投资评级 - 基础化工行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 - 欧盟、英国、中国等持续支持SAF（可持续航空燃料）行业发展，政策推动需求稳步增长：欧盟批准3600万欧元丹麦SAF推广计划，英国AFF基金拨款6300万英镑支持17个SAF项目，中国在4个机场试点1% SAF掺混并计划扩大至全国省会机场 [4] - UCO（废弃食用油）供需趋紧推动价格上涨：潲水油价格达7050元/吨（2024年以来最高值），欧盟HVO需求预计2026年增长至2025年水平的4倍（德国单国增量150万吨），碳税及低碳燃料标准信贷价格上涨进一步抬升附加值 [5] - 生物柴油需求受船运低碳化驱动：中国一代/二代生物柴油FOB价格较年初上涨10%/9%，欧盟未确认中国生物柴油存在欺诈，新加坡"裕展轮"加注B24生物燃料预示小型船舶应用潜力，若推行B100政策新加坡生物燃料需求增量可达5358万吨 [6] 细分领域数据 SAF市场 - 中国与欧洲SAF价格分别达1850美元/吨（+3%）、2023美元/吨（+10%）[4][11] - 中国潲水油、地沟油价格持续上涨，华东地区潲水油市场价达7050元/吨 [5][17] 生物柴油市场 - 一代生物柴油（餐厨废油甲酯）FOB价1155美元/吨，二代生物柴油（植物油加氢）FOB价1675美元/吨 [6][19] 受益标的 - **山高环能**：计划将垃圾处理量从5490吨/天提升至8000-10000吨/天，UCO产量预计翻倍 [7] - **嘉澳环保**：获中国航油2.6亿元投资（持股10%），布局SAF二期产能 [7] - **卓越新能**：海外产能扩张（泰国30万吨一代生物柴油+10万吨HVO/SAF，新加坡20万吨一代生物柴油） [7] - 其他标的：海新能科、鹏鹞环保等 [7] 行业动态 - 欧盟碳许可证及加州LCFS信贷价格自2025年7月持续上涨 [14] - 2025年6月Ice交易所HVO交易量创新高 [15]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度，公司合并调整后EBITDA为2.495亿美元，而2024年第二季度为2.736亿美元；调整后EBITDA（不包括DGD）约为2.07亿美元，2024年同期约为1.97亿美元；年初至今合并调整后EBITDA总计4.453亿美元，2024年同期为5.537亿美元 [6][13] - 2025年第二季度总净销售额为14.8亿美元，2024年第二季度为14.6亿美元；2025年第二季度原材料体积为374万公吨，2024年同期为376万公吨；2025年初至今的体积为753万公吨，2024年同期为756万公吨 [14] - 2025年第二季度毛利率提高到23.3%，2024年第二季度为22.5%；年初至今毛利率在2025年为23%，2024年上半年为21.9% [14] - 2025年公司预计全年合并调整后EBITDA在10.5 - 11亿欧元之间 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 饲料业务 - 2025年总净销售额为9.365亿美元，2024年第二季度为9.341亿美元；2025年上半年总销售额为18.3亿美元，2024年同期为18.2亿美元 [15] - 饲料原材料体积两个季度均约为310万公吨，同比基本不变，约为620万公吨 [16] - 2025年第二季度毛利率提高到22.9%，2024年第二季度为21%；年初至今毛利率在2025年为21.6%，2024年上半年为20.9% [16][17] 食品业务 - 2025年总销售额为3.861亿美元，高于2024年第二季度的3.788亿美元 [18] - 2025年第二季度食品业务毛利率与2024年持平，为26.9%；年初至今毛利率在2025年为28.1%，2024年同期为25.3% [18] - 2025年原材料体积增加到32.39万公吨，2024年为30.47万公吨；年初至今食品业务原材料体积在2025年为65.34万公吨，2024年为60.44万公吨 [18] - 2025年EBITDA略有下降，为6990万美元，2024年第二季度为7320万美元；2025年初至今EBITDA为1.409亿美元，2024年同期为1.349亿美元 [19] 燃料业务 - 2025年公司在DGD的EBITDA份额约为4260万美元，2024年第二季度约为7660万美元；2025年初至今，公司在DGD的EBITDA份额为4870万美元，2024年上半年为1.917亿美元 [19] - 2025年第二季度不包括DGD的燃料业务总销售额为1.588亿美元，2024年第二季度为1.423亿美元；2025年初至今销售额为2.939亿美元，2024年为2.815亿美元 [19][20] - 2025年原材料体积为33.76万公吨，2024年第二季度为36.2万公吨；2025年初至今原材料体积为71.17万公吨，2024年同期为71.89万公吨 [20] - 2025年整个燃料业务合并调整后EBITDA为6130万美元，2024年第二季度为9680万美元；2025年初至今燃料业务合并调整后EBITDA为8550万美元，2024年为2.299亿美元 