趋势显著[2] * 零食量贩业态顺应了商超营业额下滑的趋势，以高频小额、抗周期性及价格优势著称[2][8] * 中国零食量贩市场目前由**万城系**和**很忙系**两大集团主导[9] * 预计2025年两大集团门店数量合计将达**4万多家**，相比2024年的**3万家**显著增长[2][9] * 行业未来发展方向集中于**全国化扩张**，**下沉市场**（三四线城市及以下）是主战场，提供了广阔的开店空间和供应链整合机会[2][3][12] 公司战略与发展情况 * 万辰集团通过整合陆小馋、来优品、呀嘀呀嘀、老婆大人等区域品牌进入零食量贩领域，实现了规模化复制和高成长[4] * 公司逐步从零食量贩转向**硬折扣业态**（如省钱超市），定位为综合性零售集团，提供高性价比的一站式购物体验[2][5] * 公司已提升对南京万豪商业集团持股比例至**75%**，实现主业控制，增强了盈利能力[6] * 预计到2027年，公司门店数量将增至**25,500家**，总营收接近**740亿元**[4][21] 商业模式与运营优化 * 零食量贩店通过**高密度SKU**和逛购属性强化冲动购买率，并通过规模驱动与大品牌谈判获得价格优势，重构成本结构[2][8] * 单店模型通过拓展更高频次（如烘焙、水果）和更高毛利（如潮玩、日化）的品类来优化，以提高回本周期和ROE水平[4][15] * 借鉴全球硬折扣超市（如德国奥乐齐）经验，通过供应链优势、精简运营（如简朴装修、精简员工）来压低成本，提升性价比[4][16][19] * 折扣业态主要分为**硬折扣**（低毛利、高效率、高自有品牌比例）和**软折扣**（销售临期品，货源不稳定），目前硬折扣是主流趋势[20] 财务表现与增长潜力 * 万辰集团在零食量贩赛道上具有较大的营收和利润想象空间[4] * 2025年第三季度，公司零食量贩毛利已达到**11.69%**[21] * 随着规模效应释放、加盟商补贴强度回落及自有品牌比例上升，公司利润率有望持续提升[4][21] * 预计到2027年，公司净利润有望达到**26至27亿元**，对应市值**550亿至600亿元**[21][23] * 与山姆、盒马等相比，公司自有品牌占比更高，带来更高的毛利[23] 其他重要内容 * 休闲食品行业具有消费属性、高频小额交易及抗周期性，为万辰集团等企业提供了良好的发展环境[2][7] * 零食量贩业态与其他商业模式（如乐尔乐、条码批发部、盒马NB）在装修风格、供应链管理及毛利设计上有所不同[10][11] * 零食量贩店的发展模式包括自行租赁小店、与现有商铺合作增加项目、与社区团购团长合作等[13] * 以奥乐齐为例，其通过极致成本控制（如使用PET瓶、缩短保质期、精简员工至每店8-10人）实现低价，人力成本占销售额比例仅约**4%**[19] * 在当前零售连锁变革背景下，下沉市场成为主要增量来源，万辰集团等企业具有显著投资机会[18]

行业与公司 * **行业**：零食量贩行业 [1] * **主要涉及公司**：鸣鸣很忙集团（旗下品牌：零食很忙、赵一鸣）、万辰集团、零食有鸣 [2][6][9] 行业规模与空间 * 预计2025年末行业门店数超过5.5万家，对应市场零售额超过2500亿元 [1][3] * 行业已进入3.0阶段，从规模竞速转向质效深耕 [1] * 零食量贩品类相比奶茶更为必选，受众更广，主力市场在下沉市场 [1][3] * 三线及以下城市门店数贡献占比在6成以上，2025年上半年鸣鸣很忙与万辰集团在该市场的门店占比分别为67%和61% [3] * 中长期开店空间测算有两种方法：参考成熟市场（如湖南省）购买力因子等方法估算约8万家；对标奶茶等成熟社区业态，考虑面积与消费属性差异后，估算可承载接近10万家门店 [3][4] 竞争格局 * 行业竞争格局明晰，呈现双强格局 [2][5] * 2025年末，鸣鸣很忙集团和万辰集团门店数分别超过2.2万家和1.9万家 [2][6] * 第三名零食有鸣门店数约6000家，与头部两家不在一个体量级 [2][6] * 其余超过2000家门店的品牌全国仅3-4家，区域性品牌门店数量在收窄 [2][6] * 行业竞争趋缓：2023年下半年至2024年上半年竞争加剧（如一次性开店补贴达10万元），2024年下半年开始收缩促销与补贴，2025年进一步收窄（如鸣鸣很忙仅对特定点位补贴3.6万元） [5] * 