消息面数据 - 截至1月14日，工业硅期货前20名期货公司净空单持仓为-2.64万手，较上一交易日增加1.26万手，多空持仓比为0.89 [1] - 1月15日工业硅(5530)现货价格为9500元/吨，日环比、周环比及月环比价格变动均为0元/吨，变动幅度均为0.00% [1] - 12月工业硅产量环比持稳，西南地区开炉数已降至同期低位，继续收缩空间不足 [1] 机构市场观点 - 东海期货观点：市场化出清的政策导向对多晶硅形成利空，进而带动工业硅下跌，工业硅偏弱震荡，需关注下方成本支撑 [3] - 广州期货观点：盘面反弹主因煤价成本支撑及北方开工率偏弱、川滇边际减产带来的供应收缩预期，但供需双弱核心格局未改 [3] - 广州期货指出，需求端多晶硅、有机硅排产下滑导致耗硅量减少，社会库存仍处高位，下游节前备货情绪低迷、以按需成交为主 [3] - 广州期货认为当前供应小幅宽松、需求端缺乏持续性增量，盘面以区间震荡为主，主力合约Si2605参考区间为(8500，8900) [3] - 后续需关注节前备货节奏及西北产区开工变化 [3]

行情走势与关键事件 - 1月8日，多晶硅主力合约2605以53610元/吨收盘，日内跌幅达9%触及跌停，品种总持仓量降至10.46万手，创2025年4月以来新低 [2] - 当日价格暴跌大概率受网传会议纪要影响，纪要显示市场监管总局于1月6日约谈光伏协会及主要企业，通报垄断风险并提出整改要求 [4][5] - 市场分析认为，此次暴跌是监管定调、供需失衡、成本淘汰赛启动、资金避险撤离及收储平台托底预期落空五大因素叠加共振的结果 [5][6][7][8][9] 监管政策影响分析 - 市场监管总局的约谈明确否决了行业通过“自律限产”形成“类OPEC”式价格联盟的路径，击碎了市场对“政策协同托底”的最后幻想 [5] - 监管层强调“反内卷”的核心是破除恶性竞争、通过提升标准淘汰落后产能，而非纵容价格垄断，这导致支撑价格的核心预期支柱崩塌 [5] - 政策端对“市场垄断”的严格监管，打破了此前行业自律带来的价格托底预期，推动市场核心逻辑从政策预期驱动转向现实成本支撑主导 [15][16] 行业供需基本面 - **供应端**：国内多晶硅总产能严重过剩，已达到约265万吨高位，2025年全年产量同比减少28.4%，2026年1月预计产量进一步降至10.6万-11万吨左右，环比下降约5%，头部企业开工率已下调至50%以下 [11][12] - **需求端**：2026年全球光伏装机对应的多晶硅需求量预计约为145万吨，与265万吨产能相比，年度供需缺口高达约120万吨，一季度为传统装机淡季，且市场对2026年全球光伏新增装机增速预期显著转弱，甚至有分析预测国内新增装机可能出现同比降35%的负增长 [13] - **库存端**：行业库存高企，工厂库存约30.8万吨，下游硅料库存约22万吨，叠加期现商等环节库存，社会总库存预计超过55万吨 [6][18] 市场机构观点汇总 - **国投期货**：行业产能优化的核心驱动或从产业协调转向技术迭代主导的市场竞争，价格将在博弈中试探下方整数关口，短期整体仍承压 [15] - **新湖期货**：行业基本面仍偏宽松，尽管12月供需紧平衡，但减产力度不及预期，2026年上半年产能过剩压力难以缓解 [15] - **中信期货**：政策监管打破价格托底预期，预计主力合约短期将在50000-58000元/吨区间寻找新平衡 [15] - **华泰期货**：建议投资者短期观望，中长期跟踪1月底需求回暖力度及监管部门的具体整改措施 [16] - **三立期货**：若垄断消息被证实，供过于求的基本面将大幅拖累多晶硅价格 [16] - **恒银期货**：大跌本质是“政策预期驱动”向“基本面定价”的切换，价格将更依赖库存去化及下游排产情况 [16] - **正信期货**：若“政策托底”预期被证伪，行业将面临“硬出清”风险，流通库存压力将显性化，多晶硅或将阶段性震荡走弱 [17] 历史价格与事件回顾 - 2025年6月30日，中央财经委会议定调“治理低价无序竞争”，当日碳酸锂指数合约价格为33081.256元/吨，多晶硅持仓量为167.681千手，社会库存为29.4万吨 [10] - 2025年12月17日，“收储平台”公司成立叠加减产消息炒作，价格冲高至年内峰值61906.003元/吨，持仓量为275.506千手，社会库存为30.11万吨 [10] - 2026年1月8日，政策预期透支、需求疲软、库存高企，主力合约跌停至53776.187元/吨，持仓量大幅降至104.589千手，社会库存为28.78万吨 [10]