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布有意组建新的合资企业NexTata，专注于健康和 wellness领域，以实现业务多元化和在高利润率、高增长领域的发展 [6] - 公司在可再生燃料环境复杂的情况下，继续推进战略议程，通过成功再融资增强财务灵活性，锁定未来五年以上的借款成本，为长期增长投资做好准备 [5] - 公司在饲料业务上，受益于国内脂肪价格上涨、公共政策支持和运营效率提升，但蛋白价格受关税波动和国内油籽压榨增加的压力 [8][9] - 食品业务方面，公司与sender load签署了非约束性条款清单，预计本季度签署最终协议，该平台有望为盈利做出重要贡献并加速增长 [9][10] - 燃料业务中，可再生燃料环境仍具挑战性，但公司认为政策支持将使DGD在长期内实现价值，同时SAF产量展现出灵活性和韧性 [10][11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在本季度看到业务各方面有早期的增长势头，尽管可再生燃料环境复杂，但仍实现了正收益，维持严格的资本纪律，并通过再融资增强了财务灵活性 [5] - 监管环境在近期对公司构成了挑战，但目前在饲料业务中开始出现清晰的迹象和建设性的市场变化，为2025年和2026年的更强表现奠定了基础 [6] - 尽管DGD面临短期压力，但随着政策支持开始发挥作用，公司对其长期价值仍充满信心 [7] - 公司预计各业务将逐步改善，脂肪价格上涨将支持饲料业务，尽管优质蛋白仍有一定挑战，但已出现稳定迹象 [24] - 虽然RIN恢复的时间仍不确定，但公司预计未来市场环境将更具建设性 [25] 其他重要信息 - 公司在第二季度完成了多项与信贷和资产负债表相关的重要目标，将欧元债券从5.15亿欧元再融资并扩大至7.5亿欧元，期限为七年，固定利率为4.5%；偿还了循环信贷额度和剩余的四项定期贷款A额度，通过两项高级有担保债务协议获得了29亿美元的信贷额度 [21] - 截至2025年6月28日，公司扣除现金和其他项目后的总债务为38.9亿美元，低于2024年12月28日的39.7亿美元，第二季度末初步杠杆率从2024年底的3.93倍降至3.34倍 [22] - 2025年资本支出总计7100万美元，上半年为1.34亿美元；公司在2025年6月28日结束的三个月内记录了410万美元的所得税费用，有效税率为22.2%，排除生产者税收抵免和离散项目的影响后，有效税率为3.4% [22] - 2025年公司预计有效税率约为15%，现金税约为4000万美元，预计全年总计约为7200万美元 [23] - 2025年第二季度公司净收入为1270万美元，即每股摊薄收益0.08美元，2024年第二季度净收入为7890万美元，即每股摊薄收益0.49美元；2025年初至今公司净亏损为1350万美元，即每股摊薄亏损0.09美元 [23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 修订后的RVO政策对公司的好处以及如何使公司受益 - 公司预计市场将更加倾向于国内市场，进口原材料将减少，美国脂肪价格上涨，公司将专注于提高国内加工工厂的可靠性，以最大化美国脂肪的生产供应可再生柴油市场；该政策对美国或北美脂肪价值有支持作用，对饲料业务有利，若RVO和相关规定得以实施，将对可再生柴油利润率产生积极影响 [27][28][30] 问题2: 修订后的LCFS政策下，公司对LCFS价格的展望以及如何使公司受益 - 公司认为随着加州温室气体义务的增加和消除，LCFS信用银行开始下降是积极的信号，虽然难以准确估计每吨LCF信用的价格，但价格有望上涨 [33][34] 问题3: YUCO价格同比下降的原因以及当前价格何时能反映在业绩中 - 公司表示在原材料采购市场价格上涨且有远期销售的情况下，存在价格滞后效应，导致销售价格低于采购价格；随着价格在当前较高水平趋于平稳，利润率将提高；第三季度脂肪价格（包括Yellowgrease和YUCO）较第二季度上涨10 - 14美分/磅 [37][39][41] 问题4: 本季度饲料业务结果是否有异常情况，是否会影响后续季度的可比性 - 公司称脂肪价格滞后影响了整个饲料业务，本季度并非“干净”的季度；第三季度公司运营环境有所改善，未出现采购价格高于销售价格的情况；此外，公司还有一些递延利润损失将在第三季度从关联方销售中恢复 [44][45][46] 问题5: DGD在加州以外地区的机会，产品出口情况及未来发展趋势 - 公司表示加州是可再生柴油的重要市场，但并非唯一市场，公司还向美国其他州、欧洲和英国出口大量产品；随着关税和市场变化，产品销售组合可能会发生变化，但全球对可再生柴油和SAF的需求正在增长，利润率也在改善 [49][50][51] 问题6: 公司对EPA关于SREs的预期 - 公司预计SREs的公告将在未来60天内发布，但不清楚具体时间和具体数值，也不确定如何处理；公司认为RVO足够大，可以适应不同的情况，降低业绩指引是因为不确定市场对SRE调整的反应时间 [53][54][57] 问题7: 45Z政策对SAF利润率相对于RD的影响，以及公司对SAF市场的看法 - 公司表示DGD在销售SAF时会综合考虑各种因素来确定价格和利润率；45Z政策的变化可能使PTC减少约35 - 40美分，公司需要通过SAF的溢价来维持利润率；公司更关注SAF的供需情况，且公司有在RD和SAF生产之间进行选择的灵活性，目前SAF生产正常，需求稳定 [59][60][63] 问题8: 公司推进NexTata合资企业的协同效应和增长加速情况 - 公司表示目前因未签署最终协议且需进行反垄断申报，不便过多透露；但两家公司的地理分布互补，合资企业将带来重要的提取能力和水解胶原蛋白产能，有望增加收入机会 [64][65][66] 问题9: 公司更新的2025年EBITDA指引的假设和主要驱动因素 - 公司表示指引反映了核心业务中脂肪价格上涨的传导、优质蛋白市场的稳定以及DGD工厂的调整；如果RIN市场正常化，指引可能过于保守；如果市场反应延迟，DGD在年底前也会有一定贡献 [68][69][70] 问题10: 公司在SAF业务上的经验、需求情况以及面临的挑战 - 公司表示SAF业务运营符合预期，物流运输正常；近期新业务洽谈因RVOs、PTCs和关税等因素有所放缓，但需求稳定，销售合同执行良好，回报达到或超过预期 [73][74] 问题11: NexYDA的科学研究结果以及对EBITDA的影响时间 - 公司表示正在完成第二轮更大样本量的试验，初步结果显示该产品能刺激GLP - 1分泌，有助于控制餐后血糖、稳定血糖和调节食欲；预计2026年该产品对EBITDA的影响将取决于本轮试验结果；公司还在开发一系列具有针对性健康益处的产品组合 [77][78][79] 问题12: 巴西渲染业务的前景，是否会受到RVO和关税的压力，以及出口量的调整和美国与巴西渲染量的比例 - 公司表示巴西渲染业务发展良好，当地牛数量增加，原材料充足；巴西生物燃料市场强劲，预计2026年生物燃料的百分比纳入将再次上升；市场将决定产品的流向，巴西产品质量较好，历史上部分产品出口到美国，未来可能转向欧洲 [88][89][91] 问题13: 生物燃料行业的利用率和原料需求情况，以及RINs达到什么水平能促使生产大幅增加 - 公司表示生物柴油的产能利用率约为一半，且全年变化不大；可再生柴油的产能利用率逐月略有上升，这与市场对RINs未来价格的预期有关；如果RVO得以实施，需要更多产能上线以满足义务 [94][95][96] 问题14: 公司的资本支出计划，未来是否会加速 - 公司表示致力于在年底前将债务覆盖率降至3.0以下，目前的资本支出反映了这一目标；夏季资本支出将增加，但全年将控制在4亿美元以下；公司不会对任何资产进行资本饥饿式管理，延迟的增长项目并不重要；未来将根据市场情况和债务目标决定是否增加资本支出 [100][101][102] 问题15: 2026年公司达到债务目标后的资本分配计划，包括SAF2和股息或股票回购 - 公司表示SAF2项目取决于政策的明确性和近期利润率环境，目前不在2026年计划内；食品业务通过合资企业Nexidia有增长计划且无需资本投入；饲料业务有全球增长机会，但公司将先关注杠杆比率和资产负债表的优化；2026年可能仍会专注于偿还债务 [105][106][107] 问题16: 食品业务中胶原蛋白销售的趋势以及下半年的展望 - 公司表示去年市场上明胶略有供过于求，水解胶原蛋白需求持续增长；目前市场趋势正在逆转，明胶的供需关系正在收紧，水解胶原蛋白市场增长强劲；公司拥有充足的水解胶原蛋白产能，并通过合资企业将获得更多产能 [110][112][113] 问题17: 公司2025年下半年的指导意见中，DGD是否有更多的利润率提升，以及指导意见的详细情况 - 公司表示核心业务在年底前将加速增长，脂肪价格上涨，蛋白价格稳定，全球胶原蛋白需求持续；指导意见中的主要不确定性是SRE公告后RIN市场是否会提振；DGD是否成为重要贡献者取决于市场反应的时间；公司在第四季度有良好的市场环境，DGD工厂将在9月1日准备好运营，但会根据利润率情况决定是否生产 [117][119][121] 问题18: 公司能否提供核心业务EBITDA的具体数字或范围 - 公司表示核心业务EBITDA在9 - 10亿美元之间，如果RIN市场有反应，DGD的盈利能力将大幅提高，整体业绩将远超该范围 [130][131] 问题19: RVO提案中哪些部分更确定，哪些可能是试探性的，以及公司与政府的沟通情况 - 公司表示公众评论期将持续到8月，预计SRE将在未来几周公布，RVO将在10月最终确定；政府对RVO和RVO过程持支持态度，目标是支持美国农业价格、降低联邦政府成本和保护美国生物燃料行业；具体政策可能会有变化，但公司认为最终结果将是积极的 [134][136][137] 问题20: 45Z货币化的进展情况 - 公司表示目前进展接近预期，虽然这是一个相对较新的领域，但预计很快会有结果 [143][144]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山高环能“增持 - A”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025 年 SAF 元年启动，UCO 市场有望量价齐升，公司作为国内领先的 UCO 供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于 SAF 