龙头公司的规模、品牌影响力及产业链话语权持续提高，盈利能力有望持续提升 [2] 门店模型迭代与探索 * 龙头公司尝试新单店模型，主要为折扣超市和便利店店型 [1][6] * **折扣超市业态**： * 零食有鸣是较早尝试且领先的品牌，主要分布在西部地区，其折扣超市（批发超市）门店数在2024年12月突破1000家，2025年6月突破2000家，2025年9月突破3000家，近期已超过4000家 [6][16] * 赵一鸣（省钱超市3.0）、零食很忙、好想来等品牌也在2024年下半年发布折扣超市新店型，赵一鸣该业态预计2025年末接近3000家 [7] * 折扣超市SKU数量超过3000个，新增品类围绕家庭刚需，如日化、调味料、米面制品、冷冻及短保商品 [8][17] * 目前折扣超市回收期约3年到3年半，尚未完全跑通，若回收期能缩短至2年到2年半，将加速开店节奏 [8] * **便利店店型**： * 零食有鸣也在尝试，面积缩小至80-100平，重点商品价格可比同类便利店低20%-30% [17] 供应链与商品策略 * **供应链壁垒提升**： * 通过规模化采购向上游压价或增加返点，增厚毛利 [8] * 增加自有品牌商品，增强竞争壁垒 [8] * **自有品牌策略**： * 思路分为两类：重视性价比的同质低价商品；进行品质升级的质价比商品 [9] * 由于门店SKU数在1500个以上，单个SKU收入贡献最高仅1-2个点，自有品牌比例难以快速大幅提升 [9] * **供应链基础设施**： * 以鸣鸣很忙为例，合作厂商超过2500家，拥有48个仓库，门店多位于仓库300公里内，可实现24小时日配 [15] * 鸣鸣很忙存货周转天数优于行业，2024年为11.7天，2025年前三季度为13.4天 [16] * 零食有鸣拥有全国15个大型仓储物流中心，配备低温冷库和冷链配送车 [17] 龙头公司案例分析（以鸣鸣很忙集团为代表） * **规模壁垒**： * 旗下拥有零食很忙和赵一鸣两大品牌，2023年11月零食很忙收购赵一鸣后成立联合集团 [9][10] * 门店数快速扩张：2024年底1.43万家，2025年9月末1.95万家，预计2025年末接近2.2万家 [10] * 销售GMV：2024年555亿元，截至2025年9月30日预计为661亿元，体量已非常大（对比：山姆预计2025年1400亿，盒马2026财年1000亿） [10][11][12] * 下沉市场布局深：三线及以下城市门店数达1.3万家，占总数的66%；位于县城和乡镇的门店占比接近60% [12] * **运营能力壁垒**： * **标准化与精细化**：万店统一装修风格，千店千面定制化陈列；设计了3万套可视化门店陈列模板，根据不同点位（如学校、社区）设计动线与陈列 [12][13] * **加盟商管控**：签约前需进行线上与现场实操学习选拔；后期采用线上线下立体化考核；拥有超过3300名门店经营部员工，其中近800名为专职店铺督导 [13] * **经营结果优异**： * 加盟商平均带店率约两家店，与蜜雪、古民等奶茶龙头接近 [14] * 2024年之前闭店率在2%以内 [14] * 2024年平均单店GMV超过520万元，比行业平均水平高15%-20% [14] * 2025年上半年虽因加密导致客单价下滑、同店收入回落，但消费频次稳步提高 [14]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 白酒板块持仓已降至历史底部，而餐饮供应链及节庆食品板块迎来春节旺季催化[1] - 2026年农历春节时间较晚、假期更长，春节虹吸效应有望加强，实际动销表现可能修正市场悲观预期[5] - 短期投资应重视餐饮链、节庆零食乳饮的催化机会，并把握地产白酒的超跌修复[5] 行业基本数据与市场表现 - 食品饮料行业共有126只股票，总市值为43,237.19亿元，流通市值为42,155.69亿元[2] - 过去1个月、6个月、12个月，行业绝对收益率分别为-3.7%、-6.1%、-2.0%[3] - 过去1个月、6个月、12个月，行业相对收益率（相对基准）分别为-5.5%、-20.2%、-25.7%[3] 本周热点分析 - **零食量贩**：鸣鸣很忙拟于1月28日在港股发行，发行价区间为229.60-236.60港元/股，全球发售1,410.11万股，对应发行市值为491.58-506.56亿港元[5]。