纪要涉及的公司和行业 - 公司：保利物业 - 行业：物业管理行业 纪要提到的核心观点和论据 公司经营情况 - **合同金额与回款率**：2025 年 1 - 5 月合同金额同比增长中高个位数，超出年初预期，但回款率同比 2024 年 1 - 5 月有小幅下滑，公司 6 月已加大回款力度[2][4] - **收入与利润**：收入端达到 5%的增速指引，基本符合预期；利润端相对承压，2025 年 1 - 5 月净利润同比正增长，但可能未达到全年 5%的增速指引，主要受基础物管结构性变化和非业主增值板块影响[2][3][5] - **业务板块表现** - **基础物业管理服务**：是主要增长驱动力，预计增速可达 10%，第三方拓展业务增速快于系统内业务，增长主要来源于保利新开发楼盘移交和单价提升，提价贡献有限[2][9][10] - **非业主增值服务**：2024 年收入 19.6 亿元，占比 12.0%，受地产周期影响规模同比下滑，2025 年上半年及全年预计仍下滑，公司成立工程服务业务应对，但难以完全覆盖下滑[7] - **社区增值服务**：“到家服务”正增长，资管板块受地产周期影响下滑，公司努力使板块规模持平[9] 物业费情况 - 住宅物业：90%项目来自保利地产，预计单价将持续上涨，2024 年保利发展新交付项目平均单价接近 2.8 元，高于所有在管保利地产项目均价 2.4 元[6] - 非住宅物业：不适用单价概念，通常根据服务内容、人员数量及成本加成定价[6] 收并购情况 - 公司有强烈并购意愿，2025 年增加并购团队人手，积极考察潜在标的，但目前无后期项目落地，市场环境有利，价格合理，落地需耐心[7] 应收账款情况 - 2024 年经营性现金流与净利润之比超 1.5 倍，来自地产的应收账款 5.8 亿元，占总收入比例合理，过往结算稳定，坏账风险较低，主要构成是非业主增值服务[4][12][13] 行业情况 - **收入增速**：行业收入增速显著放缓，受上游房地产行业周期性调整和宏观经济环境影响，但存量业务稳健，现金流和高分红属性受关注，中长期存在发展机会[14] - **毛利率趋势**：未来面临下行压力，主要因第三方市场化拓展项目占比增加，公司积极推行自动化和智能化技术等对冲成本压力，但一线人工成本有上涨压力[15] - **竞争格局**：市场高度分散，未来行业集中度预计提升，但短期内难形成高度垄断格局，更可能是全国性龙头与区域性龙头并存[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司分红率持续提升，2024 年达 50%，对应股息率约 4.5%，未来有进一步提升意愿，目前管理层正在讨论分红事宜，但无具体指引[4][20] - 公司成立专门工程公司，从内部业务承接开始培育工程服务能力，已逐步面向 C 端业主提供服务，培育未来增长点[8] - 第三方物业管理项目增长主要来源于小型服务商市场份额和市场化水平提高带来的增量[17] - 自有住宅项目续约率通常非常高，第三方住宅项目续约率显著高于非住宅业态，非住宅业态合同到期后需重新招投标，自然流失率 10% - 20%[18] - 公司对股东考核主要集中在收入和利润指标，央企社会责任和项目影响力等非财务指标也纳入考核[19]

中证香港物业管理与服务主题指数表现 - 中证香港物业管理与服务主题指数报399 49点 金融界6月25日数据显示该指数低开高走 [1] - 近一个月上涨3 43% 近三个月上涨4 43% 年初至今上涨10 70% [1] - 指数基日为2019年12月31日 基点为1000 0点 [1] 指数样本构成 - 从香港市场选取30只业务涉及物业管理服务 社区增值服务和非业主增值服务等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 十大权重股合计占比90 02% 其中恒大物业权重最高达10 95% 保利物业10 34% 永升服务10 09% [1] - 样本公司全部来自香港证券交易所 行业100%集中于房地产管理领域 [1] 指数调整机制 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 新上市物业管理公司若发行市值排名前二十 将在上市第十一个交易日快速纳入指数 [2] - 样本退市时立即剔除 收购 合并 分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2]

