固定收益 | 固定收益点评 "十五五"规划公报，关注什么？ 证券研究报告 "十五五"规划公报强调经济高质量发展 《公报》的主要目标涉及高质量发展、科技自立自强、深化改革、人民生 活和国家安全等多个方面，其中，经济发展目标更加重视高质量发展，可 能延续"十四五"规划的导向，淡化具体的 GDP 增速目标。回顾历史来看， 十二五规划提出"经济平稳较快发展，国内生产总值年均增长 7%"，十三 五规划要求"经济保持中高速增长"，国内生产总值到 2020 年比 2010 年 翻一番，十四五规划强调"国内生产总值年均增长保持在合理区间"，未设 定具体的 GDP 增速目标。 中长期而言，到 2035 年，我国的人均国内生产总值达到中等发达国家水 平，或仍存在隐含的经济增长目标。根据国家统计局数据，2024 年我国人 均 GDP 为 1.34 万美元，2035 年要达到 2.5 万美元左右，其间 GDP 名义增 长速度要达到 6.3%，如果期间价格水平平均每年上涨 1.3%-1.5%，那么 GDP 就要平均增长 4.8%-5.0%。 "产业"在"十五五"公报中的优先性提升 此次《公报》强调建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根 ...

招商证券指出，9月经济数据显示政策逆周期调节正在加力提效，资金活化程度改善，M1增速回升导致M1-M2剪刀差收 窄，显示国内需求有边际回暖迹象。同时，PPI同比降幅收窄且规上工业企业利润增速由负转正，反映出工业端正在企稳。 尽管投资与消费仍面临压力，但财政支出加快及新型政策性金融工具落地有望进一步支撑基本面改善。 近期，工业和信息化部印发开展城域"毫秒用算"专项行动的通知，推动AI算力向分布式与边缘协同化发展。金元证券认 为，该专项行动标志着我国数字经济正从"算力规模"迈向"算力效率"的关键阶段，通信设备、算力基础设施厂商以及国产 AI芯片与边缘计算产业链将迎生态红利。长期来看，AI服务器板块有望持续受益于算力架构升级趋势。 截至2025年10月17日，中证500ETF平安近1年夏普比率为1.41。 回撤方面，截至2025年10月20日，中证500ETF平安近半年最大回撤7.07%，相对基准回撤0.14%。 费率方面，中证500ETF平安管理费率为0.50%，托管费率为0.10%。 截至2025年10月21日 09:48，中证小盘500指数(000905)上涨0.93%，成分股中信重工(601608)上涨10 ...

行业与公司 * 通信板块 特别是光模块和北美算力链 [1][2] * 运营商板块 [1][3] * 泛无线产业链及端侧AI产品 [1][6] * 算力基础设施 包括海外算力链和国内算力链 [1][6] 核心观点与论据 * 光模块和北美算力链短期内或有超额收益 但绝对收益需更多变化驱动 [1][2] * 光模块行业受益于英伟达新型算力芯片及云厂商网络升级 1 6T光模块需求大幅上调 [1][5] * 1 6T光模块加单节奏较大 从原计划500万只上调至1 500万只 [5] * 800G光模块行业需求已逐步提升至4 000万到4 500万只 1 6T需求提升至2 000万只 [9] * 行业供不应求 降价幅度预计小于以往 相关公司产业景气度有望延续 [9] * 与英伟达Ruby架构配套有关 新型架构和芯片将提升计算能力并带来网络速率升级 [5][8] * AI产业链或北美算力产业链具投资性价比 建议坚守并跟踪全球token消耗数据 [1][7] * 国内算力链受芯片采购策略影响 三季度基础设施订单交付量预计下降 [1][6] * 二季度因是否购买国产芯片而犹豫不决 导致基础设施下单减少 三季度业绩确认的是二季度订单 [6] * 运营商板块具红利或防守属性 业绩波动小 季度业绩波动范围在1%至5% 全年波动范围在3%至7% [1][3] * 泛无线产业链及端侧AI产品受中美贸易摩擦影响 三季度出口略显疲软 但同比仍增长 [1][6] * 4月份中美贸易摩擦导致二季度抢出口 一定程度上透支了三季度增长 [6] * 目前判断2026年行业增长无大碍 新增需求量或非常大 中远期前景清晰 [1][10] * Ruby相关产业链已开始为2026年需求做准备 下游云厂商已开始向上游下订单 [1][8] 其他重要内容 * 10月是光模块市场活跃期 关注北美算力链三季度业绩及投资者日活动 [1][11] * 北美算力产业链公司将发布最新财报并举办投资者日活动 通常给出乐观中长期指引并发布新品 [11] * 在供不应求情况下 年底至明年上半年及明年下半年至后年的订单指引可能提前发布 以便供应链提前准备长周期物料 [4][12] * 北美算力链三季度末或创新高 若积极因素形成趋势 将更清晰乐观地判断2026年下半年及后年基本面 否则可能横盘震荡 [4][13]

