公司业务发展 - 2024年非光伏胶膜业务营收2066万元 同比增504.52% 毛利率28.22% [1] - 核心产品PDCLC调光膜应用于智己L6 成为全球首家量产上车深色液晶调光膜企业 [1] - PVBF胶膜完成自研 汽车用高端皮革技术全球独创且已稳定供应 [1] 产品技术优势 - PDCLC调光膜具备隔热效率高、成本低、响应快等优势 [1] - 调光膜未来有望渗透20万以下大众车型 [1] - 调光膜在家装建筑领域已进入量产阶段 [1] 市场前景 - 2030年全球调光膜市场空间或达百亿规模 [1] - 车规新产品大规模应用有望推动公司业绩重生 [1] 行业定位 - 在光伏行业"内卷"背景下 公司通过开辟新市场展现生机 [1] - 公司业务拓展至汽车、建筑等领域 形成多元化布局 [1]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润预计为4.73亿元 同比下降49.05% [1] - 扣非净利润预计为4.26亿元 同比下降52.65% [1] - 光伏胶膜产品销售单价下降幅度大于原材料光伏树脂采购单价下降幅度 [1] - 毛利额同比下降46.72% [1] - 新业务电子材料实现盈利 但特种薄膜及POE树脂等投资亏损6226.29万元 [1] 业务发展 - 公司实施"立足光伏主业 大力发展其他新材料产业"策略 [1] - 感光干膜产品已覆盖深南电路 鹏鼎控股 东山精密 沪电股份等行业头部企业 [2] - 产品将围绕AI服务器等高端需求拓展至封装基板领域 [2] - 电子材料业务包括感光干膜 FCCL 感光覆盖膜等 [2] - 电子材料业务布局近10年 建立了较高竞争壁垒 [2] 市场前景 - 光伏行业面临产能过剩 市场竞争加剧问题 [1] - 感光干膜全球市占率约10% 目标提升至20%~30% [2] - 预计感光干膜 FCCL和感光覆盖膜市场空间超200亿元 [2] - 其中感光干膜市场空间近100亿元 FCCL和感光覆盖膜各超50亿元 [2] - 2025年上半年感光干膜利润约三四千万元 [2] 行业地位 - 公司为光伏胶膜龙头 市值370.18亿元 [1] - 同时是国产感光干膜龙头企业 [2] - 在全球头部PCB客户中供应占比提升 [2] - 有望进入量利齐增发展阶段 [2]

审计意见与持续经营 - 审计机构出具无保留意见，认为财务报表在所有重大方面按照企业会计准则编制，公允反映了公司2023-2024年的财务状况 [2] - 2024年公司净亏损达2.03亿元，流动负债高于流动资产1.65亿元，净资产为-3,453.05万元，存在持续经营重大不确定性 [2] - 公司计划通过资产出售（光伏胶膜业务相关资产）和内部管理优化（资金统筹、费用控制）改善经营状况 [8] 财务表现分析 - 2024年营业收入2.85亿元，同比增长82.8%，但营业成本3.40亿元导致毛利率为-19.3% [6] - 资产总额从2023年4.78亿元降至2024年2.17亿元，主要因流动资产减少2.09亿元（货币资金从3,257万骤降至8.2万） [5][6] - 负债总额2.52亿元，其中流动负债2.03亿元包含短期借款6,007万、应付票据3,598万及应付账款9,870万 [5][6] 现金流与投资活动 - 经营活动现金流净额7,991万元，较2023年-1.57亿元显著改善，主要因销售商品收款3.33亿元 [7] - 投资活动现金净流出2,131万元，主要用于购建固定资产等长期资产 [7] - 筹资活动净流出5,889万元，2024年吸收投资1.5亿元但偿还债务7,000万元 [7] 行业与业务特征 - 公司主营光伏胶膜生产销售，采用直销和买断式经销模式，收入确认以客户签收或领用为时点 [38][39] - 固定资产折旧政策显示主要设备折旧年限10-20年（年折旧率4.75%-9.5%），反映行业资本密集型特征 [23] - 研发费用1,054万元占营收3.7%，显示技术驱动型行业属性 [6]

行业格局变化 - 2024年全球光伏胶膜出货排行榜显示，百佳年代以黑马姿态跃居全球第三，出货量同比增长27% [1] - 2024年上半年百佳年代出货量达2.7亿平方米，与第二名斯威克仅差0.1亿平方米 [1] - 行业前三名原由福斯特、斯威克、海优新材占据，百佳年代曾为三线企业 [3] 百佳年代业务表现 - 公司2024年光伏胶膜产量约3.8亿平方米，土耳其、印尼基地将于年内投产 [8] - 2019-2022年营收从10亿元增至20亿元（半年），净利润从0.4亿元增至1.9亿元（半年） [5] - 全球封装胶膜规划产能超130GW，与隆基、天合、晶科等头部光伏企业长期合作 [4][5] - 首家实现钙钛矿封装胶膜量产，与协鑫集成合资成立新材料公司 [8] 资本运作与股东背景 - 茹氏父子2023年推动百佳年代IPO募资16亿元未果，2024年6月撤回申请 [7] - 中石化资本、三峡资本等国有资本为前十大股东，2021年Pre-IPO融资获三峡系领投 [7] - 茹氏父子2024年通过百兴集团收购绿康生化5%股份，但后者29.99%控股权被纵腾网络以6.4亿元收购 [9][11] - 2025年4月拟分两期收购天洋新材21.35%股份，首期15.35%股份交易价4.88亿元 [13] 行业竞争态势 - 行业恶性竞争加剧，2024年至少4家头部企业7个项目终止或延期，福斯特越南/杭州项目延期至2025年 [15] - 绿康生化跨界光伏失败，2023-2024年累计亏损6.6亿元，最终剥离胶膜业务 [10][11] - 天洋新材2024年亏损2.13亿元，延期2个、终止1个胶膜项目 [14] 企业战略布局 - 茹氏父子通过并购整合二三线胶膜企业，目标挑战行业龙头福斯特 [14] - 百佳年代业务覆盖光伏封装胶膜、背板/前板、储能绝缘材料等，产品应用于光伏、储能、锂电池领域 [4] - 公司设立常州、盐城、滁州、咸阳、越南五大生产基地 [4]

资产出售交易 - 公司拟出售与光伏胶膜业务相关的资产和负债给江西饶信新能材料有限公司 江西饶信注册资本为1亿元人民币 注册地位于江西省上饶经济技术开发区 [2] - 江西饶信股东结构为上海康怡投资持股58.63% 杭州义睿投资和杭州皓赢投资各持股16.55% 上饶市长鑫贰号企业管理中心持股8.27% [3] - 交易完成后光伏业务相关子公司不再纳入公司合并报表范围 上市公司将不再从事光伏胶膜业务 [3] 交易细节 - 本次交易采用现金支付方式 不涉及发行股份 不会影响公司股权结构 [3] - 交易构成关联交易 因接盘方康怡投资为公司控股股东 其他投资方均为公司持股5%以上股东 [3] - 置出资产存在担保和债务问题 包括对绿康玉山和绿康海宁的借款本息合计1.86亿元 接盘方承诺解决这些问题 [4] 股权变动 - 公司现有四大股东向福建纵腾网络转让4660.84万股普通股 占总股本29.99% 转让价格13.73元/股 总价款6.4亿元 实控人变更为王钻 [4] 业务发展历程 - 2023年1月公司以9500万元收购江西纬科新材料科技100%股权 进入光伏胶膜行业 [4] - 2023年公司完成收购绿康玉山并设立绿康海宁 启动光伏胶膜项目投资建设 计划形成"动保产品+光伏胶膜产品"双主业模式 [5] 财务表现 - 2024年光伏胶膜业务收入2.31亿元 同比增长60.89% 占营业收入35.62% 但毛利率为-38.63% 导致亏损扩大 [5] - 2021-2024年公司营业收入分别为3.63亿元 3.30亿元 5.07亿元和6.49亿元 同比增速为17.93% -9.23% 53.71%和28.08% [5] - 2021-2024年归母净利润分别为-2604.39万元 -1.22亿元 -2.22亿元和-4.45亿元 四年累计亏损8.15亿元 [5]

公司现状与风险 - 公司因持续亏损且持续经营能力存在重大不确定性被实施退市风险警示及其他风险警示，股票简称变更为"*ST绿康" [1] - 2024年12月31日公司流动负债高于流动资产总额超10亿元，审计机构出具"与持续经营相关的重大不确定性部分"的审计意见 [4] - 公司2022年、2023年、2024年归母净利润分别为-1.22亿元、-2.22亿元、-4.45亿元，扣非后归母净利润分别为-1.23亿元、-2.31亿元、-4.64亿元 [3] 业务转型与业绩表现 - 公司原主营兽药原料药等生物业务，2017-2020年归母净利润分别下滑6.97%、13.08%、23.73%和24.15%，2021年首次亏损2604.39万元 [2] - 2022年切入光伏胶膜赛道形成双主业模式，股价从10元/股飙升至65.9元/股，涨幅超5倍 [2] - 光伏业务因行业价格内卷、设备产能利用率不足、原材料价格下跌导致固定资产和存货减值，同时财务费用支出大 [3] 资本运作与股权变动 - 2025年4月24日四大股东以13.73元/股向纵腾网络转让4660.84万股，交易总额6.4亿元，纵腾网络持股比例升至29.99%成为新实控人 [5] - 纵腾网络2024年未经审计营业总收入271.05亿元，净利润11.22亿元，资产总计104.43亿元 [6] - 2024年10月百兴房地产以14.16元/股受让长鑫贰号777.08万股，交易总额1.1亿元，持股比例达5% [7] 潜在发展方向 - 公司可能面临借壳上市或三方交易两种资本运作路径，借壳上市需满足IPO审核标准且周期较长 [9] - 三方交易模式可规避传统借壳监管，特点是控制权变更后向非关联第三方收购资产 [9] - 公司同步公告剥离光伏胶膜业务相关资产，包括绿康(玉山)、绿康(海宁)等子公司全部资产和负债 [9]

