欧盟脱碳政策与目标 - 欧盟委员会发布STIP，计划未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系 [1] - 欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定自2025年起机场燃油必须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例需达70%，且PtL技术所产SAF占比至少35% [2] - 根据《ReFuelEU航空法规》和《欧盟海运燃料倡议》，至2035年需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料 [2] - 欧盟计划至2050年降低90%运输碳排放，至2035年SAF掺混比例达20%，船运温室气体排放降低14.5%，需投资约1000亿欧元，其中约60%投资于航空燃料 [3] SAF需求与市场前景 - IATA预计SAF需求量将从2024年约100万吨提升至2030年1800万吨，2050年达到3.50亿吨；从添加比例看，2025年目标2.0%，2030年达5.2%，2050年有望提高至65% [2] - 截至11月10日，中国高端SAF FOB价为2650美元/吨，较年初1800美元/吨上涨47.22% [1][7] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，自6月起出口量明显加大，荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60% [6] - 为满足2035年可再生燃料需求，至2025年需要约1000亿欧元的行业投资 [2] 欧盟投资与支持计划 - 欧盟计划在2027年底前筹措超33亿欧元，包括投资20亿欧元发展可持续替代燃料、通过欧洲氢能银行提供3亿欧元支持SAF和船用燃料等 [3] - 具体投资还包括通过地平线欧洲计划投资1.34亿欧元支持研发、投资1.53亿欧元用于合成航空燃料、投资2.93亿欧元用于船运燃料项目、投资至少5亿欧元用于e-SAF研发 [3] - 欧盟计划建立可再生燃料生产商和使用者之间的中介机制，以稳定生产商回报并降低投资风险 [4] 行业动态与企业表现 - 2025年初航空公司SAF使用量未达2%标准，为达到全年目标不得不在年中加大采购，导致2025年SAF全球消费量呈现前低后高特征 [6] - 目前主要生产商均采用HEFA路线，油脂或地沟油是生产SAF的主要原料，预计未来至少十年内仍是主要原料 [7] - SAF高景气带动原料地沟油价格上涨，11月10日国内地沟油市场均价为6448元/吨，较年初5500元/吨上涨17.24% [7] - 可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总产量达113.3万吨，销售量104.6万吨，装置开工率79%；该板块营收19.65亿欧元，EBITDA为2.66亿欧元，同比去年1.06亿欧元增长超150%；产品单吨毛利达480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96% [8] 相关公司产能与优势 - 嘉澳环保为国内SAF龙头企业，子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于今年5月获得首张出口许可，产能及先发优势明显 [9] - 卓越新能为国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能 [9]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2] 核心观点 - 欧盟推出《可持续交通投资计划》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系[3] - 欧盟减碳目标雄心勃勃，政策驱动下可持续航空燃料（SAF）远期需求巨大，2050年SAF需求量预计达到3.58亿吨[4] - 由于SAF强制添加目标未改且原料（如地沟油）稀缺，SAF价格自年初1800美元/吨上涨至2650美元/吨，涨幅达47.22%，行业高景气度有望持续[4] - 欧盟计划建立中介机制以稳定投资者回报预期，并预计至2035年需要约1000亿欧元投资来满足可再生燃料需求[4][10] 政策与需求前景 - 欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定自2025年起欧盟机场燃油须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例达70%[6] - 国际航空运输协会（IATA）预计SAF需求量将从2024年的约100万吨大幅提升至2030年的1800万吨，2050年达到3.50亿吨[6] - 至2035年，欧盟需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料（e-fuels）[9] - 欧盟计划到2050年降低运输领域90%的碳排放，2035年航空燃料中SAF掺混比例目标为20%[10] 投资计划与市场信心 - 欧盟《可持续交通投资计划》计划在2027年底前筹措超33亿欧元，具体包括：20亿欧元用于发展可持续替代燃料、3亿欧元通过欧洲氢能银行支持SAF、1.34亿欧元用于研发项目、1.53亿欧元用于合成航空燃料、2.93亿欧元用于船运燃料项目以及至少5亿欧元用于电子可持续航空燃料（e-SAF）研发[14] - 欧盟拟建立中介机制，介于可再生燃料生产商和使用者之间，以稳定生产商回报并降低投资风险[16] - 