按2025年前三季度净利润年化测算，动态市盈率约17倍；按2025年营收预估的市销率约为0.8倍，对应估值约610亿港元[5]。很忙与万辰集团门店数量均达2万家左右，双寡头格局有望在资本加持下进一步强化[5] - **基金持仓变化**：2025年第四季度，基金对食品饮料板块的持仓占比为4.0%，环比下降0.7个百分点，已连续9个季度下降，接近2015年底部位置[5]。其中，白酒持仓占比为2.9%，环比下降0.8个百分点；大众品持仓占比为1.2%，环比增加0.1个百分点，主要由乳制品板块增配所致[5]。具体个股上，五粮液、山西汾酒的重仓持股比例环比下降0.2个百分点；伊利股份持仓环比提升0.1个百分点[5] 细分板块投资观点 - **餐饮供应链**：需求企稳且无库存包袱，新品及新店型催化多[5] - 安井食品：12月预计环比加速，部分产品收回促销力度，考虑到春节错期带来的低基数，2026年第一季度旺季有望环比加速，经营反转逻辑明确[5] - 巴比食品：新店型“手工小笼包店”门店模型优异，加盟商大会反馈积极，2026年目标为全面铺设该新店型，有望打开增长空间[5] - 立高食品：发布2025年全年业绩预告，基本符合预期；2025年第四季度收入环比略有降速主因基数较高，利润略不及预期主因促销增加及产品结构影响；展望2026年营收抓手明确，利润有望受益成本红利[5] - 锅圈食品：短期经营保持较高景气，2025年净增开店顺利、同店表现较好，2026年增长展望积极，利润在规模效应下存在弹性[5] - **乳饮零食**：春节备货提速，关注旺季催化[5] - 乳业龙头伊利、蒙牛在12月已积极推动产品新鲜度管理，预计1月下旬迎来备货高峰，渠道反馈订单明显加速[5] - 零食企业礼盒及量贩渠道进入加速备货期：卫龙推出19.9元等丰富礼包匹配量贩渠道；西麦食品对礼盒包装和卖点升级效果较好；洽洽食品年货礼盒加速备货，预期年货节期间至少实现高个位数增长[5] - **白酒板块**：春节动销有望好于市场悲观预期[5] - 支撑因素包括：春节自身旺季及虹吸效应强；茅台市场化定价后，价格性价比有望促进年底旺季开瓶；政策影响减弱，大众价位刚性场景预计延续稳健[5] - 徽酒龙头古井贡酒在安徽主流价格带品牌周转能力强、份额稳固，其中古16价格坚挺，古8以下宴席需求稳定，2025年第三季度后库存水位边际小幅去化[5] - 金徽酒在西北市场区域深耕能力强，陕西增速较快，以“能量系列”为核心放量产品，宝鸡已成为成熟样板，有望带动西安、咸阳、渭南等地发展[5] - **投资建议汇总**： - **白酒**：短期受资金面影响，预期及持仓均在底部[6]。全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落企稳后预期筑底[6]。配置视角推荐确定性好且股息率高的贵州茅台，春节大众酒重点推荐古井贡酒，关注五粮液、山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及模式创新品种珍酒李渡等[5][6] - **大众品**：重点推荐三条主线[8] 1. **餐饮供应链**：需求企稳且无库存包袱，优选安井食品、巴比食品、锅圈食品，关注立高食品[8] 2. **春节旺季节庆食品**：零食板块同时受益鸣鸣很忙上市效应，推荐盐津铺子，关注鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙及好想你；同时推荐东鹏饮料、新乳业及关注西麦食品的春节机会[8] 3. **持续重点推荐**：安琪酵母（海外高增打开成长空间，成本加速下行提升盈利弹性）；战略性推荐伊利股份、海天味业、农夫山泉、华润啤酒、会稽山等[8]

