市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，市场量能维持在高位 [1][14] - 市场上周分化明显，资金面层面，市场量能高位震荡，融资水平略有下降 [8][21] 宏观数据分析 - 2025年第四季度实际GDP同比增速下滑0.3个百分点至4.5%，全年增速为5%，符合市场预期 [3][18] - 按支出法看，净出口对经济增长的贡献从1.2%上升至1.4%，而投资和消费的贡献均有所下降 [3][18] - 累计城镇居民人均实际可支配收入增速下滑0.1个百分点至4.3%，跌幅小于实际经济增速 [3][18] - 12月社会消费品零售总额当月同比增速连续第7个月下滑，从11月的1.3%降至0.9%，低于市场预期的1.0% [3][18] - 商品零售增速0.7%是主要拖累，金银珠宝类零售增速下滑至5.9%，服装销售增速下滑至0.6% [3][18] - 服务消费累计同比增速小幅上升至5.5%，但餐饮消费同比增速下滑至2.2% [3][18] - 12月固定资产投资累计同比增速继续下滑至-3.8%，低于市场预期 [4][19] - 分项看，房地产开发投资累计同比-17.2%（当月同比-35%），广义基建累计同比-1.48%（当月同比-16.01%），制造业累计同比0.6%（当月同比-10.55%） [4][19] 股市策略展望：短期观点 - 开年后流动性层面持续顺风，宏观层面弱美元周期和人民币缓慢升值持续，微观层面机构资金重新活跃、保险开门红等因素形成助力 [9][22] - 春季躁动行情在商业航天和AI应用等热点带动下开启，市场风险偏好提升 [9][22] - 监管为给股市降温采取了一系列措施，上周宽基ETF继续集中赎回，大盘权重尤其承压，科技成长热点主题行情和小微盘股占据优势 [9][22] - 目前并未出现实质性政策收紧、基本面趋势恶化等明显利空，离财报季尚有时日，不应过度悲观 [9][22] - 当前市场结构短期可能继续保持，催化强劲的科技细分方向和高景气度方向可能短期具有超额收益 [9][22] 股市策略展望：中期观点 - 科技成长仍是优势方向，但经济基本面转好预期在逐渐累积 [10][23] - 美国仍在降息周期中，科技板块中长期逻辑依旧，依然是优先增配方向 [10][23] - 多数红利避险板块和顺周期板块有基本面问题或缺乏长期叙事，行情深化需要强力催化 [10][23] - 上层对内需提振决心坚定，PPI等数据有转好迹象，扩内需、反内卷等方向强力催化可能正在接近 [10][23] - 在偏宽松的货币政策支持和低利率环境下，市场流动性充足，支持主题性机会不断产生 [10][24] 股市策略展望：长期观点 - 中美长期斗争的基调已经确定，国际资本市场开始质疑美国政府的治理能力与制度信誉 [11][25] - 当前在美国经济前景不确定及美联储降息区间中，人民币对美元汇率出现提升，外资持续流入可能对权益市场形成支撑 [11][25] - 五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [11][25] - 监管政策可能持续推动险资等资金长期化，如下调险资持股风险因子等 [11][25] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期维度看市场仍可能迎来配置资金流入 [11][25] 行业观点 - 对于偏防御的红利类行业，短期进入观察期，若市场情绪恶化可能迎来资金配置 [12][26] - 可关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的，以及港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [12][26] - 进攻性行业方面，继续重点关注科技方向，AI竞赛持续，是国内泛科技板块短期业绩与长期叙事结合最好的方向 [13][26] - 科技领域关注持续有上层催化的国产算力、航天、机器人，以及产业景气度高的海外算力链等方向 [13][26] - 关注弱美元交易相关方向，如黄金、有色等，中长期逻辑仍在 [13][26] - 关注内需与高景气方向，部分内需板块如化工、建材、钢铁等，由于通胀提升预期和周期见底预期迎来估值提升 [13][26] - 关注出海类标的，在美国制造业资本开支提高预期和美国关税谈判时期，需自下而上寻找错杀品种或受益品种 [13][26]