报告行业投资评级 看好物业板块的长期价值，关注万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [3][91] 报告的核心观点 物业管理是永续经营的生意，近年受多重不利因素影响陷入利润困境，“增收不增利”现象凸显；行业从资本逻辑转向运营逻辑，聚焦现金流和基础物业服务，利润率从高位回归；未来行业有望稳中有进，收入和成本端存在机遇，如物业费有提升空间、科技进步带来突破，且行业竞争格局稳定、商业模式稳健、分红回购有序推进 [4][92][93] 根据相关目录分别进行总结 不利因素多重叠加，行业陷入利润困境 - 物业管理业务本质是永续经营，物企有轻资产、低负债和稳定现金流特点，市场用DCF模型围绕收入、成本曲线估值，2021年下半年以来物企资本市场表现走弱，反映市场对利润走势担忧 [16] - 2022年以来物企“增收不增利”，百强物企营收增速下滑但仍正增长，毛利润和净利润同比负增长，重点上市物企表现差异大 [17] - 母公司开发端压力传导冲击物企利润表，百强物业中约80%有关联方，截至2024年在管面积中关联方和第三方占比分别为45.2%、54.8%，开发商问题会使关联物企新增管理面积下滑，非业主增值服务也因开发端走弱承压，2021 - 2024年百强物企非业主增值服务收入均值累计下滑53.4%，年复合降速22.5% [23][27] - 房屋开发投资端走弱，全国房屋新开工面积和商品房销售面积分别在2019年、2021年达峰值后下滑，导致未来有效新增物业管理规模收缩，且新项目减少对应新增潜在高价项目不足 [30] - 市场涨费能力弱，降费成趋势，2024年12月20个核心一二线城市物业服务价格综合指数同比下跌0.01%，环比下跌0.03%，部分项目因公示标准或主动降价，2021年以来百强物企收缴率和留存率下滑，2024年分别降至88.2%、96.8% [31] - 资产减值规模大幅提升，2022年以来上市物企减值计提规模大增，包括应收账款减值和商誉及无形资产减值 [37] 着力优化运营能力，行业回归价值本源 - 物业行业从资本逻辑向运营逻辑转化，高估值并购不再是发展战略，2024年以来并购规模下滑且主体更理性，业务着眼基础物业服务基本盘，有进有退，提升独立化和服务能力，进军非住宅领域是大势所趋 [42][43] - 物业是人力密集型和弱规模效应行业，2024年百强物业企业人员成本占总营业成本的54.71%，核心业务基础物业服务毛利率仅约15%，2024年百强物企利润率下滑，毛利率和净利率分别降至19.9%、5%，利润率从非理性高位回归 [47][50] - 物业增值服务面临发展瓶颈，2024年百强物企社区增值服务收入均值为1.6亿元，同比下滑3.61%，物企动态调整目标市场和业务重心，探索创新型业务 [51] 竞争格局趋于稳定，行业空间仍可期待 - 推动消费是新方向，我国服务类消费中长期增长潜力大，2024年美国个人消费支出中服务占比为68.5%，我国居民人均消费支出中服务性消费占比46.1%，我国业主物业费负担低于美日，有提升空间，酬金制物业收费增长空间更可观 [60][61] - 科技引入有望打开新空间，机器人可替代“四保一服”，降低人工成本，政策支持下有望大规模引入；AI导入能革新物业管理服务，如以管家服务为入口，实现多元服务和价值裂变 [69][74] - 物业管理合同通常为3 - 5年中期合同，续约率较高，业务具备稳定现金流和高现金属性，截至2024年末部分重点上市物企在手现金超100亿元 [77] - 从存量和增量角度看，龙头物企地位稳固，在管面积超5亿平方米的上市物企有碧桂园服务、保利物业等，开发房企集中度提升使增量向头部聚集，有龙头开发房企作为关联方的物企后续发展空间更稳定 [78][80] - 2024年物企分红比例和股息率突出，截至2025年4月35家上市物企发放现金分红144.6亿元，同比上涨28.05%，2024年1月 - 