公司股权收购与转让 - 公司拟以现金13 79亿元收购南京万优商业管理有限公司49%股权 收购完成后对万优子公司持股比例将提升至75%左右 [2] - 收购后公司2025M1-5归母净利润将由3 58亿提升至4 16亿 按年化计算此次收购估值约为10XPE 若按2025年业绩承诺3 2亿计算对应估值为8 8XPE [2] - 万优业绩承诺2025-2027年净利润不低于3 2亿 3 3亿 3 5亿 [2] - 公司实控人王泽宁等向核心团队成员周鹏转让989万股股份(占总股本5 27%) 转让价格128 3元(为2025年8月11日收盘价8折) 对应总价12 69亿元 [3] - 周鹏及其配偶李孝玉将转让后持有的1229万股股份(占总股本6 55%)表决权委托给王泽宁行使 [1][3] - 杨俊将在交易完成后12个月内以不低于剩余交易对价的金额在二级市场购买公司股份 [1] 财务影响分析 - 公司2025M1-5实现营收188 4亿元 其中25Q1收入108 2亿元 M4-5月均收入约40亿元 [3] - 2025M1-5净利润6 68亿元 净利率3 55% 略低于25Q1的3 59% [4] - 收购完成后2025M1-5归母比例由53 7%提升至63 4% 增幅18% 2024年归母比例由48 7%提升至66 9% [4] - 预计2025-2026年收入/净利润/归母净利润分别为527亿/19 0亿/9 9亿 656亿/26 4亿/14 3亿 [4] 业务发展前景 - 零食量贩业务利润率环比相对平稳 尽管5月金针菇价格同比下降 [4] - 当前同店下降主要因2024年新开店较多 不代表开店空间见顶 头部品牌投资回收周期仍具吸引力 [4] - 公司正打磨省钱超市模型 社区折扣业态处于发展浪潮 有望进一步打开开店空间 [4] - 折扣业态发展条件成熟 公司在社区零售中竞争优势显著 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 折扣业态空间广阔，头部系统优势突出，当前多品类折扣业态处于快速扩店前期，头部量贩零食店拓展高频消费品类有望覆盖更多客群，头部及腰部系统快速改店扩店有望构建供应商优势 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 零食有鸣批发超市草根调研：社区经济下折扣业态对传统小超市的替代 - 零食有鸣批发超市率先布局多品类折扣业态，2021 年开第一家门店，2024 年末超 4000 家，2024 年 6 月 15 日开第一家批发超市测试门店，2025 年 4 月批发超市突破 1500 家，运营体系更稳固，后端供应链更成熟 [1][11] - 门店选址集中于社区业态，面向社区经济，核心客群为学生及社区居民，与周边中小型 BC 超市及社区夫妻老婆店相比，在装修、陈列及价格上有显著优势 [12][14] - 品类上在零食、水饮外新增日化、调味品等，未涉及生鲜及烟酒等高频消费品类，零食货架占比 50%左右，水饮占 14%，新增日化占 17%，调味品及粮油占 14%，速冻冷柜增加至 3 个 [2][15] - 价格延续性价比趋势，零食及水饮延续量贩零食店价格体系，日化品类基本低于天猫旗舰店同款，部分引流品低至线上 6 折，普遍为同区域商超 7 - 8 折，调味品定价为线上 7 - 9 折及附近商超 8 折，日化白牌占比高可满足差异化需求并提升盈利能力 [2][16] - 陈列分区清晰，前端以水饮等引流品为主，主要陈列零食，左侧为水饮及冻品区，左后方为新增日化及调味品区，较附近社区超市更整齐规范 [2][15] - 品类调整幅度小，未加入供应链运营能力要求高的品类，模型易跑通，白牌占比高保障加盟商前端盈利能力，当前 1500 家门店规模预计能与上游供应商直营合作，通过规模效应提效 [3][18] 投资建议：折扣业态快速扩张，头部系统优势充足 - 多品类折扣业态空间广阔，基于总需求不足及供给过剩出现价格破坏型业态，参考美日市场，折扣业态在整体渠道有份额，上线城市有奥乐齐等业态，下线城市也需相应渠道 [3][20] - 头部量贩零食店已跑通硬折扣运营模式，构建后端供应链体系，拓展高频消费品类有望覆盖更多客群，头部及腰部系统快速改店扩店有望构建供应商优势 [3][20]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 零售渠道变革加速，折扣业态空间广阔，量贩系统拓展品类有望覆盖更多客群、提升购买频次，对传统商超冲击将增加，头部量贩零食系统拓展有供应链和规模优势 [4][28] - 商超调改带来新机遇，优化供应链利润分配，缩减品牌方费用，关注产品迭代和品质，利好坚持品质路线的品牌 [7][28] - 大型零售系统拓展自有品牌，切入供应链，实现优质低价产品供应，对上游品牌有挤压和冲击，也打开代工市场，考验品牌生产与运营效率 [7][29] 根据相关目录分别进行总结 折扣商超草根调研：多品类折扣拓展，新业态生命力强劲 来优品省钱超市：折扣浪潮下的多品类扩张 - 1月10日万辰集团首家来优品省钱超市在合肥开业，是迈向多品类折扣超市业态第一步，位于成熟商圈入口街边店，周边社区多 [11] - 品类结构接近传统商超，涵盖零食、日化等多品类，零食货架占比降至45%左右，新增日化等品类，还有7个自有品牌日化产品 [12] - 陈列布局优化，多数商品1 - 3个陈列位，大单品4 - 5个，陈列效率优于商超，动线清晰，以消费者选择引导选品迭代 [12] - 全品类性价比突出，日化、粮油等价格为商超6.0 - 8.8折，天猫旗舰店8.0折 - 持平，低温乳制品货龄管控好，新增品类价格有优势，有望保障盈利能力 [14] 赵一鸣省钱超市：高频消费品类的边际扩张 - 2月17日官宣拓展3.0省钱超市业态，合肥开业三家，走访的绅城花园店对面为小学，附近是高端社区，面积与量贩零食店接近 [19] - 以零食为主，在量贩零食店基础上扩充日化等品类，增加冷柜陈列低温奶等，品类结构调整幅度小于来优品，但新模型跑通和扩品更易 [22] - 引流品低价认知清晰，现制烤肠1.5元/根，蛋挞9.9元/6个，日化价格为天猫旗舰店7 - 9折，冻品及低温乳制品为6 - 9折 [23] 区域商超：主动调改提升品质服务 - 市场竞争下商超发展分化，部分主动闭店，部分主动调改，新增明档熟食，提升生鲜品质，保障低温产品新鲜度，降低货折，增加便民设施 [26] 投资建议：折扣业态空间广阔，商超调改新机遇 - 零售渠道变革加速，折扣业态空间大，量贩系统拓展品类优势明显，对传统商超冲击将加大 [28] - 商超调改优化选品，利好上游优质品牌，增加对产品迭代和品质的关注 [28] - 大型零售系统拓展自有品牌，对上游品牌有影响，也考验品牌生产与运营效率 [29]