展会规模与行业地位 - 2025年科隆国际游戏展参展商达1500家，来自72个国家和地区，数量同比增长11%，创历史纪录 [4] - 展览面积达23.3万平方米，涵盖游戏互动体验、独立游戏、周边销售等多元板块 [9] - 该展会与E3展、东京电玩展并列为国际三大游戏展，是行业新品发布和趋势探讨的核心平台 [1] 中国厂商全球化进展 - 中国参展商数量超50家，同比增长32%，腾讯、鹰角、完美世界等厂商带来多款新作试玩 [13] - 德国游戏产业协会指出中国游戏在欧洲影响力显著提升，2024年有4款中国研发产品进入德国移动游戏下载量前十 [17] - 叠纸总裁姚润昊与米哈游创始人大伟哥现身展会，进一步印证中国厂商的国际化参与度 [15] 产品奖项与技术突破 - 叠纸《恋与深空》获最佳移动游戏奖，成为首款获得该奖项的女性向游戏，全球玩家数突破7000万 [17][19] - 该游戏海外收入环比增长48%，并投入百万帧数据开发多语种口型适配系统及AR技术 [19] - 《明日方舟：终末地》《原神》入围最佳移动游戏提名，《影之刃零》入围最佳音效提名 [19][24][26] 腾讯多维度战略布局 - 天美工作室群首次设立品牌专区，展示7款产品，《三角洲行动》成为首款支持三端互通的国产FPS游戏 [26] - 《王者荣耀世界》PC版试玩需求火爆，排队时长超2小时，体现产品市场热度 [26] - 腾讯发布AI创作工具VISVISE，覆盖游戏美术全链路6大环节，技术赋能内容生产 [28] 新作发布与玩家反馈 - 游戏科学发布新作《黑神话：钟馗》预告PV，基于中国民间传说题材，预计开发周期3年 [29] - 团队未选择开发《黑神话：悟空》DLC引发部分玩家不满，Steam平台出现差评反馈 [29] 技术演示与体验升级 - 灵游坊《影之刃零》设置500平米体验区，提供60个试玩机位，演示DLSS 4及光追技术 [31][35] - 游戏通过高精度3D扫描还原中国古镇场景，新增多类敌人设计，强化沉浸式体验 [35] 日本厂商奖项表现 - 卡普空《生化危机9：安魂曲》获最佳视觉效果、音效等4项大奖，成为展会最大赢家 [42] - 任天堂《咚奇刚：蕉力全开》获最佳游戏性奖，《马里奥赛车：世界》登顶Switch 2销量榜首 [44][46] 周边商业与市场策略 - 米哈游携《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》参展，主打周边销售，价格较国内高3-5倍 [37][38][40] - 《绝区零》展区限定跑车阿斯顿马丁被预定，显示周边产品的高端商业化潜力 [39][42]

行业政策背景 - 上海市推出"外资游戏企业在沪研发的游戏产品视同国产游戏"政策，旨在推动数字内容产业集聚发展[2] - 该政策源于国务院2024年5月通过的《公平竞争审查条例》，要求保障外资企业国民待遇并营造一流营商环境[3] - 上海自2014年起开展国产网络游戏属地管理试点，2025年商务部将该试点推广至更多城市[4][6] 政策内容与影响 - 外资游戏企业在上海研发的产品将享受与国产游戏相同的版号审批流程，显著缩短等待时间[8] - 进口游戏版号审批频率从2024年10月起提升至每月一次，与国产游戏同步[8] - 新政策将减少外资企业进入中国市场的时间成本和不确定性，审查环节由地方出版社前置完成[10] 行业发展趋势 - 中国游戏产业正从产品出海转向全产业链全球化，政策驱动提升国际竞争力[1] - 试点城市实施"属地管理负面清单加国际分级标准"双轨制，帮助企业灵活调整合规策略[4][13] - 政策可能吸引外资企业带来新岗位、制作经验和有竞争力的产品，增强行业整体实力[11] 未来政策展望 - "外资游戏视同国产"政策可能从上海试点推广至其他城市[12] - 未来可能放宽外资企业在运营领域的限制，目前仍需通过合资公司运营[12] - 政策细则需明确研发环节的属地要求，如程序、美术等环节的认定标准[12] 行业生态变化 - 政策信号表明各地政府积极挽留优质游戏企业，支持新生团队发展[15] - 中小厂商可借助试点城市政策倾斜降低研发门槛[13] - 研发团队从一线城市向杭州、成都等二线城市回流趋势明显[15]

