报告行业投资评级 - 环保运营行业未来12~18个月展望为“稳定” [5] - 其中，垃圾焚烧发电行业展望为“稳定” [5] - 危险废物处置行业展望为“负面” [5] - 再生资源回收利用行业展望为“稳定” [5] 报告核心观点 - 政策和市场双重驱动下，环保产业正迎来结构性变革与高质量发展的关键转型期 [4] - 垃圾焚烧发电行业正加速向“市场驱动型”转型，呈现网络化协同、市场化运营、智能化升级、国际化竞争四大趋势 [4][7][9] - 危险废物处置行业仍处于“产能过剩、低价竞争”的粗放阶段，2026年仍将处于深度调整期 [4][7] - 再生资源回收利用行业在规模持续扩张的同时，正经历结构升级与内部挑战并存的复杂局面，2026年将加速向“质的提升”转型 [4][7] 行业基本面总结 垃圾焚烧发电行业 - **产能规模与环保水平双提升**：截至2025年末，全国垃圾焚烧总处理能力突破110万吨/日，较2020年的58.8万吨/日增长87% [9] 焚烧处理能力占比升至72%，全国焚烧厂数量达1,064座，县域覆盖率从2020年的45%提升至2025年的78% [9] - **关键技术迭代突破**：适配县域小型项目的热解气化、高度集成化焚烧技术已日趋成熟 [9] 飞灰处理技术实现跨越式升级，从传统“固化填埋”转向“水洗脱盐+高温烧结”等资源化利用路径 [9] - **供需结构性失衡**：东部地区产能集中（占比超60%），但生活垃圾中可燃物占比下降 [11] 中西部地区普遍面临“垃圾荒”，企业需通过大量掺烧工业固废维持满负荷运转 [11] 行业头部企业（CR18）处理能力平均增速从2023年的6.35%降至2024年的3.97% [11][17] - **盈利模式向多元化转型**：从传统单一焚烧模式向热电联产、飞灰资源化、炉渣制建材等市场化多元增收方向发展 [9][11] 例如中科环保石家庄项目从亏损2,000万元转为盈利3,000万元 [11] - **增量市场转向县域与海外**：2025年国内新开标/签约24个生活垃圾焚烧项目，总投资近90亿元，新增处理规模超1.29万吨/日，其中500吨/日以下的县域小型项目占比接近50% [13] 海外市场成为新引擎，龙头企业如瀚蓝环境、康恒环境、中国天楹等在东南亚、中亚等地实现“设备+技术+运营+资本”的全链条服务输出 [13][15][16] - **行业集中度加速提升**：截至2024年底，行业前十、前二十企业处理能力占比分别达到61.50%和83.62% [16] 2025年瀚蓝环境私有化粤丰环保，处理能力跃升至近10万吨/日，进入行业前三 [16] 行业格局呈现“光大环境一家超大，数家全国性巨头与多家区域强者并存”的局面 [16] 危险废物处置行业 - **产能结构性过剩严重**：截至2025年末，全国危险废物集中处置总能力估计已超过2.3亿吨/年，远超实际处置需求 [23] 无害化处置产能利用率低至10%~20% [23] 资源化利用能力呈现“低端过剩、高端紧缺”的结构性矛盾 [23] - **价格竞争激烈**：无害化处置费已从2022年的约3,500元/吨暴跌至2025年的1,800元/吨左右，部分区域甚至下探至1,200元/吨 [23] - **区域布局失衡**：“东废西运、南废北调”特征显著，跨省转移规模大 [24] 例如2024年北京市跨省处置利用量（9.76万吨）远超过本市处置量（5.54万吨） [24] - **竞争格局“散、小、弱”**：2025年全国危废许可经营单位减少至约3,200家 [28] 行业集中度（CR3/ CR10）缓慢提升，但产能占比不足10% [28] 数量占比超80%的中小企业同质化竞争激烈 [28] - **技术突破受关注**：等离子体熔融技术商业化进程加速 [29] 锂电池回收技术快速发展，锂回收率已突破96.5% [29] 但对低价值、难处理危废（如废盐、废酸）的资源化技术突破仍是行业难点 [29] - **政策驱动转型**：新版《国家危险废物名录》将废光伏板、退役锂电池等32类新兴废物纳入监管 [30] 设定到2030年将全国危废填埋处置量占比控制在10%以内的硬性目标 [30] 要求利用物联网、区块链等技术实现危废全程可追溯管理 [30] 再生资源回收利用行业 - **行业规模稳定增长**：行业回收总量从2021年约3.2亿吨增长至2025年4.1亿吨，回收总值从2021年不足1万亿元攀升至2025年超1.3万亿元，5年复合增长率保持在8%以上 [34] - **结构持续优化**：传统品类废钢铁、废纸等占比维持在60%以上，2025年再生钢占钢铁总产量的比重已达25% [34] 新兴品类增速显著，退役光伏组件2024年回收量同比增幅高达145.2%，动力电池回收市场规模5年复合增长率达45%，2024年回收利用量已突破30万吨 [35] - **产能结构性矛盾**：低端拆解产能过剩、同质化竞争激烈，而高端再生材料供给不足 [35] 例如大量再生铝产品应用于中低端领域，高端再生变形铝合金供给短缺 [35] - **供给区域专业化分化**：长三角、珠三角聚焦高附加值品类拆解，贡献全国65%的再生塑料产能，平均利润率达15% [36] 中西部地区更多承接低值废弃物处理，利润率普遍在3%-5% [36] - **企业梯队层次分明**：全行业再生资源回收企业超18万家，具备规范拆解资质的企业约2万家 [37] 第一梯队为格林美、中再资源等全国性龙头企业 [37] 第三梯队是数量占比超90%的中小微企业及个体从业者 [37] - **盈利模式多元化**：超越传统“回收－拆解－售卖”模式，向全链条增值、政策补贴、碳资产收益、数字化平台服务等方向演进 [39] 例如报废机动车拆解企业通过再制造零部件销售，毛利率可超过40% [39] - **政策导向精细化与高值化**：《再生材料应用推广方案》要求对报废汽车、废旧电池等进行精细化拆解，提高再生原料品质 [40] “反向开票”等税收便利措施缓解了回收企业成本压力 [40] 行业财务表现总结 - **垃圾焚烧发电企业**：受益于供热供气市场化业务和海外订单拓展，盈利能力和经营活动现金流有所改善 [42][50] 2024年及2025年前三季度样本企业营业毛利率同比提高 [44] 随着经营活动留存现金增多，预计财务杠杆水平将持续压降 [42][50] 截至2024年末，样本企业有息债务合计1,330.47亿元，总资本化比率平均值为48.60% [46] - **危险废物处置企业**：多数企业经营压力加大，处于增收不增利状态 [42][44] 2024年营业毛利率持续大幅下滑，2025年前三季度进一步恶化，部分企业持续大额亏损且经营活动净现金流为负 [42][44] 为控制财务支出，预计财务杠杆水平相对稳定 [42][50] 截至2024年末，样本企业有息债务合计279.35亿元，总资本化比率平均值为35.95% [46] - **再生资源回收利用企业**：财务表现因自身技术条件差异较大 [42] 2024年以来营业收入保持增长，但毛利率平均水平持续下降，整体净利润表现一般 [44] 头部企业因产能扩张需求，债务规模偏大且呈上升趋势，短期偿债能力偏弱 [42][46] 截至2024年末，样本企业有息债务合计615.45亿元，总资本化比率平均值为33.51% [46] - **其他环保类企业**：个体差异较大，整体杠杆率目前尚可 [42] 截至2024年末，样本企业有息债务合计65.96亿元，总资本化比率平均值为28.10% [46] - **整体趋势**：预计未来短期内，环保企业投资需求不大，整体杠杆率和偿债能力相对稳定 [7][50]

