全球美债持仓格局变化 - 2025年11月，全球海外投资者对美债持仓量达到9.36万亿美元，创历史新高[1] - 同期，中国减持61亿美元美债，为连续第九个月减仓，持仓量降至6826亿美元，创2008年以来新低[1] - 同期，日本增持26亿美元美债，成为增幅最大的持有国之一[1] 中国减持美债的战略动因 - 减持行动是系统性战略推进，自2022年4月以来持仓未突破1万亿美元，2025年底减持加速[3] - 减持主因是对美国国债长期偿付能力的警惕，截至2025年底美国国债总额已突破38.4万亿美元[3] - 国际评级机构对美债信用评估接连下调，全球对美国货币武器化的担忧加剧[3] - 中国正推进人民币国际化与增加黄金储备，以夯实金融自主权并为潜在金融动荡布局[3][6] 日本增持美债的结构性原因 - 增持是汇率调控手段，日本长期对美顺差积累大量美元资产，增持美债可避免日元过度升值影响出口[4] - 日本国内资产收益率低，国债收益率低于0.1%，而同期美债收益率高达4.5%，资本趋向流入美债市场[4] - 增持行为深度依赖美日同盟战略框架，强化美国财政信用，但也限制了日本未来的财政自主性[4][6] 中日策略背后的金融地位分野 - 中国减持反映其全球金融体系独立性提升，通过减持美债、增持黄金和推动人民币国际化，逐步摆脱对美元资产依赖[6] - 日本增持是其深度依赖美国经济的表现，涉及日元汇率稳定和美日同盟战略，将自身捆绑在美国财政信用上[6] 对全球美债市场及美元体系的潜在影响 - 中国作为全球最大债权国之一减持，可能引发其他国家和大型投资机构跟风，审视美债风险并寻找其他安全资产[7] - 减持导致市场上流通的美债供应增加，可能推高收益率，加重美国财政支出负担，对全球资本市场产生连锁反应[7] - 全球对美债作为“无风险资产”基石的信任正受到挑战，“美元共识”可能不再牢不可破[7] - 美债市场动荡反映了全球资本流动的深层矛盾，成为全球金融体系规则能否维持的挑战[7]

核心观点 - 债券投资者对2026年美联储政策路径及国债市场的押注仍有获利空间 市场预期美联储将进一步降息以支撑经济 并巩固了“短期债券将跑赢长期债券”的押注信心 推动收益率利差扩大 [1] - 被称为“陡峭化交易”的策略在2025年大部分时间内是热门投资策略 进入2026年后仍成效显著 上周2年期与10年期美债收益率之差已扩大至近九个月来的最大水平 [1] 市场策略与交易动态 - “陡峭化交易”策略备受关注 固定收益巨头Pimco等纷纷入局 [1] - 资本集团旗下固收组合经理表示 在未来12到24个月里 有很多情景会让陡峭化交易收获颇丰 [3] - 摩根大通对25只规模最大的主动核心债券基金的分析显示 这些基金对该头寸的历史敞口依旧偏高 尽管自去年底以来略有收敛 [5] - 先锋高级组合经理表示 年初以来唯一看好的交易就是曲线陡峭化 [6] - 部分交易员认为 若最高法院裁决反对加征关税 可能削弱“关税推高通胀”的担忧 这种解读可能支撑长端 从而打破“收益率曲线继续走阔”的押注 [7] 经济数据与市场预期 - 上周五就业报告显示上月新增就业人数低于市场预期 支撑了市场对美联储进一步降息的预期 [1] - 数据焦点转向周二公布的12月消费者物价指数 市场预计该报告将显示通胀依旧高企 为美联储“按兵不动”提供依据 [3] - 自去年9月以来 美联储已三度降息 交易员预计下一次降息将在2026年年中 随后第四季度再降一次 [3] - 上周五报告还显示12月失业率下降 彻底扫除了本月降息的议论 曲线押注随之回吐 2年与10年期利差已收窄至年底以来最小 [4] - 彭博宏观策略师表示 就业走势表现得像经济正滑向衰退 解释了为何交易员仍押注美联储将进一步宽松 尽管1月降息的希望已破灭 [6] 潜在影响因素与风险 - 交易员警惕最高法院可能就针对美国总统特朗普关税令的挑战作出裁决 若法院最终作出对特朗普不利的裁决 考虑到关税能为财政带来收入 国债可能因此承压 [3] - 投资者消化了特朗普要求房利美与房地美购买2000亿美元抵押贷款债券的呼声 [3] - 本周将有合计610亿美元的10年与30年期国债招标 可能令这些期限承压 [6] - 若信用或股市出现广泛的“避险”行情 引发交易员押注美联储更大幅度降息 曲线陡峭化结构就能奏效 若经济增长迹象推动长端收益率走高 抑或赤字担忧升温 同样有利 [6] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔的任期将于5月结束 投资者正紧盯特朗普可能提名一位更倾向于快速降息的继任者前景 尤其当通胀出现降温迹象时 若真如此 市场大概率会提前消化今年第三次降息的预期 [7] 机构观点分歧 - 法兴美国利率策略主管认为 陡峭化交易的动能正在衰减 稳定的劳动力市场与黏性通胀意味着降息次数会更少 [3] - 资本集团的阿特鲁里则通过超配短端来为曲线变陡布局 [6]