该投资计划旨在减少可再生燃料使用者的行政负担，并通过加强国际合作促进全球可再生燃料生产[16] 市场动态与价格表现 - 2025年欧盟未放松SAF添加标准，欧洲航空公司为达到全年2%的添加量，在年中加大SAF采购，导致全球SAF消费量呈现前低后高特征[17] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，其中荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60%[17] - 截至11月10日，中国高端SAF离岸价为2650美元/吨，较年初1800美元/吨上涨47.22%；同期地沟油（SAF原料）市场价格上涨至6448元/吨，较年初5500元/吨上涨17.24%[18] - 国际可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总产量达113.3万吨，装置开工率达79%，产品单吨毛利为480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96%[20] 重点公司分析 - 嘉澳环保是国内SAF龙头企业，子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于2024年5月获得首张出口许可，产能及先发优势明显[23] - 卓越新能是国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，并新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能[23] - 根据盈利预测，卓越新能2025年预计每股收益（EPS）为3.63元，对应市盈率（PE）为17.37倍；嘉澳环保2025年预计每股收益（EPS）为2.20元，对应市盈率（PE）为47.81倍[24]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2] 核心观点 - 欧盟推出《可持续交通投资计划》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系[3] - 欧盟减碳目标雄心勃勃，政策驱动下可持续航空燃料（SAF）远期需求巨大，2050年SAF需求量预计达到3.58亿吨[4] - 由于SAF强制添加目标未改且原料稀缺，SAF价格快速上涨，高景气度有望持续，相关企业盈利显著增长[4][18][20] - 报告研究的具体公司嘉澳环保和卓越新能因其产能及先发优势被推荐[4][23] 政策与需求分析 - 欧盟通过《ReFuelEU 航空法规》，强制规定自2025年起欧盟机场燃油必须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例需达70%[6] - 根据IATA预计，SAF需求量将从2024年的约100万吨大幅提升至2030年的1800万吨，2050年达到3.50亿吨[6] - 至2035年，欧盟需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料（e-fuels）[9] - 为满足巨大需求，欧盟至2035年需约1000亿欧元投资，其中约60%投资于航空燃料，其余投资于船用燃料[4][10] 欧盟投资计划细节 - 欧盟《可持续交通投资计划》目标为2050年将运输领域碳排放降低90%，2035年SAF掺混比例要达到20%[10] - 欧盟计划在2027年底前筹措超33亿欧元资金，具体包括：20亿欧元用于发展可持续替代燃料；通过欧洲氢能银行提供3亿欧元支持SAF和船用燃料；通过地平线欧洲计划投资1.34亿欧元支持研发；投资1.53亿欧元用于合成航空燃料；投资2.93亿欧元用于船运燃料项目；投资至少5亿欧元用于电子可持续航空燃料（e-SAF）的研发及建立SAF交易撮合机制[14] - 欧盟拟建立中介机制以稳定生产商回报并降低投资风险，旨在减少可再生燃料使用者的行政负担并扩大使用[16] 市场动态与价格表现 - 因欧盟未放松SAF添加标准，欧洲航空公司在2025年年中加大SAF采购，导致SAF价格快速提升[4][17] - 截至11月10日，中国高端SAF FOB价为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨上涨47.22%[4][18] - SAF的高景气带动原料地沟油价格上涨，11月10日国内地沟油市场均价为6448元/吨，较年初的5500元/吨上涨17.24%[18] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60%[17] 企业表现与产能 - 国际可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总生产量达113.3万吨，销售量达104.6万吨，装置开工率达79%[20] - Neste三季度可再生燃料板块总营收为19.65亿欧元，EBITDA为2.66亿欧元，同比去年1.06亿欧元增长超过150%，产品单吨毛利达480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96%[20] - 报告研究的具体公司嘉澳环保子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于今年5月获得首张出口许可[4][23] - 报告研究的具体公司卓越新能一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能[4][23]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度2025年毛利润同比增长1800万美元，净利润改善1660万美元，调整后EBITDA增长920万美元至2140万美元[5] - 