政策落地带来的上游 UCO 需求增量 [3][4][6] 行业机遇 国外 - 2025 年欧盟 UCO 需求有望超 249 万吨，近期 SAF 及 UCO 价格持续上行 [3] - 欧盟理事会通过《Refuel EU 航空法规》，对未来 SAF 强制掺混比例提出明确要求，2025 年达到 2%，2030 年需达到 6%，到 2050 年占比需达 70% [3] - 保守估计下，预计 2025 年欧洲 SAF 需求量约为 137 万吨，2030 年将达到 411 万吨 [3] - 2025 年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到 200 万吨（25 亿升），占航空公司总燃料消耗量的 0.7% [3] - 目前大部分 SAF 流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于 2025 年 1 月 1 日生效 [3] - 假设所有 SAF 使用 UCO 作为原料，预计 2025 年/2030 年仅欧盟区的 UCO 增量需求达 249/747 万吨 [3] - 由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，支撑近期 SAF 及 UCO 价格快速上涨，欧洲 SAF FOB 价格由 5 月末低于 1800 美元/吨上涨至 6 月末超 2200 美元/吨，餐厨费油价格（普 - 低端价）由 5 月末 7000 元/吨上涨至 6 月末 7300 元/吨 [3] 国内 - SAF 支持政策频出，部分航线启动 SAF 加注，国内企业出口获批有望带动 UCO 增量需求 [4] - 2024 年 9 月 18 日，12 个航班正式加注 SAF；2024 年 10 月 30 日，发改委提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行 [4] - 2025 年 5 月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量 UCO 需求 [4] 公司成长性 - 24 年公司收购及中标项目带来 UCO 处理能力增量；投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量 SAF 需求 [4] - 2024 年 11 月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模 500 吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模 200 吨/日 [4] - 公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求 [4] 投资建议 - 预测 2025 年至 2027 年，公司分别实现营收 15.6/17.38/19.25 亿元，同比增长 7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润 0.87/1.43/2.19 亿元，同比增长 569.8%/63.6%/53.4%，对应 EPS 分别为 0.19/0.3/0.47 元，PE 为 36.1/22.1/14.4 倍 [6] 财务数据与估值 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2101|1449|1560|1738|1925| |YoY(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |净利润(百万元)|9|13|87|143|219| |YoY(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |毛利率(%)|14.7|19.2|23.3|23.8|28.7| |EPS(摊薄/元)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |P/E(倍)|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |P/B(倍)|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| [7] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|872|744|763|782|890| |非流动资产|4525|4459|4802|5132|5434| |资产总计|5397|5203|5565|5914|6324| |流动负债|1857|1999|2346|2638|2947| |非流动负债|2099|1761|1667|1545|1373| |负债合计|3955|3760|4013|4183|4319| |少数股东权益|26|14|36|72|127| |股本|477|471|471|471|471| |资本公积|1019|992|992|992|992| |留存收益|-21|-8|101|280|554| |归属母公司股东权益|1416|1429|1516|1659|1878