10月24日晚间，芒果超媒发布2025年第三季度报告。前三季度公司进一步优化主营业务结构，核心主业 保持稳健经营，实现营业收入90.63亿元，归属于上市公司股东的净利润10.16亿元。其中，1-9月芒果 TV用户月活均值同比增长约11.08%；广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入同比实现增长，运营 商业务继续保持增长态势。此外，公司账上经营性现金流健康运转，前三季度经营性现金流量净额为 6.74亿元，同比增长307.14%，9月末资金储备规模超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布 局投入提供坚实支撑。 报告期内，公司战略收缩传统电商板块业务，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务，传统电商业务收入下 降，对当期营收造成波动，核心平台芒果TV营业收入同比基本持平。此外，公司积极践行"文化+科 技"融合战略，致力于打造头部数智传播核心平台，持续加大优质内容及研发投入，互联网视频业务成 本有所上升，对公司当期利润造成短期影响。 展望四季度，公司王牌综艺《向往的生活·戏如人生》《声生不息·华流季》《再见爱人5》、头部剧集 《水龙吟》皆受到市场重点关注，广告主预算弹性有望持续恢复；即将于28日上线的音乐选秀节目《声 ...

本报讯(何文英)10月24日晚间，芒果超媒（300413）股份有限公司(以下简称"芒果超媒")发布2025年第 三季度报告。前三季度公司实现营业收入90.63亿元，归母净利润10.16亿元。 核心数据显示，前三季度芒果TV用户月活均值同比增长11.08%，广告业务第三季度同比回暖。现金流 方面，公司前三季度经营性现金流量净额6.74亿元，同比激增307.14%，9月末资金储备超130亿元，为 内容与技术投入提供支撑。 报告期内，公司战略收缩传统电商业务，聚焦芒果IP衍生品开发，传统电商收入下降对营收形成短期波 动，核心平台芒果TV营收同比基本持平。同时，公司加大优质内容及研发投入，互联网视频业务成本 上升对当期利润造成短期影响。 第四季度，王牌综艺《向往的生活.戏如人生》《声生不息.华流季》《再见爱人5》及头部剧集《水龙 吟》将持续拉动广告预算弹性；10月28日即将上线的音乐选秀节目《声鸣远扬》未播先热，依托八大平 台协同传播，有望释放"全民造星"效应。 优质内容筑牢用户基本盘 芒果超媒综艺板块保持行业领先，市占率达35.2%。云合数据显示，2025年第三季度全网综艺TOP20中 芒果TV独播综艺上榜数位列第 ...

报告期内，公司战略收缩传统电商板块业务，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务，传统电商业务收入下 降，对当期营收造成波动，核心平台芒果TV营业收入同比基本持平。此外，公司积极践行"文化+科 技"融合战略，致力于打造头部数智传播核心平台，持续加大优质内容及研发投入，互联网视频业务成 本有所上升，对公司当期利润造成短期影响。 展望四季度，公司王牌综艺《向往的生活·戏如人生》《声生不息·华流季》《再见爱人5》、头部剧集 《水龙吟》皆受到市场重点关注，广告主预算弹性有望持续恢复；即将于28日上线的音乐选秀节目《声 鸣远扬》也未播先热，极具话题性和现象级爆款品相，借助八大平台的协同传播，其"全民造星"效应或 将进一步释放，成为2025年最具影响力的文化IP之一。 综N代+新IP两面开花，剧集深化独播+台网 综艺方面，芒果依然保持着绝对的市占率优势，呈现综N代+新IP两面开花，市占率高达35.2%，稳居行 业第一。云合数据显示，2025年Q3全网综艺TOP20累计有效播放39亿，同比上涨30%，其中芒果TV独 播综艺上榜数位列第一。一方面，芒果TV"综N代"依然展现出强势的长期主义价值，是平台稳定内容供 给的"压舱石"。艺恩数 ...