上海市促进软件和信息服务业高质量发展的若干措施 - 上海市发布《若干措施》，从激发经营主体活力、支持人工智能赋能、完善新动能培育政策、推动企业降本减负四个方面扶持软件和信息服务业 [1] - 提出试点政策：外资游戏企业在沪研发的游戏产品可视同国产游戏，旨在吸引外资厂商设立研发团队 [1] - 2024年国家新闻出版署下发1416个游戏版号，其中国产游戏1306款，进口游戏仅110款，国产版号获取机会显著更高 [1][6] 上海游戏产业现状与挑战 - 上海拥有育碧、EA、暴雪等外资游戏企业中国总部，但主要职能集中在发行、授权等环节，研发环节薄弱 [3] - 本地老牌企业（世纪华通、巨人网络）规模不及腾讯、网易，二次元厂商（米哈游、叠纸）多专注自有IP开发，缺乏对外合作案例 [4] - 外资厂商此前多选择与国内头部厂商（如网易、腾讯）合作研发手游（如《暗黑破坏神：不朽》《使命召唤手游》），上海需提供更具吸引力的路径 [3][4] 外资游戏厂商在华需求与机遇 - 外资厂商渴望进入中国市场但面临版号限制，单机游戏领域因《黑神话：悟空》带动市场成熟，但缺乏版号限制品牌建设 [4] - 手游领域合作模式需向中国厂商分成且协同效率低，在沪设立研发团队可降低成本并利用本土人才优势 [5] - 当前海外企业裁员潮下，中国研发成本优势凸显，上海凭借外企总部集聚和试点政策有望获得最大产业红利 [5] 政策实施潜在问题 - 游戏上线需同时满足版号、ICP许可证、APP备案等要求，外企需取得相关资质 [2][7] - 知识产权管理可能冲突：海外公司集中管理知识产权，但国产版号要求国内著作权主体报审 [7] - 游戏若在海外已上线，即使国内研发仍需申请进口版号，影响政策实际效果 [6] 行业反馈与期待 - 业内人士认为政策需配合其他措施（如人才、知识产权管理）才能真正降低外企研发门槛 [2] - 外资厂商关注试点政策是否涵盖上海其他产业扶持措施，对试点方式和成果保持期待 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][43] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯营收、利润超预期，AI对游戏和广告产业产生实质贡献，公司持续释放业绩且壁垒强大，维持2025 - 2027年经调整净利润预测及“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy + 12.9%），高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non - IFRS归母净利润613.3亿元（yoy + 22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元 [2][14] 游戏业务增长迅速，FPS品类表现突出 - 2025Q1网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元；本土市场游戏收入429亿元（yoy + 24.3%，qoq + 29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元；国际市场游戏收入166亿元（yoy + 22.1%，qoq + 3.8%），高于彭博一致预期的153.8亿元 [9][20][21] - 国内FPS游戏表现强劲，《王者荣耀》等流水创新高，新游有贡献；国际《荒野乱斗》等收入增长 [21] - 未来AI将从多方面推动游戏业务发展 [21] 社交网络收入同比提升 - 2025Q1社交网络收入326亿元，同比+6.9%，高于彭博一致预期的321.7亿元，得益于手游虚拟道具等增长，腾讯视频、音乐付费会员数分别达1.17亿和1.23亿 [22] AI赋能广告收入超预期提升 - 