网易游戏AI技术争议事件 - 《燕云十六声》与《逆水寒》因AI玩法相似性引发玩家社群争议，双方玩家激烈讨论功能原创性问题[1][6] - 《燕云十六声》新上线的"戏乐模式"被质疑抄袭《逆水寒》2024年3月推出的"剧组模式"，两者均支持玩家通过上传素材生成角色动态影像[4][5] - 网易互娱AI Lab声明其AIxPose和AIxFace技术为原创开发，相关技术2018年立项，2023年应用于UGC场景，并强调未与伏羲实验室合并[2][4] 网易内部技术架构 - 争议双方分别背靠网易互娱与网易雷火两大事业群，对应AI技术团队为互娱AI Lab和伏羲实验室[7][9] - 互娱AI Lab专注游戏领域AI应用，伏羲实验室则探索更广泛的人机协作场景，两者定位存在差异[9][11] - 网易游戏业务呈现互娱与雷火"二分天下"格局，互娱拥有《阴阳师》《蛋仔派对》等IP，雷火则开发《逆水寒》《永劫无间》等作品[7][8] 行业分析视角 - 互联网大厂普遍采用赛马机制推动产品创新，游戏行业存在微创新和快速跟进新功能的常态[14] - AI大模型依赖玩家数据交互优化，玩家自定义内容既反哺游戏也带来控制权平衡等管理挑战[14] - 网易互娱AI Lab技术已应用于《蛋仔派对》(2023年11月)和《巅峰极速》(2024年9月)等多款游戏[4]

网易-S(09999)次季业绩预测 - 预计公司第二季度总收入同比增长12%至285亿元人民币 [1] - 经调整EBIT同比大幅增长29%至104亿元人民币 [1] - 游戏收入预计同比增长17.9% [1] 游戏产品表现 - 《逆水寒》及《蛋仔派对》表现稳定 [1] - 《巅峰极速》恢复增长趋势 [1] - 《第五人格》及新游戏表现稳健 [1] 下半年产品线规划 - 将推出RPG游戏《漫威秘法狂潮》 [1] - 将推出ARPG游戏《暗黑II重置版》 [1] - 将推出FPS游戏《无主星渊》 [1] 游戏版号储备 - 公司有约21款游戏近期通过审核 [1] - 新获批游戏预计将持续推动公司增长 [1]

股价与业绩表现 - 网易港股股价在2024年11月11日至2025年6月12日期间从112.372港元上涨至211港元，涨幅约八成[1] - 2025年第一季度营收288亿元人民币，同比增长7.4%，非公认会计准则下净利润112亿元，同比增长31.8%[1] - 游戏及相关增值服务净收入240亿元，同比增长12.1%，环比增长13.2%[1] 财务数据 - 2025年第一季度毛利潤18.48亿元人民币，较2024年同期17.02亿元有所提升[2] - 营业费用从2024年第一季度的93.93亿元降至2025年同期的80.38亿元，销售与营销开支同比大减33%至27亿元[15][16] 游戏业务挑战 - 2024年第三季度净收入同比减少4%，净利润下滑17%，核心游戏业务表现不佳[3] - 旧产品如《巅峰极速》《全明星街球派对》从畅销榜前10跌至百名左右，《蛋仔派对》热度明显下滑[4][6] - 新品《射雕》上线数月即跌出畅销榜，开发成本达十亿级但市场反馈不及预期[8] - 《天启行动》上线一个多月后因表现不佳停运[10][11] 战略调整 - 2024年下半年起管理层加强一线业务控制，进行人事变动、架构调整及反腐行动[12] - 全年关停《漫威超级战争》《天启行动》等十多款游戏，11月13日单日停运四款产品[14] - 海外团队如樱花工作室、Worlds Untold工作室被裁撤[17] 端游转型成效 - 2024年末推出的《漫威争锋》和《燕云十六声》表现亮眼，前者72小时注册用户超1000万，后者玩家数超3000万[19] - 《燕云十六声》移动端流水约4.74亿元，双端流水约10亿元，PC版首年预计销售额超18亿元[19] - 2024年第四季度PC端游戏收入占比从29.2%提升至34.7%，同比增加10%以上[19] 行业趋势与布局 - 全球PC游戏营收2024年同比增长4%，Steam同时在线玩家突破4000万[26] - 客户端游戏市场营销费用率6%，远低于移动游戏的15%[26] - 网易转向"先端后手"策略，如《七日世界》《无限大》等新品以PC端为核心[21][29]

