投资评级 - 买入-A 投资评级，6 个月目标价 18 元 [4][6] 核心观点 - 商业运营收入稳步增长，2025年1-7月总收入81.4亿，同比增长11.2%，其中7月单月收入12亿，同比增长8.1% [1] - 地产开发业务销售规模收缩，前7月销售金额16.6亿，同比下降52.4%，销售均价7760.6元/㎡，同比增长4% [2] - 融资环境改善，2025年6月发行3亿美元境外债，8月发行10亿5年期中票，票面利率2.68% [3] - 业务结构从传统地产开发向持有物业收租转型，预计2025-2027年净利润增速分别为9.3%、31.2%、15.6% [4] 商业运营 - 江苏、浙江、安徽及山东合计贡献租金收入40.1亿，占累计租金收入的52.8% [1] - 截至7月，持有物业数量176座，总建筑面积1622.5万㎡，同比分别增长4.8%及5.1% [1] - 单项目平均租金收入4314.6万，同比增长6.1% [1] 地产销售 - 销售面积21.4万㎡，同比下降54.2% [2] - 山东、湖北、广东等区域实现销售均价增长 [2] 负债融资 - 持有+开发双轮驱动模式带动现金流改善，开发业务通过更慢周转速度保持销售均价稳定 [3] 财务数据 - 2025年预计收入63,707百万元，同比下降28.4% [9] - 2025年预计净利润822百万元，同比增长9.3% [9] - 当前股价对应2025年市净率0.59倍，低于申万房地产指数的0.79倍 [4] 股价表现 - 1个月相对收益7.3%，3个月相对收益14.4%，12个月相对收益44.3% [8] - 12个月绝对收益70.1% [8]

投资评级 - 维持"增持"评级，预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15% [6][13] 核心观点 - 2025H1营收273.6亿港币（同比-6.5%），归母净利润77.09亿港币（同比+27.5%），净利率提升8pct至28% [2][4] - 香港车务营运收入115亿港币（同比+3.3%），过境及高铁乘客量分别增长10%和17%，但中国内地及国际业务收入102亿港币（同比-18.1%）因瑞典MTRX出售及英国项目移交 [3] - 香港物业发展利润（除税后）55亿港币（同比+219%），推动EBIT增长31%至102亿港币，EBIT率提升1pct至37% [4] 经营分析 收入结构 - 香港车务营运：收入115亿港币（同比+3.3%） [3] - 香港车站商务：收入26亿港币（同比-0.6%），广告收入下跌且新订租金下降7% [3] - 中国内地及国际业务：收入102亿港币（同比-18.1%） [3] - 香港物业租赁及管理：收入27亿港币（同比-1.2%），商场新订租金下跌7.8% [3] 利润驱动 - 经常性业务利润33.91亿港元（同比-16%），受员工成本及维护开支上升影响 [4] - 物业发展项目（何文田站、港岛南岸等）贡献55亿港元利润，成为核心增长点 [4] 未来展望 - 2025H2将入账日出康城第十二期及THE SOUTHSIDE第五期项目利润 [5] - 推进小蚝湾站、东涌线延线等10个在建项目，北环线（第一部分）协议已签署，未批出项目规模将持续扩大 [5] 财务预测 - 维持2025-2027年归母净利预测171亿、174亿、123亿港币，对应EPS 2.74、2.80、1.97港元 [6][9] - 2025E营收589.73亿港币（同比-1.73%），2026E营收554.03亿港币（同比-6.05%） [9] - 2025E ROE 8.76%，P/E 10.33倍，P/B 0.91倍 [9] 财务指标 盈利能力 - 2025E EBIT利润率37.9%（2024A为34.3%），净利率28.9%（2024A为26.3%） [9][12] - 经营性现金流每股3.46港元（2025E），高于EPS 2.74港元 [12] 资产负债表 - 2025E货币资金506.13亿港币，占总资产19.1% [12] - 长期贷款1199.21亿港币（2025E），净负债/股东权益比率50.52% [12]

