投资评级 - 报告对三花智控维持“增持”投资评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超出预期，主要得益于期间费用率的有效管控 [6] - 公司制冷配件业务预计与家用空调整机行业景气度相当，未来有望依靠商用制冷零部件国产化替代及出口业务保持稳定 [6] - 公司新能源热管理业务受核心北美客户销量下滑影响，预计整体收入增长低于国内新能源汽车行业平均增速 [6] - 基于盈利能力显著提升，报告上调了对公司的盈利预测 [6] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入240.29亿元，同比增长16.9%；实现归母净利润32.42亿元，同比增长40.9% [2][6] - 2025年第三季度单季度实现营业收入77.67亿元，同比增长13%；实现归母净利润11.32亿元，同比增长44% [6] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为40.39亿元、44.62亿元、49.02亿元，同比增长率分别为30.3%、10.5%、9.8% [2][6] - 2025年第三季度单季度销售净利率为14.82%，同比提升3.23个百分点，主要得益于销售/管理/财务费用率同比分别下降0.60/2.06/0.94个百分点 [6] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.96元、1.06元、1.16元 [2] 行业与业务分析 - 2025年前三季度中国家用空调总产量1.60亿台，同比增长4.7%；总销量1.63亿台，同比增长5.4% [6] - 2025年前三季度中国新能源汽车产/销量分别约为1124.3万辆/1122.8万辆，同比增长超过34%，渗透率达46.1% [6] - 2025年1-8月，截止阀、四通阀和电子膨胀阀内销量分别同比增长14%、7%和34% [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予盾安环境（002011.SZ）“买入”评级，目标价为20.39元，当前股价为13.81元，存在显著上行空间 [5][7][16] - 核心观点认为公司是全球制冷阀件龙头，格力控股后经营重回正轨，制冷业务基本盘稳定，新能源汽车热管理业务呈现高增长，当前估值显著低于可比公司，具备价值重估潜力 [2][5][14] 公司概况与行业地位 - 公司是全球制冷元器件行业龙头企业，2024年截止阀市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀市场占有率全球第二 [2][23] - 公司战略聚焦制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理三大业务协同发展 [2][24] - 2021年格力电器成为控股股东，有助于公司做大制冷业务、解决历史问题并开启激励机制，2024年公司营业收入127亿元，归母净利润10.4亿元，归母净利率升至8.2% [2][38] 财务表现与估值分析 - 公司资产负债表持续优化，2025年中报显示自有现金17亿元，占市值比例高达12%，高于同行水平 [2][47] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、12.6亿元、14.7亿元，同比增长4%、16%、16% [5][6] - 公司当前估值显著低估，可比公司2025年PE平均值为40.6倍，而盾安环境同期PE仅为13.5倍 [5][14] 制冷业务发展前景 - 短期看点在于格力持续转单及美的订单回升，盾安完成的格力订单收入从2021年14.5亿元大幅增长至2024年24.8亿元，美的订单收入2024年回升至16.2亿元 [3][58] - 长期看点在于产品结构提升，包括家用电子膨胀阀占比提升（2024年内销市占率盾安28% vs 三花52%）、商用制冷配件占比提升（2024年三花商用制冷收入24亿元，营业利润率19.8%）以及海外业务占比提升（2024年海外收入占比盾安16% vs 三花45%） [3][66] 新能源汽车热管理业务成长性 - 该业务呈现高速增长，2024年收入8.1亿元，相比2023年增长72%，相比2022年增长305% [4][109] - 