行业投资评级与核心观点 - 报告在避险情绪上升的背景下，指出“小确幸悦己消费”具备相对收益属性 [3] - 游戏板块虽因关税摩擦和市场风险偏好回落出现调整，但强调基本面未受影响，核心公司估值已具吸引力（例如主流公司2026年PE回到16-17倍）[3] - 对恒生科技板块持积极看法，认为10月2日以来14%的调整已逐步消化悲观预期，AI重估逻辑未结束 [3] 悦己消费与IP运营 - 泡泡玛特产能爬坡、扩品类及出海高速推进，内地外门店已达197家；新IP“星星人”有望在2026年接力，万圣节新品在抖音预约超50万人，天猫销量1万+快速售罄 [3] - 大麦娱乐旗下IP“Chiikawa”内地首店于9月27日落址上海外滩，引发排队抢购热潮，验证阿里鱼推高并长周期运营IP的能力 [3] - 网易云音乐被定位为稀缺的付费用户高增、年轻化（00后占比高）平台，格局向好且对上游内容议价力强 [3] 长视频与内容供给 - 芒果超媒受益于广电21条优化剧集审核政策，内容拐点已确立；新综艺《声鸣远扬》定档10月28日首播，但经营改善仍需时间 [3] - 政策环境改善有望加快内容周转，推动视频供给百花齐放，但当前仍依赖爆款剧拉动会员收入或宏观改善带动广告复苏 [3] 游戏板块动态与产品表现 - 腾讯控股《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《和平精英》绿洲启元DAU达3300万；世纪华通旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》包揽9月中国出海手游收入榜冠亚军 [3] - 巨人网络《超自然行动》国庆期间小红书粉丝数快速增长；A股游戏权重标的有望年底摘除ST，解除资金配置限制 [3] - 核心推荐包括腾讯控股、世纪华通、巨人网络、恺英网络、吉比特、心动公司、哔哩哔哩等，同时关注神州泰岳、三七互娱、完美世界 [3] AI技术进展与应用标的 - OpenAI于9月30日发布Sora 2，AI视频从工具转向社区定位，有望拉动变现；报告强调IP数据积累是竞争核心要素 [3] - 重点标的包括哔哩哔哩（张迪加盟推动AI视频播客等应用）、快手（可灵2.5 Turbo降价30%）、美图公司（C端修图壁垒高）、阅文集团（小说IP储备丰富，布局AI短剧） [3] 重点公司财务与估值 - 泡泡玛特2025年预计营业收入310亿元（同比+138%），归母净利润103亿元（同比+223%），2026年PE为24倍 [5] - 腾讯控股2025年预计营业收入7464亿元（同比+13%），归母净利润2556亿元（同比+15%），2026年PE为17倍 [5] - 快手2025年预计营业收入1427亿元（同比+12%），归母净利润202亿元（同比+14%），2026年PE为13倍 [5]

行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [1] 核心观点 - 避险情绪上升背景下，小确幸悦己消费领域具备相对收益潜力 [2] - 芒果超媒面临长视频政策环境与产品拐点，经营拐点值得期待 [2] - 游戏板块经历调整，关税摩擦影响短期风险偏好但不改基本面，产品力是应对市场变化核心 [2] - Sora2发布推动AI视频发展，数据积累成为竞争关键要素 [2] - 恒生科技指数调整后，悲观盈利预期逐步消化，AI重估逻辑持续 [2] 细分领域与公司分析 小确幸悦己消费 - 泡泡玛特产能爬坡，扩品类与出海高速推进，爆款IP星星人有望接力Labubu [2] - 泡泡玛特内地外门店数量已达197家，持续扩充零售渠道 [2] - 泡泡玛特万圣节新品搪胶毛绒国内海外同步上线，抖音预约超50万人，天猫销量1万+快速售罄 [2] - 大麦娱乐核心IP Chiikawa内地首店9月27日落址上海外滩，引发抢购热潮 [2] - 大麦娱乐旗下三丽鸥中国地区增长验证阿里鱼运营IP能力 [2] - 国内演唱会市场需求强劲但供给受限，新品类与出海、内容投资驱动增长 [2] - 网易云音乐深度报告强调其付费用户高增长、年轻用户占比高、格局向好、对上游内容议价力强 [2] 长视频平台 - 芒果超媒受益于广电21条优化剧集审核，利于内容百花齐放并加快周转 [2] - 