市场整体趋势与展望 - 市场近期高位震荡，短期分歧加大，行业轮动节奏加快 [1] - 科技主线虽有阶段性调整，但长期向上的产业逻辑未改 [1] - 对今年9月之后的市场走势维持中期看好，市场整体趋势良性，预计仍存在结构性机会 [1] - 后续需关注市场是否会出现风格再平衡以及小市值个股能否走强 [2] 重点投资方向 - 算力基础设施领域景气度持续攀升，算力芯片、光通信、PCB及液冷等重点细分方向具备深挖价值 [2] - AI应用端随着基础设施完善与技术迭代，端侧产品与云端应用有望涌现爆款，带来全新生态和产业链投资机会 [2] - 具身智能相关场景如人形机器人、无人驾驶汽车、无人机等领域有望受益于AI能力进化实现跨越式发展 [2] - 政策支持的重点新兴产业，特别是“十五五”规划重点提出的方向，将成为中长期布局的重要领域 [2]

交易概况 - 深圳市东阳光实业发展有限公司联合东阳光及其他投资人组成买方团 以280亿元现金收购秦淮数据中国100%股权 成为中国IDC行业规模最大的并购交易案 [1] - 贝恩资本于2023年以228亿元完成秦淮数据私有化退市 此次出售预计带来超50亿元盈利 [1] - 秦淮数据是国内规模第二的超大规模算力企业 在长三角、粤港澳等国家算力枢纽均有核心布点 仅次于万国数据 [1] 交易结构设计 - 交易通过三步实施：东阳光与深圳东阳光实业对东数一号增资75亿元（35亿+40亿） 东数一号下属东创未来获得银团并购贷款 最终由东数三号作为主体完成收购 [4] - 东阳光增资后持股东数一号46.67% 但交易完成后持股比例将降至不超过30% 通过"小股比撬动大收购"模式实现低风险战略转型 [6] - 交易架构使280亿元资产不直接并入上市公司合并报表 债务风险隔离在项目公司层面 [6] 标的资产价值 - 秦淮数据中国区业务2024年营业收入60.48亿元 净利润13.09亿元；2025年1-5月营业收入26.08亿元 净利润7.45亿元 [10][12] - 资产规模方面：2024年末总资产216.39亿元 净资产87.17亿元；2025年5月末总资产218.71亿元 净资产95.04亿元 [12] - 业务优势包括：截至2023年末中国区投运及在建规模近900MW 上架容量中超大规模占比达98% 集群规模与密度居行业前列 [10] - 客户集中度高：2020年上半年字节跳动贡献81.6%营收 但手握字节持续大订单及阿里等头部云厂商 成为"现金奶牛" [10] 战略协同效应 - 东阳光传统主业为铝箔、化工等制造业 此次收购旨在快速切入数据中心领域 实现向AI算力一体化平台提供商的转型 [2][15][16] - 协同体现在：东阳光的清洁能源储备（韶关、乌兰察布、宜昌基地）可为秦淮数据提供低成本绿电供应 [15] - 技术整合方面：东阳光的液冷材料与部件能力可与秦淮数据业务深度融合 降低PUE值 实现从产品到系统输出的升级 [15] - 电子元器件业务与高功率AI服务器互补 可联合研发高密度电源管理方案 [16] - 具身智能布局：东阳光携手智元机器人等成立光谷东智公司 已获7000万元订单 秦淮数据可为其提供定制化数据中心服务 [16] 行业背景与市场趋势 - 在AI大模型驱动下 算力成为重要基础设施 IDC行业处于景气周期 [15] - 全球AI服务器市场规模2024年达1251亿美元 预计2028年增至2227亿美元 [16] - 行业并购活跃：美国CoreWeave以90亿美元收购CoreScientific KKR洽谈收购亚洲最大数据中心运营商之一STT GDC [17] - 数据中心市场进入资产价值重估关键期 [17] 历史资本运作 - 贝恩资本2019年以10亿元从网宿科技获得秦淮数据控股权 追加5.7亿美元投资 创中国数据中心行业单笔最大融资额 [9] - 2020年秦淮数据纳斯达克IPO 市值一度达49亿美元 [9] - 2023年贝恩以31.6亿美元（约228亿元）总对价完成私有化 拥有44.6%股权和92.3%投票权 [9] - 私有化后业务分拆：国内业务成立Win TriX集团 海外业务归属Bridge Data Centres [9]