2025年4月30日13家上市物企实施回购，涉及股票数量1.92亿股，金额10.53亿元 [81]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 中长期维度物业公司增长主要依靠高质量第三方外拓、毛利率企稳回升和社区增值部分细分业务 [4][60] - 物业公司未来最大风险是应收账款及对现金流的影响，物业费降价目前影响有限但需关注收缴率 [4] - 当前影响物业公司估值核心因素有发展潜力和盈利质量、经营风险折价、积极股东回报政策，未来分红将成估值修复主导因素 [4] - 具备投资价值的物业公司应能实现中期稳定增长、经营风险控制得当、有持续高分红能力和积极分红意愿，推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务 [4] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 报告选取13家典型物业公司，其中6家央国企、7家民企，此前对物业公司2024年年报的四大预测已应验，本次从长期增长、潜在风险和估值修复空间阐述长期投资价值 [9] 中长期维度物业公司的增长来源于什么 高质量的外拓是永续增长的基石 - 物业服务业务成收入利润增长主要来源，2024年13家样本公司基础物业服务业务平均收入占比67%，较2021年提升10个百分点 [10] - 央国企和民企近年营收增速均下降，央国企营收增速略高，中长期收入增长靠第三方外拓，高质量外拓能力决定收入增速中枢 [14][16] - 第三方外拓是系统性能力体系，绿城服务等公司外拓能力突出，“高质量外拓”需项目有利润现金流且服务战略方向，未来外拓市场竞争激烈 [16][17] - 当下可关注收购机会，一级市场报价趋理性，收购将为公司战略服务 [19] 利润率企稳比规模增长更重要 - 增收不增利现象2024年略有好转，2024年样本公司毛利润与营业收入增速差值收窄至4个百分点 [20] - 行业毛利率处底部但部分公司企稳，2024年综合毛利率同比提升的公司有5家，部分公司物业服务业务毛利率接近或达历史上限 [22][25] - 非业主增值业务毛利率向20%回归，社区增值业务毛利率向30%回归 [28][31] - 基础物业服务业务毛利率企稳回升体现公司经营能力，配合两项增值业务毛利率企稳更佳，中海物业和绿城服务毛利率已企稳 [35] - 部分公司毛利率率先企稳原因包括聚焦战略、“有质量外拓”、关联方稳定交付、退出亏损项目，当下应关注退出亏损项目的意义 [36][37] - 头部物业公司调整组织架构，拆除“区域公司”层级，多数样本公司管理费率下降 [38] 社区增值业务仍存发展空间 - 社区增值业务收入增速下降，2024年同比负增长，虽难成第二增长曲线，但部分细分业务或助力收入增长 [41] - 样本公司社区增值服务业务收入占比从2021年的25%降至2024年的20%，毛利润占比稳定在20 - 22% [43] - 社区增值服务业务分为社区生活服务类和资产经营服务类，前者与在管面积正相关、与房地产周期相关性弱，后者相反 [46] - 收入体量天花板较高的细分业务为“社区零售”“生活服务”“家装美居”，收入增速弹性大的也是这三项业务，其他3类业务难成核心业务 [53][55][56] - 社区增值业务能助力收入利润稳定增长，应优先投入天花板高的细分业务，谨慎投入强地产属性业务 [57][58] 物业公司仍存什么经营风险 应收款的积累，账龄的提升 - 物业公司未来最大风险是应收账款及对现金流的影响，过去两年大量公司应收款增速高于营业收入增速 [61] - 应收款账龄提升更紧迫，大部分样本公司2024年一年以上应收款占比提升，央国企占比普遍低于民企 [64] - 业主支付意愿下滑，预收物业费难度提升，2024年样本公司合同负债同比增速仅2% [71] - 收缴率下降和应收款增长致经营性现金流恶化，2024年多数公司经营性现金流净额差于2023年，保利物业等公司净现比高 [73][76] 如何维持“质价相符”的状态 - 物业费定价难题源于缺乏市场化协商机制，2024年“物业费降价”受关注，政府限价政策执行中易形成恶性循环 [79] - 物业费下调对收入利润影响有限，目前实现降价项目占比不到1%，但影响收缴率 [81] - 物业公司应对措施有提供“质价相符”梯度收费、积极协商灵活退出、增加非住项目占比 [82] 关联方导致的其他潜在影响 - 需关注去化率下降带来的空置问题，物业公司要在收入和现金流间取舍并匹配服务强度 [86] - 部分“保交楼”低质量交付项目带来房修问题，会增加额外成本支出，降低收缴率，影响是阶段性和局部性的 [87] 如何看待行业估值修复的空间 物业公司的估值框架 - 当前主流物业公司估值离散，形成3个梯队，影响估值的核心因素有发展潜力和盈利质量、经营风险折价、积极股东回报政策 [88][89] - 按PE法估值，大部分物业公司估值基本合理，绿城服务等公司相对低估 [92] 分红将成为估值修复的主导因素 - 不同阶段市场对估值框架关键因素权重不同，当前阶段股东回报指标权重提升 [93] - 可用股息率和分红情况倒推估值上限，5%股息率为底线要求，绝大部分样本公司分红率有提升空间，提升分红率的公司将获更大估值修复空间 [96][97] 投资建议 - 具备投资价值的物业公司应能实现中期稳定增长、经营风险控制得当、有持续高分红能力和积极分红意愿 [101] - 央国企物企相对更符合要求，推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务 [99]

指数表现 - 上证指数上涨0 21% 中证香港物业管理与服务主题指数报396 45点 [1] - 中证香港物业管理与服务主题指数近一个月上涨1 09% 近三个月上涨11 78% 年至今上涨9 69% [1] 指数构成 - 中证香港物业管理与服务主题指数选取香港市场30只业务涉及物业管理服务 社区增值服务和非业主增值服务等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 指数以2019年12月31日为基日 以1000 0点为基点 [1] - 指数十大权重股分别为华润万象生活(16 35%) 碧桂园服务(15 6%) 保利物业(13 88%) 万物云(12 52%) 中海物业(7 18%) 绿城服务(6 99%) 融创服务(6 13%) 恒大物业(5 73%) 雅生活服务(5 5%) 永升服务(4 5%) [1] - 指数持仓全部来自香港证券交易所(100 00%)和房地产行业(100 00%) [1] 指数调整规则 - 指数样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整 调整时间与样本调整实施时间相同 [2] - 新上市物业管理与服务公司若发行市值排名前二十 将在上市第十一个交易日快速纳入指数 [2] - 样本退市时将从指数中剔除 样本公司发生收购 合并 分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2]

中证香港物业管理与服务主题指数表现 - 中证香港物业管理与服务主题指数报396 40点 [1] - 近一个月上涨6 27% 近三个月上涨12 78% 年至今上涨9 84% [1] 指数构成与样本选择 - 从香港市场选取30只业务涉及物业管理服务 社区增值服务和非业主增值服务等领域的上市公司证券作为指数样本 [1] - 以2019年12月31日为基日 以1000 0点为基点 [1] 十大权重股分布 - 华润万象生活权重16 07% 碧桂园服务15 21% 保利物业13 82% 万物云12 77% 绿城服务7 31% 中海物业7 29% 融创服务6 09% 恒大物业5 72% 雅生活服务5 57% 永升服务4 43% [1] 市场与行业分布 - 香港证券交易所占比100 00% [1] - 房地产管理行业占比100 00% [1] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 新上市物业管理与服务公司发行市值排名前二十的 将在上市第十一个交易日快速纳入指数 [2] - 样本退市时从指数中剔除 收购 合并 分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2]