行业与公司 - **行业**：香港房地产（住宅、写字楼、零售）[1][4][7][13][18] - **涉及公司**：太古地产（Swire Prop）、领展（Link REIT）、九龙仓置业（Wharf REIC）、恒基地产（Henderson）等[1][45] --- 核心观点与论据 **住宅市场** - **价格预测**： - **2025年**：JLL预计整体住宅价格下跌5%（大众住宅-5%，豪宅-5%至-10%），主要因供应过剩、开发商财务压力（18%新盘由高风险开发商推出）及商业地产（CRE）流动性危机传导至豪宅市场[4][7] - **2026年**：若HIBOR维持低位且无地缘政治冲击，价格或趋稳（±1-2%）；JPM更乐观，预计反弹3-5%（需满足四条件）[1][8] - **租金**：2025年预计增长0-5%，因新人才与学生流入[4] - **内地买家作用**：占部分城区50%交易（如旺角/北角），新界约20%；资金跨境限制阻碍超豪宅交易[10][12] **写字楼市场** - **租金与资本值**： - **2025年**：甲级写字楼租金-5%，资本值-5%至-10%，因空置率创纪录（13.6%）及新供应压力[4][13] - **需求疲软**：租户偏好ESG合规新楼，旧楼面临淘汰；长期租约限制区域回流（如中环）[14] - **政府支持**：暂无全面CRE救助计划，相关债务风险超4000亿港元[16] **零售市场** - **租金与资本值**： - **2025年**：高街商铺租金/资本值-5%至-10%，因消费北流（深圳成本优势）及电商冲击[18][21] - **拐点预期**：2026年或企稳，因租金已大幅回调（高街商铺较峰值-72%，核心零售-42%）[4][18] - **投资机会**：收益率>6%的零售资产吸引长期投资者（如教育/宗教机构），买家兴趣强劲[5][20] --- 其他重要内容 1. **CRE风险传导**： - CRE业主或被迫抛售豪宅（个人担保压力），银行可能在2025下半年收紧贷款[4][12] - 零售资产估值底已现（6%收益率支撑），但写字楼需更高折扣（如蒙地卡罗旧楼>5%）[19][20] 2. **政策与市场动态**： - 政府拟扩大内地游客免签政策，但短期内难逆转消费北流[18][21] - 11 SKIES项目因预租进度慢或需调整条款[22] 3. **数据参考**： - 香港二手楼价指数（CCL）较2021年峰值-28%[25] - 写字楼租金指数较峰值-39%，资本值-48%[29][33] --- 被忽略的细节 - **零售租赁活跃领域**：中低端餐饮（F&B）[18] - **HIBOR影响**：若维持<1%，或支撑2026年住宅市场[7][8] - **开发商折扣策略**：新盘定价达十年低点，加剧二手市场压力[7] （注：部分文档为免责声明或重复内容，未纳入摘要[2][3][6][44]等）

香港经济表现 - 第二季度香港GDP同比实质上升3.1%，连续第十个季度正增长 [1] - 经季节性调整后，第二季GDP较第一季实质上升0.4% [1] - 私人消费开支按年上升1.9%，政府消费开支上升2.5%，本地固定资本形成总额按年上升2.9% [1] - 货品出口总额上升11.5%，货品进口上升12.7%，服务输出按年上升7.5%，服务输入上升7% [1] 零售与房地产 - 第二季零售销货价值微升0.3%，餐饮业总收益预计按年轻微增长 [2] - 住宅物业楼价靠稳，租金表现强韧，第二季每月平均成交数字增至约5600宗，按季上升约37% [2] - 负资产宗数按季回落7%至37000多宗 [2] - 引进的84家重点企业合共使用楼面面积达168万平方呎 [2] 金融市场 - 上半年港股总市值达42.7万亿港元，同比增33% [2] - 截至7月中旬，香港52次IPO集资1240亿港元，按年上升590%，暂列全球第一 [2] 盛事活动与经济推动 - 启德体育园两场足球盛会吸引近十万名球迷入场，创下主场馆入场人数新高 [3] - 年底全国运动会和美酒佳肴巡礼被视为业界重要机遇 [3] - 特区政府推动盛事活动和高增值旅游，私人机构积极响应，支持私人消费和市场气氛 [3]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：新大正 - 行业：物业行业 纪要提到的核心观点和论据 公司业务布局与发展 - 核心观点：新大正专注非住宅物业领域，实现全国化布局，营收增长良好但利润增长略低 [4] - 论据：公司有航空、学校、医养等六个主要产品系列，覆盖非住宅大部分形态；最初 85%业务在重庆，现约 1/3 在重庆，2/3 在一二线中心城市；利润增长受社会经济、行业竞争和成本上升影响 机器人技术应用 - 核心观点：机器人技术成熟且具备商业化条件，处于人机协同大规模应用早期，有望降本增效并改变行业逻辑 [2][6] - 论据：2023 年底至 2024 年初技术成熟，服务类机器人增多，成本大幅下降，如清扫保洁无人车成本降至 20 万以内 公司业绩波动 - 核心观点：业绩受竞争、成本和早期投资影响，主业稳定，提升依赖新技术推广 [7] - 论据：竞争加剧和人工成本增加影响业绩，早期投资冲击 2024 年业绩；毛利率和净利润率波动幅度有限 物业行业招工情况 - 核心观点：物业行业招工有挑战，新大正自招自管缓解困难但用工结构变化明显 [8] - 论据：年龄偏大员工比例增加，80、90、00 后对物业工作兴趣不高；新大正大部分员工自招自管 机器人在物业场景应用 - 核心观点：主要应用于保洁服务，外环境成熟内环境早期，未来将扩展领域并合作定制开发 [9] - 论据：外环境机器人和无人车应用成熟可大规模使用，内环境使用复杂处于前期；与头部机器人公司合作涉及知识产权；巡检、物流运输等领域底盘技术一致可定制开发 机器人替代人力效率 - 核心观点：清洁机器人替代效率高，但复合使用对商业模式有挑战，单一场景替代或协同提效更现实 [10] - 论据：一个清洁机器人可替代约四个人，具备巡逻巡检功能；复合使用需改变现有模式，对组织和运营模式有颠覆性影响 住宅和非住宅场景应用推广差异 - 核心观点：住宅场景应用推广快，非住宅场景商业模式变化深刻但数据有巨大价值 [12][13] - 论据：住宅场景物业公司话语权强，车库等区域多功能集成利于推广；非住宅场景甲方强势，考核标准将变化；非住宅场景流动数据未充分商业化，可搭建数据网络 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新大正早在上市前就开始尝试机器人和无人车技术，但早期因技术和商务条件不成熟未成功大规模应用 [5] - 非住宅场景中的数据资产对物业管理公司和机器公司是宝贵资源，未来将成为重要资源推动行业智能化发展 [14]

业绩总结 - 公司在2022财年截至2021年9月30日的销售和预售总额超过35亿港元，以确保未来几年的良好现金流[14] - 2022财年上半年，公司的总收入为100百万港元，同比下降60%[22] - 2022财年上半年，公司的毛利润为53百万港元，同比下降37%[22] - 2022财年上半年，归属于股东的利润为128百万港元，同比下降54%[22] - 2022财年上半年，公司的每股收益（EPS）为1.36港分，同比下降53%[22] - 2022财年上半年，EBITDA与利息支出比率为1.8倍，较2021财年的2.3倍有所下降[28] 资产与负债 - 截至2021年9月30日，公司总资产为28,056百万港元，较2021年3月31日的28,644百万港元有所下降[26] - 截至2021年9月30日，总债务与EBITDA的比率为9.7倍，净债务与EBITDA的比率为5.0倍[39] - 截至2021年9月30日，总债务与总资产的比率为41.7%[58] - 截至2021年9月30日，现金及现金等价物为3,117百万港元，流动性良好[58] - 