核心观点 - 花旗预计网易第三季业绩可能符合或略胜于预期 第四季虽为淡季但公司持续推出新游戏 [1] - 花旗维持网易ADR目标价158美元及"买入"评级 并视其为投资组合中的防守股 [1] 第三季度业绩预期 - FWJ PC版新服务器表现强劲 FWJ手机版和《燕云十六声》表现具韧性 [1] - 因游戏业务出现强劲季节性复苏 预计第三季业绩可能符合或略胜于预期 [1] 第四季度游戏发布计划 - 第四季为游戏业务淡季 但网易仍不断推出新游戏 [1] - 公司已于10月推出四款新游戏 包括《漫威秘法狂潮》、《命运：群星》、《unVEIL the World》及《星际争霸2》 [1] - 公司计划于11月7日在海外市场推出《逆水寒》 并计划于12月12日在中国推出《暗黑破坏神4》 [1]

核心观点 - 网易游戏面临增长焦虑，表现为新游戏市场表现不及预期、核心高管离职以及内部管理问题 [6][7][9][10][11] - 公司内部“赛马机制”导致资源重复浪费和管理失控，华南与华东团队存在割裂 [15][16][20][21][23] - 网易传统的“养猪场”式运营模式（依赖营销和氪金）逐渐失灵，在竞争加剧的市场中面临挑战 [28][29][31] - 游戏行业正转向价值深耕，公司需回归创作初心，专注于打造能打动人心的内容 [32][33] 近期运营表现 - 2024年10月上旬，公司密集推出《漫威秘法狂潮》、《命运：群星》、《unVEILtheworld》三款新作，但市场反馈均未达预期 [9][10] - 具体数据：《漫威秘法狂潮》首周下载量29.2万，流水288万元；《命运：群星》iOS端5天累计下载量58.1万，首日流水25万元；《unVEILtheworld》在日本市场5天累计下载量约17万，总流水约282万元 [10] - 2024年第二季度，网易游戏业务营收228亿元，同比增长13.7%，但增速低于市场预期 [11] - 同期，腾讯游戏业务总收入592亿元，其中国内市场404亿元（同比增长17%），国际市场188亿元（同比增长35%） [13] - 与2023年同期推出十款新游且出现《燕云十六声》《世界之外》等爆款相比，2024年新游数量缩减且缺乏爆款 [14] 内部管理与组织架构 - 公司内部存在网易互娱事业群与网易雷火事业群两套主要体系，并存在地域资源偏斜，华南区（广州）团队动荡，华东区（杭州）雷火事业群崛起 [15][16][20] - 核心高管接连离职，包括《世界之外》制作人璇子（10月17日）和互娱第十事业部负责人李凯明（10月22日），后者曾主导《率土之滨》《无尽的拉格朗日》等成功产品 [7][9][20] - 内部管理存在资源重复浪费问题，例如逆水寒手游和燕云十六声的AI技术各自独立研发，未实现互通 [21][23] - 2023年公司曝光贪腐案件，涉及高层、基层及已离职员工，牵扯27家外部合作公司，暴露出内部管理漏洞 [24] 市场竞争与商业模式挑战 - 网易传统运营模式被比喻为“养猪场”，即依靠强势营销拉新，再通过游戏内机制（如数值压制、稀缺道具）促使玩家持续氪金 [28] - 该模式导致游戏产品易出现高开低走，随着玩家选择增多和消费观念变化，模式效力减弱 [29] - 市场竞争激烈，腾讯凭借《王者荣耀》《和平精英》等产品稳固领先地位并加速国际扩张，米哈游通过《原神》《崩坏：星穹铁道》在二次元赛道占据优势 [31] - 公司核心产品如《梦幻西游》面临能否持续运营十年的疑问，《蛋仔派对》的用户增长也面临挑战 [31]