| |负债和股东权益|5397|5203|5565|5914|6324| [9] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2101|1449|1560|1738|1925| |营业成本|1792|1171|1196|1325|1373| |营业税金及附加|14|12|12|14|15| |营业费用|6|2|3|3|4| |管理费用|114|135|109|70|77| |研发费用|11|2|2|3|3| |财务费用|152|124|110|107|113| |资产减值损失|-47|-35|-31|-35|-39| |公允价值变动收益|39|-2|0|0|0| |投资净收益|1|-0|0|0|0| |营业利润|30|1|130|217|336| |营业外收入|19|54|54|54|54| |营业外支出|24|48|48|48|48| |利润总额|25|7|136|223|343| |所得税|28|5|27|45|69| |税后利润|-2|3|109|179|274| |少数股东损益|-11|-10|22|36|55| |归属母公司净利润|9|13|87|143|219| [9] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|770|374|427|462|531| |投资活动现金流|-782|-360|-497|-502|-492| |筹资活动现金流|59|-127|-349|-205|-267| [9] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |成长能力 - 营业利润(%)|-71.8|-96.6|12581.7|66.7|54.9| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |ROIC(%)|-0.1|0.6|3.2|4.6|6.2| |偿债能力 - 资产负债率(%)|73.3|72.3|72.1|70.7|68.3| |偿债能力 - 流动比率|0.5|0.4|0.3|0.3|0.3| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.3|0.2|0.2|0.2| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 应收账款周转率|5.0|4.6|4.6|4.6|4.6| |营运能力 - 应付账款周转率|4.4|4.1|4.1|4.1|4.1| |估值比率 - P/E|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |估值比率 - P/B|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |估值比率 - EV/EBITDA|24.9|20.7|18.1|14.0|10.9| [9] 每股指标 |每股指标（元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.64|0.79|0.91|0.98|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.01|3.03|3.22|3.52|3.99| [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 华安证券化工团队《合成生物学周报》面向一、二级市场，汇总国内外合成生物学企业信息 [3] - 生命科学前沿研究活跃，生物技术融入经济社会，国家发改委印发规划，生物经济万亿赛道将出现 [3] 各部分总结 二级市场表现 - 本周（2025/06/09 - 2025/06/13）合成生物学领域个股整体上涨 9.36%，排名第 1 [17] - 涨幅前五公司为苏州龙杰（+18%）、翰宇药业（+12%）、亿帆医药（+11%）、苑东生物（+11%）、百济神州（+9%），1 家化工、3 家医药、1 家生物医药 [20] - 跌幅前六公司为嘉必优（-7%）、贝瑞基因（-7%）、华恒生物（-6%）、华熙生物（-6%）、莲花健康（-5%）、保龄宝（-5%），4 家食品或生物医药、1 家生物医药、1 家化工 [23] 公司业务进展 - 虹摹生物与易智唯思合作打造“虹摹 - 易智唯思生物制造 AI 智能体创新中心”，推进“AI 工程师生物智造套件”，助力产业智能化转型 [26] - 宜可生物在苏州太湖新城落地，推进 PHA 生物塑料树脂产业化，规划建研发中心与万吨级生产基地，全球 PHA 市场预计 2030 年达 3.67 亿美元 [26] - 中环新能源与霍尼韦尔 UOP 合作，共建可持续航空燃料全产业链，首个项目拟 2027 年前在合肥周边启动 [27] - 巴斯夫完成 Rheovis 系列生物基替代，新产品生物基含量 35%，碳足迹减 30% [28] - 阿斯利康与石药达成超 50 亿美元战略合作，阿斯利康支付 1.1 亿美元预付款，设研发与销售里程碑付款 [29] 行业融资跟踪 - 2025 年以来近百家企业完成新融资 [33] - 景嘉航完成数千万元天使轮融资，用于核心管线开发，有 