行业规模与增长 - 零食量贩行业预计2025年底门店总数将超过5.5万家，对应市场零售额预估超2500亿元 [4][7] - 行业中长期开店空间有望达到8-10万家 [4][17][18] - 零食量贩渠道GMV从2019年的73亿元增长至2024年的1297亿元，年复合增速高达77.9%，在整体零食饮料零售市场中的占比从0.23%提升至3.21% [9] 发展阶段与竞争格局 - 行业已进入3.0阶段，从“规模竞速”转向“质效深耕”，双强格局基本形成 [4][20] - 零食量贩1.0阶段为区域割据的快速增长期，2.0阶段（2022-2024年）资本介入加速市场整合，3.0阶段头部品牌补贴减少，聚焦运营优化与供应链提效 [4][21][23] - 2025年末，鸣鸣很忙集团与万辰集团的门店数量分别超过2.2万家和1.9万家，形成两超格局 [4][7][23] 渠道优势与市场特征 - 零食量贩渠道凭借“多快好省”的综合体验优势快速崛起，产品价格比超市低7%-40% [13] - 下沉市场（三线及以下城市）是核心布局区域，GMV贡献占比达62%，2019-2024年复合增速为6.5%，高于高线城市的4.0% [10] - 头部品牌单店SKU数维持在1800个以上，鸣鸣很忙在库SKU达3600+个，好想来超4000个，且每月平均上新数百个SKU [14] 门店模型与品类拓展 - 2024年下半年起，各大品牌开始积极拓展品类并尝试运营“省钱/折扣超市”新店型，品类扩充至IP玩具、短保烘焙乳制品、日化清洁及冻品等家庭刚需品类 [4][24][25] - 品类扩充对门店GMV有一定拉动，但尚未形成较好的盈利模型 [4][25] - 新店型面积更大（通常150-400平方米），初始投入增加，例如赵一鸣3.0店型装修与铺货等费用约55-60万元 [26] 供应链与自有品牌 - 头部公司供应链效率持续提升，2025年上半年鸣鸣很忙和万辰集团的存货周转天数分别为11.7天和16.8天，营业周期分别为12.3天和16.9天 [26] - 供应链端开始尝试自有品牌建设，包括高性价比的“红标”商品和注重品质的“金标”商品，以提升毛利和盈利能力 [5][27] - 代表性自有产品包括鸣鸣很忙售价1.9元/瓶的红标无糖乌龙茶（对标三得利3.8元/瓶），以及与金红叶纸业合作、定价9.9元/8包的金标面巾纸 [5][28]

公司IPO与资本动态 - 公司于2026年1月20日正式启动港股IPO招股，股票代号01768，这是中国零食量贩业态的首次资本市场亮相 [2] - 全球发售吸引了8家重量级基石投资者，认购总额达1.95亿美元（约15.20亿港元），阵容包括腾讯、淡马锡、贝莱德、富达基金、泰康人寿、博时国际、易方达及淡水泉等 [2][3] - 腾讯与新加坡主权基金淡马锡各斥资4500万美元认购，贝莱德投资3500万美元，富达基金投资3000万美元 [3] - 公司计划全球发售1410.11万股股份，香港公开发售占10%，国际发售占90%，发售价中位数为233.10港元，预计募资净额约31.24亿港元 [3] - 募集资金将主要用于供应链升级、门店网络扩张、加盟商赋能、数字化建设及战略收购 [3] 公司经营与财务表现 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大核心品牌 [4] - 截至2025年11月30日，全国在营门店数已达21041家，覆盖28个省份及各线城市，其中59%的门店位于县城与乡镇 [4] - 2025年前9个月，公司GMV达661亿元，同比增长74.5%，累计接待消费者超21亿人次 [4] - 2022年至2024年，公司收入从42.86亿元增长至393.44亿元，三年复合增速高达203% [4] - 2022年至2024年，公司经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，复合增速达234.6% [4] - 2025年前9个月，公司收入达463.71亿元，同比增长75.2%，经调整净利润18.10亿元，同比大增240.8% [5] - 2025年前9个月，公司经营现金流净额达21.90亿元 [5] 商业模式与竞争优势 - 公司商业模式核心在于“薄利多销”的零食量贩模式，通过“供应链+加盟体系+定价策略”的三重协同构建竞争壁垒 [6] - 供应链方面，公司与超过1000家供应商合作，覆盖全品类，SKU超4000个，通过规模化采购压缩成本，实现“出厂价+微薄毛利”的定价，部分产品价格较传统商超低20%-30% [6] - 加盟模式采用“轻资产+强赋能”体系，加盟商负责门店运营，公司提供全流程服务，截至2025年9月30日，门店数已达19517家，加盟模式是扩张的核心引擎 [6] - 