交易概览 - 深圳市东阳光实业发展有限公司联合东阳光及其他投资人组成买方团 以280亿元人民币现金收购贝恩资本持有的秦淮数据中国100%股权 成为中国IDC行业规模最大的并购交易案 [1] - 贝恩资本于2023年8月以228亿元人民币完成秦淮数据私有化退市 此次出售预计带来超过50亿元人民币盈利 [1] - 秦淮数据是国内市场规模排名第二的超大规模算力企业 仅次于万国数据 在长三角、粤港澳等国家算力枢纽拥有核心布点 [1] 交易结构 - 交易通过三步实施：东阳光与深圳东阳光实业对东数一号增资75亿元人民币（东阳光35亿元、深圳东阳光实业40亿元） 东数一号下属全资子公司东创未来获得银团并购贷款 最终由东数三号作为主体完成收购 [3] - 增资完成后东阳光持有东数一号46.67%股权 深圳东阳光实业持有53.33%股权 交易完成后东阳光持股比例将降至不超过30% [3] - 通过特殊交易架构 280亿元人民币资产不并入东阳光上市公司合并报表 债务风险隔离在项目公司层面 [4] 标的公司情况 - 秦淮数据中国区业务2024年营业收入60.48亿元人民币 净利润13.09亿元人民币 2025年1-5月营业收入26.08亿元人民币 净利润7.45亿元人民币 [7] - 公司资产由梧桐数基科技等8家标的公司组成 截至2023年末中国区投运及在建规模近900MW 上架容量中超大规模占比达98% [4][6] - 字节跳动为第一大客户 2020年上半年贡献81.6%营收 2019年秦淮数据总收入同比增长766%至8.53亿元人民币 [6] 战略协同 - 收购有助于东阳光快速切入数据中心领域 整合液冷材料、AIDC和清洁能源资源 建设超大规模绿色智慧算力中心 [1][10] - 东阳光在韶关、乌兰察布、宜昌的清洁能源储备可为秦淮数据提供低成本绿电 实现跨区域算力调度与低时延服务 [10] - 电子元器件与高功率AI服务器互补 联合研发高密度电源管理方案 液冷技术可大幅降低PUE值 [10] 行业背景 - 全球AI服务器市场规模2024年达1251亿美元 预计2028年增至2227亿美元 算力基础设施处于景气周期 [11] - 行业出现多起重大并购：美国CoreWeave以90亿美元收购Core Scientific KKR洽谈收购亚洲最大数据中心运营商STT GDC [11] - 秦淮数据2019年获贝恩资本10亿元人民币投资及5.7亿美元追加投资 2020年纳斯达克IPO市值曾达49亿美元 [5] 财务表现 - 东阳光2025年上半年营业收入71.24亿元人民币 同比增长18.48% 归母净利润6.13亿元人民币 同比增长170.57% [8][9] - 公司通过"小股比撬动大收购"模式以较低成本和风险实现向AI算力战略转型 [4] - 具身智能板块已实现1119万元人民币营业收入 获得不超过7000万元人民币市场化订单 [11]

