转自：草原云 满洲里十 满洲里公路口岸是中俄贸易的重要通道。今年以来，满洲里海关深化落实"信息共享、应急处置、综合 分析上报"三项机制，推行"提前申报、优先审单、预约查验"的便利化服务，研发应用"虚拟车牌"系 统，升级改造智能卡口，截至目前，累计保障24万辆货车经满洲里公路口岸高效通关。其中，走向俄罗 斯等国外市场的商品有二手车、果蔬以及"新三样"产品；也有俄罗斯的杂粮等农产品经满洲里公路口岸 进入我国市场。 在满洲里海关实施的"制度创新+高效服务+智慧监管"多轮驱动下，满洲里公路口岸进出口贸易实现质 升量稳，为内蒙古沿边开放能级跃升奠定了坚实基础。 内蒙古日报·草原云记者：阿妮尔 12月22日，记者从满洲里海关获悉：今年前11个月，满洲里公路口岸进出口贸易值达1020.2亿元，同比 增长26.3%。这也是该口岸年内进出口贸易值首次突破千亿元大关，创历史新高。 八里海关关员对满洲里公路口岸出境车辆开展监管。杨丛博 摄 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 12 月 19 日 美国 11 月 CPI：通胀低于预期，低估还是降温？ Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 2025.12.18 美国 11 月非农：就业持续放缓，但"缓 而不衰" 美国 11 月 CPI 同比 2.7%，低于预期的 3.1%；9-11 月环比增长 0.2%。 由于 10 月美国政府停摆，劳工部未能收集 10 月价格数据，因此 11 月 CPI 环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11 月 CPI 同比 2.7%，预 期 3.1%，9 月 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.3%。核心 CPI 同比 2.6%，预期 3.0%，前值 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.2%。单纯观 察数据，美国 11 月 CPI 同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的 影响仍未充分兑现。数据公布后，2026 年 3 月降息预期小幅升高；当天 美股三大股指上涨，美债、美元微涨。 11 月数据显示美国非核心与核心价格增速全面放缓。非核心方面，11 月 汽油、食品价格 ...

通胀数据表现 - 2025年11月美国CPI同比增速为+2.7%，低于9月的+3.0%和市场预期的+3.1%[2][4] - 2025年11月美国核心CPI同比增速为+2.6%，低于9月的+3.0%和市场预期的+3.0%[2][4] - 2025年10-11月核心CPI环比合计为0.2%，相当于单月环比0.1%，显著低于7-9月单月环比均值0.3%[4] 数据失真原因 - 政府停摆导致11月CPI数据采集时间缩短且集中在下半月促销季，价格统计存在下行偏差[3][5] - 因10月数据缺失，劳工统计局采用结转插补法，将9月数据用于10月，假定10月环比为0[5] - 数据结转方法导致11月住房价格统计“漏掉”一个月变化，9月到11月住房指数仅上涨0.2%[6] 通胀趋势分析 - 核心商品中，二手车价格同比涨幅持续收窄，11月同比降至3.6%[7] - 市场租金价格环比自2024年9月以来持续走弱，或推动未来住房通胀回落[3][7] - 非农时薪同比增速放缓，有助于服务通胀降温[7] 政策与市场预期 - 市场预期2026年1月美联储暂停降息的概率高达72.3%[6] - 预计美联储短期保持谨慎降息立场，待新主席上任后降息节奏或加快[3][7]

蓝天七色的全球化布局，正是东阿以政策为翼、以平台为桥，推动外贸高质量发展的生动缩影。当地积 极组织新航热交换、东阿阿胶（000423）等企业，密集亮相广交会、2025蒙古国际建材展、"外贸优 品"采购对接月等境内外重点展会活动，累计参与10场次。其中，在广交会上，东阿蓝天七色建材有限 公司就接待了全球28国客商200余人次，达成意向订单30余笔。通过"抱团参展"模式，让企业直面全球 采购商资源，精准对接市场需求，高效拓展海外合作渠道，为抢订单、拓市场搭建起坚实的"桥梁纽 带"。 为推动政策红利直达快享，东阿县靶向开展外贸政策赋能行动，先后举办外贸政策业务培训会、政策宣 讲会，并围绕跨境电商等热点领域组织专题政策宣介活动，累计培训企业业务骨干200余人次，让企业 清晰掌握政策要点、用足用好扶持红利。同时，积极协助企业申报各类专项支持，成功为鑫华环保、豪 事达等7家企业纳入山东省"外贸优品库"，为东阿钢球等6家企业申报重污染天气应急管控期间豁免清 单，切实保障企业生产经营稳定，为外贸发展筑牢政策保障。 在政策护航与平台支撑之外，东阿县还聚焦外贸新业态、新赛道，以精准服务激活增长新动能。唐派集 团银发用品跨境电商基 ...

