固收：强赎分析框架的再优化 20251021 当前股票市场维持震荡状态，主要由于资金买入推动了近期的上行，如公募基 金规模扩张和 ETF 扩容。然而，从 9 月底到 10 月初，基金申购情绪有所放缓， 因此短期内可能需要时间进行筹码交换。建议投资者可以进行区间操作或持仓 为主。 从转债市场来看，中长期资金对纯债偏弱时会选择转债作为固收加资产， 但短期内转债估值较高，缺乏明显优势。因此，转债市场也需要调整期或筹码 交换期。总体来看，无论是股票还是转债类资金，目前都处于休养生息状态， 市场波动性和转债指数仍将区间震荡。 推荐正帆科技（半导体设备，新业务扩张，估值合理，有上涨空间）、 华特气体（集成电路用气体，海外客户验证，估值合理，上涨潜力存 在），均为平衡型转债，震荡市中表现值得关注。 国内半导体材料需求强劲，华特、正帆等供应商股价上涨，海外业务模 式转变提升毛利率，三四季度业绩有望回暖。福斯特受益于光伏行业利 润释放和新业务扩张，天能风机塔架业务受益于风电出海，松盛储能逆 变器业务高速增长，普利旺人形机器人产品进入交付阶段，环旭电子受 益于苹果销售和 AI 眼镜需求，有发钢铁反内卷策略提升市占率，合邦关 注草 ...

材料汇 微信扫码加入星球 C 知识量班 一、报告总目录(标签) 知识星球材料汇文章标签汇总 一、投资 #新材料投资 #投资笔记 8848 二、半导体 4188 #半导体 #半导体材料 #光刻胶 #电子特气 #靶材 #硅片 #湿电子化学品 #CMP #掩膜版 #先进封装 #封装基板 #封装材料 #玻璃通孔TGV #晶圆清洗材料 #凸点 #硅通孔TSV #芯 片黏接材料 #光敏绝缘介质材料 #PSPI #BCB #玻璃基板 #电镀液 #重布线层RDL #环氧塑 封料 #硅微粉 #金刚线 #HBM #封装设备 #底部填充料 #固晶胶 #热界面材料 #陶瓷基板 #半导体设备 #光刻机 #蚀刻机 #薄膜沉积 #离子注入 #DUV #涂胶母影设备 #量测设备 #第三代半导体 #碳化硅 #氦化荡 #第四代半导体 #氧化荡 #光模块 #硅光子 #铜酸锂 #石英制品 #硅上绝缘体 #托盘 #静电卡盟 #碳化硅CVD #半导体零部件 #晶圆制造工艺 41882 三、新能源#新能源 #新能源 #锂电池 #钢离子电池 #硅基负极 #复合集流体 #隔膜 #正极材料 #粘结剂 #分散 剂 #负极材料 #固态电池 #氢能 四、光伏 #光伏 ...