美国经济前景与债券市场观点 - 公司认为美国经济“软着陆”的可能性最高，概率为60% [1] - 公司对“无着陆”和“硬着陆”的风险评估调整为平均，此前略微偏向“硬着陆” [1] - 公司预期美国经济数据短期内仍将表现稳健 [1] - 公司整体认为美国投资级别债券估值吸引力欠佳 [1] - 公司相对不看好美国及欧洲高收益债券 [1] - 公司对全球存续期和主要固定收益次资产类别的观点在11月未发生重大变化 [1] - 美国债券收益率在最近几周波动有限，部分原因是缺乏官方经济数据且已公布数据方向不明 [1] - 投资者密切关注美国劳动力市场，但短期前景证据有限且矛盾 [1] - 公司预计未来数月就业增长将有所稳定，但短期把握时机具有挑战性 [1] 利率与财政政策展望 - 公司预计整体政府债券收益率将在相对狭窄范围内波动，直到美国应对联邦政府停摆的影响更清晰 [2] - 公司对整体利率风险保持相对中性立场 [2] - 鉴于美国财政挑战及关税收入的不确定性，公司在固定收益组合中保持对短期债券的偏好 [2] - 进入2026年，美国财政政策将支持经济活动，但未来一两个月消费者需求可能略显疲弱 [2] - 美国汽车销售疲软，联邦政府电动车补贴终止只是需求下降的部分原因 [2] 欧洲与英国经济及债券市场 - 欧洲大陆宏观环境在过去一个月变化不大 [2] - 公司对欧洲央行的短期预期不抱太大期待 [2] - 公司预计2026年初可能出现更偏鸽派的通胀情况，通胀下行风险正在上升 [2] - 英国经济出现多项降温迹象，包括劳动力市场疲软、增长放缓及核心通胀低于预期 [3] - 对11月26日预算案的乐观情绪支持英国政府债券表现良好 [3] - 短期内，围绕英国预算案的利好消息大多已被市场消化 [3] - 市场对英国遵守财政规则及建立更大财政缓冲抱有信心，但长期政府债券执行风险很高 [3] - 随着2026年临近，市场可能进一步反映英伦银行或会进一步降息的预期 [3] - 英国预算案前的政策不确定性将抑制需求，从而增强放宽货币政策的理据 [3] - 在欧元区，公司对“次核心市场”的看法较之前不那么悲观 [3] - 法国相对脆弱的财政状况仍然存在，可能在2026年再次浮现，但目前看似尚在控制范围内 [3] 企业信贷偏好 - 公司仍然相对偏好欧洲及美国投资级别债券 [1]