智通财经记者 | 方卓然 智通财经编辑 | 庄键 2025年12月18日，上海二手车国际贸易综合服务平台（外高桥）正式启动，有望推动上海乃至全国二手车出口迈入规范化、规模化发展的新阶段。 智通财经从上海市商务委获悉，今年1-11月，上海二手车出口逾2万辆，同比增长超100%。上海此前已明确二手车出口量在2027年达到5万辆的目标。 在上海磊银汽车服务有限公司总经理张文看来，这一变化的背后，是新车出口布局完善、海外零配件体系成熟等产业基础的夯实。上海二手车国际贸易综合 服务平台（外高桥）有望成为二手车出口业务继续爆发的"加速器"。 产业集聚的效应不止于此。为进一步凝聚行业力量，上海在进出口商会下设出口二手车专委会，以二手车出口备案企业为基础，集聚了上海市全部出口二手 车企业、金融保险机构、商业银行、检测整备企业等市场主体。 通过整合行业资源与专业优势，形成规模集聚效应，不仅能加强出口形势研判分析和行业自律，更能推动企业抱团出海，改变过去行业内"单枪匹马、缺乏 组织"的分散格局。 目前，平台已依托上海40多家二手车出口试点企业，广泛吸纳产业链上下游企业及行业头部力量，构建起完整的出口生态圈。山其锦表示，无论是车辆 ...

记者 吴卫群 见习记者 高晨辉 拥有口岸优势和产业基础，上海是我国最重要的二手车出口基地之一，今年1月至11月，上海共出 口二手车超过2万辆，同比增长超过100%。这是记者从昨天举行的上海二手车国际贸易综合服务平台 （外高桥）启动仪式上获悉的消息。 "平台依托二手车出口及全产业链企业，形成产业集聚与出口生态圈。"上海外高桥汽车交易市场有 限公司负责人山其锦表示。 据悉，上海二手车国际贸易综合服务平台（外高桥）由外高桥集团下属营运中心公司运营，依托自 贸区政策优势、港口口岸枢纽区位优势及上海海空港联动物流资源，整合全产业链优质要素，搭建涵盖 公共服务、展示交易、检验整备、物流运输、出口报关、行业研究、金融服务和海外服务的全生态链服 务体系，进一步提升上海服务二手车出口能级。"原本需跑多个部门、耗时两天办理的手续，如今半天 就能在平台一站式办结。"他说。 同时，在上海进出口商会下设出口二手车专委会，以二手车出口备案企业为基础，集聚出口二手车 企业、金融保险机构、商业银行、检测整备企业等，整合和发挥行业资源与专业优势，形成规模集聚效 应，进一步加强出口形势研判分析和行业自律，推动企业抱团出海。 平台的集聚效应，为区 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 受美国政府停摆影响，原定 12 月 10 日发布的美国 11 月 CPI 报告推迟至 18 日公布。由于劳工统 计局（ BLS ）员工在 10 月 1 日至 11 月 12 日期间完全暂停了实地价格采集工作，因此本报告缺失 10 月价格水平和月环比数据、以及 11 月月环比数据，仅有新车、二手车和汽油保留 10 月有效读数，市场能 获取的有效新信息仅限于 11 月的价格指数和 11 月的同比（ YoY ）。数据采集窗口的压缩可能导致本次报 告的统计噪音显著增加，降低其作为政策风向标的有效性 。 第二， 数据公布前， BLS 文件就已经指出 ，本次 CPI 计算将采用结转插值法，且不会针对 11 月数据采集 启动延后进行相应的时间调整。这意味着本次 CPI 数据可能出现技术性的下行偏差：一是核心 CPI 中部分项 目因数据缺失被强制假设为零增长；二是占据 CPI 最大权重的房租（ OER ）数据，本次可能仅记录了正常 涨幅的一半；三是数据采集时间的推迟恰逢假日促销季，导致商品价格被过度低估。 第三， 10 ...