产品涵盖冷媒侧和水侧核心零部件，明星产品大口径电子膨胀阀已广泛应用于新能源车热管理集成模块等场景，截至2025年5月在手订单约150亿元，客户包括比亚迪、吉利、理想等 [4][109] - 与行业龙头三花智控相比，2024年盾安汽车零部件业务收入为三花的7%，显示巨大成长空间 [4][117] 激励机制与人才战略 - 公司推出长期激励计划以增强人才向心力，2023年第一期向416人授予限制性股票898万股和股票期权507万份，2025年第二期向415人授予限制性股票1037.8万股和股票期权477万份 [4][128] - 业绩考核目标为2024-2027年扣非净利润不低于9.22亿元、10.60亿元、12.45亿元、13.99亿元，彰显公司发展信心 [4][129]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖盾安环境（002011 SZ），给予“买入”评级，目标价为20.39元 [5][7][16] - 核心观点认为公司是全球制冷阀件龙头，在格力控股后经营重回正轨，当前估值显著低于可比公司，且具备制冷业务稳健增长与新能源汽车热管理业务高成长的双重驱动力，价值被低估 [2][5][14] 公司概况与行业地位 - 公司是全球制冷元器件行业龙头企业，2024年截止阀市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀市场占有率全球第二 [2][23] - 公司战略清晰，确定制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理三大业务协同发展 [2][24] - 2021年格力电器成为控股股东，格力入主有助于公司做大制冷业务、解决历史问题并开启激励机制 [2][32] 财务表现与资产状况 - 2024年公司营业收入达127亿元，归母净利润为10.4亿元，归母净利率升至8.2% [2][38] - 公司资产负债表持续向好，截至2025年中报自有现金达17亿元，占市值的比例高达12%，该比例显著高于同行（三花5%、拓普3%、银轮-1%）[2][14][47] 未来看点一：制冷业务基本盘 - 短期看点在于格力持续转单及美的订单回升：盾安完成的格力订单收入从2021年的14.5亿元大幅增长至2024年的24.8亿元；美的订单收入在2024年大幅回升至16.2亿元 [3][57][58] - 长期看点在于产品结构提升：包括提升家用电子膨胀阀占比（2024年内销市占率盾安28% vs 三花52%）、提升商用制冷配件占比（2024年三花商用制冷收入24亿元，营业利润率19.8%）、提升海外业务占比（2024年海外收入占比盾安16% vs 三花45%）[3][66] 未来看点二：汽车热管理业务 - 该业务呈现高速增长，2024年收入达8.1亿元，相比2023年增长72%，相比2022年增长305% [4][109] - 产品涵盖冷媒侧和水侧核心零部件，明星产品大口径电子膨胀阀已广泛应用于新能源车热管理集成模块等场景 [4][104][105] - 截至2025年5月中旬，汽车热管理在手订单规模约150亿元，客户包括比亚迪、吉利、理想等 [4][109] - 2024年三花智控汽车零部件业务收入为114亿元，盾安汽零业务收入与之比值约为7%，显示巨大成长空间 [4][117] 未来看点三：长期激励机制 - 公司于2023年推出长期激励计划第一期，向416人授予限制性股票898万股和股票期权507万份；2025年推出第二期，向415人授予限制性股票1037.8万股和股票期权477万份 [4][128] - 公司层面的业绩考核目标为2024-2027年扣非净利润分别不低于9.22亿元、10.60亿元、12.45亿元、13.99亿元，旨在绑定管理层及核心技术人才 [4][129] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、12.6亿元、14.7亿元，同比增速分别为+4%、+16%、+16% [5][6] - 可比公司2025年PE平均值为40.6倍，而同期盾安环境的PE仅为13.5倍，估值明显偏低 [5][14][16] - 结合相对估值（给予2025年20倍PE，对应目标价20.39元）和绝对估值（每股价值区间19.70元-29.28元），得出目标价 [5][16] 区别于市场的观点 - 市场低估了公司业务的场景延展性：可比公司因业务扩展至人形机器人、数据中心等风口行业而享受高估值，盾安主业经营稳健且热管理业务具备较强可塑性 [14] - 公司现金价值高于同行，剔除现金后业务层面的市盈率更低，安全边际更高 [14][47]

