行业表现 - 2025年上半年剧集市场大盘整体回落，头部剧集正片有效播放量绝对值大幅下滑，TOP1《大奉打更人》播放量19.36亿，较去年同期TOP1《庆余年2》的37.547亿减少18亿以上 [3][4] - 集均播放表现疲软，2025H1仅《漂白》集均V30突破5000万（5490万），而2024H1有三部剧集均超5000万且最高达9809万 [5] - 猫眼数据显示2025H1无20亿+剧集，15亿+仅4部，远低于2024年同期5部20亿+、TOP10全超15亿的表现 [5] 内容质量 - 口碑与热度倒挂现象加剧，2025H1豆瓣8分以上剧集4部（最高8.3分），但高分剧打分人数仅10万左右，不及2024年30万+人打出8.9分的《我的阿勒泰》 [6][8] - 古装剧仍占主导地位，在灯塔和云合TOP10中占比达70%，细分题材涵盖权谋、仙侠、言情等，《大奉打更人》《藏海传》《国色芳华》《白月梵星》播放量均超15亿 [22] - 现实题材亮点包括《六姊妹》创央视十年收视纪录（CVB单日收视率5.307%），《北上》《蛮好的人生》播放量约10亿 [24] 平台竞争 - 四大平台上新数量分化：腾讯84部、爱奇艺56部、优酷33部、芒果TV17部，仅芒果TV同比增加5部 [10] - 腾讯视频爆款率最高，《大奉打更人》获累计播放榜首；爱奇艺S+级剧集占比提升至10/21；优酷《藏海传》以40.1%单日市占率峰值领先 [13][15] - 独播策略强化，2025H1上新剧独播比例达87%（同比+11pct），S+剧集100%独播（同比+13pct） [18] 运营创新 - 排播模式升级，55%上新剧采用"SVIP提前看+点映礼包+锁集"模式，同比提升11-23pct [18] - 腾讯视频70%新剧采用"SVIP提前看+权益礼包"，优酷"权益礼包"和"SVIP提前看"占比同比分别提升42%、32%，芒果TV"SVIP提前看"占比同比+65pct [20] 内容形态 - 短剧趋势显著，13-23集体量剧集部数同比增18部，6-16小时总时长剧集增17部，悬疑剧场贡献主要短剧精品如《漂白》《棋士》《沙尘暴》 [27] - 题材细分深化，古装剧呈现权谋、仙侠等多分支，现实题材覆盖年代剧、都市剧等，悬疑赛道《漂白》开播五天刷新迷雾剧场热度纪录 [22][24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025年4月18日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收和归母净利润同比下降，2025年一季度营收和归母净利润同比大幅增长 [4] - 主业稳健，毛利率回升，2025年一季度营收大幅增加，推测与电视剧《国色芳华》火爆播出有关 [5] - 2024年项目排播符合预期，后续项目储备丰富，为2025年主业稳定增长奠定基础 [6] - 长短剧市场、海内外市场共同发展，加大算力及模型投入，大模型应用将提升内容制作效率等 [7] - 预计2025/2026/2027年公司营业收入为30/33/37亿元，归母净利润为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元，根据6月30日收盘价，分别对应32/28/25倍PE [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价7.51元，总股本/流通股本19.01/16.24亿股，总市值/流通市值143/122亿元，52周内最高/最低价9.88/4.88元，资产负债率28.0%，市盈率57.77，第一大股东傅梅城 [3] 事件回顾 - 2024年公司实现营业收入19.39亿元，同比下降14.48%；归母净利润2.43亿元，同比下降36.41%；扣非后归母净利润为1.7亿元，同比下降41.55%。