作者：李丹，华尔街见闻 美国官方公布的11月核心通胀意外降至四年多以来最低水平，但这一看似积极的信号正遭到经济学家的 广泛质疑，因为创纪录时长的政府关门导致数据收集工作受阻，使通胀报告的可信度大打折扣。 通胀观察和预测机构Inflation Insights的创始人、经济学家Omair Sharif表示，10月租金数据缺失可能人 为压低了11月的通胀数据。有"新美联储通讯社"之称的资深联储报道记者Nick Timiraos在社交媒体转发 Shariff的评论称： "这完全不可接受。BLS竟然假设10月的租金和业主等价租金（OER）为零。我相信他们肯 定有很好的技术解释，但要想得出两个月平均租金（增长）0.06%和OER（增长）0.135%这 种结论，唯一的办法就是假设10月的（增长）为零。这无论如何都是个错误的做法，可事实 就是做了。" 尽管市场对数据持保留态度，美股仍在数据公布后反弹，三大股指周四高开，CPI公布后美元和美国国 债收益率刷新日低。利率期货市场定价显示，投资者预计，美联储1月降息的概率略微升至约22%，交 易员预计明年将降息两次。定价已完全体现到明年年中将有一次降息的预期。 数据收集出现重大缺 ...

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总销售额为58亿美元 同比下降6.9% 主要受销量下滑影响 [15] - 零售业务总销量下降8% 同店销量下降9% [15] - 平均零售售价为26,400美元 同比上涨230美元 主要受收购成本上升推动 [15] - 批发销量同比下降6.2% 平均批发售价下降40美元至8,100美元 [15] - 季度内共购买约238,000辆汽车 同比下降12% [16] - 摊薄后每股净收益为0.43美元 去年同期为0.81美元 本季度受到0.08美元重组费用影响 [16] - 总毛利润为5.9亿美元 同比下降13% [16] - 零售车辆毛利润为3.79亿美元 下降11% 每辆零售车利润为2,235美元 同比下降约70美元 [16] - 批发车辆毛利润为1.15亿美元 下降17% 每辆批发车利润为899美元 同比下降约120美元 [17] - 其他毛利润为9600万美元 下降16% 主要受零售销量下降影响 [17] - CarMax汽车金融收入为1.75亿美元 同比增长9% [17] - 第三季度SG&A费用为5.81亿美元 同比增长1% 主要受营销投资和重组费用推动 [17] - 季度内回购460万股股票 总支出2.02亿美元 截至季度末仍有约13.6亿美元回购授权额度 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **零售业务**：销量结构发生变化 车龄较长、里程较高的车辆销售占比超过40% 较第二季度和去年同期上升约5个百分点 [15] - **批发业务**：销量和利润均受到剧烈折旧影响 [17] - **CarMax汽车金融**：第三季度贷款发放额为18亿美元 销售渗透率为42.6% 去年同期为43.1% [21] - **CAF利率**：向新客户收取的加权平均合同利率为11% 上一季度为11.2% [21] - **第三方贷款**：收取费用的第二级贷款和支付费用的第三级贷款合计占销售的24.9% 去年同期为24.4% [21] - **CAF收入增长**：得益于本财年初实施的承销和定价调整 估计为100至150个基点 [21] - **CAF贷款损失准备**：为7300万美元 总准备金余额为4.75亿美元 占汽车贷款投资组合的2.87% [23] - **延保计划**：重新设计的MaxCare计划和新的MaxCare Plus计划已从测试阶段进入多个市场的试点 预计在FY27第一季度实现接近全国范围的推广 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司拥有超过250个优质门店 覆盖美国近85%的人口 [9] - 从消费者处购买了约208,000辆汽车 其中超过一半通过在线即时评估体验完成 [16] - 通过Edmunds销售团队支持 从经销商处采购了约30,000辆汽车 同比下降9% [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **领导层变动**：董事会正在紧急寻找一位经验丰富的永久CEO 要求能推动销售、最大化全渠道体验效益、强化品牌、改善运营并倡导公司文化 [7] - **定价策略调整**：公司认为平均售价已上浮 对客户吸引力下降 计划缩小其报价与市场价格之间的差距 降低利润率并辅以营销支出 [10] - **成本控制**：正在全面审查与车辆上市相关的所有成本 致力于消除无效支出 同时保持高质量车队声誉 [10] - **客户体验聚焦**：将在整个组织内更加关注客户 以基于事实的消费者研究为依据进行决策 [11] - **数字化战略**：计划使数字购物体验更便捷 并将数字传播重点从提供丰富信息转向促进销售转化 [11] - **SG&A优化**：公司认为费用结构过高 计划利用技术平台和流程改进来减少支出 目标是到2027财年末实现至少1.5亿美元的退出率节约 [12][18] - **盈利能力提升**：将更积极地挖掘销售体验中的机会以提升盈利能力 对CAF和附加产品的增长潜力感到兴奋 [12] - **文化重塑**：需要重新点燃使CarMax成为行业领导者数十年的创业精神 公司将行动更快、运营更精简并承担明智的风险 [14] - **竞争定位**：公司认为其竞争基础依然强大 包括值得信赖的品牌、难以复制的全国规模、领先的全渠道能力、不断增长的数字基础设施、强大的CAF融资平台以及获奖的文化 [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 近期业绩不可接受 未能反映公司潜力 [6] - 乐观认为降低利润率和增加营销的举措将改善销售表现趋势 但可能在短期内对盈利造成压力 [14][18] - 预计第四季度营销支出同比仍将增长 但增幅小于第三季度 重点将放在投资获客以推动收购和销售 [19] - 预计第四季度服务利润率将面临压力 原因是季节性销售以及去年采取的成本覆盖杠杆的年度化影响 [20] - 批发业务受到剧烈折旧影响 [17] - 在信贷谱系中 特别是650-750 FICO评分区间的客户 感觉失去了部分业务量 [32] - 公司对进入第二级信贷谱系的机会感到非常兴奋 本季度超过10%的第二级贷款量流向了CAF [62] 其他重要信息 - 公司进行了客户体验中心约30%的裁员 这是实现SG&A节约目标的第一步 [18] - 公司拥有20亿美元的循环信贷额度 认为这是比通过售后回租等方式变现房地产更有效的资本来源 [89] - 公司正在推进区域再整备中心战略 目前已开设五个中心 其中两个已运营约一年 [82][83] - 公司推出了零件选择工具 旨在帮助门店员工平衡速度、质量和成本 [82] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于GPU重置的幅度以及哪些客户群体竞争力下降 [31] - 管理层表示降价幅度将足够大以缩小与市场的差距 并乐观认为这将改善零售销售趋势 具体影响将在本季度观察 并在四月的财年电话会议中提供展望 [31] - 在客户群体方面 管理层指出在较高FICO评分段（如650-750）存在销量流失 将通过审视定价、利率和整体产品供应来寻求改善 [32] 问题: 关于是否愿意通过调整利率来提升转化率 [34] - 管理层回应称会持续关注市场利率 保持APR的竞争力 并根据美联储动向进行调整 但认为关键在于整体产品供应（包括车价和其他费用）的竞争力 [34][35] 问题: 历史上需要降价约500美元才能推动销售 目前是否按此思路 [40] - 管理层澄清并未说过需要500美元才能推动销售 通过价格弹性测试 推动销售所需的数字远低于此 本季度正在测试不同的降价幅度 并结合营销支出 预计将改变销售趋势 [40] 问题: CarMax在当前市场对消费者的定位以及未来两到三年的愿景 [41] - 管理层认为CarMax过去代表的许多价值（领先的二手车目的地、最受信赖的品牌、灵活的购物方式）依然存在 但需要调整商业模式以适应当前表现并重获增长信心 [42] - 管理层认为品牌实力、车辆质量和员工投入度依然完好 是未来增长的基础 [43][44] 问题: SG&A削减150亿美元的基线是什么 [48] - 管理层确认基线是上一财年约25亿美元的SG&A 目标是在2027财年第四季度实现退出率节约 [49][50] 问题: 关于降价举措的早期效果以及对销量与GPU权衡的预期 [53] - 管理层表示价格调整刚刚开始推行 目前为时尚早 无法提供洞察 将在第四季度财报电话会议中提供看法 [54][57] - 目标是改变销售表现趋势（从-9%的同店销量增长开始改善） 并通过SG&A削减、COGS降低、EPP增长和CAF收入增长等其他杠杆来抵消盈利压力 [58] 问题: CAF信贷渗透率变化及准备金展望 [60] - 管理层表示第二级和第三级贷款占比变化没有特别重大的故事 主要是不同贷款方策略调整的结果 [61] - 对向第二级信贷谱系扩张感到兴奋 将相应计提准备金 并期待由此带来的收入 [62] 问题: 过去降价测试效果有限 此次有何不同 [68] - 管理层解释过去降价确实能推动销售 但有时不足以抵消利润下降 影响整体盈利 此次不同在于公司现在拥有更全面的杠杆（如SG&A削减、COGS降低、EPP和CAF增长）来更整体地看待业务 以支持降价策略 [69][70] - 近期的首要任务是推动销售扭转趋势 且降价策略并非所有车辆统一降价 而是有针对性地调整部分车辆价格以显著影响销售轨迹 [71][72] 问题: 