改革试点核心内容 - 国务院批准全国部分地区开展要素市场化配置综合改革试点 探索土地 劳动力 资本等传统要素及数据 算力 空域 频谱轨道等新型要素配置方式和价值实现路径 [1] - 新型要素被定位为数字经济时代的"新石油" 其高效配置与价值释放是推动产业升级和做强做优做大数字经济的基础性力量与重要引擎 [1] - 试点地区肩负为全国改革投石问路的重要使命 可通过大胆探索和先行先试推动新型要素转化为发展实效 [1] 制度创新维度 - 以制度创新为核心 明确数据 算力等新型要素的产权界定 价值评估和收益分配等基础制度 [2] - 重点建设高标准 可信赖的新型要素交易市场或平台 破除新型要素进入产业体系的准入壁垒 [2] - 推动空域分类管理 频谱动态共享等机制创新 促进要素跨主体 跨区域 跨行业有序流动与高效聚合 [2] - 通过开展海陆空全空间无人体系建设探索空域等新型要素配置方式 [2] 资本引导维度 - 引导风险投资 产业基金等市场化资本投向数据清洗标注 算力基础设施 低空经济 卫星互联网等关键领域 [2] - 完善监管框架防止资本无序扩张 确保投资流向符合国家战略导向和公共利益 [2] - 探索数据资产入表 数据信贷 算力金融等创新工具 为要素价值转化提供多元化金融支持 [2] 应用场景维度 - 开放智慧城市 智能制造 数字文旅 低空物流等应用场景 通过"揭榜挂帅""赛马"等机制促进新技术新业态规模化应用 [3] - 支持传统产业利用新型要素实现转型升级 培育具有国际竞争力的数字产业集群 [3] - 推动改革成果体现为产业竞争力提升和经济高质量发展实效 形成可复制可推广的创新模式和制度成果 [3]

收购交易概述 - 东阳光集团联合上市公司东阳光及其他投资人组成买方团 拟以280亿元现金收购秦淮数据中国业务100%股权[1][2] - 秦淮数据中国是第三方超大规模算力基础设施解决方案运营商 在集约发展 国际布局和绿色低碳三项分指数上均位居行业第一 总体规模指数全国排名第二[1][2] - 交易通过东阳光与关联方共同增资宜昌东数一号投资有限责任公司实施 增资金额分别为35亿元和40亿元 东数一号通过全资孙公司执行收购[2] 财务及业务表现 - 秦淮数据中国2024年实现营收60.48亿元 净利润13.09亿元 2025年前5个月实现营收26.08亿元 净利润7.45亿元[2] - 交易作价280亿元反映资产价值获得市场高度认可 竞购方包括多家产业资本 互联网企业和地方国资平台[2] 战略转型布局 - 收购是东阳光集团主动融入"东数西算"工程 服务构建全国一体化算力网络的关键步骤[1] - 集团产业版图横跨电子新材料 生物医药和健康养生三大产业 拥有东阳光和东阳光药两家百亿级上市公司[3] - 2025年2月联合智元机器人成立光谷东智公司进军具身智能机器人领域 3月与中际旭创布局液冷科技[3] 协同效应分析 - 电算协同方面可依托广东韶关 内蒙古乌兰察布 湖北宜昌等基地的清洁能源储备提供低成本绿电供应[4] - 区域布局上共建"南中北三核"算力布局 与环首都经济圈数据中心形成算力互补 构建纵贯南北的一体化算力网络[4] - 技术整合方面将氟化冷却液 冷板组件等液冷核心材料技术与秦淮数据业务融合 打造行业首个液冷和下游需求深度捆绑体系[4][5] - 产品研发协同通过超级电容 积层箔电容器等电子元器件技术与高功率高密度AI服务器技术路线互补 联合开展高密度电源管理方案研发[5] - 需求协同上秦淮数据可为具身智能机器人业务提供定制化数据中心设计建造和运营服务 满足算法训练对高密度算力的弹性需求[5] 战略意义 - 收购将提升数据资产自主可控能力 推动从制造向智造转型的关键一跃[3][6] - 致力于建设"绿电-硬件-算力-AI-运营"一体化数字基础设施生态 打造服务人工智能的超大规模绿色智慧算力中心[1] - 企业发展战略与服务国家"东数西算"工程 "双碳"目标和数字中国建设等国家战略紧密对接[6]