中证沪港深物业管理与服务主题指数表现 - 中证沪港深物业管理与服务主题指数(SHS物业 931745)报364 50点 呈现低开高走态势 [1] - 近一个月上涨5 44% 近三个月上涨10 37% 年初至今上涨9 13% [1] 指数构成与样本特征 - 选取30只内地与香港市场物业管理与服务领域上市公司证券 覆盖物业管理服务 社区增值服务和非业主增值服务业务 [1] - 基日为2019年12月31日 基点1000 0点 [1] - 十大权重股合计占比81 37% 前三大为华润万象生活(16 35%) 碧桂园服务(14 23%) 万物云(11 42%) [1] - 样本市场分布：香港交易所占75 58% 深圳交易所占14 35% 上海交易所占10 07% [1] 行业分布与调整机制 - 行业构成：房地产管理占87 75% 房地产服务占12 25% [2] - 样本每半年调整一次(6月/12月第二个星期五下一交易日) 权重因子同步调整 [2] - 特殊情形处理包括：新进港股通且市值前20公司快速纳入 样本退市即时剔除 港股通资格变动触发调整 [2]

核心观点 - 物管行业规模增速放缓，第三方拓展解局，2024年百强物企在管面积增速回落，合管比降至1.27，第三方在管面积占比和非住业态占比提升，收入增速降至个位数，毛利率和净利率下降 [3] - 2025年物管行业存在发展机遇，包括优质服务成核心竞争力、AI提升管理效率、房屋养老金政策带来城市更新机遇 [4] - 2025年初至今中国公募REITs市场结构性分化，抗周期板块强，顺周期板块承压，未来市场将延续扩容与分化趋势 [5] - 物管行业推荐非住业务占比高和关联地产公司强势的企业，REITs需围绕“稳增长”与“新业态”主线，关注扩容+分化逻辑 [6] 物管规模增速放缓，第三方拓展解局 - 物管行业进入存量市场，管理规模增速放缓，2024年末在管规模达314.1亿平，同比增长4%，百强物企平均在管规模增速降至2% [10] - 新拓项目更重质量，第三方占比提升，2024年头部物企拓展进度放缓，第三方项目占比提升 [21] - 物企退出低毛利风险项目，聚焦存量住宅，受物业费下调等影响，物企退出低质项目，注重存量住宅拓展 [25][28] - 关联方交付普遍下降，三方及非住占比提升，2024年百强物企第三方和非住业态占比提升，但部分头部物企有所下降 [30][35] - 收缴率续约率下降，应收账款回收周期拉长，2021年以来百强物企收缴率和续约率下降，多数头部物企应收款和周转天数增长 [37] 业绩表现整体稳健，增值业务结构调整优化 - 收入仍保持增长，盈利能力边际承压，2021年以来百强物企收入增速降至个位数，毛利率和净利率下降，样本物企2024年盈利表现有差异 [42][47] - 在手现金较充裕，派息比例维持高位，2024年样本物企现金总额同比降1.4%，现金流稳健，派息比例和股息率维持较高水平 [56][59] - 物管收入保持增长，毛利率总体呈现下降趋势，2024年百强物企基础物管收入均值同比+5.6%，样本物企物管收入增长，毛利率总体下降 [62][67] - 社区增值收入微降，业务结构优化调整，2024年百强物企增值服务收入均值同比降4%，样本物企社区增值收入整体下降，毛利率下降 [71][76] - 受地产销售影响，非业主增值收入下降，2024年百强物企非业主增值服务收入均值同比-11.4%，样本物企毛利率延续下降趋势 [79][84] 物管行业2025年发展机遇 - 好房子、好服务概念下，优质服务成为核心竞争力，中央政策引领下，服务优质企业市占率或提升，头部物企将好服务作为发展战略 [90][92] - AI时代下物企管理效率的提升，物管行业科技化演进，AI运用全面升级，头部物企搭建智慧服务平台提高效率 [95][98][102] - 房屋养老金政策下，城市更新机遇，住建部提出房屋养老金制度并试点，物企参与老旧小区改造或改善盈利现状 [104] 物管投资策略 - 推荐非住业务占比较高、对房地产依赖小的综合类开发公司，以及关联地产公司销售拿地强势、市占率提升的企业 [109] REITs运行态势及发展展望 - 政策端市场化趋势加强，常态化发行提速，资产范围拓宽，有利于一级市场提质扩容，增强股性 [113][117] - 