2025年一季度公司实现营业收入5.86亿元，同比增长231.96%；归母净利润0.92亿元，同比增长206.9% [4] 事件点评 - 2024年公司营业收入同比下降至19.39亿元，电视剧制作和版权发行收入下降，新增算力业务营收0.18亿元，海外收入1.88亿元，占比9.68%，同比增加43.72%，综合毛利率为31.07%，同比增加2.57pct，期间费用正常，资产减值损失略有增长。2025年一季度营收和利润同比上升 [5] - 2024年公司取得发行许可证的电视剧5部，播出7部，短剧7部，播出7部，上映电影6部，开机电视剧9部，短剧7部，电影2部。2025年计划开机电视剧8部，上映电影8部，动画片及动画电影2部 [6] - 2025年公司将扩充微短剧人才和团队，实现长短剧联动，持续深耕海外市场，推动海外业务发展，在算力与模型方面继续投入，已有“有风”“国色”大模型通过备案 [7] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入为30/33/37亿元，归母净利润为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元，根据6月30日收盘价，分别对应32/28/25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级 [9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1939|2965|3327|3657| |增长率(%)|-14.48|52.90|12.21|9.92| |EBITDA（百万元）|312.85|686.50|767.37|842.06| |归属母公司净利润（百万元）|243.05|449.32|504.35|565.39| |增长率(%)|-36.41|84.87|12.25|12.10| |EPS(元/股)|0.13|0.24|0.27|0.30| |市盈率（P/E）|58.74|31.77|28.31|25.25| |市净率（P/B）|1.99|1.90|1.81|1.72| |EV/EBITDA|39.21|18.93|16.07|14.12| [10] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据呈现不同变化趋势，如营业收入、营业成本、净利润等在不同年份有不同程度的增长或下降，各项财务比率也有所变动 [11]

第30届上海电视节白玉兰奖获奖情况 - 《我的阿勒泰》从十部入围作品中脱颖而出，获最佳中国电视剧，评委会认为该剧以浓郁地域情调、丰满生活细节、特质视听语言和独特人物形象呈现人性与自然之美[1] - 该剧为八集短剧集，显示评委会对长视频内容形式创新的包容和肯定[1] - 导演滕丛丛表示这是她入行20年来的第二部作品，制片人齐康特别感谢原著作者李娟的细腻笔触[1] 主要演员奖项 - 宋佳凭借《山花烂漫时》获得最佳女主角，这是她第二次获此殊荣，评委会认为其表演生动细腻、收放自如[3][5] - 靳东凭借《西北岁月》获得最佳男主角，评委会认为其以诚恳态度和松弛表演突破性实现了革命家形象的生活化塑造[7] - 蒋欣凭借《小巷人家》获得最佳女配角，蒋奇明凭借《边水往事》获得最佳男配角[7] 其他重要奖项 - 《西北岁月》和《我是刑警》获得评委会大奖[7] - 费振翔凭借《山花烂漫时》获得最佳导演[7] - 徐萌凭借《我是刑警》获得最佳编剧（原创），李潇、王思凭借《玫瑰的故事》获得最佳编剧（改编）[8] - 刘懿增凭借《我的阿勒泰》获得最佳摄影，邵昌勇团队凭借《国色芳华》获最佳美术[8] 国际作品获奖情况 - 法国《尽情享用！》