涉及的行业与公司 * 行业涉及光伏胶膜行业与汽车智能调光膜新材料行业[2] * 公司为海优新材[1] 核心业务与市场地位 * 公司在光伏胶膜行业市场占有率稳定在10%至15%左右，位居行业第三[3] * 光伏胶膜是光伏组件核心封装材料，成本占比约7.4%[11] * 公司自2023年起将业务扩展至汽车材料领域[4] 新产品与业务拓展 * 公司已推出三款汽车材料新产品：PDCL C智能调光膜、XPO环保皮革和PVB玻璃封装胶膜[4] * PDCL C智能调光膜即将进入量产阶段，有望带来显著业绩增长[4][5] * 公司业务拓展至建筑领域，调光膜在2025年于美国高端建筑市场取得进展[19] * 公司积极探索视觉设备等新兴领域应用，尚处于研发阶段[20][21] 产品优势与技术特点 * PDCL C智能调光膜结合EC和PDLC优点，颜色丰富、响应速度快（毫秒级）、支持多档分区调节[2][8] * 产品能阻隔99.99%紫外线及90%以上红外线，达到SPF130+防护水平[9] * 主要原材料国产化率高，自研染料技术，具备大规模降本空间[2][9] * 公司是唯一能生产各种彩色调光膜和动感图案调节功能的公司[24] * 调光膜黑度提升至15倍、20倍甚至40倍，遮光和隔热效果显著增强[23] 市场前景与预测 * 汽车调光膜通过电控调节玻璃透明度，提升舒适性和隐私性[2][6] * 预计2025年是调光膜元年，成本已降至原价的四分之一，每平方米约1,000至2,000元[18] * 到2030年，20万以上车型渗透率预计达40%，20万以下车型达20%[2][10] * 调光膜市场空间预计2025年、2026年及2030年分别为6,000万元、4.7亿元及204亿元[2][10] * 预计到2030年，公司智能调光膜业务能创造10-15亿元利润增量[10] 产能与产业化进展 * 公司新增200万平方米PDLC调光膜产能，一期100万平方米已准备就绪[4][26] * 产能扩产基于与福耀玻璃等车玻厂的磨合经验，二季度启动新扩产计划[26] * 公司选择PDLC路径，看重其长期成本优势[4][27] 财务表现与预期 * 受光伏行业过剩影响，光伏胶膜单价和毛利率下降[2][11] * 预计光伏胶膜市场量利修复拐点或在2027下半年至2028年，需上游硅料先行修复[2][12] * 硅料库存目前约45万吨，相当于4至5个月库存[12] * 2025年汽车部门收入预计为大几千万至小几千万人民币[4][28] * 稳态情况下，调光膜业务净利润率预计可达10-15%[4][28] * 公司经营性现金流持续多个季度为正，资金安全[29] 战略调整与协同效应 * 公司积极响应国际化战略，在美国和土耳其设备进入安装阶段，转向提供设备、服务、技术方案的轻资产运营模式[4][15] * 新业务与光伏产业化积累形成协同效应，有助于提升闲置设备利用率[22] * 公司成立汽车事业部，研发团队由高分子材料专家组成[24]

核心交易 - 绿康生化拟以现金交易方式向饶信新能出售绿康玉山、绿康海宁和绿康新能100%股权 交易整体作价为0元 [1][2][4] - 标的公司均从事光伏胶膜业务 包括两家生产企业（绿康玉山、绿康海宁）和一家原材料采购企业（绿康新能） [1] - 交易完成后公司将完全剥离光伏胶膜业务 重新聚焦兽药为主的动保业务 [1][7] 交易背景与历史 - 公司原为兽药生产企业 2021-2022年持续亏损后于2023年跨界进入光伏胶膜行业 [2] - 2023年1月以9500万元现金收购绿康玉山100%股权 该标的当时账面价值仅160.35万元但评估价值达9570万元 [2] - 目前三家标的公司评估价值分别为绿康玉山-64.86万元、绿康海宁-2877.62万元、绿康新能858.07万元 [4] 财务表现 - 跨界后业绩持续恶化：2023年归母净利润亏损2.22亿元 2024年亏损扩大至4.45亿元 2025年上半年再亏0.59亿元 两年半累计亏损超7亿元 [4] - 资产负债率从2022年末51.66%飙升至2025年6月末105.82% 陷入资不抵债 [5] - 标的公司毛利率全面低迷：2024年绿康玉山-19.28%、绿康海宁-35.96%、绿康新能0.41% 远低于同业公司（天洋新材13.60%、海优新材-0.44%、赛伍技术4.40%） [5] 经营状况 - 绿康玉山2024年产能利用率仅28.23% 因产品价格倒挂（售价低于成本）导致生产越多亏损越大 [6] - 绿康海宁（已建成40条生产线）目前暂停生产 绿康新能已停业 [6] - 产品价格下跌与原材料采购成本居高不下是亏损主因 [5][6] 行业环境 - 光伏胶膜行业2021-2022年景气上行 但2023-2024年出现供需错配与产能过剩 POE/EVA/EPE胶膜价格整体下跌 [5] - 多家跨界光伏企业选择离场 包括麦迪科技、振华重工、正业科技、华东重机和棒杰股份等 [7] - 行业被指出存在跟风跨界现象 企业往往在行业成熟期进入导致红海竞争 [8]

兽药上市公司*ST绿康近期一则"0元出售3家全资子公司100%股权"的公告，引发深交所火速问询。从斥 资近亿元收购到如今"白送"资产，这家曾试图跨界光伏谋求转型的企业，不仅未能扭转亏损局面，反而 陷入更深的经营危机。其背后折射出的战略失误、资产评估争议、关联交易嫌疑以及持续经营风险，值 得市场高度警惕。 高价收购、零元甩卖，资产评估合理性存疑 2023年1月，*ST绿康以9500万元现金收购绿康玉山，并将其视为切入光伏胶膜赛道的关键一步。然而 不到两年时间，该公司却连同另外两家子公司（绿康海宁、绿康新能）被以0元对价打包出售给关联方 江西饶信新能。 从兽药到光伏，再到如今退回原点，*ST绿康的跨界尝试已成为A股转型失败的典型案例。其教训在 于：企业跨界需谨慎评估行业周期与自身能力，盲目追逐热点可能导致资源错配与财务危机。而对于投 资者而言，高溢价收购、关联交易频繁、连续亏损的上市公司，更应引起足够警惕。 值得关注的是，收购时绿康玉山账面价值仅160.35万元，但通过收益法评估却高达9570万元，溢价近60 倍。公司当时解释称其作为晶科能源的POE胶膜核心供应商，具备技术优势和稳定订单。然而收购完成 后，绿康玉 ...

交易概述 - 绿康生化拟以现金0元向江西饶信新能材料有限公司出售三家标的公司100%股权 包括绿康（玉山）胶膜材料有限公司 绿康（海宁）胶膜材料有限公司和绿康新能（上海）进出口贸易有限公司 交易构成关联交易 [1] - 以2024年12月31日为评估基准日 三家标的公司账面价值合计-10005.08万元 评估值合计-2084.41万元 增值率79.17% [1] - 交易对价经双方协商确定为0元 与评估值变动无关 [3] 标的公司经营状况 - 绿康玉山2024年营业收入28516.41万元 同比增长82.77% 净利润-20325.36万元 [2] - 绿康海宁2024年营业收入8891.38万元 净利润-15073.18万元 已建成40条生产线中20条试生产后暂停生产 [2] - 绿康新能2024年营业收入11640.99万元 净利润-347.66万元 已停止开展业务 [2] - 光伏胶膜行业竞争激烈 产品价格持续下行 同行业公司净利率下滑且部分出现亏损 [2] 评估方法 - 对绿康玉山采用资产基础法和收益法评估 对绿康海宁和绿康新能仅采用资产基础法评估 [1] - 绿康海宁和绿康新能因停业状态无法进行收益预测 且缺乏可比案例 故仅采用资产基础法符合相关规定及行业惯例 [4] - 评估机构认为标的公司主要资产减值准备计提充分 账面价值真实准确 评估结果公允合理 [1] 评估值调整 - 绿康玉山收益法评估中 2025-2029年营业收入预测从原27692.60-96924.11万元下调至17429.02-81999.67万元 因胶膜价格走低及资金支持不足 [3] - 收入预测调整后 绿康玉山收益法评估值从-1200万元降至-4000万元 资产基础法评估值从145.14万元降至-64.86万元 [3] - 三家标的公司合计评估价值从-1874.41万元变更至-2084.41万元 [3]