芒果超媒综艺《声鸣远扬》定档10月28日首播，首季重在影响力建设 [2] - 芒果超媒经营改善需时间，期待爆款剧拉动会员收入或宏观改善带动广告复苏 [2] 游戏板块 - 游戏行业不受中美关税摩擦及美限制关键软件出口影响，调整主因风险偏好回落 [2] - 经历国庆前后调整，游戏板块过高预期已消化，主流公司2026年PE回落至16-17倍 [2] - A股游戏权重标的华通有望年底摘除ST，资金配置限制解除 [2] - 核心推荐包括腾讯控股（《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《和平精英》绿洲启元DAU达3300万）、世纪华通（点点互动旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》包揽9月中国出海手游收入榜冠亚军）、巨人网络（《超自然行动》国庆小红书粉丝数快速增长）等 [2] AI视频与科技 - OpenAI于9月30日发布Sora2，AI视频定位从工具转向社区，推动变现 [2] - AI视频竞争核心要素除模型能力外，还包括IP数据积累 [2] - 重点标的包括哔哩哔哩（张迪加盟强化AI视频播客、广告推荐应用）、快手（可灵2.5 Turbo发布且降价30%）、美图公司（C端修图壁垒高）、阅文集团（小说IP储备丰富，布局AI短剧） [2] - 恒生科技指数自10月2日以来调整幅度达14%，关税摩擦与即时零售竞争影响悲观预期逐步消化 [2] - 港股科技AI重估逻辑未结束，国产模型与芯片进步提供支撑，关注腾讯控股、阿里巴巴、百度等 [2] 重点公司财务与估值 - 腾讯控股总市值50,823亿人民币，2025年预计营收7,464亿人民币（同比增长13%），2026年预计营收8,280亿人民币（同比增长11%），2025年预计归母净利润2,556亿人民币（同比增长15%），2026年预计2,980亿人民币（同比增长17%），2025年PE为20倍，2026年为17倍 [4] - 泡泡玛特总市值3,377亿人民币，2025年预计营收310亿人民币（同比增长138%），2026年预计424亿人民币（同比增长37%），2025年预计归母净利润103亿人民币（同比增长223%），2026年预计144亿人民币（同比增长39%），2025年PE为33倍，2026年为24倍 [4] - 芒果超媒总市值551亿人民币，2025年预计营收128亿人民币（同比下滑9%），2026年预计138亿人民币（同比增长8%），2025年预计归母净利润14亿人民币（同比增长4%），2026年预计19亿人民币（同比增长34%），2025年PE为39倍，2026年为29倍 [4] - 哔哩哔哩总市值786亿人民币，2025年预计营收300亿人民币（同比增长12%），2026年预计329亿人民币（同比增长10%），2025年预计归母净利润25亿人民币（扭亏为盈），2026年预计33亿人民币（同比增长34%），2026年PE为24倍 [4]

行业投资评级 - 报告给予传媒行业"推荐"评级，并维持该评级 [1][4] 核心观点 - 在AI加持下，文化传媒互联网应用的商业价值有望再次增强，AI从硬件到应用的螺旋震荡向上发展趋势不变 [3][49] - 政策端支持明确：2025年8月国务院推出"人工智能+"行动意见，目标到2030年新一代智能终端、智能体等应用普及率超90% [3][49] - 企业端动态积极：阿里云栖大会（2025年9月24-26日）将聚焦AI技术基座与应用场景拓展，阿里云2026财年第一季度营收达333.98亿元（同比增26%），AI相关产品采用量提升 [14] - AI驱动多领域创新：包括陪伴板块（如AI玩具、虚拟伴侣）、数字营销（智能体Agent应用）、内容生成（如阿里通义万相模型）、硬件（AI眼镜、XR设备）等 [3][18][49] 细分行业与产业链总结 1 电影市场 - 2025年暑期档票房达119.66亿元，超越2024年同期，头部影片集中度高（《南京照相馆》28.90亿元占比24.1%） [28] - 下周拟上映11部电影，包括《我们终将要和世界握手言和》等 [35] 2 电视剧与综艺市场 - 收视率靠前剧目包括《利剑玫瑰》《我们的河山》《归队》 [38] - 