截至2021年9月30日，净债务与总资产的比率为40.7%[58] - 截至2021年9月30日，银行借款总额为9,353百万港元，其中85%为1-5年期借款[50] 未来展望 - 公司计划在未来年度销售约50-60亿港元的优质资产，以进一步推动EBITDA增长[24] - 预计FY 2022年已完成和预售的销售总额超过35亿港元[74] - 未来几年的高端住宅项目总价值约为90亿港元[78] - MTR Wong Chuk Hang和Yau Tong项目的未来预售将为公司带来强劲贡献[78] - 预计在2022年下半年将有更多单位签约，进一步推动销售[74] 市场价值与项目 - 截至2021年9月30日，商业物业的市场价值为39,588百万港元，账面价值为31,611百万港元[66] - 住宅物业的市场价值约为2,471百万港元，账面价值为2,596百万港元[68] - Dukes Place的市场价值为1,504百万港元，预计销售面积为2,829平方英尺[68] - "Infinity"项目的市场价值为2,057百万港元，预计销售面积为3,240平方英尺[68] - Knightsbridge项目的市场价值为2,291百万港元，预计销售面积为3,351平方英尺[68] - Harbourside HQ的市场价值为680百万港元，预计销售面积为7,700平方英尺[66] 资金与融资 - 公司现金及投资余额超过HK$31亿，并获得多家银行的强大支持[91] - 截至2021年9月30日，公司总债务及永续票据为HK$24,074百万，现金及房地产资产市场价值为HK$42,711百万[93] - 公司在2021年7月成功完成了一项4年期的3亿美元高级债券，利率为5.45%[94]

财务数据和关键指标变化 - 2023年上半年公司总收入为16.11亿美元 [4] - 股东资金和每股资产净值较六个月前下降约2% [13] - 首期中期股息为0.27，与上一中期相同 [14] - 债务组合中不到5%在未来18个月到期 [14] - 6月底公司手头现金约43 - 44亿美元，足以覆盖2023 - 2025年底到期的所有债务 [15] - 中期期末公司有大约100亿港元的承诺银行信贷额度 [15] - 债务组合有效利率为3.9%，平均债务期限接近五年，净负债率约为26%，固定利率债务组合约占总债务的四分之三 [16] - 信用评级维持不变，穆迪为BAA1，维持A - 信用评级 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 零售业务 - 零售出租率为98%，约11%的零售面积用于重大升级，影响了零售收入 [4][5] - 租户销售额同比增长，与2019年上半年相比，前十大奢侈租户销售额增长近30%，餐饮销售额已恢复到2019年上半年水平，这两部分约占总租户销售额的60%；非前十大奢侈和非餐饮业务约恢复到2019年上半年的80% [21][22][23] - 营业额租金同比增长67%，续租、租金披露和新租赁的租金回报率大多为正 [5] - 零售组合的占用成本为15% [29] 办公业务 - 办公出租率为89%，银行、财富管理、金融以及医疗健康等行业需求有良好增长 [4][9] - 办公租赁出现负租金回报率，约为个位数至十几的负数，2024年到期租约的租金与2023年水平相似，若即期租金维持现状，可能仍会出现负回报率情况 [40] 住宅业务 - 住宅出租率为61%，一季度获得了Villa Lutte的占用许可证，并有房屋和公寓交易，价格良好 [4][10] - Topgawa 1的发展计划一季度获政府批准，将开发成三栋24层住宅建筑，底层为12万平方英尺的商业街零售，公司负责监督零售部分的设计和运营 [10] 共享办公业务 - 与去年相比，香港和大湾区所有中心的共享办公空间入住率普遍明显增加，但单位租金没有太大增长，共享办公空间的需求仍然有效且强劲 [53] 各个市场数据和关键指标变化 - 