政策核心内容 - 广东省发布《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包含5大项13条政策措施，旨在推动文化产业高质量发展 [1] - 政策聚焦支持原创精品和科技创新、优化营商环境、打造产业集群、完善支撑体系、强化服务保障机制等方面，填补了广东在该领域的政策空白 [1] 支持原创精品和科技创新 - 省级统筹资金对文化传播力和社会影响力俱佳的优质项目给予最高500万元一次性扶持奖励，对游戏科技领域取得显著突破的项目同样给予最高500万元奖励 [2] - 2024年广东游戏营收规模达2604.31亿元，占全国比例为79.94%，体量领跑全国 [2] - 网易表示政策支持原创精品和科技创作，原创IP生态构建有利于加强全球竞争力，为《梦幻西游》《永劫无间》《巅峰极速》等旗舰IP的全球化迭代注入新动能 [2] - 三七互娱将持续加大在虚拟引擎研发、游戏大模型训练、算力效率提升等方面的投入，探索AI应用于游戏开发和运营的细分场景 [2] 打造产业集群和跨界融合 - 政策提出推动核心产业集群提升功能定位，支持建设高规格、专业化游戏产业园区，拓展全产业链配套服务 [3] - 广州科韵路、琶洲、鱼珠"游戏谷"形成从软件研发到硬件设计、制造再到消费场景应用的产业生态圈，黄埔区立项粤港澳大湾区（黄埔）游戏产业大数据信息服务平台 [4] - 深圳游戏产业集中在前海、科兴等片区，企业在人工智能、虚拟现实等前沿科技应用方面表现突出 [4] - 广州拥有丰富的文化资源和深厚的历史底蕴，为游戏与文旅等产业融合提供素材源泉，同时集聚大量优秀游戏企业和人才，具备强大的研发和创新能力 [5] 全产业链出海 - 政策引导支持游戏企业带动中小微企业出海发展，打造"粤产游戏出海矩阵"和"游戏企业出海联盟" [6] - 2024年广东游戏出海营收规模达423.6亿元，同比增长9.9%，出海营收10亿元以上的企业包括腾讯、网易、三七互娱等龙头企业以及库洛游戏、灵犀互娱等"后起之秀" [6] - 政策支持有助于建立标准化出海服务体系，提供专业市场调研、内容本地化、法律咨询等配套服务，缓解企业单独出海面临的资金压力和运营风险 [6] 优化营商环境 - 在广州、深圳两地分设游戏企业服务中心，为企业提供更加便捷的政务服务 [7] - 支持小程序游戏发展，鼓励平台让利反哺中小微开发者，孵化更多有潜力的市场主体 [7] - 探索搭建流量券、算力券等新型扶持体系，对优质企业和项目给予流量、算力扶持 [7] - 2024年广州小程序游戏营收规模突破150亿元，三七互娱在小游戏发展方面积极探索和实践 [8]

业绩表现 - 1Q25公司收入同比增长7%至288亿元 Non-Gaap归母净利润同比增长32%至112亿元 超出市场预期 [2] - 1Q25营业利润率同比增长近8个百分点至36% 主要受益于销售费用同比下降33%和管理费用同比下降20% [4] - 公司宣布1Q25分红0 675美元/ADS 季度分红总计4 28亿美元 分红比例30% [2] 游戏业务 - 1Q25游戏收入表现好于预期 主要得益于《第五人格》《漫威争锋》《燕云十六声》等自研游戏以及代理暴雪系列游戏的贡献 [3] - 《第五人格》7周年全球总注册用户数破4亿 收入创季度新高 《燕云十六声》移动端首月流水超过2亿元 [3] - 1Q25 PC端游戏收入同比增长85% 递延收入同比环比分别增长19%和16% 环比净增加24 5亿元 [3] 研发与产品管线 - 1Q25研发投入同比增长5% 公司持续在游戏研发和AI技术方面投入 陆续推出AI+应用 [4] - 重点在研游戏包括《漫威秘法狂潮》《Destiny：Rising》《无限大》等 《冰汽时代》将于6月5日上线 [5] - 公司积极推进境内已上线游戏的海外发行 如《巅峰极速》已在韩国和东南亚上线 《全明星街球派对》将于5月22日登陆欧美市场 [5] 财务预测与估值 - 中金上调网易25/26年Non-GAAP净利润预测均6%至368亿元和382亿元 [1] - 当前股价对应港股13 5/13倍 美股13/13倍25/26年Non-GAAP P/E [1] - 中金上调目标价25%至225港元/145美元 对应港股/美股18/17倍25/26年Non-GAAP P/E [1]