净销售额为2.41亿美元，同比减少1100万美元，主要由于销量下降，从9700万加仑降至8900万加仑[13] - 销售、一般及行政费用改善100万美元至650万美元，得益于人员优化和收购相关成本减少[17] - 利息支出增加90万美元，反映平均贷款余额和利率上升[17] - 截至2025年9月30日，现金余额为3250万美元，第三季度运营现金流为2280万美元，资本支出160万美元，偿还债务1850万美元[17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 营销和分销部门毛利润为2350万美元，同比增加1750万美元，强劲的压榨利润率维持在每加仑0.41美元[13] - 燃料乙醇出口业务为毛利润贡献比2024年第三季度多560万美元[13] - 高品质酒精溢价减少290万美元，但被强劲的市场需求和价格所抵消[13] - 必需原料业务回报率从43%提高至53%，贡献约360万美元毛利润增长，得益于玉米油价格反弹和生产组合转向更高价值蛋白质[14][15] - Alto Carbonic业务贡献近200万美元，使西部生产部门毛利润达到150万美元，同比改善380万美元[15] 各个市场数据和关键指标变化 - 可再生燃料出口市场及相关定价在第三季度强于国内市场，公司因此生产和销售更多加仑用于出口[10] - 西海岸液态二氧化碳需求强劲，特别是俄勒冈州和爱达荷州等邻近州，由于供应短缺和区域消费增加[9] - 加利福尼亚州议会第30号法案授权全年销售E15燃料，为国内乙醇生产解锁显著需求，可能每年增加超过6亿加仑[10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括降低碳强度评分以获取更多45Z税收抵免优惠，并提高在Pekin园区和Columbia工厂的二氧化碳利用率[6][7][20] - 公司正通过远期销售将这些税收资产货币化，时间跨度为2026年至2029年，由于近期45Z政策更新，所有设施的内在价值均有所提升[8] - 公司评估爱达荷州Magic Valley设施的所有选项，包括资产出售、二氧化碳利用和45Z税收抵免[9] - 在Pekin园区的碳捕获和储存项目因监管和环境限制而延迟，公司正与Vault合作确定最佳前进路径[11] - 公司正在评估低成本选项以进一步降低碳强度评分，包括减少能耗、改用低碳能源、采购低碳玉米以及通过小型项目提高效率和吞吐量[12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 强劲的市场状况结合近期战略调整带来的效益，推动了2025年第三季度所有业务环节的改善[5] - 公司相信其战略将为增量盈利和更美好的未来铺平道路[6] - 公司对可再生燃料和出口机会的增长持乐观态度，特别是加利福尼亚州E15销售带来的需求增长[10] - 尽管无法控制乙醇压榨利润率，但更好的运营将使公司能够在利润率良好的环境中获利，并在利润率低迷时保持稳定[19] - 公司持续扩大运营规模以响应市场变化，近期收购和前瞻性项目正在取得成果[19] 其他重要信息 - Pekin装载码头在4月因河水快速上涨而受损，导致80万美元的业务中断、额外物流成本和初步财产维修[15] - 公司正与保险承运人合作确定承保范围和报销时间，并计划在2026年春季开始修复和新码头安装[16] - 公司将建造第二个酒精装载码头以在修复原码头期间使用，未来将提高容量、加速装载时间和降低成本[16] - 截至2025年9月30日，运营信贷额度下的借款可用性增加至2000万美元，定期贷款额度下的可用性保持在6500万美元，总借款可用性为8500万美元[18] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于增加45Z税收抵免捕获的举措的进展、投资和潜在影响[25] - 公司正在评估相对确定且无需额外投入的项目，部分项目已相对成熟，部分仍在开发中，鉴于其影响和效益，有充分理由尽快实施这些变更[26] - 正在评估的选项包括低碳玉米采购和收购可再生能源信用，以降低碳评分，从而捕获更多45Z抵免[27] 问题: 关于Magic Valley工厂的未来，特别是考虑到45Z税收抵免最大化，是否可能在2026年重启[28][30] - 公司正在跟进西部资产出售活动，以做出明智决策，45Z政策的明确指导提升了该资产及其他工厂的内在价值[33] - Magic Valley工厂有恢复运营的路径，但这不会一夜之间发生，需要确保有长期可行的方案，西海岸二氧化碳需求日益增长是该工厂的一个优势[33][34] - 重启该工厂的基础不仅在于已做的改进，还在于市场动态的变化，例如大豆压榨涌入和可再生柴油原料供应过剩的情况已有所改变，但重启的前提是能够承诺长期可持续运营[35][36] 问题: 关于已锁定的出口销售的细节，例如在第四季度或2026年的占比或重要性[37][40] - 锁定的出口销售提供了高于压榨利润的稳定利差，有助于在季节性供应过剩和需求不足时期稳定业务[38] - 公司通常不分享此类交易的具体细节，如同不分享高品质酒精交易的细节一样，以避免丧失竞争优势[41][42] 问题: 出口到欧洲的产品是否仅限于高品质产品，以及是否可以将全部产量销往欧洲[45][48] - 出口欧洲的产品组合包括高品质酒精、必需原料以及可再生燃料，出口可再生燃料相比国内销售存在溢价优势[48] - 并非所有生产都符合欧洲的认证要求，公司可以调整将全部可再生燃料销往欧洲，并正在逐步增加符合资格的销量[49] 问题: 考虑到欧洲出口，重启Magic