行业与公司 * 行业为生物燃料行业，具体涉及生物航煤/可持续航空燃料、生物柴油、废弃油脂及其原料优蔻[1][2] * 核心公司包括获得生物航煤出口许可的嘉澳环保、张家港亿高、山东海科化工、山东三聚新能源，以及加工厂商卓越新能、上游原料厂商山高环能和朗坤科技[2][10] 核心观点与论据 **1 生物航煤价格与盈利** * 生物航煤价格自2025年4月以来持续上涨，欧洲FOB高端价达到2,790美元/吨，年内涨幅达46.7%[1][3] * 原材料UCO价格涨幅仅为9.4%，高端价为8,150元/吨，产品端涨幅远超原材料端[1][4] * SAF厂商在2025年第四季度盈利水平有望显著提升[4][10] **2 生物柴油出口趋势** * 2025年前三季度中国生物柴油出口总量为65万吨，同比下降27.5%，主要受欧盟反倾销关税影响[1][5] * 第三季度出口呈现边际改善，出口量达27万吨，同比增长15%，环比增长39%[1][5] * 前三季度生物柴油平均出口价格为1,123美元/吨，同比增5.2%[5] * 预计第四季度单吨利润将环比第三季度有所改善[1][5] **3 出口市场结构变化** * 中国生物柴油出口市场转向东南亚，2025年前三季度对马来西亚、新加坡和香港的出口占比分别提升至32%、24%和11%[1][6] * 市场转变原因包括欧盟反倾销关税以及东南亚地区因航运业纳入碳减排体系导致的船舶燃料掺混需求增加[1][6] **4 优蔻市场动态** * 2025年第三季度中国优蔻出口量为604万吨，同比下降11%，环比下降7%[7] * 出口量下降主要由于国内取消出口退税政策以及国内SAF产能投产增加需求[7] * 第三季度优蔻平均出口价为1,082美元/吨，同比提升20%[7] * 新加坡取代美国成为优蔻最大出口目的地[1][7] **5 政策支持与需求推动** * 海外多个国家和地区自2025年起实施或计划实施SAF强制掺混政策，推动全球对SAF及UCO的需求增长[3][8] * 国家发改委发布政策征求意见稿，预示国内生物燃料等可再生能源推广力度将加强[3][9] 其他重要内容 * 国内生物燃料产能扩张迅速，总产能达116万吨，主要以废弃油脂为原料[1][2] * 尽管产能增长可能加剧竞争，但具备技术成本优势、客户资源优势的企业将更具竞争力[1][2]

行业核心观点 - 中国可持续航空燃料产业呈现“供给先行、需求在外”的特征 规划总产能已突破1328万吨/年 但2025年国内预估需求量仅为4.75万吨 短期产能相对过剩 需依赖出口消化 [5][9] 项目规划与建设 - 2025年以来新增规划SAF项目达47个 数量已超越2024年前公开项目的累计总量 [3][6] - 截至2025年9月底 SAF项目开工率超25% 其中已建成产能为115.6万吨/年 [4][9] - 前三个季度有进展的SAF项目共52个 其中10个项目开工建设 2个项目废止 [6] - 在建项目16个 已建成10个 [9] 区域分布与集群 - SAF项目主要集中在江苏、河北、新疆、内蒙古、重庆、山东等省份 [12] - 山东、浙江、四川、河南、海南、福建、安徽等省份项目开工进度已过半 [12] 技术路线与成本 - 目前规划的SAF项目仍以HEFA技术路线为主 因其成熟度高且原材料UCO收集产业链完善 [15] - 原材料UCO价格涨幅明显已达7800元/吨 为SAF生产成本控制带来压力 [15] - 技术路线多元化发展 如岚泽重庆千吨级费托合成SAF项目测试成功 霍尼韦尔MTJ技术签约两个项目 [15] 政策与标准支持 - 2025年7月 SAF全产业链被纳入《绿色金融支持项目目录（2025年版）》 企业可申请低成本绿色贷款和快速审批的绿色债券 [18] - 2025年8月 成都东部新区发布全国首个SAF专项政策 三年内投入超1亿元 [18] - 2025年8月 民航局发布《航空燃料碳足迹量化方法》行业标准 [18] - 2025年10月 国家发改委印发专项管理办法 明确对SAF生产等项目给予资金支持 [18] 出口许可与配额 - 截至2025年10月 中国具备SAF出口许可的工厂增至4家 累计发放约120万吨SAF出口配额 [5][18] - 出口配额具体分配为：连云港嘉澳新能源有限公司37.24万吨 易高环保能源科技（张家港）有限公司26-30万吨 山东海科化工有限公司37万吨 山东三聚生物能源有限公司15.8万吨 [19] - 中石化镇海炼化、山东宝舜化工、河南君恒生物等企业已具备SAF生产记录 形成产业储备 [18]