公司业绩与核心业务 - 2025年第一季度净收入288亿元，游戏及相关增值服务贡献240亿元，同比增长12.1% [1] - 经典IP矩阵表现强劲：《第五人格》全球注册用户突破4亿，《蛋仔派对》单月新增用户创历史新高，《率土之滨》创近五年用户增长纪录 [5] - 暴雪系游戏回归贡献营收：《守望先锋》国服最高同时在线玩家数创新高，《暗黑破坏神III》4月开启技术测试 [5] 新品表现与技术创新 - 新品《燕云十六声》用户量突破3000万，《漫威争锋》第二赛季登顶Steam全球畅销榜，《七日世界》手游版在166个国家和地区登顶免费榜 [5] - AI技术应用显著：《逆水寒》手游AI剧组模式支持定制翻拍、文字生成动作等功能，促进UGC产出 [7] - 研发投入强度达15%，技术加速转化为游戏、教育、音乐等业务生产力 [6] 全球化战略与市场表现 - 海外市场策略调整：关停部分海外工作室，转向"文化输出"，《漫威争锋》等自研产品在海外取得成绩 [2][8] - 海外产品表现亮眼：《荒野行动》3月登顶日本iOS畅销榜，《Blood Strike》全球下载量突破1亿，《巅峰极速》登顶五国免费榜 [6] - 全球化挑战：2024年中国手游海外收入TOP30中仅《荒野行动》一款入围，与腾讯、米哈游等存在差距 [11] 人事变动与战略延续 - 网易游戏全球投资与合作总裁朱原离职，继任者李日强曾主导与暴雪合作，履历全球化经验丰富 [10][11] - 朱原任内推动漫威、哈利·波特等IP合作，建立全球工作室体系，投资覆盖独立游戏与3A大作 [10][12] - 李日强需延续"创作者赋能"生态体系，强化技术共享与发行协同以降低产品风险 [12] 产品矩阵与未来方向 - 构建多品类、多平台全球化矩阵：覆盖国风武侠、漫威IP、端游与手游，形成协同效应 [6] - 聚焦成长性消费人群需求，优化产品结构 [2] - 《燕云十六声》海外预约开启，被视为挑战《原神》的野心之作 [8]

中国手游市场格局变化 - 2025年4月中国手游发行商全球收入榜显示，33家中国厂商合计吸金20亿美元，占全球TOP100手游发行商收入的38.4% [3] - 腾讯、点点互动、网易位列前三，米哈游排名第四，形成"腾点网"新格局，取代过去的"腾网米"叙事 [10] - 点点互动凭借《无尽冬日》和《Kingshot》两款爆款SLG手游，连续七个月稳居前三并升至第二 [35][36] 头部厂商市场表现 腾讯 - 《王者荣耀》4月全球收入大增71%，重回全球手游收入榜首，带动腾讯手游收入提升10% [11] - 《三角洲行动》4月收入激增115%，海外版《Delta Force》10天下载量破1060万，横扫多国下载榜冠军 [13] - 《火影忍者》4月收入激增91%，创2016年上市以来单日流水峰值 [15] 点点互动 - 4X策略手游《Kingshot》4月流水激增209%，单月收入超1900万美元，蝉联收入榜亚军 [17] - 《无尽冬日》协同营销策略推动收入持续爬升，成为支撑公司排名的核心产品 [36] 网易 - 《巅峰极速》4月海外收入翻倍，超越《QQ飞车》成为全球收入最高竞速手游 [20][22] - 缺乏亮眼新品，《天启行动》曾因市场表现不佳上线46天即停运 [20] 米哈游 - 《崩坏：星穹铁道》4月版本更新后流水飙升192%，带动公司整体收入上涨51% [3][23] - 《原神》统治力衰退，《崩铁》《绝区零》未能延续其产品势能 [7][35] 行业趋势与竞争分析 - 二次元游戏市场收入同比下降7.44%至293.48亿元，品类号召力衰退 [5] - 游戏行业内卷加剧，2023年8月单月有12款二次元游戏上线，导致品类疲劳 [30] - 核心付费用户意愿下降，对依赖大额抽卡付费的米哈游影响尤为显著 [30] - 点点互动崛起证明市场话语权向内容倾斜，原创IP路线可能优于工作室赛马模式 [36] 米哈游发展瓶颈 - 组织扩张过快导致人才结构失衡，4000人规模陷入"组织危机" [28] - 《原神》更新复杂度增加导致玩家倦怠，任务流程繁琐削弱长期吸引力 [30] - 高举高打的买量策略未能复制《原神》成功，《崩铁》《绝区零》增长曲线不及预期 [35]