辽宁省地方标准发布总体情况 - 2025年第四季度，省市场监管局发布辽宁省地方标准101项，涉及文旅产业、养老服务等方面[1] - 2025年全年，辽宁省累计发布地方标准221项[1] - 截至2025年底，辽宁省地方标准累计总量达到1642项[1] 环境保护领域 - 发布辽宁省地方标准3项[1] - 其中《危险废物处置环境风险评估技术规范》可为提升危险废物规范化管理水平、保证危险废物处置行业乃至整个环保产业健康发展、防范重大环境风险事故提供有力支撑[1] 交通运输领域 - 发布辽宁省地方标准4项[1] - 其中《道路运输电子证照运行服务规范》能够有效规范各级交通运输主管部门、道路运输经营者和从业人员开展电子证照应用相关活动，有利于道路运输电子证照的全面推广应用[1] 城市更新领域 - 发布辽宁省地方标准11项[1] - 其中《绿色建筑施工图设计评价技术规程》响应国家“双碳节能”号召，可有效加强绿色建筑施工图指导工作，达到减少环境负担、降低建筑施工能耗的目的[1] 商贸流通领域 - 发布辽宁省地方标准2项[2] - 其中《即时零售经营管理规范》适用于提供即时零售服务的各类平台，可显著提升基于电子商务的即时零售服务能力水平，有效推动行业规范化管理[2] 文旅产业领域 - 发布辽宁省地方标准5项[2] - 其中《非遗工坊建设规范》规定了辽宁省非遗工坊在保护传承非遗代表性项目、传统手工艺发展、传承人创业以及带动就业等方面的基本建设要求和管理规范[2] 养老服务领域 - 发布辽宁省地方标准3项[2] - 其中《养老机构特殊膳食服务规范》能有效指导养老机构高效合理为老年人提供特殊膳食服务，提升员工特殊膳食制作水平和服务质量[2]

交易方案概述 - 公司拟发行股份购买广东华鑫持有的白银华鑫九和再生资源有限公司75%股权 预计构成重大资产重组[2] - 交易对价尚未确定 因标的公司的审计和评估工作尚未完成[2] - 公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 总额不超过购买资产交易价格的100% 且发行股份数量不超过交易前总股本的30%[2] - 募集配套资金可用于标的资产项目建设 补充流动资金和偿还债务 支付中介机构费用等[2] 交易性质与股权结构 - 本次交易构成关联交易 发行对象广东华鑫为公司间接控股股东[3] - 交易不会导致上市公司控制权发生变化 实际控制人仍为徐茂华[3] 交易双方主营业务 - 交易前 公司主营业务为金属铸件领域的耐磨材料及产品的研发 生产 销售和技术服务 应用于矿山 冶炼 建材 发电等行业[3] - 标的公司白银华鑫主要从事危险废物处置及再生资源回收利用业务 是一家覆盖危险废物收集 无害化处置 资源回收利用的环保企业[3] - 标的公司主要产品为次氧化锌 银精粉 铁精粉等有价金属的资源化产品[3] - 标的公司危险废物经营许可类别包括HW17 HW23 HW48三大类 证载处置能力达75.5万吨/年[3] - 标的公司危废来源包括矿山 冶炼 发电等行业 位于上市公司产业下游[3] 标的公司经营与市场环境 - 标的公司位于甘肃省 省内锌矿储量排名全国第三[3] - 标的公司现有产能主要处置甘肃省内及白银市周边地区的含锌渣料 周边产废单位处置需求较大[3] - 标的公司与周边产废单位已形成长期合作关系 原料来源稳定[3] - 业绩方面 2023年至2025年前三季度 白银华鑫营收分别为2.53亿元 3.66亿元和3.07亿元 净利润分别为4106.03万元 7274.69万元和7266.78万元[4] 交易目的与协同效应 - 交易后 白银华鑫将成为公司的控股子公司[4] - 交易旨在进一步丰富上市公司对于矿山有色行业客户的服务领域 覆盖从上游矿山采选到后端危废处置的不同生产环节[4] - 公司将发挥自身在有色行业的客户储备优势 建立新的业务增长点 加强业务协同 提高综合盈利能力[5]