投资评级与估值 - 报告给予嘉澳环保"优于大市"的投资评级 [1][7][49] - 股票合理估值区间为97.75-121.00元 [4][7][49] - 基于当前股价91.88元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为81.06倍、15.19倍和10.05倍 [4][49] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩实现强劲反弹，单季度营收达17.07亿元，同比增长511.45%，环比增长105.28% [1][13] - 第三季度归母净利润为0.53亿元，成功实现扭亏为盈 [1][13] - 2025年前三季度累计营收达30.05亿元，同比增长189.39% [1] - 业绩增长主要驱动因素是5月份获得可持续航空燃料（SAF）出口许可后，SAF产品实现量价齐升 [1][13][17] 公司业务与产能 - 公司业务主要包括生物质能源、环保型增塑剂和环保型稳定剂，其中SAF已成为2025年以来的核心产品和主要收入利润来源 [2] - 公司采用霍尼韦尔技术建设的国内首套50万吨SAF产线已于2024年底一次性投产，当前SAF产能规模居国内首位 [2][11][13] - 公司正在建设第二期50万吨SAF产线，预计明年投产，未来产量增长潜力较大 [2] 行业前景与市场动态 - 2025年是欧洲SAF强制添加元年，添加比例为2%，至2030年将提升至6%，远期添加比例目标达70%，需求存在巨大增长空间 [3][20] - 根据标普数据，2025年欧洲SAF消费量预计达190万吨，但当地产能仅约100万吨，供需缺口显著，主要由亚太地区生产商填补 [3][25] - 中国在SAF生产方面具备产业链优势，截至2024年底，国内企业已建成SAF产能超过100万吨 [25] - 2025年下半年，欧洲航空公司为达成全年添加目标加速采购，推动SAF价格快速上涨，截至10月17日，中国高端SAF离岸价达2500美元/吨，较年初上涨38.89% [28][31] 盈利预测与财务展望 - 报告预测公司2025-2027年营收分别为44.65亿元、70.05亿元和96.08亿元 [4][39][49] - 预测同期归母净利润分别为0.87亿元、4.65亿元和7.03亿元 [4][49] - 预测每股收益（EPS）分别为1.13元、6.05元和9.15元 [4][49] - 公司毛利率预计将从2025年的15.53%提升至2027年的24.97% [39]

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，当前新能源非电利用占比不足1%，远低于电力领域。全球 新能源消纳是未来产业级别大问题，在电网、锂电储能、抽蓄之外，向氢氨醇的非电消纳是未来重要且 广阔的出路。近期国家能源局发文首提新能源非电利用，发改委频发政策支持，广义氢能的建设利用已 经进入政策密集催化期。目前绿醇、SAF等项目处于示范项目阶段，前期投资较大，产品价格贵。本次 专项资金支持是国家层面首次针对绿醇、SAF项目提出投资补贴，将有效降低投资的资金压力，以及终 端产品成本。 招商证券主要观点如下： 国家发改委印发《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》 10月14日，国家发改委印发《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》。文件指出专项支持重点行业领 域节能降碳、煤炭消费清洁替代、循环经济助力降碳、低碳零碳负碳示范、碳达峰碳中和基础能力建设 等方向，前四项支持比例均为核定总投资的20%。其中低碳零碳负碳示范项目中提出支持绿色甲醇和可 持续航空燃料生产项目，支持规模化碳捕集利用与封存(CCUS)项目建设。主要针对合格的计划新开工 项目或在建项目，不得用于已完工(含试运行)项目。 行业政策频出，补贴有望推动行业发展加速 ...