行业格局变化 - 2025年4月中国手游发行商全球收入榜显示33家厂商合计吸金20亿美元占全球TOP100手游发行商收入的38.4% [1] - 腾讯、点点互动、网易位列前三形成"腾点网"新格局取代此前的"腾网米"三足鼎立 [9] - 点点互动凭借《无尽冬日》和《Kingshot》两款爆款连续七个月稳居前三并进一步升至第二 [50][52] 腾讯游戏表现 - 《王者荣耀》4月全球收入大增71%重回全球手游收入榜首带动腾讯手游收入提升10% [11] - 《三角洲行动》4月收入激增115%海外版《Delta Force》10天下载量破1060万横扫多国下载榜 [14] - 《火影忍者》4月收入激增91%升至收入榜第12名 [17] - 腾讯新一线产品如《金铲铲之战》《无畏契约》等已占据多个细分品类头部位置 [18] 点点互动崛起 - 新作《Kingshot》4月流水激增209%上线三个月单月收入超1900万美元 [19] - 《无尽冬日》协同营销策略推动产品生命周期处于陡峭爬升阶段 [52] - 点点互动通过原创IP精品化路线证明独立工作室赛马模式的可行性 [55] 网易市场表现 - 自2023年《蛋仔派对》后缺乏亮眼新品射击手游《天启行动》曾上线46天即停运 [24] - 《巅峰极速》4月海外收入翻倍超越《QQ飞车》成为全球收入最高竞速游戏 [25][28] 米哈游复苏迹象 - 《崩坏：星穹铁道》4月版本更新后流水飙升至两周年庆最高值海外收入激增192% [1][30] - 该游戏带动米哈游整体收入上涨51%重回出海手游收入增长榜冠军 [1][30] - 公司宣布举办线下音乐会引发玩家回流潮 [31] 行业深层问题 - 二次元题材号召力衰退2024年中国二游市场收入同比下降7.44%至293.48亿元 [4] - 米哈游未能拓展新品类《原神》《崩铁》等产品势能持续减弱 [7][48] - 游戏行业内卷加剧2023年8月有12款二次元游戏同时上线导致品类疲劳 [43] 产品生命周期 - 《原神》自2023年起出现收入与活跃玩家数双下滑趋势 [37] - 米哈游氪金抽卡模式让玩家疲惫核心付费用户付费意愿下降 [43] - 爆款游戏需要集齐天时地利人和叠加偶然因素成功难以复制 [47]

手游海外收入表现 - 米哈游《崩坏：星穹铁道》3.2版本更新首日流水达1周年庆以来最高值，海外收入激增136%，重回出海手游收入增长榜冠军并跃居收入榜第3名 [1] - Florere Game旗下《Dark War Survival》和《Last Z: Survival Shooter》4月收入分别提升24%和17%，创历史新高，分列收入榜第6名和第22名，推动公司进入全球手游发行商收入榜TOP30 [4] - 点点互动《Kingshot》4月收入激增209%至1900万美元，首次进入收入榜第14名并成为增长榜亚军 [4] - 悠星网络《明日方舟》日服版因限时活动推动日流水达2025年峰值，海外收入上涨47%，跻身收入榜第21名 [4] - 悠星网络《雀魂》与Fate系列IP联动后海外收入暴涨至3月的近6倍，位列增长榜季军并重回收入榜第26名 [5] 新游戏市场表现 - 益世界《Lands of Jail》凭借监狱题材SLG+模拟经营玩法，4月收入激增342%，入围增长榜第7名，美国、德国和土耳其市场贡献56%总收入 [6] - 网易《巅峰极速》因与《EVANGELION》联动推动海外收入翻倍，跻身增长榜第8名，超越《QQ飞车》成为4月全球收入最高竞速手游 [9] - Joy Net Games《不休旅途：绘卷世界》收入增长118%，位列增长榜第11名，在中国台港澳市场进入畅销榜前十 [9] - 腾讯《三角洲行动》海外版《Delta Force》上线10天突破1060万下载量，海外下载占比达85.7%，首次入围下载榜第3名 [13] 下载量动态 - Hungry Studio《Block Blast!》下载量小幅上涨5%，蝉联出海及全球手游下载榜冠军 [11] - 点点互动《Kingshot》4月下载量激增90%，超越《Whiteout Survival》首次进入下载榜第9名 [13] - QY Studio《NoWiFi - Relaxing Arcade Games》下载量稳定，保持下载榜第2名 [13]