市场表现 - 10月24日A股三大指数集体高开，上证指数涨0.17%，深证成指涨0.51%，创业板指涨0.83% [1] - 存储概念、商业航天、量子技术、GPU概念板块涨幅居前，短剧、培育钻石、煤炭板块小幅下跌 [1] - 游戏板块早盘震荡攀升，游戏ETF（159869）小幅微涨，近5个交易日累计获得资金净流入2.56亿元，产品规模达111.15亿元 [1] 行业政策与审批 - 10月22日国家新闻出版署公布2025年10月份国产网络游戏审批信息，159款国产游戏获得版号，同时7款进口网络游戏获得版号 [2] - 10月合计166款游戏获得版号，数量维持在较高水平，2025年累计获得版号的游戏达到1440款，其中国产网络游戏版号1354个，进口网络游戏版号86个 [2] 产品动态与厂商布局 - 10月份预计上线13多款新游，涵盖二次元、卡牌、SLG、三消等多个细分品类 [1] - 游戏知名厂商发布产品比重增加，包括网易的《漫威秘法狂潮》和《命运：群星》、英雄游戏的《二重螺旋》、快手的《三国望神州》等 [1] 行业前景与投资主题 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

港股互联网板块市场表现 - 10月24日港股互联网板块回暖，黑芝麻智能、伟仕佳杰、优必选均一度涨超5%，地平线机器人-W、美图公司等个股跟涨 [1] - 恒生互联网ETF（513330）跟随指数上涨 [1] 游戏行业新作发布动态 - 10月份新游中，游戏知名厂商发布产品的比重增加 [1] - 网易发布两款新游《漫威秘法狂潮》和《命运：群星》 [1] - 其他厂商新游包括英雄游戏《二重螺旋》、快手《三国望神州》、恺英网络《仙境传说之约定好的冒险》、乐元素《溯回青空》、金山世游《鹅鸭杀》 [1] - 新游戏涵盖二次元、卡牌、SLG、三消等多个细分品类 [1] 行业基本面与估值分析 - 互联网传统业务触底，且AI业务正迎来快速发展 [1] - 随着美联储降息落地，叠加板块估值尚处历史低位，港股互联网板块有望先行 [1]

公司组织架构与人事变动 - 网易梦幻事业部制作人璇子因不接受职位及部门汇报线调整而离职 [1] - 网易互娱副总裁、第十事业部负责人李凯明因个人职业发展计划离职 [3] - 网易高级副总裁、梦幻事业部负责人林云枫据传将离开，梦幻事业部将被拆分重组，《梦幻西游手游》与《命运：群星》将合并至海神事业部 [3] 2025年新产品发布概况 - 公司10月上旬密集推出三款类型不同的新游，包括《漫威秘法狂潮》（国服）、《命运：群星》（国服）和《unVEIL the world》（日服） [5] - 2025年至今公司上线重点新游数量同比减少，去年同期的重点新游至少有10款，今年仅为4款 [37] 新产品市场表现分析 10月新游表现 - 《漫威秘法狂潮》国服iOS端表现低迷，上线12天累计下载量约32万，总流水预估为365万元，日流水在10万元上下浮动 [13][18] - 《命运：群星》国服iOS端开测5天累计下载量达58.1万，总流水约为135万元，日流水约为28万 [20][23] - 《unVEIL the world》日服上线5天累计下载量约17万，总流水约为282万元，日流水在56万左右，其RPD（约24.89元）显著高于同期另外两款新游 [32][34] 2025年已上线重点新游表现 - 《燕云十六声》为今年表现最佳的新游，首月iOS端流水达7800万元，累计流水达6.43亿元，近一月流水保持在8000万元以上 [37] - 《七日世界》首月流水3683万元，但后续数据持续下滑，近一月流水不足千万，上线半年累计流水约9600万元 [41] - 《冰汽时代》国服表现糟糕，上线4个多月累计流水不足90万元，当前日流水约1万元 [43] - 《灵兽大冒险》表现超出预期，首月iOS端流水3833万，次月流水保持在2400万元左右 [49] 长青产品与市场地位 - 长青产品《梦幻西游》表现稳健，自今年5月起其国服iOS端流水稳定在2亿元以上，暑期档两个月流水高达4.5亿元 [53] - 在暑期档国内iOS端流水TOP25中，公司占5款，包括《梦幻西游》、《燕云十六声》、《蛋仔派对》、《第五人格》和《逆水寒》 [51][53] - 公司产品对应用商店畅销榜TOP10的占有率和统治力近年来持续减弱 [56] 公司战略布局趋势 - 公司加大对PC端游戏的投入，今年推出了多款PC游戏，表明其对竞技类PC产品长线发展的重视 [35] - 手游出海/全球化成为必要选项，今年上线的重点新游中，除《燕云十六声》与《灵兽大冒险》外，均已完成出海发行 [56] - 公司战略选择为深耕长青产品价值、在PC端寻求可能性、并在手游多品类寻求突破以稳定市场份额 [57]