2025Q1广告收入319亿元，同比+20.4%，高于彭博一致预期的309.2亿元，得益于用户参与度、AI升级及微信交易生态优化，AI提升广告效益，未来有望持续提升 [24] 云服务保持行业领先，支付业务环境改善 - 2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元，金融科技和企业服务分别受益于不同业务增长，腾讯云音视频解决方案排名第一，贷款资产质量改善，未来支付业务谨慎扩张 [28] 2025Q1运营数据有所增长 - 微信（含WeChat）合并MAU达14.02亿（yoy + 3%），高于彭博一致预期的13.83亿；QQ移动终端MAU 5.34亿（yoy - 3%），低于彭博一致预期的5.62亿；收费增值服务注册账户数为2.68亿（yoy + 3%），低于彭博一致预期的2.69亿 [29] 游戏业务及广告业务拉动毛利率提升 - 2025Q1总体毛利率为56%（YoY + 3pct，qoq + 3pct），增值服务毛利率为60%（YoY + 2pct，qoq + 4pct），广告业务毛利率为56%（YoY + 1pct，qoq - 2pct），金融科技及企业服务毛利率为50%（YoY + 5pct，qoq + 3pct） [33][34][36] AI投入增加推高销售费用率和管理费用率 - 2025Q1销售费用为79亿元，同比+4%，环比 - 24%，销售费用率同比 - 0.4pct；管理费用为337亿元，同比+36%，环比+7%，管理费用率同比+3.1pct，含一次性股份酬金，研发开支因AI业务增加 [39] 盈利预测与评级 - 维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币 = 0.92，2025年05月18日），维持“买入”评级 [4][43]

公司业务动态 - 腾讯游戏在"SPARK2025"发布会展示46款游戏动态 其中24款为新品 覆盖端游 手游 单机及跨平台产品 [1] - 海外收入在2024年第四季度同比增长15% 全年同比增长9% 占腾讯游戏总收入约30% [2] - 超半数产品面向全球市场 多款海外工作室作品纳入发行体系 [2] - 构建"制作+发行+投资"三线并进生态模式 通过自研保障基本盘 发行扩大市场份额 投资锁定未来技术 [2] 核心IP与产品进展 - 《王者荣耀》启动动画剧集 电竞赛事及文旅联动衍生计划 KPL总决赛将首登鸟巢 预计吸引5万观众 [5] - 《王者荣耀世界》开放世界游戏公布最新实机短片并开启预约 [5] - 《使命召唤手游》全球下载量突破10亿 2024年将与《七人传奇》联动 [6] - 《逆战：未来》作为自研端游情怀续作亮相 推出全新猎场地图"冰点源起" [5] 技术应用与创新 - 《和平精英》宣布接入大语言模型 推出智能队友系统 [6] - 多款产品在画面表现 物理模拟等方面应用腾讯自研AI技术 [6] - AI技术对游戏业务有直接和间接促进作用 直接通过辅助开发提升体验 间接通过增加用户参与高互动性娱乐活动 [7] 发行与跨平台策略 - 发行篇章展示13款新游戏和7款热门游戏内容更新 [8] - 《流放之路：降临》国服版本年内开启先锋测试 [8] - 竞技射击游戏《THE FINALS》下半年开启国服公测 [8] - 《暗区突围：无限》实现端手游数据互通 《舞力全开：派对》将体感舞蹈游戏移植到移动端 [9] 投资与全球化布局 - 投资篇章展示8家国内外工作室作品 涵盖动作角色扮演 生存建造 叙事冒险等多个品类 [10] - 2025年3月以11.6亿欧元战略投资育碧新子公司 获25%股权 涉及《刺客信条》《孤岛惊魂》《彩虹六号》三大旗舰IP [10] - 通过投资布局多元化游戏赛道 覆盖全球多个地区开发团队 [10] 行业趋势与竞争环境 - 商务部明确提出"发展游戏出海业务" 鼓励企业通过创新玩法 技术 内容提升国际竞争力 [2] - 出海成为游戏厂商共识 世纪华通旗下点点互动位列2024年全球手游发行商收入排名TOP20第10位 [11] - 头部企业需构建全方位生态能力 单一产品或单一平台优势正在减弱 [13]