全球经济存在不确定性，地缘政治紧张局势持续，世界贸易下降，货币和财政政策收紧，国际银行体系稳定性受关注，核心通胀持续高企，地缘经济发酵，国际货币基金组织将全球经济增长预期下调至2.8% [3] - 香港经济有改善迹象，GDP同比恢复增长，劳动力市场持续改善，失业率降至2.9%，上半年零售销售额同比增长20.7% [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用双引擎商业模式，零售和办公业务相互平衡 [5] - 对Lee Garden进行改造，打造独特社区，满足不同客户需求，涵盖高端奢侈品牌、年轻家庭和追求生活方式的客户群体 [6] - 对Hysan Place进行改造，打造城市文化区，吸引租户和客户，同时进行地下和底层的改造，提供主题餐饮和购物体验 [7][8] - 开展营销活动和忠诚度计划，吸引游客和刺激销售 [8] - 针对不同消费群体进行零售改造，以提高销售额和支持租金 [28] - 强调社区商业模式，为本地和游客提供独特体验，与同行竞争 [35][37] - 与中国海外集团合作开展Caroline Hill项目，按计划推进，建设成本后期增加，通过项目贷款和合资伙伴出资解决资金问题 [44][45][46] - 与RWG成立合资公司开展大湾区共享办公业务 [54] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球经济存在不确定性，但香港经济有改善迹象，零售行业有望随着游客数量和消费的进一步恢复而复苏 [3][4][6] - 办公业务仍面临压力，需努力维持入住率，同时关注零售业务的进一步恢复 [40][43] - 公司可持续发展目标已实现，并不断修订以满足社区需求，获得了相关奖项和良好评级 [12][13] 其他重要信息 - 公司于2020年成立董事会级别的可持续发展委员会，采用可持续发展商业模式，强调包容性、积极经济影响、社会福祉、气候变化应对和宜居性 [11] - 公司采用联合国可持续发展目标，重点关注健康与福祉、体面工作与经济增长、可持续城市与社区以及目标伙伴关系四个关键领域 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：租户销售额与疫情前相比的恢复情况以及7月的销售势头如何？ - 租户销售额同比增长，与2019年上半年相比，前十大奢侈租户销售额增长近30%，餐饮销售额已恢复到2019年上半年水平，这两部分约占总租户销售额的60%；非前十大奢侈和非餐饮业务约恢复到2019年上半年的80% [21][22][23] 问题2：最新的占用成本是多少？顶级奢侈品牌的议价能力是否增强？中期内占用成本能否回到2016 - 2017年的低20%水平？ - 零售组合的占用成本为15%，顶级奢侈品牌选择公司进行扩张是因为公司有强大的客户基础和忠诚度计划，双方是合作伙伴关系，若品牌销售额增长，租金将得到良好支持 [29][30][32] 问题3：与同行相比，公司在香港零售市场的竞争格局如何？AEI和办公市场逆风对派息政策有何影响？ - 公司传统本地客户基础强大，且注重为本地和游客提供独特体验，与同行形成差异化竞争；派息政策会考虑经营业绩、资本支出需求和经济前景，目前办公业务仍有压力，需观察后续运营情况再确定派息 [35][37][38] 问题4：Caroline Hill项目未来几年的资本支出是多少？是否需要进一步再融资？ - 项目进展顺利，前期支付了土地溢价，目前进入主合同招标阶段，建设成本后期增加，通过项目贷款和合资伙伴出资解决资金问题，预计不会有重大融资问题 [44][45][46] 问题5：上半年零售租金回报率情况如何？下半年展望如何？共享办公空间的运营情况如何？如何维持入住率？ - 上半年零售租金回报率总体为负，但有积极迹象，超过75%的租户租金回报率为正，排除某些重大因素后比例高达90%，预计2024年零售空间收入基础将更加正常化；共享办公空间入住率普遍增加，但单位租金增长不明显，需求仍然强劲，公司与RWG成立合资公司开展大湾区业务 [50][52][53]