核心观点 - 湖南卫视2025秋季招商会标志着公司从内容供应商升级为情感共同体，从流量追逐者转型为价值创造者，其“全域纵横生态共生”战略是对长视频平台发展模式的重新定义 [1] 横向内容拓展 - 公司正通过横向破壁，构建多元的内容生态系统，使传统综艺与微短剧、电商直播、线下体验的边界消融 [3] - 公司形成独特的“内容循环经济”，通过系列化开发、多形态衍生、跨平台互动，实现IP生命周期的几何级延伸，打破行业“爆款依赖症”，构建更健康的抗风险能力 [3] 纵向价值挖掘 - 公司的变革体现在价值挖掘维度的升级，从捕获用户“注意力”进一步追求“情感共鸣”和“价值认同” [4] - 通过布局《我的归途》等“烟火生活系”内容，公司将内容价值从娱乐功能拓展到情感陪伴和精神滋养，精准把握后物质主义时代的社会情绪 [4] 用户关系重构 - “生态共生”理念标志着平台与用户关系的根本性转变，用户成为内容的共同创造者和品牌的价值共建者 [5] - 通过内容共创、品牌联名、线下活动、社群运营等丰富的互动场景，公司构建“参与式文化”，将用户从“消费者”转化为“共同体成员”，提升用户黏性并创造情感纽带 [5] 行业竞争启示 - 长视频平台的下一程竞争核心是生态能力的较量，包括构建更丰富的场景、更深厚的情感连接和更灵活的组织形态 [6] - 公司的全面升级为行业指明方向，当内容平台进化为连接物质消费与精神需求的新型商业物种，其想象空间将远超现有认知 [6]

投资评级与目标价 - 报告对芒果超媒的投资评级为“增持” [4][6] - 基于26年32倍市盈率，目标价为30.08元，当前股价为28.82元 [4][6] 盈利预测与财务表现 - 预计公司25年至27年归母净利润分别为12.16亿元、17.54亿元、19.40亿元，其中26年预测净利润同比增长44.3% [4][5] - 预计25年营业收入为126.98亿元，同比下降9.8%，但26年将回升至141.68亿元，同比增长11.6% [5][10] - 预计毛利率将从25年的27.0%回升至26年的29.0%和27年的29.5% [5][10] - 25年第三季度营收为31亿元，同比下降7%，归母净利润为2.5亿元，同比下降33.5% [9] 业务运营与增长驱动 - 广告业务呈现回暖态势，上半年广告收入同比下滑8%，但第三季度已实现同比增长 [9] - 25年第三季度公司平均月活用户达2.7亿，同比增长5%，由《锦绣芳华》、《锦月如歌》等剧集驱动 [9] - 微短剧战略加速推进，启动“AIGC微短剧创作者生态计划”，开放120+短剧剧本、AI工具并提供资金流量扶持 [9] - 全新素人选秀音综《声鸣远扬》于10月28日首播，设有三大赛道，有望成为新的头部支撑型项目 [9] - 第四季度预期上线头部项目《水龙吟》，后续储备《咸鱼飞升》、《野狗骨头》等项目 [9] - 热门综艺IP矩阵持续延展，如《花儿与少年》、《披荆斩棘》、《密室大逃脱》等系列化管线贡献主要流量 [4][9]

行业整体表现 - 2025年9月影视院线行业总票房达到26.61亿元人民币，同比增长82.8% [1] - 2025年国庆档票房为18.4亿元人民币，同比下滑12.8% [1] - 行业呈现底部向上趋势，关注政策转向及供给端改善带来的需求修复机会 [1] 市场驱动因素 - 观影人次及平均票价均有所回升 [1] - 国庆档票房下滑主要由于缺乏具有号召力的头部新片 [1] - 国产电影备案数量自2023年以来拐点趋势明显，2025年开始优质内容供给有望底部向上，带动票房市场回暖 [1] 细分市场表现 - 综艺市场中，芒果TV的《披荆斩棘》表现突出，全网正片市占率达9.72% [1] 相关投资工具 - 影视ETF（516620）跟踪中证影视指数（930781） [1] - 中证影视指数从A股市场选取涉及内容制作、发行、渠道等影视产业相关业务的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数覆盖通信服务、可选消费、工业及信息技术等多个领域，以反映中国影视行业相关上市公司证券的整体表现 [1]