交易概述 - 东阳光集团联合东阳光及其他投资人组成买方团 拟以280亿元现金收购秦淮数据中国100%股权 [1] - 收购主体为东阳光与东阳光集团共同增资的宜昌东数一号投资有限责任公司 增资金额分别为35亿元和40亿元 [1] - 东数一号将通过全资孙公司实施收购 并引入其他投资方筹措资金 [2] 标的公司财务表现 - 秦淮数据中国2024年营收60.48亿元 净利润13.09亿元 [2] - 2025年前5个月营收26.08亿元 净利润7.45亿元 [2] 行业地位 - 秦淮数据中国在集约发展、国际布局和绿色低碳三项分指数位居行业第一 [2] - 总体规模指数在全国排名第二 [2] - 为第三方超大规模算力基础设施解决方案运营商 [1] 战略意义 - 收购是公司主动融入"东数西算"工程、服务全国一体化算力网络的关键举措 [1] - 推动从制造向智造转型的重要一步 [3] - 提升数据资产自主可控能力 [6] 产业协同规划 - 区域布局协同：依托广东韶关、内蒙古乌兰察布、湖北宜昌基地的清洁能源储备 提供低成本绿电供应 [4] - 共建"南中北三核"算力布局 与环首都经济圈数据中心形成互补 [4] - 技术协同：将氟化冷却液、冷板组件等液冷材料技术与数据中心业务深度融合 [4] - 打造行业首个液冷和下游需求大规模深度捆绑体系 [4] - 产品协同：电子元器件技术与高功率AI服务器技术路线形成互补 [5] - 联合研发高密度电源管理方案 [5] - 需求协同：为具身智能机器人业务提供定制化数据中心服务 [5] - 满足机器人算法训练对高密度算力的弹性需求 [5] 生态建设目标 - 打造"绿电-硬件-算力-AI-运营"一体化数字基础设施生态 [1] - 建设服务人工智能的超大规模绿色智慧算力中心 [1] - 构建"液冷材料—设备—智算中心"全栈解决方案 [4] 公司背景 - 东阳光集团成立于1997年 产业涵盖电子新材料、生物医药、健康养生三大领域 [2] - 拥有东阳光和东阳光药两家百亿级上市公司 [2] - 位列民营企业500强和2024中国大企业创新100强第34位 [2] 近期战略布局 - 2025年2月联合智元机器人成立光谷东智公司 进军具身智能机器人领域 [3] - 2025年3月与中际旭创携手布局液冷科技 [3]

行业标准发布 - 全球计算联盟联合中国电子技术标准化研究院等机构将于2025年9月17日在上海举办首届AIDC产业发展大会 [1] - 大会期间将预发布业界首个系统性标准文件《AIDC基础设施规范》 [1] - 该规范由全球计算联盟牵头，联合产业链数十家头部企业共同编撰，旨在推动AIDC建设从探索期进入规范化发展新阶段 [1] 市场背景与需求 - 人工智能技术爆发式增长导致中国AI算力需求激增，算力已成为驱动数字经济发展的核心引擎 [1] - AI大模型训练与推理带来高算力密度，对传统数据中心在热、电、空间三方面构成挑战 [2] - 机柜功率密度需求从几千瓦飙升至数百千瓦，传统风冷技术难以为继，液冷成为必然选择 [2] 行业面临的挑战 - AI应用迭代以天为单位，而AIDC建设或改造周期仍以年为单位，存在严重不匹配 [2] - 现有规范难以适配AIDC高密、高耗的特性，业界各自摸索建设路径推高了成本并拉长了交付周期 [2] - AI机房的产业困局正日益凸显，成为制约AI产业高质量发展的瓶颈 [1] 大会目标与参与方 - 大会主题为“释放澎湃算力，开启AIDC新纪元”，旨在凝聚产业共识，为AIDC规范化、规模化发展铺设轨道 [2] - 参会代表将来自国家相关部门、运营商、互联网、金融、服务器厂商等多个领域 [2] - 目标是通过基础设施创新推动全球计算产业生态的强盛繁荣发展 [2]