公司搭建了覆盖全链路的数字化系统，通过大数据分析优化产品结构与库存管理，并为加盟商提供实时数据与运营指导 [7] 行业格局与发展前景 - 公司IPO标志着零食量贩行业从野蛮生长进入规范化、资本化阶段，行业竞争日趋激烈 [8] - 行业已形成多强竞争格局，除公司外，良品铺子、三只松鼠等传统品牌纷纷布局线下量贩门店，区域品牌也在加速扩张 [8] - 市场竞争正从单纯的门店数量比拼，转向供应链、数字化、品牌力的综合较量 [8] - 零食量贩行业仍有巨大增长空间，下沉市场的门店密度仍有提升潜力，公司已跻身2024年中国连锁行业前10，且是其中增长最快的企业 [8] - 在消费降级与消费升级并存的市场环境中，“薄利多销”的量贩模式精准契合了大众消费需求 [9]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖万辰集团，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，净利率也有提升空间，且收购南京万优完成后，归母比例将进一步提升，预计2025-2027年收入及利润将持续增长 [6] 行业分析 - 中国零食饮料零售市场规模庞大且稳健增长，预计将从2024年的4.05万亿元以5.9%的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元 [5][14] - 量贩零食饮料渠道是增长最快的细分渠道，2019-2024年市场规模CAGR达77.9%，预计2024-2029E年均复合增速达36.5% [5][15] - 量贩渠道目前渗透率较低，2024年在中国零食饮料零售市场中占比仅为3.2%，预计2029年占比有望提升至11.4% [5][15] - 量贩模式通过“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链显著提升效率，其整体加价率约26%，显著低于传统流通渠道的40%和KA卖场的60% [5][23] - 行业“跑马圈地”阶段结束，竞争格局基本稳定，形成“南很忙、北万辰”的双寡头格局，行业集中度CR2从2021年的不到10%提升至2024年的65%以上 [28][29] - 头部企业加盟补贴政策收紧，行业进入注重精细化运营、选品能力、规模效应和自有品牌发展的新阶段 [28][37] 公司业务与运营 - 万辰集团起家于食用菌产业化种植，于2022年通过外延并购切入量贩零食行业并快速发展，2023年至2024年公司GMV同比增长282% [5][40] - 公司旗下拥有全国性品牌“好想来”（由陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀整合更名）和浙江省强势区域品牌“老婆大人” [5][40] - 截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15365家，在长三角及山河四省具有领先地位 [5][40] - 量贩业务已成为公司绝对收入支柱，1-3Q25收入占比接近99%，带动公司总收入快速增长，24年及1-3Q25营业收入分别达323亿元和366亿元，同比分别增长248%和77% [5][52] - 公司量贩业务净利率持续爬坡，3Q25量贩业务净利率（加回股权支付）已达到5.33%，3Q25量贩业务净利润占公司整体净利润比重达96% [5][52] - 公司产品直采比例高（近95%），SKU丰富（整体超4000个），平均每月更新250个SKU，并通过高效的仓储物流体系（51个常温仓、13个冷链仓）支持，平均订单满足率超过99% [86][92] - 公司正探索发展“好想来超值”和“好想来甄选”自有品牌产品，以创造差异化优势和提升盈利能力 [93] - 公司通过数字化系统（智能选址、门店管理、会员运营）和营销活动（明星代言、IP联名）提升运营效率与品牌影响力，截至2025年8月底会员数已达1.5亿人，会员消费贡献约78%的GMV [96][99][100] 财务表现与预测 - 公司盈利能力持续改善，1-3Q25毛利率和销售净利率分别为11.69%和4.35%，同比分别提升1.3和2.7个百分点 [116] - 公司量贩业务净利率表现优于主要竞争对手鸣鸣很忙，1H25万辰集团量贩业务净利率（加回股权支付）为4.28%，高于鸣鸣很忙的3.68% [107] - 