黄金期货市场行情 - 12月交割黄金期货盘中报40706美元/盎司，下跌236美元 [1] - 现货黄金价格在美国早盘交易中小幅下跌 [1] - 初步阻力位见于隔夜高点410760美元/盎司，随后是415000美元/盎司 [4] - 初步支撑位为隔夜低点405110美元/盎司，接着是上周五低点403260美元/盎司 [4] - 多头的下一个上行目标是收盘价突破关键阻力位——历史高点439800美元/盎司 [4] - 空头的近期下行目标是推动期货价格跌破关键技术支撑位400000美元/盎司 [4] 美国经济数据发布 - 因政府停摆而推迟的9月美国就业报告将于11月20日周四发布 [3] - 9月通胀调整后薪资数据将于11月21日周五公布 [3] - 两份报告均定于美国中部时间上午730发布 [3] - 新数据将有助于揭示美国经济状况，但相比往常更具滞后性 [3] 华尔街投资大师市场观点 - 杰弗里·冈拉克认为股市估值已经高得离谱，并强烈警告投资者不要参与极度投机性的投资活动 [3] - 冈拉克建议投资者将20%的资金配置为现金，以应对可能发生的市场崩盘 [3] - 冈拉克对规模高达17万亿美元的私募信贷市场表达了深切的担忧，认为其正在从事类似垃圾贷款的业务 [4] - 冈拉克指出金融市场的下一场大危机很可能源自私募信贷市场，与2006年次级抵押贷款被再包装的过程相似 [4] - 冈拉克表示美国股市的健康状况是其职业生涯中遇到过的最糟糕的情况之一，市场的投机性极强 [4]

全球经济韧性 - 2025年全球GDP增速因补库存、抢出口等需求拉动，实际表现高于年初关税冲击前的预测，但2026年增速或将有所放缓，预计放缓幅度有限[1] - 全球经济韧性得益于财政政策与劳动市场的双重托底，主要经济体加大逆周期调节力度，劳动市场降温速度低于市场预期[3] - 中美贸易释放边际利好信号，美方取消针对中国商品的10%所谓芬太尼关税，大豆、稀土等关键品类贸易重启[3] 财政与政策支持 - 美国通过《大而美法案》计划未来支出超3万亿美元，中国自2024年9·24起通过新增国债基金托底经济，并在十五五规划建议中明确逆周期支持决心[3] - 中国政府部门杠杆率水平仍优于美国、日本，为后续财政发力保留充足空间，十五五规划建议明确逆周期调节方向[3][4] 资金流向与配置趋势 - 自2022年美联储启动加息周期后，美国货币市场基金规模增长超60%，资金正加速向投资级债券迁移[4] - 2025年8月全球投资级债券录得历史第三高的两周资金净流入，养老、保险等长期机构持续加大对信用债的配置力度，中期期限品种成为布局重点[4] - 2019年12月至2025年9月，中国居民存款新增73.7万亿元，增幅达55%，随着无风险利率下降，资金正逐步向类固收的权益类资产迁移[6] - 美国居民2019年12月以来新增6.3万亿美元存款及货币基金，增幅47%，随着无风险利率下降，这部分资金将在全球范围内寻找优质资产[7] 资产配置机遇 - 以AI、芯片、自动化、机器人等企业为代表的中国科技赛道全球稀缺性凸显，中国是为数不多的有能力建立AI全生态硬件、软件基础设施的国家[6] - 投资中国科技标的需重点关注中长期商业化能力与盈利规模，通过自下而上的调研甄别优质企业[6] - 全球投资级债券收益率已攀升至4%-5%，显著高于3%左右的历史均值，能为投资组合提供稳定收益并分散风险[6] - 美联储降息节奏或慢于市场预期，利率可能长期处于高位，中国降息节奏更趋稳健，使得国内短久期资产更具收益确定性[7] - 全球高收益债BB级占比已从十年前的40%升至近60%，资产质量显著提升[7] 投资策略建议 - 投资者需在国家地区、资产类别、行业维度进行多元分散配置，把握科技升级、资金轮动带来的机遇，规避单一市场或行业的波动风险[7] - 具体标的选择上，可重点关注短久期高收益债、投资级债券，以及A股中具备核心技术与商业化能力的科技企业[7] - 中国科技赛道的成本优势与大众化应用潜力，以及沪港通、深港通等渠道的持续开放，将加速外资配置中国资产的进程[7]