Valley工厂是否有意义[50][52] - Magic Valley生产的产品可能不符合欧洲出口资格，且从西部山区运输距离过长，在当地市场（如盐湖城、博伊西）或加州/俄勒冈州市场（利用其低碳强度优势）销售可能更有利，特别是考虑到加州E15带来的需求[53][56] 问题: 新码头建设的成本是否由保险承担，以及保险覆盖范围[57][58] - 公司仍在与保险承运人确定承保范围，确信大部分成本将得到覆盖，因为建造第二个码头是为了减轻业务中断，这是优先事项，索赔流程接近尾声，预计在第四季度有更多信息[58] 问题: 销售、一般及行政费用当前水平是否会持续[60][61] - 年内实施的成本节约措施并非临时性的，预计这些决策和努力带来的效益将持续下去[61]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度归属于公司的净收入为2000万美元，摊薄后每股收益为0.59美元；调整后净收入为2900万美元，摊薄后每股收益为0.84美元，高于2024年同期的调整后净收入2500万美元（每股0.72美元）[8] - 总收入因Skyland资产的加入而略有增长，但商品价格整体走低导致毛利下降[8] - 调整后税前收益为3100万美元，低于2024年同期的3500万美元，下降主要来自农业业务[8] - 第三季度调整后税息折旧及摊销前利润为7800万美元，低于2024年同期的9700万美元[9] - 第三季度运营现金流（未计营运资本变动）为6800万美元，低于2024年同期的8600万美元[9] - 期末现金余额为8200万美元，长期债务与税息折旧及摊销前利润比率约为2倍，低于2.5倍的目标[10] - 全年调整后有效税率预计在15%-18%之间[9] 各条业务线数据和关键指标变化 农业业务 - 农业业务部门调整后税前收入为200万美元，远低于2024年同期的1900万美元[11] - 调整后税息折旧及摊销前利润为2900万美元，低于2024年同期的4500万美元[13] - 小麦收割量及品质良好，获得了小麦持有收益，但谷物市场供应过剩和全球贸易不确定性对谷物资产地点产生负面影响[11][12] - 化肥业务在第三季度这个通常淡季实现了利润率和销量的增长[12] - 公司决定退出一些与战略不符的业绩不佳业务，导致额外减记[12] 可再生能源业务 - 可再生能源部门调整后税前收入为4600万美元，高于2024年同期的2600万美元[13] - 调整后税息折旧及摊销前利润为6700万美元，高于2024年同期的6300万美元[14] - 业绩包括截至当季的45Z税收抵免2000万美元[13] - 乙醇工厂表现良好，乙醇和玉米油产量提高，但东部玉米基差和天然气成本上升影响了盈利能力[13] - 第三季度业绩包含两个月对乙醇工厂的完全所有权，增加了1200万美元的税前收益（含8月和9月的税收抵免价值）[13] 各个市场数据和关键指标变化 - 鸡蛋周期因国内供应充足和贸易政策不确定性仍处于低谷，限制了某些商品的出口贸易流[5] - 美国大豆收割接近完成，西部玉米收割估计完成80%，东部作物估计完成70%，部分地区因降雨量高于正常水平而落后[16] - 由于部分地区后期生长条件不理想，玉米单产预期从夏末估计值下调，但仍预计整个谷物带将创下产量纪录[17] - 贸易政策和关税的明确性将减少市场不确定性，并提供交易和销售机会[17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 7月底完成对乙醇工厂少数股权的收购，支持可再生燃料的战略增长[4] - 正在投资提高乙醇和副产品的工厂生产效率，降低碳强度，并发展可再生原料贸易[4] - 农业业务正在选择性投资设施扩建和改进，以支持客户群，两个重大长期建设项目预计在2026年全面投入运营[4][5] - 正在评估其业务组合内的潜在增长机会，并预计由于当前经济压力，可能会有更多并购机会出现[6] - 继续采取 disciplined, responsible approach to capital spending，预计全年资本支出约为2亿美元（不包括收购）[10] - 资产负债表具有显著能力支持进一步的增长投资，即使在第三季度支付4.25亿美元现金收购乙醇工厂全部所有权之后[11] - 正在评估额外的资本投资，包括提高现有设施效率和增加产能的项目，以及与增长战略一致的进一步并购机会[11] - 专注于农业业务部门的整合活动以及先前宣布的增长项目的完成[18] - 由于美国农业市场的近期宏观挑战，将继续优化业务组合和支持它们的组织，为股东提取更多价值[18] - 预计通过运营产生的现金和可再生能源业务中的各种税收抵免将为可再生能源和农业业务的持续再投资提供额外资金[18] - 上季度分享了2026年每股收益4.30美元的财务目标，预计通过改善农业业务业绩、增加乙醇工厂所有权和税收抵免的影响来实现该目标[19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 在可再生能源领域，第四季度需求保持稳定，预计2025年出口量将达到创纪录水平[15] - 近期玉米期货上涨降低了盘面压榨利润，但玉米基差已回落至收割季水平，工厂正在补充库存[15] - 秋季维护停产后，工厂为第四季度的强劲生产做好了准备[15] - 已批准额外资本，重点进一步提高乙醇和玉米油的产量[15] - 预计第四季度的生产应能产生额外的45Z税收抵免，在计入增量资格费用后，将带来1000万至1500万美元的税息折旧及摊销前利润[15] - 根据2026年至2029年生效的指南，预计产生45Z税收抵免的速度将会增加[16] - 正在为在印第安纳州Clymers生产现场进行碳封存的机会做准备，Class 6井许可正在接受监管审查[16] - 