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势，从2022年的10.3%下降至1HQ25的6.0% [123] - 公司零食业务库存周转效率高，1H25库存周转天数为16.8天 [128] - 公司股权较为集中，截至2026年1月，实控人王泽宁直接和间接持股共计30%，相关家族成员合计持股37% [46] - 公司正逐步收回少数股权，2025年12月18日已完成对南京万优49%股权的收购交割，预计2026年归母比例（归母净利润/净利润）将进一步提升 [5][46] - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为503.01亿元、597.82亿元、688.63亿元，对应归母净利润分别为11.46亿元、17.16亿元、20.09亿元 [6][7] - 基于2026年1月19日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为33倍、22倍、19倍 [6][7]

公司IPO与资本动态 - 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司于2026年1月20日开启全球发售，计划于1月28日在港交所主板上市，股份代号01768，旨在成为“量贩零食第一股” [2] - 本次全球发售规模为1410.11万股，获得腾讯、淡马锡、贝莱德、富达基金、泰康人寿、博时国际等8家基石投资者投资，总额达15.20亿港元 [5] 公司增长与业绩表现 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，在22个月内实现规模快速扩张，于2025年9月成为行业首家门店数突破2万家的企业 [6] - 门店数量从2024年的14394家增长至2025年9月的19517家，覆盖中国28个省份的1341个县域 [7] - 公司营收从2022年的42.86亿元飙升至2024年的393.44亿元，两年增长8.6倍，2022至2024年复合年增长率达203.0% [7] - 2025年前三季度，公司GMV达661亿元，同比增长74.5%；净利润达15.6亿元，同比暴涨218.9% [8] 公司商业模式与战略 - 公司采用直采模式，绕过多级分销商直接对接供应商，其中约50%为《2024胡润中国食品行业百强榜》中的企业，直采比例高 [8][12] - 公司实施双品牌战略：“零食很忙”聚焦华中、西南市场及年轻客群；“赵一鸣零食”主攻华东、华南市场及家庭消费，两品牌共享供应链与数字化系统 [9] - 截至2025年9月30日，“赵一鸣零食”门店数达11098家，超越“零食很忙”的8419家，成为集团增长核心引擎 [9][10] - 公司单店SKU超1800款，是同等规模商超的2倍；总在库SKU数达3996个，涵盖7个品类、超750个品牌，其中约34%为厂家合作定制产品 [12] - 公司已建立由数十个全国性仓储中心组成的物流网络，门店网络覆盖1341个县 [14] 行业格局与竞争环境 - 据中信证券估算，2025年量贩零食行业门店数预计达5.6万家，行业销售规模有望达2200亿元 [13] - 2024年，量贩渠道首次超越超市和电商，成为中国零食销售的第一大渠道 [12] - 主要竞争对手万辰集团通过并购构建多品牌矩阵，但品牌间协同整合不及鸣鸣很忙深入 [14] - 传统零食品牌如三只松鼠曾试图收购“爱零食”以布局线下但失败，后于2025年6月战略投资“零食优选”进行曲线布局 [18] - 来伊份等老牌企业正转向“轻资产+强供应链”的加盟模式，加入竞争 [19] 行业挑战与公司风险 - 行业普遍面临低毛利率挑战，鸣鸣很忙毛利率为9.7%，部分中小品牌甚至低于5% [21] - 头部企业为争夺市场进行价格补贴，部分产品贴近成本销售，可能导致恶性循环 [21] - 2025年上半年，头部量贩零食企业同店销售普遍下滑，加盟商面临成本上涨与营收增长放缓的压力 [21] - 行业同质化竞争严重，产品结构相似，消费者对价格敏感，企业依赖降价竞争 [26] - 公司产品以供应商通货为主，自有品牌占比较低，对供应商存在依赖 [24][25] - 随着超市、便利店推出平价零食专区，量贩零食店的渠道优势被稀释 [26] 公司未来计划与资金用途 - 根据招股书，募集资金计划用于：5%用于产品开发能力；20%用于门店网络升级和加盟商持续赋能；20%用于品牌建设和推广活动；10%用于科技能力和数字化水平；5%用于战略投资和收购机会 [26]