大会核心信息 - 2025可持续全球领导者大会于10月16日-18日在上海世博园区召开，由世界绿色设计组织与新浪集团联合主办 [1] - 上海机场集团副总裁宋雪枫出席并发表主题演讲，分享可持续发展背景下中国的前景与公司绿色转型实践 [1] 中国发展前景与驱动力 - 中国持续成功的根本在于崇尚实事求是、不懈奋斗的精神 [1] - 新一代青年在理工科和人文学科均取得卓越成绩，体现了勤学创新的教育成果 [1] - 中国新能源技术取得长足进步，绿色电力被视为新时代的石油，是生产动力以及材料、算力生产的根基 [1] - 通过空气捕获与绿电转化技术，可获取碳、氢、氧、氮四大化工基础元素 [1] 上海机场集团绿色转型战略 - 公司绿色实践的核心是解好加减乘除方程式，重点发挥创新技术的乘法效应 [1] - 战略方向包括为绿色能源供给做加法，加快机场设施设备用能结构优化，并加快推广可持续航空燃料的应用 [1] 可持续航空燃料技术布局 - 公司将可持续航空燃料视为推动全产业链升级的潜在引爆点，因其具备可行的商业模式 [1] - 已布局两大技术路线：一是变废为宝，与华东师大团队合作孵化油脂无氢脱氧转化技术，以地沟油为原料制取可持续航空燃料，该技术去除了加氢环节且不涉及重金属催化剂，能显著提升效率 [1] - 二是无中生油，因传统生物质技术受原材料供给限制，公司正探索新方法，其成功依赖于低成本获取二氧化碳、高效光电解水制氢及二氧化碳加氢催化转化三大环节核心技术 [1] 公司发展理念 - 公司持续以创新驱动发展，突破边界，攻坚克难 [1] - 探索精神被概括为走别人不曾走过的路，把路走通；做别人不曾做过的事，把事做成 [1]

全球SAF市场与政策驱动 - SAF（可持续航空燃料）因其显著的碳减排能力及可与传统航空燃料直接掺混的特性，成为航空业深度脱碳的关键[2] - 欧盟SAF强制掺混政策已于年内落地，2025年掺混比例为2%，计划逐步提升至2030年的6%和2050年的70%，2025年政策实施预计为当地带来约130万吨需求增量[2] - 若2030年中国SAF掺混比例达到国际航空运输协会建议的4.7%，民航业SAF年需求量将增至约249万吨，但出口仍是消化国内规划产能的重要途径[2] - 全球SAF供需持续偏紧，推动价格高增，截至2025年10月18日中国SAF离岸高端价为2500美元/吨，较年初上涨38.9%[2] 上游原料UCO的供应与景气度 - 餐厨废油是SAF规模性商业生产的关键原料，因其供应存在上限而具有稀缺性，通常加工为工业混合油（UCO）后用于SAF生产[3] - 中国人口总数与人均用油量趋于稳定，餐厨废油供应存在上限，在SAF放量拉动下UCO价格出现上行[3] - 山高环能为中国UCO行业龙头，截至2025年上半年末运营垃圾处理产能5660吨/日，并规划未来三年内将产能提升至8000-10000吨/日[3] - 2025年上半年，受益于SAF需求推动，山高环能归母净利润同比增长216%至4057万元，经营性现金流由去年同期的-1180万元转正至6066万元[3] 山高环能的运营与财务表现 - 山高环能项目多位于人口密集、餐饮耗油量高地区，且因其特许经营模式具有一定区域垄断性[3] - 公司持续优化运营效率，2024年产能利用率为79.1%（同比提升6.7个百分点）、提油率约4.5%（同比提升0.2个百分点）、单吨生产付现成本同比下降7.1%[3] - 2024年公司UCO业务毛利率同比提升7.98个百分点至20.11%[3] 中国SAF产能与嘉澳环保的行业地位 - 截至2024年末中国SAF总产能约105万吨/年，约占全球50%，且后续规划产能总量庞大[4] - 