美债市场表现与反弹 - 尽管存在对预算赤字和美联储独立性的担忧，美国国债市场在下半年上演超级大反弹，巩固了其作为全球最受信任主权债务资产的统治地位 [1] - 规模达30万亿美元的美国国债交易市场持续火热，以美债价格波动计价的投资回报今年迄今达到约6%，正朝着自2020年以来的最佳年份迈进 [2] - 自6月以来，美国国债已大幅跑赢其他发达国家国债，基准10年期美债收益率今年已下跌约半个百分点，降至约4%关口 [6] - 在七国集团中，美国10年期国债收益率降幅遥遥领先，30年期超长期主权债券的收益率在全球主要发达经济体中唯一下跌 [20] 美债需求强劲的原因 - 通胀受控，企业尚未将所有关税成本转嫁给消费者，转嫁比例约为35% [5][13] - 美国财政部关税收入激增，每月约300亿美元，发债转向短期债券，加之政府削减员工队伍和赤字计划，缓解了长期借贷成本压力 [5][9] - 美联储在过去两个月连续下调基准利率，大举提振经济，且预计将进一步降息 [5] - 美国被视为"最干净的脏衬衫"，是规模最大、流动性最强的全球固定收益市场，缺乏明确的高流动性替代品 [5][6] - 海外资金持续流入，截至7月外国投资者美债累计总持有量达到创纪录的9.2万亿美元 [14] 市场结构与政策影响 - 美国财政部预计在融资组合中进一步偏向短期美债发行，此举有助于减轻长期借贷成本压力，推动"期限溢价"降温 [16][15] - 10年期美国国债的"期限溢价"已接近自4月以来的最低水平 [15] - 较低的收益率已放缓了美国利息支出的强劲增长步伐，其上升速度为自2021年以来最慢 [21][24] - 交易员押注到明年9月前美联储将再降息三次，若新任主席立场鸽派，降息预期可能大幅升温 [25] 全球比较与相对吸引力 - 其他主要发达国家面临自身挑战：德国放松预算规则，法国遭信用评级下调，日本长期收益率飙升至纪录高位 [21] - 欧洲央行基本已结束降息，而日本可能收紧货币政策，相比之下美国的货币政策更偏向宽松 [25] - 美国国债的强劲表现导致约62%的大型美国主动型债券管理基金在2025年跑输基准指数，为2022年以来的最低比例 [28]

美国经济与债券市场观点 - 美国企业暂缓招聘及裁员促使美联储放宽货币政策 但经济增长稳健及盈利能力良好预计将使当地劳动市场趋向稳定而非急剧恶化 [1] - 债券投资取态转向防守性 看好美国国债 不超过五年期的高质企业债以及获得美国政府担保的机构按揭抵押证券 其违约风险与美国国债相若 [1] - 美国经济"软着陆"可能性最高 即经济增长放缓及通胀压力缓和 但下行风险升温 美联储当前双重任务是促使充分就业和稳定物价 [1] - 美国经济增长仍属稳健 市场不确定性正在减退 目前不担忧美国经济陷入衰退 但劳动市场降温为美联储放宽货币政策提供了充分理由 [1] 欧洲及全球债券配置 - 欧洲区内不同国家的经济前景存在差异 对欧洲企业债看高一线 但必须精挑细选机遇 个别物流及数据中心的发债仍向好 [1] - 鉴于主权债券收益不吸引 基金主要投资于高质环球企业债券 截至2025年9月30日 基金平均信用质素维持在BBB+的投资等级水平 [2] - 除发达国家市场外 因货币政策较不鹰派 适度布局新兴市场债券可强化债券组合收益率 并从全球分散投资角度部署 使资产配置更多元化及更具弹性 [2]

文章核心观点 - 做空日本国债的策略（即“寡妇交易”）已转变为2024年全球债市最赚钱的押注之一，主要受日本加息预期、财政刺激担忧及政治动荡推动 [1][4][7] 日本国债市场表现 - 日本国债今年以来不含汇率波动的总回报率已损失超过4%，成为全球政府债券市场中表现最差的品种 [1] - 与标普相关的日债期货指数今年已下跌约2% [4] - 日本30年期国债收益率本月触及历史新高 [1] 投资机构策略与观点 - Jupiter Asset Management基金经理指出，卖出日本国债是当前最明确的策略之一，寡妇交易已成为最赚钱的交易之一 [1] - Western Asset Management投资组合经理表示，其基金在日本债市长期保持做空久期策略，并计划坚持该立场，主要通过大量做空五年期国债来执行 [4] - RBC BlueBay Asset Management最近建立了日本10年期国债价格下跌的仓位，目前在日本市场做空久期 [4] - Allspring Global Investments UK Ltd 高级投资组合经理预计会就财政刺激达成协议，并认为在日本久期问题上需要保持谨慎，收益率曲线可能变得更陡 [6] 支撑做空逻辑的基本面因素 - 日本核心通胀率在过去三年中几乎始终高于央行2%的目标 [5] - 尽管实施了一系列加息，但日本利率从全球标准来看仍处于极低水平 [5] - 日本在发达国家中拥有最高的政府债务与GDP比率，财政政策担忧为做空交易提供了广泛支撑 [5] - 日元在过去六个月成为十国集团中兑美元表现最差的货币 [5] 政治与政策影响 - 新任首相高市早苗承诺发放现金补贴和减税，引发市场担忧财政扩张将推高长期收益率 [1][7] - 高市早苗的上台被交易员认为将推迟加息，引发长期债券将承受主要抛售压力的担忧 [7] - 执政联盟在其赢得自民党领导人选举几天后瓦解，令日本陷入数十年来最严重的政治危机 [1][7] - 日本央行官员认为下周加息并不紧迫，周二日本五年期国债收益率下跌两个基点至1.22% [7]