市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，市场量能自高位下降 [1][12] 宏观数据分析 - 中国12月以美元计价出口同比增长6.6%，超出市场预期且环比增长，2025年全年出口同比增长5.5%，成为三驾马车中对经济贡献最大的部分 [4][13] - 12月出口强劲得益于全球制造业周期上行带来的外需支撑，以及国内出口退税削减政策引发的“抢出口”效应 [4][13] - 12月中国PMI制造业新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0%，摩根大通12月全球制造业PMI录得50.4%，印证外需旺盛 [4][16] - 从商品结构看，电脑、集成电路和汽车出口强于季节性，是主要拉动项，其中汽车出口增速最强，可能与欧盟拟对华汽车实施“最低进口价格承诺”政策引发的“抢进口”效应有关 [4][16] - 从国别结构看，东盟依旧是中国出口第一大目的地 [4][16] 股市策略展望：短期观点 - 开年后流动性层面持续顺风，宏观上弱美元周期和人民币缓慢升值持续，微观上机构资金重新活跃、保险开门红等因素形成助力 [8][18] - 春季躁动行情在商业航天和AI应用等热点带动下开启，市场风险偏好提升，但行情演绎动量过强导致风险快速累积，监管采取了一系列措施为股市降温 [8][18] - 市场交易热度迅速萎缩，短期主题热点带动的行情可能进入休整阶段，在监管诉求下，需注意其他轮动方向，催化强劲的科技细分方向和高景气度方向可能短期具有超额收益 [8][18] 股市策略展望：中期观点 - 中期看，科技成长仍是优势方向，美国仍在降息周期中，科技板块中长期逻辑依旧，是优先增配方向 [9][19] - 多数红利避险板块和顺周期板块存在基本面问题或缺乏长期叙事，行情深化需要强力催化，如出口承压下的投资消费政策对冲，或美国降息周期下的宽松跟进 [9][19] - 当前上层对内需提振决心坚定，PPI等数据有转好迹象，部分内需相关行业内卷加剧，扩内需、反内卷等方向的强力催化可能正在接近 [9][19] - 在偏宽松的货币政策支持和低利率环境下，市场流动性充足，依旧支持主题性机会不断产生 [9][19] 股市策略展望：长期观点 - 长期维度，中美长期斗争基调已定，国际资本市场开始质疑美国政府的治理能力与制度信誉，但美元信用未被实质撼动，美债暂时无大风险 [10][20] - 在美国经济前景不确定及美联储降息区间中，人民币对美元汇率提升，若外资持续流入将对我国权益市场形成支撑 [10][20] - 在监管政策推动下，长期资金入市趋势可能强化，例如五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上，后续如下调险资持股风险因子等政策应会持续 [10][20] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，权益市场赚钱效应增加有利于超额存款流入股市，中长期看市场仍可能迎来配置资金流入 [10][20] 行业观点 - 对于偏防御的红利类行业，短期进入观察期，若进攻性方向持续受压、市场情绪恶化，红利板块可能迎来资金配置，关注有催化的红利标的和稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [11][22] - 进攻性行业方面，继续重点关注科技方向，AI竞赛持续，是国内泛科技板块短期业绩与长期叙事结合最好的方向，中期看好，在航天和AI应用情绪受压背景下，关注持续有上层催化的国产算力、机器人，以及产业景气度高的海外算力链等方向 [11][22] - 关注弱美元交易相关方向，如黄金、有色等，其中长期逻辑仍在 [22] - 关注内需与高景气方向，此类行情启动需要自身强力催化或科技行情结束，短期可关注催化预期高的服务消费，低估值内需和高景气方向如一些电新细分方向、部分机械、化工等在科技调整、市场缺乏主线背景下优势凸显 [22] - 关注出海类相关标的，在美国制造业资本开支提高预期和美国关税谈判时期，短期可在情绪压力中寻找错杀品种或受益于后续政策更大的品种，自下而上择股更加重要 [22]

A股市场整体趋势 - 券商机构普遍认为在政策支持充足和适度宽松货币政策保障流动性合理充裕背景下 A股市场整体趋势向好 有望在稳定宏观经济环境中实现估值修复和结构性机会[3] - 广发证券首席经济学家郭磊指出近期市场呈现明显"高成长叙事"特征 具备高成长性产业或行业表现更突出 该特征出现时宏观经济环境通常满足风险阶段性出清 名义增速尚低 流动性充裕等条件[3] - 华福证券宏观首席分析师秦泰预计中国经济增长经过短暂蜕变期后 2026年下半年有望重回5.0%左右增长中枢 高质量发展新阶段即将开启[3] 行业配置方向 - 券商普遍看好科技成长主线 认为其作为经济转型重要力量将受益于政策支持和市场需求 同时内需消费也是机构关注度较高领域[6] - 广发证券策略首席分析师刘晨明建议关注四大方向：非银金融板块包括金融IT 券商 保险 A股地产链及港股地产板块 海外算力链和创新药板块 国产算力 AI基建和AI端侧应用板块[6] - 国金证券首席策略官牟一凌建议重点关注三方面资产：受益于海外制造业修复的实物资产和资本品 保险和券商 内需相关领域包括食品饮料和电力设备[6] 市场流动性及业绩展望 - 华泰证券固收首席分析师张继强表示四季度国内流动性宽松环境仍较为明确 市场在经历估值和情绪修复后 关注重点将转向业绩能否跟进[3] - 华泰证券策略首席何康指出当前流动性相对充裕 基本面还在磨底过程中 预期ROE拐点在今年四季度出现 对市场从信心提振转为基本面驱动持乐观态度[7] - 何康建议投资者预留部分仓位应对可能出现的波动 并特别提到消费板块蕴含经营周期见底 高股息 外资回流等长期逻辑[7]