交易方案概览 - 公司拟通过发行股份方式购买广东华鑫持有的白银华鑫九和再生资源有限公司75%股权，预计构成重大资产重组 [2] - 公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过购买资产交易价格的100%，发行股份数量不超过交易前总股本的30% [4] - 募集配套资金可用于标的资产项目建设、补充流动资金和偿还债务、支付中介机构费用等 [4] 交易性质与关联关系 - 交易前，西部铟业为公司直接控股股东，广东华鑫持有西部铟业100%股权，为公司间接控股股东，徐茂华为公司实际控制人 [5] - 本次发行股份购买资产的交易对手方为广东华鑫，因此交易构成关联交易 [5] - 本次交易不会导致上市公司控制权发生变化 [5] 交易标的（白银华鑫）基本情况 - 白银华鑫成立于2021年4月，主要从事危险废物处置及再生资源回收利用业务，是一家覆盖危险废物收集、无害化处置、资源回收利用的环保企业 [5] - 公司主要产品为次氧化锌、银精粉、铁精粉等有价金属的资源化产品 [5] - 公司许可经营的危险废物类别包括HW17表面处理废物、HW23含锌废料、HW48有色金属采选和冶炼废物三大类，证载处置能力达75.5万吨/年 [5] - 公司危废来源包括矿山、冶炼、发电等行业，位于上市公司产业下游 [5] 交易标的（白银华鑫）经营与财务表现 - 公司位于甘肃省，该省锌矿储量排名全国第三，公司主要处置甘肃省内及白银市周边地区的含锌渣料，与周边产废单位形成了长期合作关系，原料来源稳定 [6] - 2023年，白银华鑫营收为2.53亿元，净利润为4106.03万元 [6] - 2024年前三季度，白银华鑫营收为3.66亿元，净利润为7274.69万元 [6] - 2025年前三季度，白银华鑫营收为3.07亿元，净利润为7266.78万元 [6] 交易目的与协同效应 - 交易前，公司主营业务为金属铸件领域的耐磨材料及产品的研发、生产、销售和技术服务，广泛应用于矿山、冶炼、建材、发电等行业的物料研磨环节 [5] - 交易后，白银华鑫将成为公司的控股子公司，将丰富上市公司对于矿山有色行业客户的服务领域，业务范围从上游的矿山采选延伸至后端的危废处置 [6] - 公司计划围绕有色金属采选、冶炼及资源回收利用的不同生产环节，发挥其有色行业客户储备优势，以建立新的业务增长点，加强业务协同，提高综合盈利能力 [6] 交易进展与估值 - 截至预案签署日，白银华鑫的审计和评估工作尚未完成，其评估值及交易作价均尚未确定 [4] - 根据公司及标的资产相关财务数据，预计本次交易达到重大资产重组标准 [5]

交易方案 - 公司拟发行股份购买广东华鑫持有的白银华鑫九和再生资源有限公司75%股权 [1] - 公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [1] - 标的公司的审计和评估工作尚未完成 标的资产评估值及交易作价均尚未确定 [1] - 本次交易预计构成重大资产重组 [1] 标的公司业务 - 标的公司主要从事危险废物处置业务及再生资源回收利用业务 [1] - 标的公司是一家覆盖危险废物收集 无害化处置 资源回收利用的环保企业 [1] - 公司证载处置能力达75.5万吨/年 [1] - 危废来源包括矿山 冶炼 发电等行业 位于公司产业下游 [1] 交易目的与协同效应 - 本次交易后 白银华鑫将成为公司的控股子公司 [1] - 交易将进一步丰富公司对于矿山有色行业客户的服务领域 从上游的矿山采选到后端的危废处置 [1] - 交易将围绕有色金属采选 冶炼及资源回收利用的不同生产环节 发挥上市公司有色行业客户储备优势 [1] - 交易旨在建立新的业务增长点 加强业务协同 提高综合盈利能力 [1]

交易方案概述 - 凤形股份拟发行股份购买广东华鑫持有的白银华鑫九和再生资源有限公司75%股权 [1] - 公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [1] - 截至预案签署日，标的公司的审计和评估工作尚未完成，交易作价尚未确定 [1] - 本次交易预计构成重大资产重组 [1] 标的公司业务与能力 - 标的公司白银华鑫主要从事危险废物处置业务及再生资源回收利用业务 [1] - 公司是一家覆盖危险废物收集、无害化处置、资源回收利用的环保企业 [1] - 公司证载处置能力达75.5万吨/年 [1] - 危废来源包括矿山、冶炼、发电等行业，位于公司产业下游 [1] 交易目的与战略协同 - 交易后，白银华鑫将成为凤形股份的控股子公司 [1] - 交易将进一步丰富公司对于矿山有色行业客户的服务领域 [1] - 服务范围将从上游的矿山采选延伸至后端的危废处置 [1] - 公司将围绕有色金属采选、冶炼及资源回收利用的不同生产环节发挥协同 [1] - 此举旨在发挥上市公司有色行业客户储备优势，建立新的业务增长点，加强业务协同，提高综合盈利能力 [1]