财务表现 - 2025Q1实现收入36.24亿元，同比下降32% [1] - 2025Q1归母净利润4.01亿元，同比下降23% [1] 胶膜业务 - Q1销量同环比下滑，1-2月为需求淡季，3月国内抢装带动出货提升 [2] - Q1单瓦净利环比修复，受益于去年12月和今年3月两次涨价 [2] - 光伏胶膜行业率先完成出清，二三线企业陆续停产或退出，2025年盈利水平预计改善 [3] - 海外胶膜产能逆势扩张，启动泰国基地二期扩产项目，海外销售占比将进一步提升 [3] - 胶膜业务受国际贸易壁垒影响较小，拥有数量最多的海外组件客户，在客户资源、产品技术和成本控制方面领先 [3] 电子材料业务 - 感光干膜销量增速良好，下游PCB大客户采购放量，进入量利齐升阶段 [3] - 已形成核心原材料自主可控、华东华南双制造中心布局、海内外分切基地建设 [3] - 客户覆盖深南电路、鹏鼎控股、安捷利美维、东山精密、沪电股份等行业头部企业 [3] - 产品适用于酸蚀、碱蚀及m-SAP工艺，覆盖软板、软硬结合板、高多层、HDI、类载板等需求 [3] - 围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域 [3] 未来展望 - 预计2025-2026年实现归母净利润19亿元、26亿元，对应估值17倍、12倍 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6][10] 报告的核心观点 - 福斯特2025Q1收入36.24亿元同比降32%，归母净利4.01亿元同比降23%，Q1利润超预期，看好海外业务及电子材料贡献盈利增量 [2][4] - 预计2025 - 2026年实现归母净利19、26亿元，对应估值17、12倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 2025年4月30日收盘价12.26元，总股本260,874万股，流通A股260,874万股，每股净资产6.24元，近12月最高/最低价28.18/11.74元 [7] 胶膜业务 - Q1销量同环比或下滑，1 - 2月为需求淡季，3月国内抢装带动出货提升 [10] - Q1单瓦净利预计环比修复，受益于去年12月和今年3月两次涨价，盈利水平在行业中优异 [10] - 2025年光伏胶膜行业率先完成出清，盈利水平预计改善 [10] - 海外胶膜产能逆势扩张，启动泰国基地二期扩产项目建设，海外销售占比将提升 [10] - 胶膜业务受近期国际贸易壁垒提升影响较小，拥有最多海外组件客户，在客户资源、产品技术和成本控制方面有领先优势 [10] 其他业务 - 感光干膜销量增速良好，随着下游PCB大客户采购放量，将进入量利齐升阶段 [10] 电子材料业务 - 经过多年产业化布局，形成核心原材料自主可控等众多工作，即将随电子电路产业复苏和转型进入高速成长期 [10] - 客户覆盖深南电路等行业头部企业，产品适用于多种工艺，覆盖多种产品需求，并拓展至封装基板领域 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|19147|24162|30450|35350| |营业成本（百万元）|16325|20534|25708|29638| |毛利（百万元）|2823|3628|4742|5713| |营业利润（百万元）|1516|2175|2908|3569| |利润总额（百万元）|1479|2175|2908|3569| |净利润（百万元）|1289|1896|2535|3112| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1308|1923|2571|3156| |EPS（元）|0.50|0.74|0.99|1.21| |经营活动现金流净额（百万元）|4389|1905|2177|3213| |投资活动现金流净额（百万元）|-3439|-806|-830|-830| |筹资活动现金流净额（百万元）|-1231|104|93|92| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|1.25|-281|1204|1440|2475| |每股收益（元）|0.50|0.74|0.99|1.21| |每股经营现金流（元）|1.68|0.73|0.83|1.23| |市盈率|29.60|16.63|12.44|10.13| |市净率|2.35|1.74|1.53|1.33| |EV/EBITDA|19.20|10.52|7.77|5.89| |总资产收益率|6.2%|8.2%|9.7%|10.5%| |净资产收益率|8.0%|10.5%|12.3%|13.1%| |净利率|6.8%|8.0%|8.4%|8.9%| |资产负债率|21.7%|21.4%|20.5%|19.5%| |总资产周转率|0.89|1.08|1.22|/| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 海优新材2024年实现收入25.91亿元，同比下降47%；归母净利 -5.58亿元；2024Q4实现收入5.39亿元，同比下降42%，环比下降5%；归母净利 -3.1亿元。