新游戏上线概况 - 2025年10月有超过20款新游戏集中上线 [2] - 重点作品包括网易的《漫威秘法狂潮》《命运：群星》《unVEIL the world》、腾讯的《卡厄思梦境》、B站的《逃离鸭科夫》《魔法工艺》、快手的《三国望神州》、英雄游戏的《二重螺旋》、创梦天地的《卡拉彼丘手游》及恺英网络的《仙境传说之约定好的冒险》 [2] - 新作题材多元，覆盖射击、策略RPG、二次元动作等多个热门品类 [2] 行业核心趋势 - 行业整体呈现三大趋势：品质追求精品化、IP价值持续重塑、玩法层面持续微创新 [2] - 多平台同步发行已成为行业普遍选择，旨在扩大用户覆盖并保障体验一致性 [2][6] - 企业竞争逻辑转变，从同质化竞争转向在垂直细分领域寻求新增长点 [6] 主要公司动态 - 网易在10月于国内外推出三款重点产品：《漫威秘法狂潮》《命运：群星》《unVEIL the world》 [3] - 腾讯在海外上线二次元卡牌RPG《卡厄思梦境》，被视为切入二次元细分赛道的重要布局 [3] - 英雄游戏的《二重螺旋》因取消角色武器抽卡系统、移除体力限制、付费点转向外观而引发行业震动 [3] - 创梦天地的《卡拉彼丘手游》全平台预约人数突破1000万 [3] - B站发行的《逃离鸭科夫》在中文区、日本和美国市场取得超预期成绩 [5] 射击类游戏表现 - 射击类游戏在10月上线游戏中表现亮眼 [5] - 网易《命运：群星》国服开服前累计预约玩家达1000.18万 [5] - 《命运：群星》国际服曾连续霸榜美国iOS下载榜，其9月收入环比大幅增长3倍，跻身中国出海手游收入增长榜第2名 [5] - 腾讯《三角洲行动》日活跃用户数已突破3000万 [5] 市场环境与背景 - 游戏产业热度高涨、版号发放常态化推动10月新游集中上市 [4] - 2025年9月国家新闻出版署共发放156个游戏版号，其中国产网络游戏145款 [4] - 截至当前年内已下发国产游戏版号1195个，已接近2024年全年的1306个 [4] - 新游戏借助10月时段提前布局，为寒假档期进行玩家积累与前期铺垫 [4]