获最佳海外电视剧（短），塞尔维亚和保加利亚《军刀行动》获最佳海外电视剧（长）[8] - 中国《是坏情绪啊，没关系》获最佳系列纪录片，比利时《逆境前行》获最佳纪录片[8] - 美法合制《英雄联盟：双城之战第二季》获最佳动画片，法国《自由之夏》获最佳动画剧本[8] 上海电视节发展历程 - 上海电视节创立于1986年，至今已举办30届，白玉兰奖成为最具专业性的行业荣誉[8] - 颁奖典礼特别企划《此刻舞台·彼时荧屏——人生三十》，邀请中外几代电视人回顾与白玉兰奖的缘分[9] - 评委会主席陈宝国表示见证了白玉兰从萌芽到绽放的过程，鼓励创作属于时代的中国故事[9]

第30届上海电视节白玉兰奖获奖名单 - 最佳中国电视剧由《我的阿勒泰》获得 [9] - 评委会大奖由《西北岁月》和《我是刑警》共同获得 [9] - 最佳男主角由靳东凭借《西北岁月》获得 [2][9] - 最佳女主角由宋佳凭借《山花烂漫时》获得 [4][9] - 最佳导演由费振翔凭借《山花烂漫时》获得 [9] - 最佳男配角由蒋奇明凭借《边水往事》获得 [6][9] - 最佳女配角由蒋欣凭借《小巷人家》获得 [9] - 最佳原创编剧由徐萌凭借《我是刑警》获得 [9] - 最佳改编编剧由李潇和王思凭借《玫瑰的故事》获得 [9] - 最佳摄影由刘懿增凭借《我的阿勒泰》获得 [9] 其他奖项 - 最佳美术由邵昌勇、朱寒冰、张晨凭借《国色芳华》获得 [10] - 最佳海外长剧由《军刀行动》获得 [10] - 最佳海外短剧由《尽情享用》获得 [10] - 组委会特别奖由《城中之城》和《濠江欢歌向未来——庆祝澳门回归祖国二十五周年文艺晚会》获得 [10] - 最佳电视综艺节目由《简牍探中华》和《喜人奇妙夜》获得 [10] - 最佳纪录片由比利时的《逆境前行》获得 [10] - 最佳系列纪录片由中国的《是坏情绪啊 没关系》获得 [10] - 最佳动画片由《英雄联盟：双城之战 第二季》获得 [10] - 最佳动画剧本由《自由之夏》获得 [10] - 中国电视节目海外推广大使由杨紫和张若昀担任 [10] - 国际传播奖由《赵琳的探险日记》《永远的行走：与中国相遇》《我的阿勒泰》《歌手2024》获得 [10]

六月末，《书卷一梦》《桃花映江山》接棒《长安的荔枝》《临江仙》，成为暑期档新一轮鏖战的头部选手。古装剧联播的战火，也真正从寒冬烧到了酷 暑。 据娱乐独角兽不完全统计，今年上半年各平台共上线了23部古装剧，包揽了仙侠、权谋、商战、喜剧等多类型题材。艺恩报告显示，暑期档热门待播古装 剧还有16部，其中不乏《锦绣芳华》《凡人修仙传》等颇受期待的作品。 娱乐独角兽整理发现，虽然上半年仍有《国色芳华》《藏海传》这样的头部爆剧出现，但头部内容在市场热度（云合集均）和口碑（豆瓣）上都出现 了"下滑"状态。爆款指标"下调"，也是前段时间市场热议的行业命题。 | | | | 2025上半年古装剧播出情况 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 序号▼ | 剧集名称 ▼ | 上线日期 | 主演 | P ARD | 打分人数= | 云合集均 ▼ | 播放平台 | | I | 长安的菇校 | 6.7 | 雷佳音、岳云鹏 | 6.9 | 60853 | 1000万(佔) | 腾讯视频 | | 2 | 临江仙 | 6.6 | 白鹿、曾舜唏 | 1 | 1 ...