行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 核心观点 - 零食量贩渠道凭借低价优质的商品、符合消费者喜好的选品和较好的线下门店体验，将成为我国零食行业线下的主流渠道[7] - 零食量贩行业已基本形成两强格局，未来增长空间在于品类拓展、出海开店和盈利改善[7] - 建议关注万辰集团和即将上市的鸣鸣很忙[7] 行业表现 - 近十二个月行业表现：食品饮料行业相对沪深300指数的收益为-30.07%，绝对收益为-5.41%[2] - 近一个月行业表现：食品饮料行业相对沪深300指数的收益为-6.41%，绝对收益为-2.46%[2] - 近三个月行业表现：食品饮料行业相对沪深300指数的收益为-8.82%，绝对收益为-6.09%[2] 重点事件：鸣鸣很忙上市 - 鸣鸣很忙由零食很忙与赵一鸣零食合并成立，是我国零食量贩行业的龙头企业[4] - 公司于2025年10月28日在港交所提交上市申请，2026年1月6日通过港股聆讯[4] - 公司于2026年1月20日正式开启全球发售，计划发行1410.11万股，拟于2026年1月28日在港交所主板挂牌上市[5][7] - 其中香港公开发售约141万股，国际发售约1269万股，IPO募资规模约32.37-33.36亿港元[7] 公司商业模式与优势 - 量贩零食具有高质价比、丰富多元产品结构和符合用户需求的产品精选等优势[7] - 通过直接向厂商采购并直接面向终端消费者销售，减少中间环节，实现规模经济[7] - 截至2024年底，鸣鸣很忙的产品平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%[7] - 鸣鸣很忙单店平均SKU数量是同等规模商超中休闲食品饮料产品平均SKU的2倍[7] - 截至2025年9月30日，公司的产品SKU中约34%为与厂商合作定制，通过定制小包装和提供散装称重产品降低尝新门槛[7] 公司经营与财务数据 - 门店网络：截至2025年三季度末，公司全国门店数接近2万家，拥有自营门店23家、加盟店19494家，覆盖中国28个省份和所有县级城市，约59%的门店位于县城和乡镇[7] - 增长驱动：收入增长主要靠开店拉动，公司2025年三季度末门店数达19517家，较2024年底的14394家环比增长5123家，增速为26.2%[7] - GMV数据：公司2024年GMV为555.31亿元，2025年前三季度GMV为660.60亿元，同比增长74.5%[7] - 营收数据：公司2024年营业收入为393亿元，同比增长282.15%，2025年前三季度营收为464亿元，同比增长75.22%[7] - 盈利能力：公司2025年前三季度毛利率为9.73%，经调净利率为3.9%，同比2024年大幅提升1.9个百分点[7] - 回报水平：公司2025年前三季度ROE（摊薄）为21.58%，主要依靠高周转实现盈利[7]

行业现状与市场格局 - 2025年零食量贩行业在中国市场爆发并涌入大众视野 [1] - 头部公司如“鸣鸣很忙”、“万辰集团”通过上市和门店扩张快速发展 门店几乎每隔一条街就能见到 [1] - 行业呈现两极分化 头部品牌风头无两 但大量小加盟商在县城面临压力并挂出转让牌子 [1] 商业模式与增长驱动 - 行业爆发的核心并非新产品或包装 而是将零食作为主角 提供成百上千的SKU 并通过直接与厂家议价降低价格 [4] - 同一包薯片在量贩店可便宜一块钱 使逛量贩零食成为消费者习惯 [4] - 门店从大城市迅速扩张至县城和乡镇 覆盖广泛客群 [4] 竞争加剧与盈利挑战 - 行业早期为加盟商“黄金”时代 低租金、销量可观 门槛低 店铺数量暴涨 小地方门店年赚大几万 [6] - 随着门店扎堆和价格战开启 行业竞争激烈 成为红海 加盟商毛利越来越薄 [6] - 许多门店当前月盈利不如过去 运营成本、房租、员工支出逐年上涨 [7] - 投资回本周期从最初的一年半延长至两三年 给小老板带来压力 [7] - 商品同质化严重 竞争最终演变为拼价格和拼耐力 [7] 企业战略调整与转型 - 品牌方意识到仅靠铺店难以为继 精力转向运营细节和产品升级 [9] - 部分企业尝试开发自有品牌以提升毛利空间 [9] - 部分企业开始试水烘焙、冻品、日用品等社区化品类 不再局限于零食单一赛道 [9] - 同时 企业继续向县镇及海外市场渗透 压缩运营成本并寻找新增长点 [9] 行业未来展望 - 行业表面火爆 但底层风向已转变 进入差异化和精细化运营的较量阶段 [12] - 企业需着力做强供应链和开发自有品类 而非盲目扩张 [12]