2025年REITs板块逻辑复盘，整体表现优于股债，结构性分化明显，截至4月中旬中证REITs全收益指数年内涨8.5%，细分板块差异大 [118] - 行业板块结构性分化，抗周期板块强劲，业绩+政策催化演绎分化 [122] - 保障房REIT涨幅领跑板块，受避险需求、底层资产韧性、政策与扩募催化、业绩延续性等因素驱动 [125] - 消费REITs政策驱动与基本面分化并存，政策催化价格上行，但底层资产租金承压，需警惕估值回调压力 [128] - 中期展望，扩容+分化逻辑持续演绎，市场规模扩张，底层资产覆盖新兴领域，需警惕高溢价品种风险 [132] - 配置主线围绕“稳增长”与“新业态”，关注抗周期和新兴业态REITs，平衡估值与分派率 [133] REITs投资策略 - 核心配置高股息保租房、消费REITs，关注利率敏感型资产波段机会，维持行业“看好”评级 [137][138]

报告行业投资评级 - 维持物管行业“看好”评级 [3][4][97] 报告的核心观点 - 我国物业管理行业兼具准公共服务、消费、资产管理三大属性，兼顾政府、居民和业主利益，形成四方共赢局面；对比海外，有空间巨大、围墙属性、集中度继承三大特色 [4][97] - 短期受房地产基本面超预期下行影响，物管行业总体降速、物企分化加剧，优质物企受益集中度提升、提质增效，成长空间大 [4][97] - 中期维度，城镇化率和人均居住面积提升，物业管理行业仍有成长空间，行业进入加速整合阶段，将呈现总量平稳、结构分化、集中度加速提升趋势 [6] 根据相关目录分别进行总结 24年营收增速放缓、业绩下滑，总体降速、继续分化 - 2024年物业管理板块整体主营业务收入同比+4.2%，较上年同期-3.5pct；一线物企营业收入同比+5.6%，较上年同期-4.9pct；二线物企营业收入同比+2.9%，较上年同期-0.4pct [3][12] - 2024年物业管理板块整体归母净利润同比-18.2%，较上年同期-15.7pct；一线物企归母净利润同比-18.3%，较上年同期-7.7pct；二线物企归母净利润同比-21.4%，较上年同期-62.6pct [3][15] - 主流物业管理公司营收增速放缓、净利润同比下降，源于21年下半年以来房地产新开工和销售持续下行、部分房地产企业出险致竣工交付受影响、应收账款计提减值增加 [3][17] 24年毛利率、净利率下降，源于成本占比提升、应收款减值增加等 - 2024年物业管理板块整体毛利率为18.5%，同比-1.3pct；一线物企毛利率17.6%，同比-0.7pct；二线物企毛利率19.6%，同比-2.9pct [3][20] - 2024年物业管理板块整体净利率3.8%，同比-1.1pct；一线物企净利率4.5%，同比-1.3pct；二线物企净利率2.5%，同比-0.8pct [3][35] - 2024年物业管理板块整体三费率为9.5%，同比-0.7pct；一线物企三费率为6.7%，同比-0.5pct；二线物企三费率为10.4%，同比-0.7pct [3][39] - 2024年物业管理板块应收款余额均值达37亿元，同比+3.5%；应收账款减值均值10.8亿元，同比+60%；应收账款减值占比应收账款达32.2%，同比+12.7pct；一线物企20.7%、同比+11.9pct，二线物企43.7%、同比+14.6pct [3][44] - 2024年6家物业公司商誉减值及无形资产摊销比例平均值为4.4%，同比-3.5pct [3][56] 24年基础/非业主/业主增值分别占73%/9%/11%、合同/在管比1.3倍 - 2024年7家主流物企物业管理服务、非业主增值服务、业主增值服务营收分别占比73%、9%、11%，分别同比+10%、-16%、+0.2% [3][60] - 2024年13家主流物企在管面积平均同比+9.0%，较上年同期-5.6pct；合同面积平均同比+3.7%，较上年同期-2.9pct；年末合同/在管面积平均覆盖倍数为1.30倍，较23年末-0.12倍 [3][72] 24年资产负债率、周转率、净利率均降，板块ROE下降 - 2024年物业管理板块整体ROE为4.4%，同比-3.2pct；一线物企ROE为9.0%，同比-4.1pct；二线物企ROE为3.0%，同比-3.0pct [3][86] - 2024年板块整体资产负债率为44.6%，同比-2.5pct；资产周转率为0.74次，同比-0.06次；净利率为3.8%，同比-1.1pct [3][86] 投资分析意见 - 维持物管行业“看好”评级，推荐华润万象、招商积余、绿城服务、中海物业、保利物业，建议关注滨江服务、建发物业 [3][4][97]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 主航道稳健增长，抗周期波动能力凸显，关联方未来仍有充沛高质量物管项目交付，业绩增长确定性和保障性较强 [2] - 优化在管项目，大规模退出亏损项目，业务结构优化，经营效率提升，基础物管毛利率改善 [3] - 现金充裕，分红比例提升 [3] - 背靠中国海外发展及中国建筑集团，物管项目资源丰富，第三方外拓市场积极扩大规模，物管业务增长稳健，毛利率有所回升，但考虑开发商增值业务需求减少，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，央企物管业绩增长稳健，估值具备吸引力 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 关联方Q1销售金额464亿元，新增土储面积128万平 [1] - 2024年中海物业营收140亿元，同比+7.5%；毛利23.3亿元，同比+12.4%；归母净利润15.1亿元，同比+12.5%；全年分红每股0.18港币，分红金额5.9亿港币，同比提升29% [1] - 4月25日中国海外发展发布一季度经营情况，一季度全口径销售金额464亿元，销售面积219万平，新增土储面积128万平，总地价275.5亿元，收入367.3亿元，经营溢利56.7亿元 [1] 点评 - 主航道业务方面，2024年物业管理/社区增值分别实现收入106.7/13.8亿元，同比+13.3%/+7.2%，合计占总收入比重86%，同比提升4pct；非业主增值业务收入18.3亿元，同比减少14.7%，占总收入比重13.0%，毛利率13.1%，同比持平，毛利占总毛利比重10.3%；2024年关联方中海地产全口径销售金额3106亿元，同比增长0.3%，排名行业第二，2025年1 - 3月全口径销售金额464亿元，同比 - 22.9%，排名行业第三 [2] - 经营效率方面，2024年末在管面积4.3亿平，新签订单7410万平（63.3%来自第三方，新增项目住宅和非住宅业态面积占比约1:1），退出项目4450万平；2024年整体毛利率16.6%，同比提升0.7pct，物业管理/社区增值/非业主增值毛利率分别为16.0%/25.5%/13.1%，同比变化+1.0pct/ - 0.6pct/0.0pct [3] - 财务状况方面，截至2024年末现金及银行结余58亿元，较上年年底增加13.1%；2024年度分红比例为36.3%，同比提升4.5pct [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至16.8/18.6亿元，原预测为17.3/19.0亿元，新增2027年预测为20.4亿元，对应的预测PE为10/9/8倍 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,051|14,024|15,538|17,126|18,827| |营业收入增长率|15.1%|7.5%|10.8%|10.2%|9.9%| |归母净利润（百万元）|1,343|1,511|1,681|1,865|2,039| |归母净利润增长率|18.0%|12.5%|11.2%|11.0%|9.4%| |EPS（元）|0.41|0.46|0.51|0.57|0.62| |ROE（归属母公司)（摊薄）|32.6%|29.6%|27.2%|25.3%|23.5%| |P/E|12.0|10.6|9.5|8.6|7.9| |P/B|3.9|3.1|2.6|2.2|1.8| [5] 财务报表与盈利预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2023 - 2027E各年度相关财务指标情况 [9]