交易概况 - 绿康生化以现金方式向江西饶信新能材料有限公司出售绿康玉山胶膜材料有限公司、绿康海宁胶膜材料有限公司和绿康新能上海进出口贸易有限公司100%股权 [1] - 交易价格为0元 构成关联交易 [1] - 以2024年12月31日为评估基准日 三家标的公司账面价值合计-10005.08万元 评估值-1874.41万元 增值率81.27% [1] 标的公司财务状况 - 绿康玉山和绿康海宁受光伏行业供需变化及价格下跌影响 毛利率为负 长期资产存在减值迹象 [2] - 期末减值准备计提充分合理 账面价值真实准确 [2] - 绿康海宁和绿康新能处于停业状态 未来收益难以预测 [2] 评估方法与定价依据 - 绿康海宁和绿康新能仅采用资产基础法进行评估 符合相关规定和行业惯例 [2] - 评估作价合理且公允 交易对价0元高于评估值 不存在损害上市公司和中小股东利益的情形 [2] - 标的公司处于光伏胶膜行业竞争激烈环境 近两年产品价格持续下行 同行业可比公司净利润率下滑 部分企业亏损 [2] 营收预测调整 - 原预测绿康玉山2025-2029年营业收入从27692.60万元增长至96924.11万元 [2] - 因胶膜产品价格持续走低及资金支持不足等因素 调整为81999.67万元 [2] - 调整后的预测基于多种因素 具有合理性 且不影响本次交易定价 [2] 历史交易回溯 - 2023年1月绿康生化收购绿康玉山100%股权 当时光伏行业发展迅猛 与晶科能源有稳定合作 技术和产品质量获市场认可 [3] - 因实收资本低和前期亏损等因素 导致评估增值较高 具有合理性 [3] - 收购后形成兽药产品加光伏胶膜产品双主业模式 [3] 增资情况 - 2023年6月和2024年12月 绿康生化分别对绿康玉山增资7000万元和15000万元 [3] - 增资为满足生产经营、产线扩张及引入国资投资方等需求 同时改善财务状况 [3] - 资金主要用于偿还欠款、采购原材料、支付工程款等日常经营活动 [3]

4.88亿购壳落定，常州富豪父子的上市蓝图显露一角 目标公司困境重重：扩产失利，利润雪崩 审视被收购方，其财务报表上的伤痕累累，已然褪去了"外衣"。自2022年起，一系列激进的扩产计划最终化为泡影。原材料囤积、市场价格跳水，以及产 能未能如期达产，这三重打击如同一场雪崩，将利润无情地压垮。2023年和2024年，公司连续两年陷入亏损的泥潭，直至2025年上半年，仍在亏损的轨道 上挣扎。 其曾经寄予厚望的光伏胶膜业务，一度憧憬着"进入行业前三"的宏伟目标，如今却毛利率为负，产能利用率低下。几个扩建项目要么停滞不前，要么一再 延期，账本上的红色数字，比任何专业术语都更能清晰地描绘出困境。 | 2024 光伏胶膜出货排名 | | | --- | --- | | 排名 | 公司 | | 1 | 福斯特 | | 2 | 斯威克 | | 3 | 百佳年代 | | 4 | 祥邦科技/海优新材 | | 6 | 赛伍技术 | | 7 | 鹿川新材。 | | | | 一场耗资4.88亿元的"蛇吞象"式收购，正将常州一位知名民营企业家及其父子的上市梦想推向现实的边缘。这家以高分子材料为基石、营收曾突破百亿的 集团，其掌舵者在业界素 ...