加强营销是沿用现有信息还是推出新信息 [73] - 管理层表示正在优化现有新品牌定位活动 调整媒体、地域和讯息以提高转化率 但全面的活动审查和重新定位将留给新任CEO与新的战略对齐 [73] 问题: 数字化平台需要哪些具体改变 以及如何影响运营成本 [78] - 管理层承认当前在线购物体验不够简便 未来将致力于简化流程 使数字销售更像门店销售那样专注于促成交易 [78] - 这些改变将与组织协同进行 全面审视业务模式（COGS、SG&A、讯息等） 预计在未来一两个月内会看到一些迭代性的变化 [79][80] 问题: COGS降低策略及区域再整备中心进展 [81] - 管理层表示COGS一直是关注重点 本财年设定的每车125美元节约目标因销售环境挑战可能略有落后 但将继续加速推进内部目标 [81] - 区域再整备中心已开设五个 其中两个运营约一年 已观察到物流节约 期望其能达到类似大型门店的高效率 [83][84] 问题: 车辆周转时间优化及AI应用潜力 [87] - 管理层表示始终关注再整备速度和降低在制品库存 本季度在销量下降的情况下通过增加可售库存和减少总库存改善了周转率 离站再整备中心也将有助于提升效率 [88] 问题: 房地产策略及变现可能性 [89] - 管理层认为拥有大量门店地产始终存在变现潜力 但公司有更高效的资本来源（如银行关系和20亿美元循环信贷）而非通过售后回租 [89] 问题: 服务利润数据及信贷渗透率问题 [93] - 管理层确认第三季度服务利润为负 预计第四季度仍有压力 全年服务利润率可能处于盈亏平衡边缘 [96][97] - 关于信贷渗透率 管理层重申在650-750 FICO区间看到机会 销量下降原因可能是多方面的（库存、价格、供应） 将致力于改善整体产品供应 [94][95] 问题: 董事会对新CEO的期望及时间表 [100] - 管理层表示寻找新CEO是董事会当前最高优先级 希望找到一位领导过复杂多元业务、具备数字化转型经验、理解并能够引领公司文化的领导者 不一定来自汽车或零售行业 目前没有具体的公布时间表 [102] 问题: 对全渠道业务的长期看法 [103] - 管理层认为全渠道是综合策略 全国实体门店网络是优势 但需要在数字端做得更好 [104] - 公司已构建许多能力 现在有机会通过基于消费者洞察的决策来简化、优化 将全渠道转化为竞争优势 [106][107] 问题: 作为混合型业务 实体与数字部门间的张力挑战 [110] - 管理层承认许多全渠道组织会遇到此类问题 关键在于确保以客户为中心进行决策 避免运营偏见或遗留方法的影响 公司正致力于提供领导力和聚焦点以改善执行 [112][113] 问题: 关于年轻专业女性客户群体是否被竞争对手抢占 [114] - 管理层回应称需要全面改善销售表现 核心问题是需要为客户简化流程 无论在线还是店内 公司已投资建设了相关能力 现在需要努力成为最佳 [115] 问题: 客户群体是否愿意更多在线操作 以及品牌是否需要年轻化 [119] - 管理层认为现有客户群体愿意更多在线操作 年轻客户可能资金和信用状况不足以购买均价26,000美元的汽车 公司拥有足够的客户流量和强大的品牌资产 关键在于使产品供应对消费者最具吸引力 [121][122] 问题: 折旧趋势、竞争强度及GPU再投资幅度 [126] - 管理层表示批发业务经历了非常剧烈的折旧（季度内超过10%） 影响了业绩 随着情况缓解 业绩预计会好转 [127] - 关于GPU再投资 降价幅度足够大以至于需要在电话会议中提及 但具体影响将在本季度观察 并在第四季度财报电话会议中讨论 目标是改变销售趋势 [127] - 定价将是非常动态的过程 是整个季度推动销售趋势扭转的最大杠杆之一 [132]

CarMax (NYSE:KMX) Q3 2026 Earnings Call December 18, 2025 09:00 AM ET Company ParticipantsTom Folliard - Interim Executive Chair of the BoardEnrique Mayor-Mora - EVP and CFOSharon Zackfia - Group Head of ConsumerDavid Lowenstein - VP of Investor RelationsDavid McCreight - Interim President and CEOJon Daniels - EVP of CarMax Auto FinanceConference Call ParticipantsBrian Nagel - Managing Director and Senior AnalystCraig Kennison - Director of Research Operations and Senior Research AnalystRajat Gupta - Equity ...