芒果TV剧集表现分析 - 2023年10月至2024年1月连续推出《小巷人家》《国色芳华》两部爆剧，云合集均达4000万，打破"综艺独秀剧集瘸腿"印象 [1] - 2024年1月后剧集表现断崖式下滑，《五福临门》2300万、《仁心俱乐部》900万至《千秋令》仅80万，形成规律性衰减曲线 [2][3] - 一季度独播剧仅2部超1000万，同期爱优腾各有5部以上达标，显示平台观众底盘薄弱 [4] 综艺业务发展瓶颈 - 2024年综艺占据云合网综Top 10半数席位，但依赖《大侦探》《乘风》等综N代IP，缺乏新爆款接棒 [7] - 现象级综艺《歌手2024》播放量仅2.5亿，《再见爱人4》3.9亿，远低于联播综艺《奔跑吧》8.5亿 [8] - 会员规模达7000万后增速连年放缓，广告收入连续三年下滑，单一综艺模式遭遇天花板 [7][9] 剧集战略转型举措 - 一季度电视剧投入金额同比增12%，拥有24个制作团队和40家战略工作室 [10] - 5月招商会公布20+重点剧集，包括《锦绣芳华》《水龙吟》等，数量与阵容显著升级 [6][14] - 采用"买股"策略扶持新锐导演李漠，其《180天重启计划》豆瓣8分但收视仅370万 [12] 差异化竞争路径探索 - 年代剧《小巷人家》通过题材创新实现错位竞争，古装剧《国色芳华》依靠杨紫李现抗剧能力 [11] - 计划升级剧综联动，《你好星期六》或成剧宣平台，《大侦探IP对撞季》尝试IP融合 [14] - 当前片单同质化严重，演员选择保守，缺乏突破性创新内容 [12]

文章核心观点 25Q1公司加大对头部剧集、技术应用的投入致业绩短期承压，未来内容释放有望带动业绩回升，且积极推动头部综艺出海、加强与东南亚多国当地机构合作，海外放量可期 [1] 投资要点 - 剧综播放量居行业前列，出海业务潜力大，维持“增持”评级，下调2025 - 2026年EPS预测值至1.01/1.18元，新增2027年EPS预测值1.34元，参考可比公司给予2025年31.3X PE，下调目标价至31.5元 [2] - 4月25日公司发布2024年及2025Q1财报，2024全年营收140.8亿元，同比下滑3.8%，归母净利润13.6亿元，同比下滑61.6%；2025Q1营收29亿元，同比下滑12.8%，归母净利润3.8亿元，同比下滑19.8% [2] 业务表现 - 优质内容带动会员业务良性增长，2024年会员业务收入51.5亿元，同比增长19.3%，年末有效会员规模7331万，同比增长10.2%，ARPPU约73.6元/人/年，同比增长7.2%，25Q1在综艺和剧集带动下继续增长 [3] - 广告业务回暖滞后，2024年广告收入34.4亿元，同比下滑2.7%，公司为头部客户定制专属长期营销策略并创新营销模式稳住基本盘 [3] 投入与海外业务 - 25Q1芒果TV电视剧投入金额同比增长12%，对微短内容、动漫、游戏等生态布局及技术应用投入加大，致归母净利润下滑 [4] - 2023 - 2024年海外收入由6200万元增至1.4亿元，累计下载量由1.3亿次增至2.6亿次，18 - 24岁年轻人占比近60%，未来推动头部综艺出海并加强与东南亚国家当地机构合作，海外放量可期 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2024年主营业务结构优化，2025Q1剥离传统业务和广告主业待修复拖累收入表现；2024年利润端受所得税政策影响表观大幅下滑，2025Q1传统业务剥离、广告主业平稳及加大影视剧投入拖累业绩；2025后续产品矩阵丰富，有望业绩修复；看好公司在S级综艺加密、剧集突破下的业绩增长，预计2025 - 2026年归母净利润18.52/20.09亿，对应PE分别为23/21x，继续推荐 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 芒果公布2024年&2025Q1财报，2024全年营收140.80亿，同比-3.75%，归母净利13.64亿，同比-61.63%，扣非归母净利16.45亿，同比-2.99%；2025Q1营收29.00亿，同比-12.76%，归母净利3.78亿，同比-19.80%，主要因收缩低毛利传统电商业务和加大内容投入 [2][4] 业务表现 - 2024年会员收入51.48亿，同比+19%，年末有效会员规模7331万，同比+10%，ARPU提升8%，占互联网视频业务收入超50%；广告收入34.38亿，同比下滑3%；运营商收入15.9亿，同比下滑-42%；2025Q1收入29.00亿，同比下滑12.76%，因剥离低毛利传统电商业务和广告主业待修复 [9] 利润影响因素 - 2024年所得税政策对表观利润影响为-1.9亿，2023年确认递延所得税资产基期高致表观利润大幅下降；2025Q1归母净利3.78亿，同比下滑19.80%，因剥离传统电商业务、广告主业平稳和加大内容投入，电视剧投入同比+12% [9] 产品储备与前景 - 2025Q1影视剧有进步，后续有《爸爸当家4》《花儿与少年7》等综艺待上线，《歌手2025》招商推进，内容储备强劲，四平台生态融合，有望打开新市场变现空间 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2026年实现归母净利润18.52/20.09亿，对应当前股价PE分别为23/21x [9] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面数据及预测，如2025 - 2027年预计营业总收入分别为163.77亿、172.55亿、207.05亿等 [15]

财报表现 - 2024全年实现营收140 80亿 同比下滑3 75% 归母净利13 64亿 同比下滑61 63% 扣非归母净利16 45亿 同比下滑2 99% [1] - 2025Q1实现营收29 00亿 同比下滑12 76% 归母净利3 78亿 同比下滑19 80% [1] 收入结构 - 2024年会员收入51 48亿 同比增长19% 芒果TV年末有效会员7331万 同比增长10% ARPU提升8% 占互联网视频业务收入比重超50% [2] - 2024年广告收入34 38亿 同比下滑3% [2] - 2024年运营商收入15 9亿 同比下滑42% [2] - 2025Q1收入下滑主因剥离低毛利传统电商业务及广告主业尚未修复 [2] 利润影响因素 - 2024年利润下滑主因递延所得税资产冲减6 3亿 新增递延所得税资产1 8亿 叠加23年高基数16 3亿 [3] - 2025Q1利润下滑因剥离传统业务 广告主业平稳及电视剧投入金额同比增加12% [3] 内容储备与展望 - 2025Q1《国色芳华》《五福临门》进入TOP10榜单 后续储备《爸爸当家4》《花儿与少年7》《歌手2025》等综艺 [4] - 四平台生态融合拓宽新用户及渠道 有望打开新市场变现空间 [4]

财务表现 - 2024年公司实现收入140.8亿元，同比减少3.75%，归母净利润13.64亿元，同比减少61.63% [1] - 2025年一季度收入29亿元，同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元，同比下降19.8% [1] - 一季度营业成本达26.9亿元，毛利率26.43%，环比下滑2.3pct，同比下滑2.2pct [1] - 一季度销售费用率13.2%，管理费用率3.8%，研发费用率1.9%，同比各上升2.8pct、0.6pct、0.6pct [1] 业务分析 - 会员业务2024年收入51.48亿元，同比增长19.3%，首次突破50亿元，年末会员规模达7331万 [2] - 广告业务2024年收入34.38亿元，同比下降2.7%，呈温和复苏态势 [2] - 运营商业务2024年收入15.93亿元，同比下滑42.4%，预计后续将逐步企稳 [2] - 小芒电商年度GMV达161亿元，4年复合增长率达125%，完成A1轮融资 [2] 内容储备与市场表现 - 一季度芒果TV综艺节目有效播放市占率稳居长视频平台首位，6档节目跻身TOP10 [3] - 影视剧有效播放数据同比增幅达117.7%，《国色芳华》《五福临门》分列TOP10榜单第二、第六 [3] - 一季度芒果TV电视剧投入金额同比增长12%，剧集储备包括《水龙吟》《韶华若锦》等 [3] - 《歌手2025》计划5月16日上线，《锦绣芳华》有望定档暑期 [3] 战略布局 - 公司实施"芒果剧好看"行动计划，持续加大头部影视剧投入 [3] - 小芒APP运营IP周边及衍生品业务，布局"谷子经济"，开发自有内容IP衍生产品并开放外部合作 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入有望达到147.8/158.0/169.4亿元，归母净利润分别为17.2/19.8/22.0亿元 [4] - 二季度开始会员收入有望加速，广告收入增速预计改善，运营商业务逐步企稳 [4]