综艺热度榜前三为《地球超新鲜》《王牌对王牌第九季》《战至巅峰第四季》 [41] 3 游戏市场 - 腾讯上线Steam账号绑定功能，强化PC游戏社交生态 [24] - 《空洞骑士：丝之歌》发售当日Steam在线人数突破50万 [24] - iOS手游免费榜前三为《无畏契约:源能行动》《三角洲行动》《发条总动员》 [44] 4 电商与消费 - 阿里国际站9月采购节首日交易额同比跃升33%，超14.2万商家使用AI Agent [25] - 抖音商城七夕活动成交额同比增长54%，美妆护肤GMV增97% [26] - 盲盒市场规模突破580亿元（年复合增长率28%），功能性盲盒增速达40% [31][32] 5 美护与玩具 - 花知晓完成B轮融资（珀莱雅投资），2025年营收预计突破10亿元，海外收入占比10% [29] - AI玩具创新集中发布，如沃德芯"水纪元系列"机芯、墨知星球AI游学机等 [31] 6 重点产业链与公司 - **阿里产业链**：关注荣信文化（AI+教育）、浙数文化、华策影视、汤姆猫等 [14] - **小红书产业链**：估值从2024年7月260亿美元升至2025年9月310亿美元，电商与内容生态协同强化 [15][16] - **字节跳动产业链**：豆包月活用户1.41亿（环比增6.11%），即梦AI月活3250万（环比增15.76%） [17] - **推荐个股逻辑**： - 蓝色光标：2025年AI驱动收入预计30-50亿元 [4][50] - 万达电影：暑期档IP衍生品销售额1.06亿元 [4][50] - 东方明珠：文旅+演艺沉浸式体验创新 [50] - 芒果超媒：与智元机器人合作研发"小玖"机器人 [50] 数据与事件驱动 - 行业表现：传媒（申万）指数近12个月涨幅72.7%，显著跑赢沪深300（38.0%） [1] - 关键会议与产品进展：阿里云栖大会（9月）、DeepSeek智能体模型、Qwen3-Max模型发布等 [3][14][49]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于26年32倍PE估值 目标价31.36元 当前股价25.38元存在约23.6%上行空间 [2][4] 核心观点 - 广电新政预期长期正面驱动行业 缩短审批周期提升排播稳定性 增强内容创作灵活度 促进网台协同 吸引增量人才和资金进入 [9] - 热门综艺IP矩阵持续延展 《声鸣远扬》新管线采用三大赛道（流行/民族/美声）模式 有望成为新头部支撑型项目驱动广告回暖 [2][9] - 微短剧战略加速推进 上半年上线1179部同比增长近7倍 预期持续上量 [9] - 25H1营收59.6亿元同比下降14.3% 主要受传统电商下滑影响 归母净利润7.6亿元同比下降28.3% 因内容及研发投入增长 [9] 财务表现 - 预计25-27年归母净利润分别为15.57/18.31/19.93亿元 同比增长14.1%/17.6%/8.9% [2][3] - 25H1会员收入25.0亿元同比微增0.4% 由《国色芳华》《五福临门》等头部剧驱动有效播放量增长69% [9] - 25H1广告收入15.9亿元同比下降7.8% 但Q2较Q1明显回暖 《披荆斩棘》8月流量高于去年同期 [9] - 毛利率从24年29.0%预期逐步回升至27年28.1% 净利率从9.7%提升至13.2% [3] 运营数据 - 月活用户同比增长14%（QM数据） [9] - Q3《锦绣芳华》《锦月如歌》等剧集暑期档流量火爆 预期驱动会员收入提升 [9] - 重点储备项目包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等 [9] 同业比较 - 采用26年32倍PE估值 参考调整后同业平均PE水平（30/32/29倍） [10] - 当前市盈率30.5倍（25E） 低于奈飞(44.6倍)和迪士尼(20.2倍) 高于国内影视公司 [3][10]