核心观点 - 2025年“五一”假期消费市场显韧性，新兴消费势头良好，美联储5月FOMC会议维持利率不变，超微半导体2H25后数据中心或加速增长，吉利汽车私有化极氪利于内部资源整合，互联网行业本土手游中个位数增长 [3][5][9][11][13] 宏观策略 “五一”假期数据一览 - 2025年“五一”假期受拼假人数提升和文旅消费补贴政策驱动，出行热度提升，全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%，人均消费574.1元，同比增长1.5% [3] - 假期数据显示关税等外部性因素对内需影响有限，消费市场有韧性，餐饮及零售收入提升，消费下沉与分层趋势明显，新兴消费表现值得看好 [4] 美联储5月FOMC会议点评 - 2025年5月8日，美联储5月FOMC会议一致决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，5月利率声明更偏“鹰派”，反映对特朗普关税政策“三重风险”的担忧 [5] - 市场对美联储降息路径预期调整，首次降息时点推迟至7月，全年降息预测维持在3次附近，当前美联储等待合理，关税影响或在未来两个月体现，“对等关税”暂停90天到7月，若关税冲击对通胀、就业影响有限，全年降息可能1 - 2次，首次降息或推迟到4季度 [6][8] 公司研究 超微半导体 - 1Q25收入74.4亿美元超预期，客户端业务表现亮眼，出口管制使数据中心业务计提8亿美元库存减值，影响2Q25毛利率和收入，公司指引2Q25收入74亿美元 [9] - 新产品MI350年中上市或使数据中心业务收入在2H25快速上升，管理层指引2H25数据中心业务高双位数增长，看好MI400产品2026年上市后公司数据中心业务，预测2025/2026年分别增长25%/34% [10] - 公司在产品路线图和执行上表现出色，出口管制利空落地利于股价，上调目标价到142美元，相当于31倍2025/26年平均市盈率 [10] 吉利汽车 - 吉利汽车向极氪汽车提交非约束性报价函，计划以每股极氪股份2.57美元或每股ADS25.66美元收购，此价格较极氪ADS最后交易日收市价溢价约13.6% [11] - 极氪估值低迷，维持上市地位意义有限，吉利急需调整高端品牌，私有化极氪利好吉利，整合后有望降低成本，看好整合后销量表现，维持买入评级及目标价22.5港元 [11][12] 行业研究 互联网行业 - 2025年4月，跟踪的头部手游流水之和同比+4%，环比+2%，腾讯本土流水同比净增8亿元/8%，海外流水同比减5.3亿元/19%，网易本土流水同比减5%/2亿元，海外流水同比增7000万元/23% [13] - 投资启示为关注腾讯新游《胜利女神：新的希望》5月22日公测后表现，关注网易手游流水拐点，苹果税松动机会利好长期游戏厂商盈利能力释放及价值提升 [13] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价22,776，升跌0.20%，年初至今升跌13.46%；国指收盘价8,300，升跌0.70%，年初至今升跌13.86%等 [7] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价61.13，三个月升跌 - 18.10%，年初至今升跌 - 18.03%；期金收盘价3,381.40，三个月升跌17.93，年初至今升跌28.61等 [7] 恒生指数成份股 - 长和实业收盘价44.15港元，市值169,096百万港元，5天股价升跌0.80%，年初至今升跌6.39%等 [16] 国企指数成份股 - NA收盘价148.10港元，市值86,883百万港元，5天股价升跌0.68%，年初至今升跌 - 2.12%等 [17] 经济数据 美国 - 5月5日美国Markit服务业PMI（四月）市场预期51.4，上次数据54.4；5月8日美联储利率决议上次数据4.5% [14] 中国 - 5月9日中国贸易帐（美元）（四月）上次数据102.64B；5月10日中国CPI年率（%）（同比）（四月）上次数据 - 0.1% [14]