2025Q1实现收入3.16亿元，同比下降64%，环比下降41%；归母净利 -0.57亿元 [2][4] - 2024年光伏胶膜销售4.2亿平，同比下降25%，预计Q4出货环比略降，受胶膜价格下跌和折旧摊销增加影响，预计Q4单平亏损环比扩大。2025Q1受光伏淡季及经营策略影响，预计胶膜出货环比下降，3月胶膜价格有所修复，预计Q1单平亏损环比收窄 [10] - 公司应收票据及应收账款、存货持续下降，严格控制胶膜业务经营风险；资产负债率持续改善，经营性现金流净额持续为正，财务风险充分释放。2024年计提资产减值损失约2亿元，主要来自存货跌价、固定资产和在建工程减值损失 [10] - 2025年汽车业务进展积极，PDCLC调光膜已导入智己L6，XPO革获海外车企定点并稳定量产，计划下半年扩产，PVE膜计划今年推向市场。胶膜业务保持稳健经营策略，加快推进与美、土本土公司合作，拓展海外高价值市场 [10] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024 - 2027年营业总收入分别为2591、1850、3200、4400 [17] - 2024 - 2027年营业成本分别为2603、1800、2950、3900 [17] - 2024 - 2027年毛利分别为 -11、50、250、500 [17] 资产负债表（百万元） - 2024 - 2027年货币资金分别为352、1055、1622、2213 [17] - 2024 - 2027年应收账款分别为786、561、533、611 [17] - 2024 - 2027年存货分别为193、134、219、289 [17] 现金流量表（百万元） - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为360、418、135、159 [17] - 2024 - 2027年投资活动现金流净额分别为50、 -67、 -68、 -68 [17] - 2024 - 2027年筹资活动现金流净额分别为 -500、350、500、500 [17] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为 -6.73、 -1.12、0.59、2.83 [17] - 2024 - 2027年市盈率分别为 —、 —、62.02、12.85 [17] - 2024 - 2027年市净率分别为1.77、2.02、1.95、1.69 [17]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 福斯特光伏胶膜领先地位稳固，电子材料业务持续突破，预计2025 - 2027归母净利润分别为16.80/21.71/27.17亿元，当前市值对应PE分别为19/15/12倍，给予2025年25x PE，对应目标价16.10元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2025Q1公司实现营收36.24亿元，同比-31.89%，环比-8.78%；归母净利润4.01亿元，同比-23.08%，环比+709.79%；毛利率13.10%，同比-2.18pct，环比+1.48pct；归母净利率11.07%，同比+1.27pct，环比+9.82pct [1] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为212.97亿、244.74亿、290.81亿元，同比增速分别为11.2%、14.9%、18.8%；归母净利润分别为16.80亿、21.71亿、27.17亿元，同比增速分别为28.5%、29.2%、25.1% [3] 公司基本数据 - 总股本260,873.65万股，已上市流通股260,873.65万股，总市值320.61亿元，流通市值320.61亿元，资产负债率21.04%，每股净资产6.24元，12个月内最高/最低价为27.71/11.94元 [4] 公司业务情况 - 胶膜业务：2025Q1出货约6.2 - 6.4亿平，市场份额超50%，保持领先；毛利率达13.1%，环比提升1.5pct；3月胶膜产品调涨，盈利能力触底回升；加快海外产能扩张，2025年海外营收占比有望提升 [7] - 电子材料业务：主导产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜等，2025年一季度感光干膜出货约0.4亿平；已覆盖多家行业头部企业，产品结构优化和规模效应显现，发展向好 [7] 回款风险与业绩情况 - 公司按信用期组合确定预期信用损失率，2025年一季度冲回及计提减值准备合计1.36亿元，其中冲回信用减值准备约1.72亿元，计提资产减值准备约0.36亿元 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，如2025E营业总收入212.97亿元，营业成本179.75亿元等；还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]