传媒板块市场表现 - 25年9月传媒板块（申万传媒指数）上涨4.96%，跑赢沪深300指数1.76个百分点，在申万一级31个行业中排名第5位 [1] - 巨人网络、芒果超媒、ST华通、幸福蓝海涨幅居前，游族网络、吉视传媒、山东出版、汤姆猫等跌幅居前 [1] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 46.5倍，处于过去5年95.9%分位数 [1] 游戏行业动态 - 9月共有145款国产游戏和11款进口游戏过审，1-9月累计发放游戏版号1275个，同比增长23.2% [1] - 8月中国游戏市场收入293亿元人民币，同比下滑13.0%，环比增长0.6% [1] - 8月移动游戏市场实际销售收入215亿元人民币，同比下滑4.2%，环比增长0.8% [1] - 新品周期、监管政策转向以及AI应用驱动下，板块具备中长期持续向上可能 [1] 影视及综艺市场 - 25年9月总票房26.61亿元人民币，同比增长82.8% [2] - 国庆档票房下滑12.8%至18.4亿元，主要由于缺乏具有号召力的新片 [2] - 剧集市场《生万物》播放量15.00亿问鼎榜首，《凡人修仙传》和《锦月如歌》播放量分别为10.22亿和9.48亿 [2] - 综艺市场芒果《披荆斩棘》全网正片市占率9.72%，腾讯《心动的信号》市占率7.95%，腾讯《地球超新鲜》市占率6.02% [2] - 网综方面，前十的综艺中芒果、腾讯、爱奇艺分别占据3、6、2个 [2] AI技术应用进展 - Meta超级智能实验室突破RAG技术瓶颈，通过轻量级模型将冗长上下文压缩成简洁摘要 [3] - Google推出“推理记忆”框架，让AI智能体实现“自我进化” [3] - OpenAI发布Sora2，支持生成高质量的视频+音频 [3] - 快手发布可灵2.5 Turbo，视频生成价格下降30% [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于26年32倍PE估值 目标价31.36元 当前股价25.38元存在约23.6%上行空间 [2][4] 核心观点 - 广电新政预期长期正面驱动行业 缩短审批周期提升排播稳定性 增强内容创作灵活度 促进网台协同 吸引增量人才和资金进入 [9] - 热门综艺IP矩阵持续延展 《声鸣远扬》新管线采用三大赛道（流行/民族/美声）模式 有望成为新头部支撑型项目驱动广告回暖 [2][9] - 微短剧战略加速推进 上半年上线1179部同比增长近7倍 预期持续上量 [9] - 25H1营收59.6亿元同比下降14.3% 主要受传统电商下滑影响 归母净利润7.6亿元同比下降28.3% 因内容及研发投入增长 [9] 财务表现 - 预计25-27年归母净利润分别为15.57/18.31/19.93亿元 同比增长14.1%/17.6%/8.9% [2][3] - 25H1会员收入25.0亿元同比微增0.4% 由《国色芳华》《五福临门》等头部剧驱动有效播放量增长69% [9] - 25H1广告收入15.9亿元同比下降7.8% 但Q2较Q1明显回暖 《披荆斩棘》8月流量高于去年同期 [9] - 毛利率从24年29.0%预期逐步回升至27年28.1% 净利率从9.7%提升至13.2% [3] 运营数据 - 月活用户同比增长14%（QM数据） [9] - Q3《锦绣芳华》《锦月如歌》等剧集暑期档流量火爆 预期驱动会员收入提升 [9] - 重点储备项目包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等 [9] 同业比较 - 采用26年32倍PE估值 参考调整后同业平均PE水平（30/32/29倍） [10] - 当前市盈率30.5倍（25E） 低于奈飞(44.6倍)和迪士尼(20.2倍) 高于国内影视公司 [3][10]

核心观点 - 公司正从「综艺主导」向「剧综并行」转型，综艺保持行业领先地位的同时加大剧集投入 [1][4] - 2024年公司实现营业收入140.8亿元，净利润16.45亿元，会员收入首次突破50亿元大关 [2] - 2025年Q1营业总收入29.0亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8%，主要受传统电视购物业务收缩及内容投入增加影响 [2][9] - 会员业务表现突出，2024年会员收入51.48亿元同比增长19.3%，占互联网视频业务收入超50% [12] - 出海业务表现亮眼，国际APP下载量达2.61亿次，收入从6200万元跃升至1.41亿元 [15] 财务表现 - 2024年营业收入140.8亿元，净利润16.45亿元 [2] - 2025年Q1营业总收入29.0亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8% [2] - 2024年广告收入34.38亿元同比下滑12% [9] - 2024年会员收入51.48亿元同比增长19.3% [12] - 2024年互联网视频业务内容成本57.62亿元同比增长12.5%，内容成本占收入比由65.3%提升至67.1% [9] - 2024年购置影视版权63.48亿元同比增长1.3%，影视版权账面价值增至84.41亿元较23年末增长8.0% [9] - 2025年Q1研发费用同比增速达27% [16] 内容表现 综艺 - 2024年上线各类综艺节目160档，创新综艺占比40%，有效播放量稳居行业第一 [6] - 2025年Q1综艺节目有效播放市占率达38%，继续稳居长视频平台首位 [6] - 2025年储备优质综艺超100部，40%为全新IP [6] - 《乘风2025》登顶3月灯塔网综正片播放市占榜 [7] - 《歌手2024》播出期间带动35个一、二线城市总收视率上涨15%，节目全网点击量1585.4亿次 [15] 剧集 - 2024年上线重点影视剧27部 [10] - 2025年储备有《水龙吟》《潜渊》《好好的时代》《韶华若锦》等多部大剧 [10] - 2025年Q1电视剧资金投入同比增长12% [10] - 与红果短剧达成系列合作，聚焦精品短剧制作与推广 [10] 用户与会员 - 会员收入51.48亿元同比增长19.3%，占互联网视频业务收入超50% [12] - 用户画像呈现"年轻、女性、都市"特征，平均年龄25.9岁，女性用户占比70% [15] - 升级会员权益体系，ARPPU同比增长8% [15] 出海业务 - 国际APP下载量达2.61亿次 [15] - 收入从6200万元跃升至1.41亿元 [15] - 在东南亚市场用户渗透率达23%，超越Netflix成为当地华语内容首选平台 [15] 技术与创新 - 加强大模型、AIGC等新技术探索 [16] - 通过"赛道主理人"机制激发创新 [6] - 工作室制度成功打造《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《乘风破浪的姐姐》等系列IP [9]