文章核心观点 - 在利率下行和市场波动的背景下，家庭财富增值的底层逻辑正在发生变化，房地产作为传统核心资产的地位受到挑战，资产配置需要新的思路 [1] - 投资应回归供需本质，寻找有持续需求且供给相对有限的“优质资产”，并坚持独立判断以穿越市场周期 [3] - 资产配置应遵循由防御到进攻的梯度策略，并可采用金字塔加仓等具体战术来应对市场波动 [5][6] - 港股市场因其更高的监管包容性，成为容纳AI等新经济核心资产的重要平台 [7][8] - 在某些行业（如光伏）陷入“囚徒困境”时，政策性出清相比市场化出清，能更有效地扭转行业内卷局面 [10] 优质资产的定义与判断标准 - 判断优质资产的核心逻辑在于：有持续的需求，且供给相对有限 [3] - 以房产为例，判断其是否优质有两个重要指标：一是租售比（即资产产生现金流的能力），二是资产本身的价格上涨趋势 [4] - 基于上述供需框架，可以理解传统消费品（如白酒）面临的挑战，也能看清AI、半导体等新经济资产的潜力 [3] 资产配置的核心原则与策略 - 资产配置应遵循由防御到进攻的梯度策略：优先配置防御性资产，再逐步增加二级债基、股债混合产品（如股债28开、37开）、权益类防御指数，最后是成长类进攻资产 [5] - 在配置进攻性资产时，需注意控制其在投资框架中的占比，切勿过高估计自身的投资能力 [5] - 金字塔加仓策略是一种在市场非理性下跌时使用的战术：例如，当基金净值跌至0.8元时首次加仓，跌至0.78元时翻倍加仓，跌至0.76元时再翻倍加仓，同时需为可调配资金设定加仓上限 [6] - 该策略与定投不同，强调在市场恐慌情绪出清后分段加仓，并忌讳在牛市中跟随市场情绪追涨杀跌 [6] 港股市场与新经济资产 - 港股市场在上市IPO方面，监管包容度比A股更高，因此容纳了更多新的、伟大的创新公司，其中一些已成长为市场巨无霸 [7][8] - 港股通科技指数与恒生科技指数的主要区别在于：1) 恒生科技指数上市更早；2) 港股通科技指数覆盖范围更广；3) 双重上市且上市主体不在香港的公司可入选恒生科技指数，但无法入选港股通科技指数；而“北水南下”交易只能交易港股通科技指数 [8][9] 行业政策与出清机制 - 市场化出清存在失灵的情况，以光伏行业为例，近三年企业自觉减产难度极大，陷入了“囚徒困境”：掌握先进技术的企业因担心自身减产会让竞争对手获益而不愿配合，导致全行业内卷、盈利困难，并低价补贴了海外买家 [10] - 在此背景下，由国家多部委主导的政策性出清成为必要手段，相比市场化出清，政策性出清能在短期内扭转行业内卷局面，减缓阵痛，让濒临破产的企业存活 [10]

市场整体表现 - 上证指数收涨0.55%报3976.52点，深证成指上涨0.19%报13404.06点 [1] - 两市成交额超2.1万亿元，超3500家股票上涨 [1] - 市场交易逻辑从利润改善预期转向利润改善验证，风格出现切换 [1] - A股估值相比全球市场仍偏低，全球流动性受益于美元降息周期而改善，后市慢牛基调不变 [1] 煤炭行业 - 行业今日上涨2.52% [1] - 四季度预计国内煤炭供给刚性增强、需求保持韧性，煤价整体易涨难跌 [1] - 行业估值确定性强、股息优势显著，有望随煤价与业绩弹性兑现享受戴维斯双击 [1] - 中长期有望受益于反内卷、央国企市值管理等利好因素 [1] 港股市场 - 港股今日收涨0.97%报26158.36点，新能源车企普遍走强 [1] - 港股信息技术、可选消费、公用事业估值相对A股/美股处于历史低位区间，恒生科技性价比好 [1] - 在外部流动性改善和资金流入支撑下，后续行情可期 [1] 光伏行业 - 光伏50ETF今日上涨3.73% [2] - 17家多晶硅主导企业联合平台即将搭建，供给侧改革迎来实质性进展 [2] - 光伏主产业链公司三季报显示亏损环比持续收窄，多家龙头企业2025年Q3业绩超预期 [2] - 十五五规划建议提到统一市场基础制度规则，破除地方保护和市场分割 [2] - 政策支持、市场化出清、技术迭代三大要素将支撑产业链重回健康经营通道 [2] 市场风格与配置 - 四季度科技成长做多情绪反复，市场波动加大，权益风险偏好回落，部分资金选择由攻转守 [2] - 红利指数中资源权重高，对煤炭/油气等阶段性领涨更敏感 [2] - 短期大盘震荡期红利风格配置性价比凸显 [2] - 长期新国九条指引叠加无风险收益率下行，红利类资产显现较高配置价值 [2]