财务表现 - 25Q2营业收入30.6亿元同比下滑16% 归母净利润3.85亿元同比下滑35%低于预期 [1] - 25H1营业收入59.6亿元同比下滑14% 归母净利润7.6亿元同比下滑28% [1] - 芒果TV互联网视频业务25H1收入同比下滑1.5% 营业成本同比增加12%主要因内容制作成本上升 [2] - 三费绝对值同比增3% 成本费用仍处于控制状态 [2] 业务板块表现 - 会员收入25H1达25亿元同比微增 Q1受《国色芳华》等剧集带动增长 Q2因内容平淡出现下滑 [2] - 广告收入25H1为16亿元同比下滑8% 《歌手》节目网端主导为Q2提供部分增量 [2] - 运营商业务25H1收入8亿元同比增长约7% 已呈现企稳态势 [2] - 内容电商25H1收入4.5亿元同比下滑67% 快乐购和小芒均下滑 但毛利率提升16个百分点至19% 小芒25H1实现盈利 [2] 行业与监管环境 - 国家广播电视总局实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》 解决内容题材及审查流程核心矛盾 [3] - 新规推动库存剧释放减少存货减值压力 审查流程改进提高资金周转和剧集ROI [3] - 内容创新题材多元化与海外引进带动优质内容需求回升 [3] 发展机遇与战略 - 储备《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等剧集 歌唱节目《声鸣远扬》已启动报名 [3] - 小芒探索IP开发变现模式 芒果出海持续取得进展 [3] - 长视频行业竞争格局改善 若宏观复苏广告业务具备较大弹性 [3] 业绩预测与估值 - 下调25-27年归母净利润预测至14.22/19.03/22.97亿元（原预测18.21/22.54/25.53亿元） [4] - 参照Netflix26年PE39x与爱奇艺26年PE16x 行业平均PE28x 给予公司25年目标PE35x [4] - 对应目标市值666亿元 较2025/8/25收盘价存在31%上涨空间 [4]

行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [3] 核心观点 - 腾讯音乐和网易云音乐验证国内音乐平台赛道优势 腾讯音乐25Q2订阅收入43 80亿元(YoY+17 1%) ARPPU达11 7元(YoY+9 3%) 主要受益于SVIP战略 非订阅收入(粉丝经济)变现超预期 网易云音乐订阅收入YoY+15 2% 主要驱动因素为付费用户数增长 [4] - 泛娱乐公司呈现积极变化 阅文集团25H1自有版权运营业务表现亮眼 短剧单个项目最高流水突破8000万元(24年最高为4000万) 衍生品GMV达4 8亿元(24年全年为5亿) 哔哩哔哩布局充电业务和视频博客 芒果超媒新节目《声鸣远扬》开启报名 [4] - 京东健康25H1医药品销售YoY+30% 原研药和慢病品类增速强劲 验证医药销售线上化渗透率仍有较大空间 AI导诊和用药咨询推动精细化运营 [4] - 具备"数据+场景"的公司在垂类AI应用中具有优势 重点关注腾讯控股 美图 快手等 同时关注AI游戏变现潜力(巨人网络 华通 泰岳 恺英网络等) [4] - 分众传媒因高股息和拟并购新潮传媒提升议价能力而继续推荐 [4] 重点公司业绩与估值 游戏行业 - 腾讯控股25E营收7464亿元(YoY+13%) 归母净利润2556亿元(YoY+15%) PE为19倍 [6] - 网易25E营收1167亿元(YoY+11%) 归母净利润356亿元(YoY+6%) PE为16倍 [6] - 巨人网络25E营收39亿元(YoY+35%) 归母净利润19亿元(YoY+37%) PE为29倍 [6] 影视院线行业 - 上海电影25E营收11亿元(YoY+57%) 归母净利润3亿元(YoY+200%) PE为51倍 [6] - 光线传媒25E营收31亿元(YoY+94%) 归母净利润15亿元(YoY+400%) PE为38倍 [6] 泛娱乐行业 - 快手25E营收1439亿元(YoY+13%) 归母净利润203亿元(YoY+15%) PE为14倍 [6] - 泡泡玛特25E营收310亿元(YoY+138%) 归母净利润103亿元(YoY+223%) PE为32倍 [6] 广告行业 - 分众传媒25E营收135亿元(YoY+10%) 归母净利润59亿元(YoY+13%) PE为20倍 [6] 跨境电商行业 - 焦点科技25E营收19亿元(YoY+15%) 归母净利润6亿元(YoY+23%) PE为29倍 [6]