嘉澳环保处于行业第一梯队，其子公司连云港嘉澳已投运50万吨/年SAF产线，并规划50万吨/年待建产能，项目产品转化率约74%[4] - 连云港嘉澳率先获得37.24万吨/年出口许可，并于2025年5月实现首批SAF交付[4] 嘉澳环保的战略合作与财务表现 - 连云港嘉澳已引入BP为战略股东，并于2025年10月引入中国航油（持股10%），与核心客户深度绑定[4] - SAF放量带动下，嘉澳环保2025年第二季度营业收入环比增长78.00%，归母净利润环比减亏1584万元至-3120万元[4] - 2025年第三季度，因产线进入完整批量出货季度且SAF价格走高，公司单季度归母净利润提升至5287万元[4]

SAF成本与挑战 - SAF成本是传统航煤的2至5倍，而e-SAF等新技术成本预计达传统航煤的7至8倍[1] - 原料供应不足是制约SAF规模化发展的重要瓶颈，中国虽拥有全球最大废弃油脂资源，但其产能仅满足全球千分之二的需求[1] - 燃油在航空业运营成本中平均占比为30%，政策激励对缩小SAF成本差距、实现规模化至关重要[2] 技术路线与发展路径 - 目前已有8条认证的SAF技术路线，可利用不同代际的生物基、废弃物或气体原料生产[1] - 当前成熟的油脂加氢路线面临原料限制，未来需转向农林废弃物气化、废塑料热解及二氧化碳加氢等路径[1] - 碳捕集技术可与SAF结合，将工业点源捕获的二氧化碳转化为SAF[4] 政策支持与市场机制 - SAF产业发展需技术研发推动、金融支持及鼓励建立可持续供应链的政策支持[2] - 政策必须优先保障SAF生产，而非其他同类竞争原料，以通过供需平衡促使价格回落[2] - SAF需要在连贯的全球框架下发展，国际民航组织的CORSIA机制预计到2030年将覆盖国际航空近80%的二氧化碳排放[3] 行业减排目标与路径 - 国际航空业承诺2050年实现净零碳排放，SAF被预计将承担65%的减排贡献[1][3] - 航空业脱碳依赖四大支柱：SAF（65%）、创新推进技术如氢能（13%）、基础设施和运行效率优化（3%）、碳抵消（19%）[3] - 在当前和中期阶段，SAF因可即刻使用、与现有机队兼容且具备扩展性，必须优先加速规模化[4] 中国SAF发展现状 - 中国在SAF领域积极布局，包括浙江的绿色液体燃料试点和成都的全国首个SAF产业专项政策[2] - 中国在设计、工程以及可再生能源产能方面具有显著优势，有助于加速新技术应用并扩大减排经济效益[2]

价格动态 - 2025年9月22日SAF欧洲FOB主流价格上涨至2705美元/吨，季度同比增长21% [1] - 同期SAF中国FOB主流价格上涨至2400美元/吨，季度同比增长20% [1] - 欧洲SAF价格已突破2700美元/吨 [1] 供需分析 - 欧洲SAF价格上涨与完成强制添加而补库有关 [1] - 2025年上半年欧洲SAF-HVO价格出现倒挂 [1] - 近期国内外主要SAF工厂密集检修，加剧供应紧张局面 [1] - 国内新增供给和出口许可证审批进度不及预期 [1] 政策与市场环境 - 欧洲提出高额补贴计划，强制添加政策的执行力度或加强 [1] - 欧盟对美国SAF施加反倾销税，对中国生产商形成利好 [1] - 预计在政策推动下SAF需求将爆发 [1] 行业前景 - SAF的产业化趋势逐渐明确 [1] - 建议关注行业内主要玩家 [1]