农业业务部门专注于完成2025年收割，贸易政策的明确性将减少市场不确定性，并为未来几个季度带来更好的业绩[17] - 如果没有这种明确性，市场预计在2026年上半年仍将面临挑战[17] - 第四季度化肥活动预计利润率较高，但如果农民因持续不确定性而延迟购买，销量可能面临挑战[17] - 认为当前环境正在促使其他公司也进行优化，并将寻求通过收购实现增长的机会[18] - 团队在动态和充满挑战的环境中展现了韧性，将继续做出有益于客户和最大化股东价值的负责任决策[19] 其他重要信息 - 公司将于2025年12月9日举办投资者日，届时将更新到2028年的长期目标，并提供有关战略和前景的更多细节[19] - 下一次收益电话会议定于2026年2月18日东部时间上午8:30举行，审查第四季度业绩[47] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于45Z税收抵免的细节和未来贡献 - 公司预计第四季度45Z税收抵免将带来1000万至1500万美元的税息折旧及摊销前利润净收益[23] - 关于2026年及以后的更多指导将在12月9日的投资者日提供[23] 问题: 贸易政策明朗化和中国采购对农业业务的影响 - 公司将从中国购买高粱中受益多于大豆，一旦中国进入市场购买产品，机会就存在，但无法提供指导直到实际看到购买行为[26] - 大豆需要在年底前购买但无需在年底前发货，需要围绕这些购买看到明确性[26] - 高粱出口可能会立即带来强劲提振，公司在休斯顿的资产和西部谷物资产见证了非常强劲的高粱收成，期待看到任何高粱出口业务的机会[26] 问题: Skyland的税息折旧及摊销前利润贡献预期 - 最初对Skyland的税息折旧及摊销前利润估计是每年3000万至4000万美元的运行率，鉴于今年的不利因素，2025年可能接近该数字的一半[27] - 如果高粱出口等情况正常化，应该能够恢复到那个运行率[27] 问题: 乙醇需求前景和加州E15批准的影响 - 加州的E15批准是积极进展，预计在2026年CARB法规最终确定后，加州需求可能会略有上升[32] - 预计2026年出口和国内需求相对平稳，但盘面压榨利润下降的同时玉米基差水平也大幅下降，因此不能简单假设乙醇利润率整体下降，需要考虑各地区情况和玉米基差降低导致玉米价值下降的净效应[32][33] 问题: 并购战略和现金使用方向 - 公司过去几年在资本配置上非常自律，计划保持这种心态，并相信这为股东带来了良好回报[35] - 预计会有机会，但不宜评论具体投资方向，重点仍将放在核心优势领域和寻找在这些领域部署资本的机会[35] - 随着预期的未来现金流，公司将能够考虑更大的并购项目，同时也会继续关注容易整合且符合战略的小型机会[40] 问题: 农业业务利润率是否已在第三季度见底 - 根据当前所知，预计2025年第四季度业绩应更接近2024年第四季度结果[37] - 只要有贸易政策明确性，2026年应比2025年提供更多机会，假设基于农业业务业绩改善[37] 问题: 两个大型建设项目的剩余资本支出要求 - 预计全年资本支出约为2亿美元，其中约60%为增长资本，关于这些项目，可能还有3000万至5000万美元[39] 问题: 化肥业务第三季度表现及农民情绪 - 与2024年第三季度相比，化肥业务在利润率和销量上有所增长[44] - 大约60天前农民情绪非常低迷，但随着大豆期货近期上涨以及对政府资金的乐观情绪，美国生产者的情绪有所提升[44] - 生产者可能会保持谨慎，他们正在做出秋季施肥决策，如果存在不确定性，可能会将这些决策推迟到春季[44][45]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度合并调整后EBITDA为2.45亿美元，高于2024年同期的2.37亿美元，但低于上一季度的2.5亿美元 [5][10] - 剔除DGD业务后，核心成分业务EBITDA为2.48亿美元，显著高于2024年同期的1.98亿美元和上一季度的2.07亿美元 [5][10] - 总净销售额为16亿美元，高于2024年同期的14亿美元 [10] - 原材料量保持稳定在380万公吨，毛利率提升至24.7%，高于去年同期的22.1% [10] - 公司第三季度净利润为1940万美元，摊薄后每股收益为0.12美元，高于2024年同期的1690万美元和每股0.11美元 [16] - 截至2025年9月27日，净债务为40.1亿美元，较2024年底的39.7亿美元略有增加 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 饲料成分业务EBITDA改善至1.74亿美元，高于2024年同期的1.32亿美元；销售额为10亿美元，高于2024年同期的9.28亿美元；原材料量约为320万吨，高于2024年同期的310万吨；毛利率提升至24.3%，高于2024年同期的21.5% [10][11] - 食品业务销售额为3.81亿美元，高于2024年同期的3.57亿美元；毛利率为27.5%，高于2024年同期的23.9%；原材料量增至31.4万公吨，高于2024年同期的30.6万公吨；EBITDA为7200万美元，显著高于2024年同期的5700万美元 [10][11] - 燃料业务（Diamond Green Diesel）中，公司应占DGD EBITDA为负300万美元，远低于2024年同期的正3900万美元；其他燃料业务（不含DGD）销售额为1.54亿美元，高于2024年同期的1.37亿美元，但销量降至35.1万公吨，低于2024年同期的39.1万公吨；整个燃料板块合并调整后EBITDA为2200万美元，低于2024年同期的6000万美元 [11][12][14] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场对国内油脂需求强劲，受国家农业和能源政策支持，提升了收入和利润 [8] - 全球蒸制业务，特别是巴西、加拿大和欧洲，表现较去年同期更强 [8] - 出口蛋白需求出现复苏迹象，价格趋势略有走强，但中国和亚太国家的关税影响了增值禽蛋白产品 [8] - 欧洲业务受到动物疾病影响，导致燃料业务销量下降 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对其一体化模式充满信心，认为这是行业无可匹敌的竞争优势 [5] - 可再生能源市场面临短期不确定性，主要等待可再生体积义务（RVO）的最终裁决，但公司相信政策将转向支持美国农业和能源领导力，从而显著提升DGD的盈利潜力 [5][9] - 在食品领域，公司继续看到其NexTIDA葡萄糖控制产品的重复订单，新配方研究前景乐观，预计在2026年下半年推出新产品NexTIDA Brain [8][83] - 公司专注于可控因素，鉴于公共政策的不确定性，仅提供核心成分业务的财务指引 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为可再生燃料业务面临的挑战是暂时的，包括较高的原料成本、较低的RINs和LCFS价格，以及DGD-3的计划性停产导致产量减少 [6][9] - 与特朗普政府的对话显示，其承诺的RVO旨在支持美国农业和能源领导力，预计将成为DGD的主要催化剂 [17] - 生产税收抵免（PTC）的货币化市场发展良好，需求强劲，预计2025年将产生约3亿美元的PTC，并将在第四季度和2026年初实现货币化 [13][59][60] - 行业面临政策延迟的挑战，包括RVO执行日期、小炼厂豁免（SRE）的明确性以及最终RVO裁决，但EPA在9月18日的补充提案被认为是建设性的 [12] 其他重要信息 - 第三季度资本支出为9000万美元，2025年前九个月总计2.24亿美元 [15] - 公司银行契约初步比率在第三季度末为3.65倍，低于2024年底的3.93倍，循环信贷额度约有11.7亿美元可用 [15] - 公司记录了120万美元的所得税收益，有效税率为-6.3%，这主要是由于确认了生产税收抵免的收入 [16] - 公司在第三季度向DGD贡献了2亿美元，2025年至今总计2.45亿美元，这部分被第一季度收到的1.3亿美元股息和预计第四季度通过PTC销售获得的约2.5亿美元所抵消 [13] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于监管项目（如RVO、豁免、重新分配）明确时间表的最可能时间线 [21] - 尽管政府停摆，但RVO被视为必要流程，EPA有人员正在推进，预计在12月内结束评论期或提交给管理预算办公室，并在年底前获得批准 [22] 问题: 第四季度饲料业务展望，以及价格是否需要反弹才能与第三季度持平 [23] - 核心成分业务EBITDA指引范围考虑了政策不确定性导致的废油脂价格小幅下跌，北美大部分材料流向DGD，但巴西和加拿大价格保持强劲，预计食品业务在第四季度会略强，饲料业务持平，总体接近指引范围 [24] 问题: 关于REMS供需表中预测的至2027年大量生物质基柴油饲料进口，以及政策保护主义对饲料侧的好处及其在美国燃料和饲料业务中的净影响 [27] - EPA将如何对待外国饲料原料尚不完全清楚，取决于许多因素，北美有大量作物和作物油可用作生物燃料原料，但考虑到拟议的RVO，可能需要一些外国饲料原料来满足要求，具体处理方式尚不明确 [28][29] 问题: 第三季度DGD利润捕获率好于预期的驱动因素 [32] - Valero报告的捕获率较好是因为其将LCM抵销在其他业务部门，而非可再生能源或DGD部门，这使捕获率看起来更好 [34][36] 问题: 第四季度DGD利润展望及影响因素 [37] - DGD两大装置（Port Arthur和Norco）将以满负荷运行，SAF也将满负荷，捕获指标当前更强，但挑战在于RINs价值尚未反映行业重启，公司是低成本运营商，有足够原料，SAF利润优于传统可再生柴油，本季度迄今利润有所改善，但在最终RVO裁决前难以确定 [37][38][39] 问题: 饲料部门利润改善的因素及2026年展望 [41] - 饲料价格回升，蛋白质价格全球改善，中国需要购买禽蛋白喂养水产，关税时有时无导致交易窗口开启时交易活跃，脂肪价格大幅上涨，蛋白质价格上涨10%，预计强劲价格将延续至第四季度，明年有望保持类似势头 [42][43] 问题: 如果严重依赖进口原料的设施因仅获50% REMS而决定关闭，REMS平衡是否会更具吸引力 [44] - 进入2025年时预计DGD利润不低于2024年，但错误估计了大石油公司为生产自身RINs而承受重大亏损的意愿，相信这种情况在2026/2027年正在改变，那些工厂亏损严重，显示了DGD的效率和运营有效性，如果人们行为理性，RINs平衡将更具建设性 [45] - 拟议的2026/2027年RVO远大于2025年，即使产量相似，2026/2027年也将出现赤字，问题在于利润需要改善多少才能增加产量以满足授权，加上进口原料的复杂性，如果进口原料仅产生半个RIN，则取决于原产地关税，进口原料可能以折扣价进入美国，这对饲料业务和核心蒸制业务具有建设性，并表明可再生柴油利润需要大幅提高 [46][47] 问题: 在当前条件下（无PTC，进口原料半个RIN），为满足2026年授权，RINs应处于什么范围 [49] - 考虑到许多变动因素，如果假设能获得无显著关税的原产地原料，主要惩罚是半个RIN和无法获得PTC，那么可能需要RINs上涨约0.40美元才能激励足够生产以满足2026年授权（假设SRE重新分配仅为50%） [50] 问题: 偿还债务的计划及债务契约限制触发的杠杆比率 [51] - 远未违反任何契约，致力于减少债务，循环信贷额度有大量空间，由于出售PTC将获得更多现金，预计到年底债务覆盖率将降至约3倍，长期财务政策目标是降至2.5倍，DGD重启后不难实现，未对全球任何工厂进行资本剥夺或短缺 [51][52] 问题: 最终RVO裁决中可能被讨论的其他话题，如外国生物燃料进口方法、国内原料的碳强度/土地使用惩罚等潜在风险或积极因素 [54] - 美国农业是当前华盛顿讨论的重点，失去大豆最大客户、牛肉价格高企使得许多人提出解决方案，简单方法是大幅RVO配合100%重新分配，EPA给出了多选题（50%或100%），PTC不鼓励外国原料，加上关税更困难，讨论指出如果不允许外国原料进入（因无法产生信用），这些原料将流向其他处理器（如新加坡、鹿特丹、芬兰）， finished RD将冲击美国，这与目标相悖，美国贸易和EPA正合作解决以实现能源生产和支持美国农业社区 [55][56] - EPA已提议外国生物燃料仅产生50% RIN，且无法获得PTC，这使其更难参与，有势头阻止外国生物燃料参与美国支持计划，对此结果充满信心，关于饲料原料，仍在等待明确是否会强制执行50% RIN概念或仅通过原产地关税限制 [57] 问题: PTC货币化市场的运作情况，折扣稳定性，以及是否已进入可预测的货币化阶段 [58] - 年初难以销售PTC因许多交易对手不熟悉信用细节，且因"大美丽法案"等许多公司2025年底纳税义务不明确，现在这两方面清晰很多，有信心在2025年出售大部分产生的信用，2026年应是一个相当可预测的过程 [59][60] - 环境特征是有比年初更多的感兴趣方，现在有机会定义条款、完善条款并选择交易对手及现金收取时间，环境非常建设性 [61] 问题: 鉴于当前饲料利润改善，DGD是否可能在2025年第四季度表现最佳 [63] - 政策不确定性及其对利润的影响存在，但对第四季度改善和明年展望非常乐观，市场在相信预估前需要证据，受本季度迄今所见鼓舞，展望良好，但因政策缺乏明确性而不愿精确界定 [64] - 直到2026/2027年RVO最终裁决明确及2025年执行日期明确前，义务方缺乏激励购买RINs并收紧RIN供需，难以预测，本季度迄今利润有所改善，展望更好，对2026年非常乐观 [65][66] 问题: 欧洲RD市场走强，在考虑价差、运输和关税后，公司可在多大程度上进入该市场 [67] - 可以进入该市场但需支付关税（通常超过1美元/加仑），DGD持续向该市场销售，但会权衡关税净额与其他可用市场 [67] 问题: DGD的饲料原料组合是否已转向更多植物油，还是仍主要为低CIPs [70] - DGD原料组合未发生重大变化，DGD1仍停产，若重启则组合将更多转向豆油，目前最佳利润来自UCO、黄 grease和动物脂肪，将最大化使用这些产品的机会 [71] - Q1/Q2在弄清PTC和45Z规则、重新国内化供应链方面面临巨大挑战，DGD现在严重依赖Darling的UCO、黄 grease和动物脂肪供应，现已全速运行，这体现在核心成分业务盈利中，最终将转化为DGD内更好的销售价值 [72] 问题: Darling向DGD出资的原因（资助DGD3停产或其他） [73] - 部分原因是时间安排，部分原因是停产，部分原因是利润结构，Darling获得的PTC收入直接流向合作伙伴，不留在DGD内部，此外2025年完成了三个催化剂停产，维护性资本支出高于正常水平，所有这些的时间安排导致了出资 [73] 问题: 公司遵守RIN义务的时间线及12月1日截止日期是否会成为RIN价格上涨的催化剂 [75] - 预计截止日期会维持，但因2025年已有很长时间获取RINs以满足2024年义务，预计不会对RIN价格产生显著推动，如果2025年执行日期明确（如恢复正常在2026年3月31日），届时预计RIN价值可能上涨 [76] 问题: 重启DGD1所需的信心条件 [78] - DGD1在2025年初因催化剂停产而关闭，鉴于PTC和许多原料原产地关税的变化，在当前环境、当前RVO和规则下，只有当豆油可盈利时重启DGD1才有意义，盈利意味着利润足够好、前景足够长以证明消耗催化剂合理，目前比几个月前更接近，可能达到 [79] 问题: 食品业务第三季度末至第四季度的前景 [81] - 关税时有时无，芬太尼关税高达50%，导致客户在Q3供应链混乱，选择降低国内库存，大部分巴西生产（水解胶原蛋白肽）进入美国，该产品非常成功，但订单有所延迟，预计第四季度会回升并更强，水解胶原蛋白业务持续复苏，新NexTIDA产品在行业中立足但仍占该板块贡献较小部分，获得重复订单，明年夏季将推出NexTIDA Brain（脑健康产品），前景很好 [82][83] 问题: 加州LCFS信用价值预期上涨的触发时间线 [84] - 加州温室气体减排义务逐步提高的实施延迟导致信用库存积累巨大，义务方有足够信用，即使规则变更也无需立即购买，预计他们正在消耗这些信用，2026年某时供需将更平衡，LCFS信用溢价将稳步上升，更可能是稳步而非阶梯式上涨 [84] 问题: 美国饲料业务蛋白质定价是否设置了类似脂肪定价的最低水平合约 [86] - 每份合约独特，旨在满足供应商需求，有些合约中Darling收取最低加工费，若价格超过阈值则参与部分价值，蛋白质价格有时也包含在内，但脂肪价格波动更大且时有上行，更关注脂肪价格波动 [87] - 美国严重依赖向亚洲国家（主要中国）出口低灰分禽肉粉用于水产养殖，抵消因素是美国国内宠物食品需求强劲，但中国和越南关税时有时无使其无法承担购买风险，产品需寻找次优市场，宠物食品方面，后疫情时代宠物回归收容所，宠物食品增长不显著，CPG公司大幅提价使含肉品牌产品昂贵，谷物替代品（如Old Roy）增长强劲，目前是颠覆 scenario，传统高端低灰分禽产品交易价偏离但正在回归，特朗普解除越南关税期间（如30天）有大宗 