股价表现 - 钢铁股跌幅居前，马鞍山钢铁股份跌3.89%报2.47港元，鞍钢股份跌3.69%报2.09港元，重庆钢铁股份跌2.9%报1.34港元 [1] 行业供需现状 - 供给端钢厂利润下行至亏损约100元/吨，导致铁水及钢材产量小幅下降 [1] - 需求端旺季表现不及预期，螺线及热卷表观需求偏弱，高产量下热卷出现累库，其他品种库存维持相对高位 [1] - 地产对钢铁需求的负向拖拽影响已明显减弱，需求有望逐步触底 [1] 行业前景展望 - 短期来看，利润压制或引发市场化减产，从而缓解库存压力 [1] - 长期来看，产能调控是行业发展的长期主线 [1] - 行业亏损时间较长，供给的市场化出清已开始出现，预期行业基本面有望逐步修复 [1] - 若供给政策落地，行业供给收缩速度将加快，上行进展将更快展开 [1]

涉及的行业或公司 * 光伏行业 包括硅料 电池组件 硅片 光伏玻璃 光伏胶膜等环节[1][2][4] * 涉及公司包括通威 天合 晶科 爱旭 隆基 晶澳 钧达 捷佳 先导 奥特维等[1][2][4][13] 核心观点和论据 行业经营与现金流状况 * 光伏行业二季度经营性现金流大幅转正 资本开支相对放缓 仅通威 天合 晶科等公司有一些资本开支[1][4] * 筹资性现金流一季度龙头公司净流入较多 二线公司持续走弱 二季度两者均转负[1][4] * 银行主动抽贷可能性不大 因为会导致真正的坏账[4] 反内卷措施与效果 * 六部委提出产业调控和遏制低价销售等反内卷措施 包括收并购和遏制低价销售[1][5] * 硅料价格已取得良好效果 短期措施包括不低于成本价销售指引以及价格法推出[1][5] * 长期仍需依赖收并购 但买卖双方构成及对价问题需要时间解决[1][5] 硅料市场成本与利润 * 若硅料行业收缩至200多万吨满产状态 或以60%开工率生产130-140万吨[7] * 硅料价格需达7万元/吨 全行业利润约190亿元 考虑偿还140亿元债务后剩余利润约50亿元[7] * 政府目标是涨价和避免亏损 企业需联盟控价实现合理利润[7] 电池组件环节价格与盈利 * 全行业不低于成本价销售需组件价格达含税0.85元/瓦（硅料55元/公斤 各环节无利润）[8][9] * 实现10%合理ROE需组件价格提至0.94元/瓦[9] * 目前组件价格约0.74元/瓦 仍有上涨空间 需与下游博弈及政策支持[9] 差异化竞争与超额利润 * 硅料环节超额利润来自成本优势和优化供给格局 非满产情况下一些公司可能以50-70元/公斤的含税全成本存活[10] * 电池组件环节依赖市场和高功率产品 高功率组件未来几年将产生溢价[2][10] * 高功率620瓦卖0.70元 而660瓦可卖0.825元 对于终端电站度电成本不变[10] 未来发展趋势 * 2026年后高功率组件将占据一半以上市场份额 爱旭ABC 隆基BC2.0 晶科Topcon 3.0等技术将推动差异化和溢价[2][11] * 通过并购整合提升效率也是一种可能性 但目前尚未形成具体方案[2][11] * 光伏行业仍有下一轮增长周期 包括储能活跃度提升和海外市场持续增长[13] 光伏玻璃市场 * 光伏玻璃总产能不到10万吨 其中国内89290吨 海外9950吨 对应组件产量约600GW[14] * 供需基本平衡 短期偏紧 8月下旬至9月补充海外分销商库存 需求超预期[14] * 9月价格涨至13元/平方米 龙头企业盈利良好 全成本约10-10.5元/平方米 二线腰部及以下企业仍亏损[15][18] * 预计2026年均价13-13.5万元 二线及以下企业或将出清[2][18] * 玻璃行业整体产能利用率约68% 两家龙头企业产能利用率达71%[17] 光伏胶膜市场 * 仅有龙头企业处于持续盈利状态 其他企业仍处于亏损状态[19] * 当前综合价格约为每平方米6元 短期预计会有所提升但涨幅较慢[19][22] * 龙头企业单品毛利应在每平方米6至8毛钱 二线及以下企业由于没有海外业务 综合压力较大[21] * 要覆盖成本 价格还需再上涨1至1.5元[22] 停产复产成本差异 * 光伏胶膜停产复产成本相对较低 一周内即可恢复生产[20] * 光伏玻璃则需要更长时间和更高成本 老旧产线复产成本约一个亿 新建产线也需至少1000万元 还需要一个月左右的爬坡周期[20] 盈利空间与市场布局 * 盈利空间依赖硅料环节的成本优势和组件环节的海外布局及高功率溢价[13] * 港美股中的DQ 新特等公司可能会翻倍 A股中的隆基 通威等大公司空间稍小 但晶澳 晶科可能稍微大一些[13] * 市值较小但有突出潜力的公司 如爱旭在BC进一步提升市占率 以及钧达在中东布局和向美国供应 增长潜力更大[13] * 预计未来一年内反内卷成功后 大公司的赔率为50% 小公司可能达到100%[13] 其他重要内容 * 反内卷交易或预期关注度不高 但从估值性价比和远期弹性空间来看 现在可能是一个较好的布局时机[2][3][6] * 光伏玻璃行业集中度高 前五家企业占据80%产能[16] * 配额制是另一种考虑 即根据需求按比例分配给各企业 并允许租赁指标以提高产能利用率 但目前尚未确定落地[16]