8 条在研管线，JJH002 进入 IIT 阶段 [34] - Mosanna Therapeutics 完成 8000 万美元 A 轮融资，推进 MOS118 II 期临床开发及管线拓展 [34] 公司研发方向 - 君实生物“二合一”重组蛋白猴痘疫苗 JT118 获 NMPA 受理，有望填补国内猴痘疫苗空白 [39] - 巨石生物抗体偶联药物 SYS6040 获美国 FDA 临床批准，针对晚期实体瘤有广谱杀伤潜力 [39] - 苏尔寿开设 PLA 瑞士创新技术中心，专注可再生生物聚合物工艺开发与规模化生产 [40] - Boss Design 推出生物聚氨酯环保座椅系列，Uma 碳足迹降 75%，Mila 具极简环保特色 [40] 行业科研动态 - 研究在细菌中发现可合成红藻天然产物类二萜的合酶，构建生物合成路径模型 [42] - 提出“溶剂切换”策略，将废弃 PET 高效解聚为 TPA 与 EG，选择性合成 LA 或 GA [42] - 通过改造酿酒酵母代谢，实现氧化还原平衡与 ATP 供应，提升非乙醇产物得率 8 - 11 倍 [42] 周度公司研究 - BioNTech 是德国生物技术公司，以 mRNA 技术为核心，开发癌症、传染病疫苗及再生医学疗法 [43] - 核心研究方向是用 mRNA 技术构建个体化免疫治疗方案，拓展至多种疾病疫苗开发及管线布局 [44] - 2023 年收购 InstaDeep 加强 AI 驱动药物开发能力，交易约 5 亿欧元 [45] - 2025 年拟全股票收购 CureVac，强化 mRNA 抗癌免疫疗法能力 [46] 重点事件分析 - 上海交大倪俊团队构建 iMECS 系统，将木质素转化为多种高附加值天然产物 [50] - 以阿魏酸合成姜黄素，产量提升至传统方法 14.5 倍；合成香兰素，产量 106.0 mg/L，转化率 98.21% [51] - 从对香豆酸合成覆盆子酮，产量达 118.9 mg/L，生产力提升近 48 倍；合成白藜芦醇和柚皮素，产率分别达 211.3 mg/L 与 229.1 mg/L [52]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 海外HVO/SAF价格上涨带动我国UCO价格跟涨，未来随着欧盟落实2%的SAF掺混政策，SAF需求增长，UCO - HVO/SAF全产业链有望景气上行 [5] - 欧盟落实SAF掺混政策措施不足以弥补成本增加，我国SAF因UCO原料优势成本较低，有望弥补欧盟供应不足并获较大市场份额 [6] - 欧盟终端需求回暖使SAF工厂采购原料积极，推动UCO价格上涨，未来SAF需求增长将使UCO景气率先上行 [7] 根据相关目录分别进行总结 海外HVO/SAF与我国UCO价格情况 - 截至2025年6月11日，欧洲四类加氢HVO FOB、SAF FOB价格分别为2,002、1,949美元/吨，较2季度以来最低点分别+13.97%、+11.60%，高品质HVO价格涨幅更大 [5] - 截至6月12日，我国华东地区地沟油、潲水油价格分别为6,250、6,650元/吨，较2季度以来最低点分别+3.31%、+2.31%，受海外需求推动，港口对UCO询价活跃，价格上涨 [5] 欧盟SAF政策及成本情况 - 欧盟为实现2%的SAF掺混政策，部分航空公司征收“环境附加费”或SAF附加费，欧盟提出补贴航空公司购买超2亿升（约16万吨）SAF [6] - 预计2025年欧洲购买100万吨SAF成本约12亿美元，生产商或供应商预计额外收取约17亿美元合规费用，使采购成本翻倍 [6] 我国SAF优势及受益标的 - 我国因UCO原料优势，SAF生产成本低，有望弥补欧盟供应不足并获较大市场份额，受益标的有嘉澳环保、海新能科、卓越新能、鹏鹞环保 [6] 我国UCO需求及出口情况 - 2025年以来我国UCO需求增长，一方面下游SAF、生物柴油需求增加且自身新增产能受限，另一方面印尼限制UCO出口使我国UCO国际需求增加 [7] - 2025年1 - 4月我国出口UCO 80.72万吨，同比+5.65%，UCO受益标的有山高环能、朗坤环境 [7] 相关公司规划产能及指标 |序号|股票代码|公司名称|规划产能（万吨）|2025/6/12市值（亿元）|产能/市值（吨/万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|603822.SH|嘉澳环保|74|45.56|1.62| |2|300072.SZ|海新能科|45|73.08|0.62| |3|688196.SH|卓越新能|20|54.79|0.37| |5|300664.SZ|鹏鹞环保|10|40.73|0.25| [10]