投资机会 - 市场参与者不应仅关注美国债券 海外市场存在大量投资机会 [1] - 2025年新兴市场债务是债券投资者更具吸引力的机会之一 可通过如NEMD等ETF有效获取该资产类别 [2] 新兴市场债务ETF（NEMD） - NEMD作为ETF仅推出两个月 但其前身为开放式共同基金 已运作12年 经验丰富 [3] - 该基金转换时机恰当 因新兴市场债券目前面临顺风 包括美元疲软 [3] - NEMD持有的资产类别包括新兴市场本币债务 [5] 美元走势分析 - 美元在盘整后可能恢复周期性下跌 尽管短期情绪指标显示美元超卖 但结构性压力持续 [4] - 美元实际有效汇率估值昂贵 利率支持减弱 巨额双赤字以及超过GDP 80%的负国际投资净头寸均指向持续疲软 美元已打破其15年长期上升趋势 [4] 新兴市场本币债务前景 - 美元和利率波动对新兴市场债务投资至关重要 尤其影响NEMD持有的本币债务 [5] - 专家认为新兴市场本币债务是年底前值得拥抱的债券板块之一 [6] - 新兴市场本币债务预计多元化投资组合可在12个月内产生超过11%的回报 得益于巴西 墨西哥 南非 匈牙利 印度 土耳其和埃及等国的高收益政府债券 [7] - 墨西哥和南非是NEMD基金的前十大地理投资区域 [8]

货币政策与中性利率 - 中性利率是央行货币政策框架中利率既不限制也不刺激经济活动的理论平衡点 受生产力增长和人口结构变化等多重因素影响 [1] - 对债券市场而言 央行自身认为距离中性利率的远近比中性利率的实际水平更为重要 因其将影响央行对新数据的反应方式 [1] - 欧洲央行认为其当前政策利率已接近中性水平 自2024年中期加息周期以来利率已减半 市场普遍预期美联储将在未来数季达到中性利率 [1] - 基于上述判断 公司对债券存续期（利率风险）的评级调整为中性 认为债市价格已充分反映该观点 策略是保持耐心等待更好进场机会 [1] 美国经济前景与债市定价 - 公司判断美国经济在2025年最后一季实现软着陆的可能性最高 概率为60% 硬着陆概率为30% 不着陆概率为10% [2] - 当前美国国债收益率已显著下降 市场价格反映了对美国经济硬着陆概率约50%的预测 因此投资者不应急于追逐市场 [2] - 美国劳动力市场近期处于僵局状态 企业招聘和裁员态度谨慎 若劳动力市场进一步严重下滑可能对周期性资产构成潜在风险 [2] - 预计随着不确定性减退 美国劳动力市场将趋于稳定但不会出现大幅反弹 [2] 欧洲央行政策与债券市场 - 公司维持欧洲央行进一步降息必要性有限的观点 欧洲央行行长近期的言论印证了此点 [3] - 随着市场对欧洲央行进一步降息的定价减弱 欧元区债券收益率仍有小幅上涨空间 长期债券供需动态恶化可能导致收益率曲线陡化 [3] 固定收益资产配置观点 - 公司对利率风险持中性态度 并谨慎看待企业信贷（包括投资级别和高收益级别） 认为尽管企业基本面稳健但估值不具吸引力 选择观望并在市场出现疲弱时考虑增配 [3] - 公司更为看好机构按揭抵押证券（MBS） 因其具备吸引力的息差且波动性相对较低 [3] - 担保债券（Covered Bonds）因其高度抵押化和良好的防御性 能在市场波动中提供稳定性 同样被看好 [3] - 新兴市场债券展现出良好投资机遇 无论是以当地货币还是欧元计价的债务都值得关注 [3]