公司控制权变更 - 天洋新材董事长李哲龙及董事冯延昭辞职 李哲龙不再担任任何职务 冯延昭保留人力资源及行政负责人职位 [1] - 百兴集团代表茹正伟和毛曲波被提名为董事候选人 茹正伟为百兴集团董事长茹伯兴之子 毛曲波为百兴集团财务总监 [2] - 李哲龙及其一致行动人以4.88亿元转让21.35%股权给百瑞兴阳及伟创佳则 交易完成后百兴集团成为第一大股东 持股比例21.35% 李哲龙持股降至13.8% [3][4] 行业并购背景 - 百佳年代2024年光伏胶膜出货量行业排名第三 天洋新材排名第八 此次收购为行业罕见并购案例 [2] - 百兴集团2020年营业收入255亿元 位列中国民营企业500强第371位 茹伯兴父子2024年以75亿元财富位列胡润百富榜第704位 [6] - 百佳年代曾于2023年3月申请IPO拟募资16亿元 2024年6月撤回申请 收购天洋新材后有望实现光伏胶膜资产整体上市 [6] 天洋新材经营状况 - 公司光伏胶膜业务2022年亏损5659万元 2023年亏损同比扩大66% 2024年亏损2.13亿元同比翻倍 2025年上半年亏损1056万元 [9] - 光伏胶膜毛利率从2022年3.85%暴跌13.81个百分点 2023年降至-3.94% 2024年为-3.19% [9] - 2022年非公开发行募资9.67亿元投向三个光伏胶膜项目 原计划产能从2021年0.6亿平方米扩至2023年2.2亿平方米 [8] 亏损原因分析 - 2022年硅料价格高位导致组件厂开工不足 光伏胶膜出货未达预期 [10] - 2022年上半年高价囤积EVA粒子遭遇三季度价格大跌 计提存货跌价约6000万元 销售价格无法向下游传导 [10] - 2023-2024年行业竞争加剧 EVA粒子和胶膜售价持续下降 2025年二季度胶膜价格4.61元/公斤同比下降25.53% [10] 产能扩张问题 - 昆山光伏项目投资进度63.15%后终止 已投资5684万元 [11] - 南通和海安项目延期至2026年6月投产 已分别投资8397万元和1.33亿元 [11] - 南通项目产能利用率仅31.9% 扩张项目未达规模效应导致净利润减少 [11] 百佳年代经营对比 - 2019-2021年营收分别为10.26亿元、13.47亿元、25.42亿元 净利润分别为4271.4万元、1.22亿元、1.31亿元 [13] - 2022年上半年营收19.87亿元 净利润1.91亿元 保持增长态势 [13] 行业环境与整合意义 - 光伏胶膜行业竞争加剧 龙头福斯特2024年净利润同比下降29.33% 2025年上半年净利润4.96亿元同比下降46.60% [13] - 行业产能整合受国家鼓励和协会号召 并购具有积极行业意义 [13] - 百佳年代IPO前融资估值37.4亿元 与10名投资者签有对赌协议 需通过上市或回购实现退出 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现收入79.59亿元，同比下降26.06%；归母净利润4.96亿元，同比下降46.6% [2][5] - 2025Q2实现收入43.34亿元，同比下降20.36%，环比增长19.58%；归母净利润0.95亿元，同比下降76.75%，环比下降76.41% [2][5] - 上半年归母净利润优于业绩预告数字 [2][5] - 当前股价16.22元，总股本260,874万股，每股净资产6.02元 [8] 分业务表现 胶膜业务 - 2025H1销量接近14亿平，同比基本持平；毛利率11%，同比下降5个百分点 [11] - Q2销量同环比均增长，但毛利率环比下降，主要因国内抢装结束后价格下滑 [11] - 单平净利相比同行有显著优势 [11] 电子材料业务 - 感光干膜2025H1销量接近9000万平，同比增长22%；收入同比增长18%；毛利率25%，同比基本持平 [11] - Q2销量同环比均增长，盈利水平保持稳定 [11] 其他业务 - 铝塑膜销量666万平，同比增长19% [11] - 光伏背板销量3370万平，同比下降50%，主要因双玻组件占比提升 [11] - 特种薄膜及POE树脂投资亏损，减少净利润6000多万元 [11] 财务健康状况 - Q2末资产负债率21%，维持行业优秀水平 [11] - 货币资金+交易性金融资产接近60亿元，现金储备充沛 [11] - Q2信用减值损失1.78亿元，资产减值损失0.15亿元，对利润产生一定影响 [11] - 上半年经营活动现金流净额约-9亿元，主要因销售收入与收款存在时间差 [11] 未来展望 - EVA粒子价格上涨，胶膜价格将顺价传导，下半年出货量环比提升，海外产能逐步贡献收入，盈利水平有望修复 [11] - 感光干膜受益于AI应用加速，高端产品渗透率提升，带动销售均价上升 [11] - 铝塑膜对接国内头部电池企业，半固态和固态电池产业化加速带来新机遇 [11] - 预计2026年归母净利润23亿元，对应PE 18倍 [11]