公司发展历程 - 公司前身为1967年建立的乡镇农机修配厂，1984年转型制冷配件并逐步发展壮大[4] - 1994年正式成立浙江三花集团公司，1995年实现四通阀国产化并出口，1999年四通阀产量突破百万套[4] - 2006年四通阀全球市占率达50%（2100万套），2007年反向收购美国兰柯公司四通阀业务[5] 核心业务与业绩表现 - 制冷业务为基本盘，产品扩展至电子膨胀阀、电磁阀等核心部件，其中空调用电子膨胀阀为独家配套[5] - 2023年上半年制冷空调电器零部件业务营收103.89亿元，同比增长25.49%[5] - 汽车零部件业务营收58.74亿元，同比增长8.83%，增速受特斯拉交付量波动影响[9] 新能源汽车领域突破 - 2008年确定新能源赛道方向，2009年通过收购以色列公司间接接触特斯拉技术[7] - 2017年成为特斯拉Model 3一级供应商，提供热管理系统解决方案[8] - 新能源汽车热管理需求远高于传统汽车，涉及电池散热、电机冷却等系统性技术[7][8] 人形机器人布局 - 2023年4月与绿的谐波战略合作，聚焦机器人机电执行器（含伺服电机、减速机构）[11] - 成立机器人事业部，配合客户研发试制，业内认为其汽车零部件系统理解能力具备优势[11] - 特斯拉Optimus机器人量产进度存在不确定性，2024年5000台目标尚未明确达成[12] 资本市场表现 - 公司总市值达1815亿元（截至2023年9月26日），2023年内股价涨幅接近100%[1] - 被资本市场视为机器人概念龙头，市值逼近2000亿元关口[1]

股东情况 - 截至2025年半年度末公司股东总数为39,065户 [1]

核心财务表现 - 2025年第二季度收入85.9亿元，同比增长18.7%，归母净利润12.1亿元，同比增长39.2%，扣非归母净利润11.6亿元，同比增长35.2% [1] - 2025年上半年收入162.6亿元，同比增长18.9%，归母净利润21.1亿元，同比增长39.3%，扣非归母净利润20.1亿元，同比增长31.7% [1] - 公司拟每10股派发现金红利1.2元，对应分红率约26%，较去年中期25%有所提升 [2] 收入结构分析 - 制冷配件业务第二季度收入约54亿元，同比增长23%，延续第一季度28%的高增长趋势，受益于国内旺季和政策补贴催化，同时通过全球化产能布局抓住关税窗口期机遇 [3] - 汽车零部件业务第二季度收入约32亿元，同比增长12%，较第一季度5%的增速显著修复，主要增量来自小米、吉利等标杆车企，全年在手订单充裕 [3] - 机器人业务聚焦多款关键产品技术改进，配合客户完成全系列产品研发、试制和送样，获得高度评价 [3] 盈利能力分析 - 上半年毛利率同比提升0.7个百分点，其中制冷和汽车零部件业务毛利率均提升0.7个百分点，外销毛利率提升1.1个百分点，内销提升0.2个百分点 [4] - 第二季度归母净利率同比提升2.1个百分点，毛利率同比提升1.4个百分点，销售/管理/研发费用率分别同比下降0.4/1.3/0.3个百分点，财务费用率同比上升0.8个百分点，主因利息和汇兑收益减少 [4] 业务前景与预测 - 制冷和汽车零部件主业景气向上，全球化布局竞争优势凸显，支撑增长中枢提速 [5] - 机器人业务量产稳步推进，有望贡献估值弹性 [5] - 预计2025-2027年营收分别为323.8亿元/371.7亿元/432.0亿元，同比增长16%/15%/16%，归母净利润分别为39.7亿元/45.6亿元/52.0亿元，同比增长28%/15%/14% [5]

泰国生产基地运营状况 - 泰国生产基地经营正常 主要从事制冷配件生产和销售业务 [2] - 生产基地运营历史达17年 是公司海外布局重要环节 [2] - 当前产能利用率维持良好水平 在手订单充足 [2] 海外市场战略定位 - 泰国基地作为连接东南亚及全球市场的桥头堡 [2] 业务范围 - 泰国生产基地业务聚焦制冷配件领域 [2]