公司概况与上市进程 - 公司“鸣鸣很忙”由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，已通过港交所上市聆讯，有望成为“港股量贩零食第一股” [1][9] - 截至2025年9月底，公司GMV突破661亿元，同比增长超过74% [1] - 截至2025年9月底，公司全国门店数已接近两万家，达19500家以上，主要布局下沉市场 [1][9] 商业模式与财务表现 - 公司商业模式核心为通过极致供应链压缩与低廉加盟门槛，以“全网最低价”吸引消费者，扮演“流量分发平台”和“供应链组织者”角色 [4][10] - 公司毛利率长期维持在7.5%至9.3%的狭窄区间，净利率仅约2%，自身盈利能力微薄 [9] - 公司增长严重依赖门店网络的持续扩张，一旦开店速度放缓，商业模式底层逻辑将面临挑战 [10] - 2025年前九个月公司经营现金流优化至21.90亿元，但2024年经营活动现金流为-2.30亿元，与当年8.34亿元的净利润存在巨大差异，显示利润未能完全转化为健康现金流 [11] 加盟商生态与挑战 - 早期加盟政策承诺约18%的综合毛利和1.5到2年的回本周期，吸引大量加盟商 [9] - 当前行业平均回本周期已普遍拉长至29个月或更长，与早期承诺相去甚远 [10] - 公司闭店数量显著上升，从2022年的约14家激增至2025年前三季度的128家，闭店率从2022年的约0.7%升至2024年的1.9% [5][10] - 部分加盟商面临亏损，有案例显示合开十余家新店普遍亏损，已关停三家，损失高达一百数十万元 [5] - 加盟商面临内部竞争加剧的风险，担忧总部为冲刺GMV在近距离内开设新店稀释客流 [12] 供应链、品控与产品质量 - 为维持低价，公司持续挤压上游利润空间，产品结构中约60%为白牌产品，高度依赖大量中小代工厂 [11] - 极致的低毛利诉求、超过3600个的庞大SKU管理与复杂的代工模式叠加，导致品控难度指数级上升 [11] - 截至2025年底，黑猫投诉平台上关于公司旗下品牌的累计投诉已超过2000条，问题包括发霉、异物等 [5] - 多地市场监管部门曾通报其产品存在“大肠菌群超标”、“过氧化值超标”等问题，与公司宣称的207人专业品控团队和“六审六检”体系形成反差 [11] 战略转型与新业务拓展 - 面对主业增长天花板，公司于2025年初启动战略转型，从“零食折扣”转向“省钱超市”，推出“赵一鸣省钱超市”新店型 [13] - 新店型计划引入百货日化、文具潮玩、低温冻品等数百个新SKU，并力推自有品牌产品 [14] - 转型旨在向资本市场证明其从“渠道公司”升级为拥有更深护城河的“零售品牌”，以提升估值 [13][16] - 新模型预计将拉长回本周期，可能动摇过去依赖的加盟扩张根基，同时对公司仓储物流、损耗控制、库存周转能力提出极高要求 [17] 行业竞争格局 - 中国休闲零食零售市场极度分散，前五大玩家市场份额合计仅约6% [13] - 公司转型进入的硬折扣赛道竞争激烈，对手包括美团、京东、阿里等互联网巨头以及奥乐齐等国际专业选手，它们在采购规模、自有品牌和数字化运营上具备优势 [18] - 公司核心优势在于触达下沉市场的万店网络和已验证的渠道效率，但新战场需要比拼“综合零售”的系统能力 [18] 潜在风险与内部挑战 - 公司因收购“赵一鸣零食”形成了高达22.5亿元的商誉，占2024年总资产的22.1%，存在减值风险 [12] - 推动自有品牌战略可能导致与传统品牌供应商的“左右互搏”，侵蚀合作基础，公司需平衡自有产品与传统畅销单品的关系 [16] - 部分头部饮料等品牌商品留给门店的利润极薄，导致加盟商订货意愿低下，合作的可持续性面临挑战 [16]