近期市场回顾 - 2025年8月权益市场风险偏好提升，万得主动股基、股票型基金总指数、混合型基金总指数涨幅分别为6.76%、5.45%、5.01% [6] - 债券市场震荡走弱，万得债券型基金指数录得0.21%正收益，中长期纯债型基金指数小幅收跌0.04%，短期纯债型基金指数收涨0.09%，可转债基金指数涨幅达3.22% [7] - 基金风格指数显示中小盘显著优于大盘，成长型基金指数收涨7.74%，小盘基金指数收涨8.61% [8] - 行业主题基金中，医药板块表现强势，收涨15.88%，科技板块收涨8.02%，消费板块表现较弱 [9] 权益类组合配置思路 - 市场进入政策空窗期和中报披露期，需等待"十五五"规划指导意见明确行业供需预期 [12] - 资金短期效率追逐与长期叙事逻辑背离，市场可能继续抱团高共识品种，低位补涨板块机会穿插 [12] - 景气方向关注AI算力、创新药等领域，但估值已快速提升到位 [12] - 红利方向配置银行、白电、保险、运营商等兼具景气弹性和防御属性的行业 [13] - 补涨方向关注化工、机械等传统周期板块，供给约束强化叠加需求支撑 [13] 固收类组合配置思路 - 纯债型基金在无增量政策落地前，债市整体利多环境难以逆转，但利率下行空间有限 [18] - 短期纯债型基金优选指数关注流动性管理和票息收入，配置高稳定性产品为主 [19] - 中长期纯债型基金优选指数保持组合久期略高于市场久期，均衡配置利率债和信用债 [24] - 固收+型基金根据权益仓位划分为低波、中波、高波三类，分别构建优选指数 [29][30][31] 基金指数构建与业绩 - 主动权益优选指数累计净值1.1889，相对主动股基指数超额收益15.00% [16] - 短期债基优选指数累计净值1.0413，相对基准超额收益0.62% [20] - 中长期债基优选指数累计净值1.0648，相对基准超额收益0.22% [25] - 低波固收+优选指数累计净值1.0328，相对基准超额收益1.93% [32] - 中波固收+优选指数累计净值1.0309，相对基准超额收益1.76% [33] - 高波固收+优选指数累计净值1.0471，相对基准超额收益3.41% [36]

