投资评级 - 维持"增持"评级 基于26年32倍PE估值 目标价31.36元 当前股价25.38元存在约23.6%上行空间 [2][4] 核心观点 - 广电新政预期长期正面驱动行业 缩短审批周期提升排播稳定性 增强内容创作灵活度 促进网台协同 吸引增量人才和资金进入 [9] - 热门综艺IP矩阵持续延展 《声鸣远扬》新管线采用三大赛道（流行/民族/美声）模式 有望成为新头部支撑型项目驱动广告回暖 [2][9] - 微短剧战略加速推进 上半年上线1179部同比增长近7倍 预期持续上量 [9] - 25H1营收59.6亿元同比下降14.3% 主要受传统电商下滑影响 归母净利润7.6亿元同比下降28.3% 因内容及研发投入增长 [9] 财务表现 - 预计25-27年归母净利润分别为15.57/18.31/19.93亿元 同比增长14.1%/17.6%/8.9% [2][3] - 25H1会员收入25.0亿元同比微增0.4% 由《国色芳华》《五福临门》等头部剧驱动有效播放量增长69% [9] - 25H1广告收入15.9亿元同比下降7.8% 但Q2较Q1明显回暖 《披荆斩棘》8月流量高于去年同期 [9] - 毛利率从24年29.0%预期逐步回升至27年28.1% 净利率从9.7%提升至13.2% [3] 运营数据 - 月活用户同比增长14%（QM数据） [9] - Q3《锦绣芳华》《锦月如歌》等剧集暑期档流量火爆 预期驱动会员收入提升 [9] - 重点储备项目包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等 [9] 同业比较 - 采用26年32倍PE估值 参考调整后同业平均PE水平（30/32/29倍） [10] - 当前市盈率30.5倍（25E） 低于奈飞(44.6倍)和迪士尼(20.2倍) 高于国内影视公司 [3][10]

核心观点 - 公司正从「综艺主导」向「剧综并行」转型，综艺保持行业领先地位的同时加大剧集投入 [1][4] - 2024年公司实现营业收入140.8亿元，净利润16.45亿元，会员收入首次突破50亿元大关 [2] - 2025年Q1营业总收入29.0亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8%，主要受传统电视购物业务收缩及内容投入增加影响 [2][9] - 会员业务表现突出，2024年会员收入51.48亿元同比增长19.3%，占互联网视频业务收入超50% [12] - 出海业务表现亮眼，国际APP下载量达2.61亿次，收入从6200万元跃升至1.41亿元 [15] 财务表现 - 2024年营业收入140.8亿元，净利润16.45亿元 [2] - 2025年Q1营业总收入29.0亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8% [2] - 2024年广告收入34.38亿元同比下滑12% [9] - 2024年会员收入51.48亿元同比增长19.3% [12] - 2024年互联网视频业务内容成本57.62亿元同比增长12.5%，内容成本占收入比由65.3%提升至67.1% [9] - 2024年购置影视版权63.48亿元同比增长1.3%，影视版权账面价值增至84.41亿元较23年末增长8.0% [9] - 2025年Q1研发费用同比增速达27% [16] 内容表现 综艺 - 2024年上线各类综艺节目160档，创新综艺占比40%，有效播放量稳居行业第一 [6] - 2025年Q1综艺节目有效播放市占率达38%，继续稳居长视频平台首位 [6] - 2025年储备优质综艺超100部，40%为全新IP [6] - 《乘风2025》登顶3月灯塔网综正片播放市占榜 [7] - 《歌手2024》播出期间带动35个一、二线城市总收视率上涨15%，节目全网点击量1585.4亿次 [15] 剧集 - 2024年上线重点影视剧27部 [10] - 2025年储备有《水龙吟》《潜渊》《好好的时代》《韶华若锦》等多部大剧 [10] - 2025年Q1电视剧资金投入同比增长12% [10] - 与红果短剧达成系列合作，聚焦精品短剧制作与推广 [10] 用户与会员 - 会员收入51.48亿元同比增长19.3%，占互联网视频业务收入超50% [12] - 用户画像呈现"年轻、女性、都市"特征，平均年龄25.9岁，女性用户占比70% [15] - 升级会员权益体系，ARPPU同比增长8% [15] 出海业务 - 国际APP下载量达2.61亿次 [15] - 收入从6200万元跃升至1.41亿元 [15] - 在东南亚市场用户渗透率达23%，超越Netflix成为当地华语内容首选平台 [15] 技术与创新 - 加强大模型、AIGC等新技术探索 [16] - 通过"赛道主理人"机制激发创新 [6] - 工作室制度成功打造《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《乘风破浪的姐姐》等系列IP [9]