新游戏测试与上线 - 网易游戏于9月15日开启《漫威秘法狂潮》安卓计费删档测试 该游戏为卡牌RPG 注重队伍构建策略和角色养成 以漫威宇宙梦境故事为主题 [1] - 字节跳动旗下《雾影猎人》于9月16日开启国区首测及全球第三轮测试 该作为黑暗奇幻题材动作游戏 开服90分钟同时在线突破18万 Steam全球热销榜从百名外升至第7 [3][5] - 米哈游《崩坏：因缘精灵》于9月17日开启首次小规模不计费删档封闭测试 核心玩法为精灵收集与自走棋战斗结合 精灵具备战斗和探索功能 [6] - 淘金互动自研自发《地下城堡4：骑士与破碎编年史》于9月17日正式上线 该作为暗黑风地牢冒险RPG手游 采用3D画面 延续数值策略玩法 融合角色培养和地图探索 [8][10] - 腾讯代理《终极角逐》于9月19日开启第二轮限号删档测试 该作为多阵营PVP射击游戏 具有场景破坏特性 由Embark Studios核心成员参与研发 [11] 现有游戏运营动态 - 腾讯《三角洲行动》于9月21日举办一周年庆典 采用线下体验+线上直播+赛事落地形式 游戏DAU从4月1200万增至7月2000万 周年庆期间达3000万 登顶iOS畅销榜 [14] - 《黑神话：悟空》与麦当劳于9月19日宣布联名套餐 将推出限定餐品和周边 9月23日公布8款中秋限定新品 [16] - 《恋与制作人》于9月20日公布李泽言新CV 此前官宣吴磊不再配音该角色 [18] 电竞赛事 - 英雄联盟LPL总决赛于9月21日在深圳开赛 BLG对战TES 胜者将作为中国队一号种子参加2025全球总决赛 [19] 行业法律事件 - 祖龙科技因将叠纸公司"闪耀暖暖"商标设为搜索关键词推广《以闪亮之名》 被苏州工业园区法院判赔15万元 构成商标侵权及不正当竞争 目前已强制执行 [20] 公司战略布局 - 米哈游于上海新成立两家全资子公司 上海米哈游百战地科技有限公司和上海米哈游稻海桑田科技有限公司 注册资本各1000万元人民币 经营范围含人工智能应用软件开发 [21]

核心财务表现 - Q2净收入279亿元 同比增长9.4% 低于市场预估的284亿元[2][4] - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 同比增长13.7%[2] - 有道净收入14亿元 同比增长7.2% 网易云音乐净收入20亿元 同比减少3.5% 创新及其他业务净收入17亿元 同比减少17.8%[2] - 非公认会计准则下归属于公司股东的净利润95亿元 同比增长21.8%[2] - 研发投入44亿元 研发投入强度15.6%[2] - 财报发布后美股收跌3.88%[3] 游戏业务分析 - 在线游戏净收入占比97.1% 去年同期为96.1%[7] - 《梦幻西游》电脑版8月3日同时在线293万人刷新历史峰值 运营22年来新里程碑[7] - 《第五人格》7月10日赛季更新后登中国iOS畅销榜第六 过去三年八成收入来自海外 2022年后中国市场收入持续飙升[7] - 暴雪系列游戏用户活跃度与付费意愿显著提升 《炉石传说》拓展包登iOS畅销榜第五 《魔兽世界》国服二十周年庆典获热烈反响[17] 海外市场拓展 - 《界外狂潮》4月29日全球发布 登PlayStation 5月免费游戏下载榜北美地区第二 Steam平台在线峰值突破11万 当前保持近7万玩家活跃[11] - 《漫威秘法狂潮》6月25日上线 登顶多国iOS下载榜 美国下载榜第二 玩家数迅速破百万[11][16] - 《全明星街球派对》5月22日全球发布 跻身美国iOS下载榜第二位[16] - 海外拓展从日韩转向北美 管理层预计未来2-3年海外游戏业务持续增长[16] 产品战略与展望 - 长青化游戏策略具有易于传播和稳定用户圈层特点 《梦幻西游》通过内容创新保持生命力[7] - 《第五人格》通过增强主线剧情深度（2023年4月推出"记忆余烬"篇章）、新地图和皮肤返场等活动实现用户回流[8][9][10] - 计划2026年推出原创海洋冒险RPG《遗忘之海》及《无限大》等新作 下半年被视为新作爆发关键期[18]