纪要涉及的行业 光伏行业 纪要提到的核心观点和论据 - **政策推动反内卷**：2024年四季度中央政治局会议首提反内卷，2025年三季度政策力度加强，金委会7月1日会议强调治理低价竞争、加速产能退出，参与主体扩展到部委层面；行业亏损严重、龙头企业现金流承压使自下而上反馈增强，若9月底方案未达预期，四季度或启动更强供给侧改革[1][3][4] - **历史政策调整影响大**：历史上光伏行业供给端政策调整对市场影响重大，如2018年快速政策响应，当前严重亏损下反馈驱动力更强，有望年底前实现治理低价竞争和有序退出产能目标[1][5] - **过去波动源于需求端**：2012年欧洲政策变化、2018年中国政策调整致需求端变化引发行业波动，均通过政策刺激需求端解决[1][6] - **当前问题在供给端**：当前需求端稳定，但各环节产能过剩超需求两倍以上，短期刺激需求难解决供需失衡，需通过供给侧改革解决[1][7] - **改善供需格局途径**：关注政策解决供需问题和市场化出清；硅料价格达6万元以上、组件价格达每瓦0.85元左右，全行业利润达合理水平，有助于启动反转行情；硅料收并购和去产能方案实质性落地推进是关键因素[8] - **市场化出清信号与阶段**：企业现金流出现问题是市场化出清信号，如排名靠后公司被收购、中间企业面临现金流压力；先三四线企业退出，再第一梯队企业技术迭代关停产能[9][10] - **反内卷行情关注方向**：聚焦硅料环节，收储方案落地硅料价格或从4万提至6万带动股价上涨，方案不确定则关注电池片环节，其市场化出清快且技术迭代显著；综合考虑储能领域，其在反内卷中受益[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **推荐标的**：硅料推荐通威、大全和协鑫；电池片推荐爱旭、农机以及同江改造的聚合材料；储能推荐阳光海博、德业和艾罗[3][12] - **光伏行业成本曲线特点**：成本曲线分梯队，第一梯队和三四线企业差距明显，第一梯队内部差距较小[9][10]

海外反内卷经验 - 日本鼓励企业合并联合，1960 - 1990年金融机构持股占比从30%提至45%，六大集团平均交叉持股比例由1962年的12%升至1998年的18%，形成“经连会”稳定产业链[2][18] - 英国1985 - 1986年约1/3煤矿关闭，1994年煤炭产业私有化，矿井从200余座减至26座，矿工减少约90%；美国1998 - 2003年累计淘汰粗钢产能约5280万吨，2005年前四名企业市占率由1999年的38%升至67%，毛利率从4%跃至15%，英美均有托底保障措施[26][31] - 德国1516年颁布《啤酒纯净法》保障啤酒质量，通过立法和认证机制推动产业差异化竞争[6] 国内政策动态 - 中央城市工作会议提出加快构建房地产发展新模式等任务[55] - 国常会规范新能源汽车产业竞争秩序，加强成本调查等[57] - 多行业“反内卷”部署推进，如工信部将出台十大重点行业稳增长方案，发改委规范低空产业发展[64] 市场监管 - 市场监管总局公布9件“内卷式”竞争典型案例，涉及多种不合格产品[67]

应对产业无序竞争和产能过剩的海外经验 日本经验：形成交叉持股、兼并收购的产业"网络" - 20世纪50-80年代日本政府推动企业合并联合以解决规模过小导致的过度竞争问题，1953年修订《反垄断法》放松管制，1963年通产省提出"新产业体制论"鼓励合并发挥规模优势 [2][49] - 1960-1990年日本企业中金融机构持股占比从30%提升至45%，六大集团平均交叉持股比例从1962年12%升至1998年18% [2][49] - 形成"经连会"企业集团："横向经连会"通过交叉持股和集团银行贷款缓解银企信息不对称，"纵向经连会"通过关联企业纵向持股稳定产业链、抑制价格战 [3][15][50] 英美经验：市场化出清同时做好民生保障 - 英国1980年代中期全面停止煤炭财政补贴，1985-1986年关闭全国约1/3煤矿，1994年《煤炭工业私有化法案》实施后矿井从200余座减至26座 [4][51] - 美国1986年《税制改革法案》取消钢铁业10%投资税抵免，1998-2003年累计淘汰粗钢产能5280万吨，前四名企业市占率从1999年38%升至2005年67%，毛利率从4%升至15% [4][51] - 英国推出"企业津贴计划"、"矿区再培训基金"等就业帮扶措施，美国设立养老金保障公司(PBGC)至2005年接管3500个养老金计划保障70万退休人员 [5][32][52] 德国经验：制定产业高标准推动差异化竞争 - 1516年《啤酒纯净法》规定啤酒仅能使用大麦、水和啤酒花三种原料，保障质量纯度并限制进口保护本土产业 [7][53] - 1994年《商标和其他标志保护法》明确地理标志商标规定，科隆、慕尼黑等城市型啤酒获欧盟PGI认证确保地域生产规范 [7][39][53] - 对接BJCP等国际标准按酿造工艺、风味特征等细分啤酒风格类别，引导市场向高质量、非价格竞争方向发展 [7][39][54]