论坛核心主题 - 论坛主题为“可再生能源引领能源革命” [1] 上海市绿色燃料产业规划 - 上海聚焦可持续航空燃料、绿色甲醇和绿氨等方向，系统推进颠覆性技术创新和未来产业体系建设 [1] - 全力构建国际领先的绿色燃料科技创新高地和完善产业链，支撑上海国际航运中心绿色低碳转型 [1] 具体技术攻关与项目布局 - 2025年上海市科委通过战略前沿专项推动产学研联合攻关，包括华东理工大学陈德院士团队牵头开展的绿色甲醇产业化中试工程 [1] - 推动机场集团牵头的SAF产业链建设 [1] - 以“赛马制”加快电合成燃料、碳捕集等配套技术研发 [1] - 布局市级重点实验室并征集未来产业场景，推动绿色燃料技术在航运、航空、工业等领域的示范应用 [1] 前沿技术培育与能源结构优化 - 上海正加快培育绿色低碳新质生产力，通过布局新一代核能、绿色燃料等前沿技术 [1] - 攻关超大型海上风电、钙钛矿电池、固态电池等关键技术 [1] - 建设新型电力系统、深远海能源岛等重大场景示范，全面推进能源结构优化和产业升级 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 嘉澳环保战略转型可持续航空燃料（SAF）成果显著 生物质能源收入占比达71.86% 成为主导业务 [3][13] - 欧盟强制掺混政策推动SAF需求爆发 2025年消费量预计达137万吨 同比增加约76万吨 [3][14] - 公司通过引入BP和中国航油战略股东 锁定国际国内核心分销渠道 产能消纳获保障 [3][24] - SAF价格进入上升通道 截至2025年9月3日生物航煤欧洲FOB高端价达2640美元/吨 月环比+30.69% 年内上涨42.39% [18][22] - 预计2025-2027年归母净利润1.69/4.28/7.55亿元 同比增速146.1%/153.3%/76.2% [3][32] 业务转型与产能优势 - 环保增塑剂业务收入占比降至26.19% 生物质能源（主要为SAF）占比71.86% 完成战略转型 [3][13] - 连云港嘉澳具备50万吨/年SAF装置 为国内最大投运规模 二期规划扩至100万吨/年 [3][13] - 采用差异化预处理技术结合霍尼韦尔Ecofining™工艺 实现产品高效转化 [13] - 2025年5月获中国首张生物航油出口许可证 当月实现SAF出口 [3][13] 行业景气度与价格趋势 - 欧盟2025年实施2%强制掺混比例 2050年目标提升至70% 对应SAF消费量约4800万吨 [14][16] - 全球SAF供应紧张 仅不到30%项目进入最终投资决策 生产设施需3-5年实现规模化 [3][19] - 原材料价格持续上涨 UCO价格从24Q4的6763元/吨升至2025年9月2日的7900元/吨 [18] - 中国民航局发布航空燃料碳足迹行业标准 为国内SAF加注政策提供量化工具 [3][21] 战略合作与渠道建设 - 2024年引入英国石油（BP）作为战略股东 2025年8月引入中国航油入股连云港嘉澳 [3][24] - 通过股权绑定锁定国际国内两大SAF分销渠道 保障产能消纳 [3][24] - 获得欧盟ISCC和DDC认证 成为少数同时满足欧盟及国际可持续标准的中国企业 [23] - 被纳入"出口商白名单" 2025年获37.24万吨生物航油出口配额 [23] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入40.74/63.64/93.49亿元 同比增速219.9%/56.2%/46.9% [4][31] - 生物质能源业务毛利率预计提升至21.47%/22.28%/22.58% [30][31] - 当前股价对应2025-2027年PE为32.34/12.77/7.25倍 较可比公司具备估值溢价 [33][34] - 总市值54.70亿元 52周股价区间22.72-73.09元 [4]