交易概述 - 凤形股份拟发行股份购买广东华鑫持有的白银华鑫75%股权 [1] - 截至预案签署日，标的资产的审计和评估工作尚未完成，标的资产评估值及交易作价均尚未确定 [1] 标的公司业务 - 标的公司白银华鑫主要从事危险废物处置业务及再生资源回收利用业务 [1] - 公司是一家覆盖危险废物收集、无害化处置、资源回收利用的环保企业 [1] - 公司证载处置能力达75.5万吨/年 [1] - 危废来源包括矿山、冶炼、发电等行业，位于上市公司产业下游 [1] 交易目的与协同效应 - 本次交易后，白银华鑫将成为凤形股份的控股子公司 [1] - 交易将进一步丰富上市公司对于矿山有色行业客户的服务领域 [1] - 服务范围从上游的矿山采选延伸到后端的危废处置 [1] - 公司将围绕有色金属采选、冶炼及资源回收利用的不同生产环节，发挥其有色行业客户储备优势 [1] - 目标在于建立新的业务增长点，加强业务协同，提高综合盈利能力 [1]

行业现状与市场规模 - 我国危险废物处置产业历经20余年发展，已形成千亿元级别市场规模，当前正由成长期逐步过渡到成熟期 [1] - 截至2024年底，全国危险废物集中利用处置能力超2.2亿吨/年，超过年度危险废物产生量69%，设施总体负荷率仅为26.4% [2] - 行业面临处置能力结构性过剩、部分省份核准利用处置能力是产生量的3至4倍、经营单位负荷率普遍低于40%以及部分设施长期闲置等挑战 [2] 产能结构性矛盾 - 行业整体呈现总体过剩态势，但部分区域对飞灰、废盐等特殊类别危险废物的利用处置能力存在短板 [2] - 特殊类别危险废物具有产生量大、成分复杂、处理技术不成熟、利用处置成本高等特点，单独依靠市场机制难以实现资源化无害化 [2] - 为补齐短板，“十四五”规划纳入一个国家技术中心、6个区域技术中心和20个区域处置中心等重大工程，生态环境部已公示两批次共计20个危险废物集中处置中心项目清单，大部分已开工，一批将于2025年底前建成投产 [2] 政策与标准演进 - 相关标准如《危险废物填埋污染控制标准》、《危险废物焚烧污染控制标准》、《危险废物贮存污染控制标准》等相继修订发布，对全过程风险防控要求不断提升 [3] - 《强化危险废物监管和利用处置能力改革实施方案》、《关于进一步加强危险废物环境治理 严密防控环境风险的指导意见》等文件引导行业向规模化、专业化、信息化方向发展 [3] - 产业起步阶段依赖财政资金支持、处置收费、特许经营等政策，其中《全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划》实施期间累计60亿元的国债投入带动了社会资金超过百亿元 [4] 现有经济政策机制 - 危险废物处置收费主要采用政府指导价，依据“补偿成本、合理盈利”的原则核定基准价格及浮动范围，价格机制引导作用显著 [5] - 2003年以来，规模以上新建危险废物集中处置项目主要采用特许经营模式，由政府授权并与企业达成协议，以缓解政府短期资金压力并确保设施长期稳定运行 [5] - 环境污染责任保险、处置补偿、退役费用预提、环境保护税等更多元化的经济政策已出台，但仍处于探索完善阶段，实际作用较为有限 [4] 新时期行业发展挑战 - 行业进入平稳发展阶段，利润大幅下滑并逐步回归正常区间，同时规范化、信息化要求提升导致运行成本增加，部分企业陷入经营困境 [7] - 在利用处置能力供大于求的背景下，存在打“价格战”的风险，可能影响合法经营企业获得合理收益 [7] - 行业面临市场信心有待提振、经营秩序有待规范、产能结构有待优化的现实挑战 [7] 新时期经济政策需求 - 需要连贯性、有针对性的财政、金融、税收等政策协同发力，以缓解市场主体在建设和运营阶段的资金压力，支持企业投入资金开展设施建设和提质升级 [7] - 需完善处置收费的成本核算机制、动态调整机制，并建立价格监督机制，以营造公平有序的市场环境，同时将自然资源及生态环境成本纳入核算 [7] - 需通过细化完善环责险、处置补偿等政策，结合信息化监管手段，推动工艺装备落后、稳定达标困难的企业退出市场，扶持有实力、有担当的企业 [8] 政策完善建议：政府角度 - 省级生态环境部门应做好投资引导及设施规划，将集中处置设施及具有一定规模的自行处置设施纳入规划 [9] - 应严格能力过剩的处置项目准入，暂停技术工艺同质化且能力过剩的综合利用项目审批，并研究制定特许经营退出机制 [9] - 各地相关部门应细化完善环责险费率及理赔要求，推动浮动费率与设施环境风险等级挂钩，并将经济政策作为构建“无废城市”市场机制的重要组成部分，在重点区域开展试点 [9] 政策完善建议：企业角度 - 在项目论证阶段，应理性对待产业发展规律，深入开展市场调研和可行性研究，确保项目建成后获得合理盈利 [10] - 在项目建设阶段，应通过申请中央预算内投资、争取绿色贷款等方式控制建设成本，并采用先进、绿色、低碳的工艺设备进行高标准建设 [10] - 在项目运行阶段，应落实主体责任，依法投保环责险，并配合提供成本核算情况，为处置价格动态调整提供依据 [10]

募集资金基本情况 - 公司于2022年首次公开发行人民币普通股(A股)股票2,660.6185万股，发行价为每股人民币59.76元，募集资金总额为人民币1,589,985,615.60元 [2] - 扣除不含增值税保荐及承销费以及其他发行费用后，募集资金净额为1,436,889,567.35元 [2] - 主承销商中信证券于2022年8月19日将扣除剩余承销和保荐费用含税金额131,650,780.21元后的募集资金1,458,334,835.39元汇入公司募集资金监管账户 [2] - 募集资金到位情况已经中汇会计师事务所审验，并于2022年8月22日出具验资报告 [2] 新增募集资金专户情况 - 公司控股孙公司盐城源顺环保科技有限公司开立了募集资金专项账户 [3] - 公司、盐城源顺环保科技有限公司、保荐机构中信证券与存储银行交通银行签订了《募集资金专户存储四方监管协议》 [3] - 协议内容与上海证券交易所《募集资金专户存储三方监管协议（范本）》不存在重大差异 [3] 募集资金专户存储四方监管协议主要内容 - 专项账户账号为310066182015003640887，仅用于射阳港经济区(工业区)危险废物处置改扩建项目的募集资金存放和使用 [4] - 在履行内部程序并获得保荐机构同意后，公司可将暂时闲置的募集资金以符合监管规则的现金管理产品形式存放 [5] - 保荐机构中信证券对募集资金存放、管理和使用情况进行持续督导，可采取现场调查、书面问询等方式行使监督权 [6] - 银行需按月（每月10日前）向公司出具账户对账单，并抄送给保荐机构 [7] - 孙公司1次或12个月以内累计从专户支取金额超过5000万元且达到募集资金净额的20%时，需在付款后5个工作日内通知保荐机构 [8] - 若银行三次未及时出具对账单或通知大额支取情况，公司可单方面终止协议并注销募集资金专户 [11] - 协议自各方签署盖章之日起生效，至账户资金全部支出完毕且保荐机构督导期结束后失效 [12]

公司股份回购动态 - 公司第二期以集中竞价交易方式回购股份的方案已过回购期限，但公司尚未实施回购[1] 公司财务与业务构成 - 公司2024年1至12月份营业收入几乎全部来自危险废物处置业务，该业务占比达99.92%[1] - 公司其他业务收入占比为0.08%[1] 公司市值信息 - 截至发稿，公司市值为37亿元[1]