核心观点 - 全面牛市需要基本面基础更坚实 时间已是牛市朋友 核心是26年中基本面周期性改善及增量资金正循环可能启动的牛市条件就会具备 [6] - 9月初前市场有望维持强势 9月初后休整幅度有限 结构选择视角从短期动量转向中期推演 [6][7] - 居民存款搬家仍处起步期 权益市场中期基本面改善及预期赚钱效应回升是必要条件 A股当前已具备 [13] - A股港股背离源于港股前期涨幅较大后的内在盘整需求及权重板块基本面展望较弱 港股已进入左侧布局时点 [14][15] 一周回顾 大势研判 - 全面牛市需积极因素进一步累积 历来无脱离基本面牛市 全面牛市结构主线可能更丰富 [6] - 维持25Q4好于25Q3 2026年会更好的判断 岁末年初行情下限是少数景气方向做动量加26年拐点方向高切低加轮涨补涨普遍轮动 [6] - 创新药和海外算力链是中国深度融入海外产业链带来的景气机会 支持全面牛市潜在主线重点关注国内科技链突破及先进制造反内卷 [7] - 未来中国制造竞争优势与盈利能力相匹配 反内卷走向终局是必经之路 重点是中国在全球市占率高的光伏化工部分电气机械关键零部件 [7] 行业比较 - 中证A股整体PE为21.2倍 处于历史93%分位 上证50指数PE为11.9倍 处于历史64%分位 中证500指数PE为32.6倍 处于历史61%分位 [10] - 创业板指数PE为38.9倍 处于历史30%分位 中证1000指数PE为45.5倍 处于历史65%分位 国证2000指数PE为59.6倍 处于历史77%分位 [10] - 科创50指数PE为166.4倍 处于历史100%分位 北证50指数PE为73.0倍 处于历史97%分位 创业板指数相对于沪深300的PE为2.8倍 处于历史18%分位 [10] - PE估值在历史85%分位以上行业包括房地产钢铁建筑材料电力设备光伏设备国防军工航空机场轻工制造化学制药计算机IT服务软件开发 [10] - PB估值在历史85%分位以上行业为电子半导体 PE及PB均在历史15%分位以下行业为航运港口 [10] 专题研究 居民存款搬家 - 居民存款搬家前提是权益市场中期基本面改善及预期赚钱效应回升 A股当前已具备该必要条件 [13] - 目前居民存款搬家尚未全面加速 本轮存款搬家不同之处在于股房跷跷板不再 权益增量资金潜在上限打开 [13] - 短期市场对存款搬家关注度提高因2025Q4居民真实无风险利率将明显回落 2026年主动权益公募有望重获增量资金 [13] A股港股背离分析 - 港股近期跑输A股因存在前期涨幅较大后的内在盘整需求 权重板块受价格战等因素基本面展望较弱 A股市场流动性边际改善程度好于港股 [15] - 港股市场流动性环境仍较充沛 大市层面蕴含空头回补压力空间 科技板块投资热度已明显回落 相关行业盈利预期已对价格战等因素充分反映 [15] - 港股指数阶段性跑输只是对前期上涨较快的阶段性盘整 当前已进入港股尤其是互联网和恒生科技指数为代表的权重板块积极布局左侧时点 周期大众消费等板块亦有补涨空间 [15]

近期市场回顾 - 2025年8月权益市场风险偏好提升，万得主动股基、股票型基金总指数、混合型基金总指数涨幅分别为6.76%、5.45%、5.01% [6] - 债券市场震荡走弱，万得债券型基金指数录得0.21%正收益，中长期纯债型基金指数小幅收跌0.04%，短期纯债型基金指数收涨0.09%，可转债基金指数涨幅达3.22% [7] - 基金风格指数显示中小盘显著优于大盘，成长型基金指数收涨7.74%，小盘基金指数收涨8.61% [8] - 行业主题基金中，医药板块表现强势，收涨15.88%，科技板块收涨8.02%，消费板块表现较弱 [9] 权益类组合配置思路 - 市场进入政策空窗期和中报披露期，需等待"十五五"规划指导意见明确行业供需预期 [12] - 资金短期效率追逐与长期叙事逻辑背离，市场可能继续抱团高共识品种，低位补涨板块机会穿插 [12] - 景气方向关注AI算力、创新药等领域，但估值已快速提升到位 [12] - 红利方向配置银行、白电、保险、运营商等兼具景气弹性和防御属性的行业 [13] - 补涨方向关注化工、机械等传统周期板块，供给约束强化叠加需求支撑 [13] 固收类组合配置思路 - 纯债型基金在无增量政策落地前，债市整体利多环境难以逆转，但利率下行空间有限 [18] - 短期纯债型基金优选指数关注流动性管理和票息收入，配置高稳定性产品为主 [19] - 中长期纯债型基金优选指数保持组合久期略高于市场久期，均衡配置利率债和信用债 [24] - 固收+型基金根据权益仓位划分为低波、中波、高波三类，分别构建优选指数 [29][30][31] 基金指数构建与业绩 - 主动权益优选指数累计净值1.1889，相对主动股基指数超额收益15.00% [16] - 短期债基优选指数累计净值1.0413，相对基准超额收益0.62% [20] - 中长期债基优选指数累计净值1.0648，相对基准超额收益0.22% [25] - 低波固收+优选指数累计净值1.0328，相对基准超额收益1.93% [32] - 中波固收+优选指数累计净值1.0309，相对基准超额收益1.76% [33] - 高波固收+优选指数累计净值1.0471，相对基准超额收益3.41% [36]