shipments，主要是依赖这些产品的东海岸工厂，当前展望良好，已改善且季度环比增长，对明年谨慎但认为一切看起来好很多 [88][89] 问题: 欧洲将RD和生物柴油进口关税扩展至SAF，第四季度满负荷生产SAF及欧洲SAF价格强劲，满负荷生产是否足以抵消关税影响 [90] - 关税影响将在稍后显现，目前生产的SAF是很久前售出的，2026年将生产的大部分SAF已售出，关税影响将体现在新合约上，需观察市场供需，仍可进入美国自愿市场，对SAF和SAF销售现状乐观 [91] 问题: 核心EBITDA指引下调至8.75-9亿美元的原因，以及2026年增长是否与今年12-13%增长可比 [93] - 8.75-9亿美元是三大业务板块（不含DGD）的综合结果，10月已过三分之二但日度 visibility 不足，业务在价格销量稳定时可给指引，目前难以为DGD的Q4或明年给出数字，核心成分业务2026年看起来相似或更强，但需待RVO发布后（可能2月财报电话时）才能给出指引 [94] 问题: 燃料成分业务（不含DGD）利润率季度环比和上半年相比更高的驱动因素 [95] - 该业务主要由欧洲的疾病（主要是死亡动物处理）构成，是绿色气体业务（欧洲大型绿色气体/绿色认证生产商之一，消化池业务），最近在波兰增加一个小型厂，主要是RENDAQ业务（欧洲七个专注于死亡动物处理的蒸制厂），该业务随投入成本变化而波动，销售的能源价格保持强劲，这推动了毛利率 [95][96]

公司股价表现 - 可再生燃料技术开发公司Gevo股价在美股周三早盘上涨4.7% [1] 公司融资进展 - 公司获得美国能源部14.6亿美元贷款承诺延期 用于可持续航空燃料项目 [1] - 贷款延期使公司能够探索项目调整方案 [1] 公司项目规划 - 项目调整方案包括建设低成本航空燃料生产设施 [1] - 项目调整旨在符合能源政策要求 [1]

纪要涉及的行业或者公司 行业：生物燃料、食品配料、饲料、航空燃料 公司：Darling、Diamond Green Diesel（DGD）、PB Liner、NexTata 纪要提到的核心观点和论据 监管环境 - 行业处于转型时刻，政策从关注气候变化转向支持农业社区，45Z生产者税收抵免重新实施，可再生燃料义务（RVO）预计很快公布，拟议的RVO为52.5亿加仑，对Darling和美国农业有利 [3][4][5][6] - RVO的52.5亿加仑与行业新增产能相符，能带动植物油、动物脂肪和废食用油价格，促进压榨业务扩张，但需允许额外原料进口以满足需求 [10][11][12][14] - RINs价格需上涨0.6 - 0.8美元/加仑才能重启产能以满足今年要求，市场目前处于转折点，RVO有望在阵亡将士纪念日之前公布 [18] - 需谨慎对待禁止原料进口政策，否则可能导致国外原料在境外转化为可再生燃料后进口，削弱新RVO创造的需求，理想情况是对进口可再生柴油征税或不让其产生RINs [22][23][24] - LCFS预计CARB在5月18 - 19日交付，经OAL法定审查后交予州长纽森，若7月1日前完成，2025年1月1日实施 [28] 可持续航空燃料（SAF） - Darling的SAF工厂去年11月投产，目前已接近产能，销售情况符合预期，美国市场为自愿市场，欧洲市场义务年底开始，业务涉及复杂的原料和贸易问题 [30][31][32][34] - 公司继续推进SAF二号工厂工程，虽面临原料和45Z逐步淘汰等挑战，但对SAF全球市场非常乐观，认为利润率结构不会改变 [38] 饲料业务 - 饲料业务利润率受原料采购和脂肪价值驱动，RVO复苏使脂肪价值回升，预计今年该业务收益为9500万美元，且价格有望上涨 [39][40][41] - 第一季度饲料业务数据低于预期，原因包括Q4保险结算、库存保留、1月经营困难、2月受自然灾害影响，3月业务恢复正常 [42][43][44] - 蛋白质价格低迷，每美分或每吨20美元的变化对业务影响约1200 - 1500万美元，若中国关税取消，相关蛋白质业务有望恢复 [45] 食品业务合资企业 - 成立合资企业的原因是将胶原蛋白业务与PB Liner合作，PB Liner在品牌、产品、工厂和原料获取方面有优势，交易有利于公司发展，后续需获得各地反垄断审批 [53][54][55] - 食品业务占公司收入约77%，盈利占比超80%，合资后NexTata将独立运营，有望获得应有的估值倍数或上市 [56][57] - 新产品NexTyta平台在健康和 wellness领域有多种产品，如GLP - one替代品临床试验显示葡萄糖峰值下降42%，产品价格实惠，有很大增长潜力 [58][59][61] 公司整体展望 - 今年第一季度业绩弱于预期，但重申了指导，Diamond Green Diesel业务下半年利润率或RINs需改善，公司认为其竞争优势仍在 [65][66] - 未来三到五年，公司将通过有机增长（如南美业务扩张）、新产品（胶原蛋白业务）和航空燃料业务实现增长，并购将视机会而定，目前优先改善资产负债表 [68][69][70] - 目前公司核心业务每月盈利1亿美元，DGD投资案例为每加仑0.8美元，按13亿加仑计算，公司目前EBITDA在18 - 20亿美元之间 [73][74] 其他重要但是可能被忽略的内容 - Darling处理全球15% - 18%的屠宰动物副产品，全球每六只动物中就有一只通过其工厂加工 [9] - 2013 - 2018年、2018 - 2023年公司在生物柴油业务有不错利润率，2024年面临挑战 [10] - 2015年公司对业务进行细分，将业务分为食品、饲料和燃料，但此前尝试提高估值倍数的实验失败 [49][50] - 2015年公司支持Vital Proteins，其产品线全球占比达30% [60]