财务表现 - 2025年第二季度净营收279亿元，同比增长9.4% [1] - 归属于股东的净利润86亿元，上年同期为68亿元，环比下降16.5%（上一季度103亿元） [1] - 非GAAP净利润95亿元，上年同期78亿元，环比下降15.2%（上一季度112亿元） [1] 核心游戏表现 《燕云十六声》 - 商业化表现和活跃用户数据超过上线前预期 [2] - 采用优质内容加纯外观付费模式，不影响游戏成长性 [2] - 将持续加大内容开发投入以维持长线增长 [2] 《七日世界》 - 2.0版本更新推动Steam全球畅销榜排名第四 [3] - 新增禁区模式PVP剧本提升玩家对战体验 [3] - 中国与海外用户比例1:1，收入比例1:1.5 [3] - 赛季剧本模式和V服（私人服务器）支撑长青潜力 [3] 暴雪游戏 - 回归一年后数据已超过关服前水平 [3] - 通过本地化运营和营销活动持续吸引新老玩家 [3] - 研发团队深度合作提升内容适配性 [3] 长青游戏复苏 - 《梦幻西游》电脑版8月3日创293万同时在线新高 [6] - 《蛋仔派对》通过UGC内容和营销投入维持热度 [7] - 老游戏运营采用成熟策略和标准化流程 [7] 新产品进展 《无限大》 - 处于顺利量产阶段，强化核心体验和内容储备 [7] - 计划在东京电玩展前后曝光新内容 [7] 《遗忘之海》 - 2025年推出，定位为顶部游戏 [5] - 商业模式和测试反馈未详细披露 [5] 《漫威秘法狂潮》 - 海外版6月26日上线，获应用商店推荐 [9] - 国内版预计四季度推出 [9] 行业竞争与策略 射击类游戏 - 赛道竞争激烈，用户对美术质量和玩法创新要求高 [4] - 公司将持续投入以打造领先产品 [4] AI技术应用 - AI工具显著提升产品开发和运营效率 [8] - 未来将推出基于AI自适应系统的游戏 [8] 海外扩张 - 自主发行策略覆盖欧美、日韩、东南亚等市场 [8] - 《漫威争锋》《七日世界》《第五人格》等产品表现突出 [8][9]

核心观点 - 公司二季度业绩受游戏业务增长放缓影响 整体表现略低于市场预期 营收和利润同比保持增长但环比出现疲软 游戏业务收入环比下滑且低于预期 非游戏业务表现分化 公司现金状况保持强劲 海外新品和市场拓展成效待观察 [1][2][10] 财务表现 - Q2营收279亿元人民币 同比增长9.4% 低于预期284亿元人民币 [1] - 毛利润181亿元人民币 同比增长12.5% 环比下滑2.2% 毛利率维持在64.9% [1][9] - 净利润86亿元人民币 同比增长27.25% 环比大幅下滑16.5% [1][10] - 经营现金流109亿元人民币 环比下降10% [1][10] - 净现金余额1421亿元人民币 较年初增长8.1% [1][10] - 宣布每ADS派息0.57美元 股份回购计划已执行20亿美元 [1] 核心业务 - 在线游戏收入228亿元人民币 同比增长13.7% 但环比下滑5% 低于市场预期233.7亿元人民币 [1][2] - 游戏业务毛利润160.1亿元人民币 仅略超预期 [3] - 网易云音乐收入20亿元人民币 同比微降3.5% 环比略增5.3% [1][6] - 创新业务收入17亿元人民币 同比大跌17.8% [1][8] - 有道业务净收入14亿元人民币 同比增长7.2% [7] 产品表现 - 《界外狂潮》登上PlayStation 5月免费游戏下载榜北美第二 [3] - 《全明星街球派对》和《漫威秘法狂潮》分别登顶多个地区iOS下载榜 [3] - 《夢幻西游》电脑版最高同时在线玩家数于8月突破293万人 创历史新高 [4] - 《炉石传说》新拓展包快速登上iOS畅销榜第五 [11] - 《魔兽世界》国服20周年庆典宣布11月推出新的国区独家服务器 [11] 运营状况 - 营业费用合计90亿元人民币 环比增长12.5% 主要由于游戏市场推广支出增加 [10] - 海外下载量亮眼表现尚未充分转化为收入贡献 [3] - 在线音乐服务收入增长被社交娱乐服务收入下滑所抵消 [6] - 创新业务收入下滑主要受网易严选和广告服务业务影响 [8] 战略布局 - 公司持续探索新的玩家体验 壮大自研IP产品 [11] - 即将推出《遗忘之海》、《归唐》等新品 [11] - 《逆水寒》手游和《燕雲十六声》推进全球化布局 [11] - 暴雪系列游戏在中国市场持续拓展 [11]