生物柴油行业前景 - 生物柴油具有环保性能好、发动机启动性能好、燃料性能好、原料来源广泛、可再生等特性，对经济可持续发展、推进能源替代、减轻环境压力、控制城市大气污染具有重要战略意义 [2] - 目前生物柴油主要应用于道路交通领域，航海、航空领域逐步推广试用，航空领域到2050年65%的减排将通过生物航煤实现 [2] - 法国、英国等西欧国家生物柴油用于发电加速发展，中国"3060"双碳战略目标下政策推动生物柴油应用领域持续拓宽 [2] 欧盟SAF政策带动需求 - 欧盟要求2025年航空燃料中SAF强制添加2%，2030年达6%，2050年达70% [3] - 餐厨废油脂作为先进生物燃料重要来源需求快速增长，2019-2024年中国餐厨废油脂出口量由73万吨增长至278万吨，复合增长率23% [3] - 2024年9月中国启动可持续航空燃料应用试点，2025年6月国内地沟油和生物柴油市场均价分别为6200元/吨、7925元/吨，较24年10月低点分别上涨36%、17% [3] 国内生物航油出口突破 - 2025年5月嘉澳环保子公司连云港嘉澳新能源获生物航油"白名单"出口先行先试批复，满负荷可生产生物航油37.24万吨 [4] - 这是中国生物航油产业首次打通国际出口通道，通过"白名单"机制防止低效产能无序扩张并为技术领先企业创造先发优势 [4]

可持续航空燃料(SAF)市场核心观点 - 全球SAF项目进展缓慢 目前建成项目产量不及预期 不到已建成产能的15% [4] - 2024年SAF价格为传统航空燃料3倍左右 虽较2023年有所下降但仍处高位 [5] - 2030年中国SAF需求量乐观预估达219万吨 当前航空燃料消费量已超疫情前水平 [6] - 中国SAF商业起步较晚 已建成项目规模仅占规划总产能的10% [10] - HEFA工艺当前生产成本最低 PtL工艺则具有最大降本潜力 [12] 认证体系与市场准入 - 中国获得民航局适航认证的SAF生产企业有4家 获得ISCC/RSB CORSIA认证11家 获得ISCC-EU认证12家 [7] - 民航局适航认证适用中国航空市场 ISCC/RSB体系分别对应欧盟能源市场和全球航空市场 [8][10] 技术路线分析 - 报告详细分析HEFA FT AtJ MtJ PtL五种SAF制备工艺 [15] - HEFA工艺因技术成熟度最高 当前具备明显成本优势 [12] 区域市场发展 - 欧盟市场受可再生能源指令(2023)驱动 英国美国均有专项政策支持 [15] - 中国SAF产业链已形成初步布局 重点企业包括中石化镇海炼化 易高环保 海新能科等 [15] 产业经济性 - 报告包含四类工艺成本分析 欧洲航空燃料价格比较及SAF盈利模型 [15] - 价格因素仍是制约SAF大规模商业化的主要瓶颈 [5]

财务数据和关键指标变化 - 公司更新调整后EBITDA的计算方式，加回RINs发生额和生产税收抵免（PTC），以更好反映业务现金生成能力 [24] - 第一季度末受限业务流动性为3.47亿美元，预计第二季度产生强劲现金流并弥补第一季度营运资金波动 [30] - 特种产品部门本季度调整后EBITDA为5630万美元，SBS日产量约2.3万桶，运营成本同比每桶改善1.41美元，产量同比增长9% [32][33] - 绩效品牌部门本季度调整后EBITDA为1580万美元，反映出销量增长和商业改善 [35] - 蒙大拿可再生能源部门调整后EBITDA（含税收属性）为330万美元，去年同期为 - 1340万美元，运营成本降至每加仑0.5美元，可再生能源产量为每日1.03万桶 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 特种产品业务 - 服务全球超3000家客户，提供近2000种产品，涵盖多个终端市场 [9] - 自两年前转型为统一特种业务以来，绩效品牌部门销量强劲增长，EBITDA翻倍 [11] - True Fuel品牌2024年贡献该部门约三分之一EBITDA，全年销量增长超20%，这一趋势延续至第一季度，市场份额约65% [12] 可再生能源业务 - 第一季度蒙大拿可再生能源部门产生240万美元调整后EBITDA（含PTC） [14] - 目前有3000万加仑/年的SAF产能每日销售，预计今年夏天开始销售5000万加仑SAF [21] - 计划通过MaxSaf 150项目在2026年初以2000 - 3000万美元资本投入新增1.2 - 1.5亿加仑SAF产能，SAF产量将从目前的每日2000桶提高到8000 - 10000桶 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 生物质柴油年度需求约45亿加仑，包括35亿加仑D4任务和10亿加仑无法满足的D6任务 [16] - 第一季度D4 RIN生成量大幅下降，生物质柴油产量低于可再生燃料义务（RVO）约2.3亿加仑，按年率计算缺口约10亿加仑 [16][17] - SAF市场早期表现出良好前景，全球指令的引入补充了自愿需求的增长，SAF利润率保持稳定且有吸引力 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司执行去杠杆战略，完成DOE贷款融资、出售皇家紫色工业业务，并发起1.5亿美元2026年票据部分赎回 [6] - 特种业务依靠综合资产基础、商业卓越方法、运营可靠性和成本控制实现弹性，通过动态调整产品布局和运营优化适应市场变化 [9] - 可再生能源业务关注SAF市场，计划扩大SAF产能，同时灵活应对市场变化，探索SAF费用信用等商业模式 [18][22] - 行业面临RVO不确定性和可再生柴油利润率挑战，但SAF市场前景乐观，公司凭借早期进入和成本优势具有竞争力 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管市场有衰退担忧，但公司业务未出现衰退迹象，第一季度特种产品销量处于公司历史高位 [7] - 公司特种业务的核心优势使其在经济周期中保持稳定表现，绩效品牌部门的成功证明了商业方法的有效性 [10][11] - 可再生能源市场当前面临挑战，但市场基本面提供乐观理由，随着全球指令增加和SAF产能扩大，前景向好 [17][18] 其他重要信息 - 公司在联邦法院关于小型炼油厂豁免申请取得成功，继续争取相关豁免 [25] - 公司计划出售PTC以实现其价值，调整后EBITDA加税收属性指标可提供业务价值生成的清晰跟踪和年度对比 [27][44] - 公司预计在RVO明确和SAF产能扩大后，蒙大拿可再生能源业务的部分货币化将成为去杠杆的最后一步 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 监管环境及调整EBITDA以显示生产税收抵免的原因 - 公司调整EBITDA加税收属性指标是为了在BTC和PTC环境下进行同比比较，并避免EBITDA流的波动，更好展示业务盈利潜力 [42][43][44] - 行业已从BTC制度转变为PTC制度，公司作为PTC卖方，通过该指标帮助投资者理解现金流潜力 [46][47] 问题: 资产负债表的流动性和去杠杆措施 - 第一季度末公司流动性约3.4亿美元，DOE贷款减少8000万美元利息和摊销支出，出售皇家紫色业务支持流动性 [49] - 公司最终杠杆目标是受限债务达到8亿美元，预计2026年蒙大拿可再生能源业务部分出售可能实现该目标，前提是RVO明确和SAF产能扩大 [51][53][54] 问题: 2026年SAF产能增加且资本支出降低的实现方式 - 现有加氢裂化器有更多SAF输出能力，通过适度去除热和物料平衡限制，预计以2000 - 3000万美元成本实现产能增加 [59][60] - DOE贷款分两期，第一期已收到，第二期为建设提款，满足条件后未来三到四年可支取以完成3亿加仑SAF建设 [62] 问题: PTC入账金额及未来变化 - 第一季度PTC入账2000万美元，反映更多SAF生产带来的抵免，1680万美元是公司87%股权部分的份额，出售时可能有小幅折扣 [68][69] - 公司将根据利润率选择原料，原料可能趋向CI平价，PTC入账金额取决于SAF产量和原料选择 [70] 问题: SAF扩张资本支出调整后资金的其他用途 - DOE贷款用于资本改进，非营运资金，公司将根据条件支取贷款，目前加速步骤的支出在今年后期 [71][88] 问题: 中期EBITDA与第一季度结果差距的原因 - 第一季度受冬季影响，中期业务指夏季的燃料和沥青业务，预计第二、三季度盈利环境较好 [73] 问题: 战略替代方案及债务减少计划 - 战略替代方案旨在减少债务，公司愿意出售非核心或非整合资产，所得资金优先用于偿还债务 [77] - 公司希望通过增加现金流入减少2026年和2027年债务，最终为蒙大拿可再生能源业务出售做准备 [79] 问题: 第二季度营运资金收益规模及减少2026年债务的决策方式 - 第一季度大宗商品价格波动导致营运资金波动，预计第二季度稳定，后续将用收益赎回2026年票据，同时关注业务现金流和战略活动 [81] 问题: DOE贷款的使用和限制 - 公司无需重新资格认定，每次施工提款需向DOE申请，目前加速步骤支出在后期，未支取贷款 [85][88] - 贷款已获特朗普政府批准，政府将按条件提供资金，公司与DOE和第三方顾问保持沟通 [91][93] 问题: 蒙大拿可再生能源公司（MRL）对Calumet的公司间应付款及额外股权投资影响 - MRL对Calumet的公司间应付款为3.75亿美元，较去年底的5.4亿美元下降，该金额包括初级定期贷款 [96]

业务进展 - 公司SAF业务采用离岸（FOB）贸易模式，目标客户为国际大型油气集团和海外贸易商，出口物流及合规事宜由采购方负责 [2] - 公司正与化工研究机构和设计单位研究SAF装置与技术更新升级，未来SAF连续生产能力和收率将提高 [2] 业绩情况 - 2025年一季度收入同比下降，原因是工程收入减少，公司承接工程施工业务时对项目选择更谨慎，内部评审更严格 [3] - 2025年一季度扣非净利润下降，是因某个存量项目政府增值税优惠调整触发调价机制，需追溯调整已确认收入和前期水价，属偶发性因素 [3] 分红计划 - 2024年度分红预案为每股分0.1元（每10股分1元） [3] - 公司董事会将在2024年年度股东大会上提请授权，在符合条件下制定2025年中期分红方案 [3]

公司业务发展 - 公司SAF业务采用离岸（FOB）贸易模式，目标客户为国际大型油气集团和海外贸易商，出口物流及合规事宜由采购方负责 [2] - 公司正与化工研究机构和设计单位研究SAF装置与技术更新升级，未来SAF连续生产能力和收率将进一步提高 [2] 财务情况 - 2025年一季度收入同比下降，原因是工程收入减少，公司承接工程施工业务时对项目选择更谨慎，评审更严格 [3] - 2025年一季度扣非净利润下降，是因某个存量项目政府增值税优惠调整触发调价机制，需追溯调整前期水价，属偶发性因素 [3] - 2024年度分红预案为每10股分0.5元，公司董事会将在2024年年度股东大会上提请授权制定2025年中期分红方案 [3]