上海市促进软件和信息服务业高质量发展的若干措施 - 上海市发布《若干措施》，从激发经营主体活力、支持人工智能赋能、完善新动能培育政策、推动企业降本减负四个方面扶持软件和信息服务业 [1] - 提出试点政策：外资游戏企业在沪研发的游戏产品可视同国产游戏，旨在吸引外资厂商设立研发团队 [1] - 2024年国家新闻出版署下发1416个游戏版号，其中国产游戏1306款，进口游戏仅110款，国产版号获取机会显著更高 [1][6] 上海游戏产业现状与挑战 - 上海拥有育碧、EA、暴雪等外资游戏企业中国总部，但主要职能集中在发行、授权等环节，研发环节薄弱 [3] - 本地老牌企业（世纪华通、巨人网络）规模不及腾讯、网易，二次元厂商（米哈游、叠纸）多专注自有IP开发，缺乏对外合作案例 [4] - 外资厂商此前多选择与国内头部厂商（如网易、腾讯）合作研发手游（如《暗黑破坏神：不朽》《使命召唤手游》），上海需提供更具吸引力的路径 [3][4] 外资游戏厂商在华需求与机遇 - 外资厂商渴望进入中国市场但面临版号限制，单机游戏领域因《黑神话：悟空》带动市场成熟，但缺乏版号限制品牌建设 [4] - 手游领域合作模式需向中国厂商分成且协同效率低，在沪设立研发团队可降低成本并利用本土人才优势 [5] - 当前海外企业裁员潮下，中国研发成本优势凸显，上海凭借外企总部集聚和试点政策有望获得最大产业红利 [5] 政策实施潜在问题 - 游戏上线需同时满足版号、ICP许可证、APP备案等要求，外企需取得相关资质 [2][7] - 知识产权管理可能冲突：海外公司集中管理知识产权，但国产版号要求国内著作权主体报审 [7] - 游戏若在海外已上线，即使国内研发仍需申请进口版号，影响政策实际效果 [6] 行业反馈与期待 - 业内人士认为政策需配合其他措施（如人才、知识产权管理）才能真正降低外企研发门槛 [2] - 外资厂商关注试点政策是否涵盖上海其他产业扶持措施，对试点方式和成果保持期待 [7]

融资动态 - 狼队电竞获得重庆绿发集团数千万元战略投资 资金将用于战队体系升级及电竞数字经济生态构建 [1] - 绿发集团为璧山区重点国企 注册资本20亿元 资产规模480亿元 控股上市公司惠程科技(002168 SZ) [11] 竞技成绩 - 王者荣耀分部成为史上首个"十冠王"及大满贯战队 2023-2024年连续斩获KPL春季赛、挑战者杯等冠军 [3] - 使命召唤手游分部在2023年世界锦标赛夺冠 创中国战队纪录 2025年S9赛季再夺总冠军达成五冠成就 [3] - 俱乐部覆盖7大主流电竞项目 职业选手超100名 粉丝规模达3600万 [10] 区域经济贡献 - 2024-2025年累计举办130场线下赛事 带动20万人次观赛 拉动周边消费近亿元 线上曝光超30亿次 [5] - 璧山区2024年GDP达1040亿元(同比+6 3%) 规上工业总产值1071 4亿元 实现"双千亿"目标 [11] 基础设施布局 - 在建永久主场总投资2亿元 建筑面积1万平方米 采用"太空战舰"设计 可容纳2000人 预计2025年底投用 [7] - 已运营训练基地占地1500平方米 含专业训练室/直播间等设施 入驻80余名选手及工作人员 [7] 战略规划 - 将深化"电竞+城市"模式 打造"赛事+内容+商业"三位一体数字经济体系 [9] - 推进本地化+全球化战略 国内发展MCN等数字经济生态 国际参与2025沙特电竞世界杯等赛事 [9] - 依托复星体育资源 强化传统体育与电竞协同效应 目标成为全球一流电竞品牌 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][43] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯营收、利润超预期，AI对游戏和广告产业产生实质贡献，公司持续释放业绩且壁垒强大，维持2025 - 2027年经调整净利润预测及“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy + 12.9%），高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non - IFRS归母净利润613.3亿元（yoy + 22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元 [2][14] 游戏业务增长迅速，FPS品类表现突出 - 2025Q1网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元；本土市场游戏收入429亿元（yoy + 24.3%，qoq + 29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元；国际市场游戏收入166亿元（yoy + 22.1%，qoq + 3.8%），高于彭博一致预期的153.8亿元 [9][20][21] - 国内FPS游戏表现强劲，《王者荣耀》等流水创新高，新游有贡献；国际《荒野乱斗》等收入增长 [21] - 未来AI将从多方面推动游戏业务发展 [21] 社交网络收入同比提升 - 2025Q1社交网络收入326亿元，同比+6.9%，高于彭博一致预期的321.7亿元，得益于手游虚拟道具等增长，腾讯视频、音乐付费会员数分别达1.17亿和1.23亿 [22] AI赋能广告收入超预期提升 - 2025Q1广告收入319亿元，同比+20.4%，高于彭博一致预期的309.2亿元，得益于用户参与度、AI升级及微信交易生态优化，AI提升广告效益，未来有望持续提升 [24] 云服务保持行业领先，支付业务环境改善 - 2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元，金融科技和企业服务分别受益于不同业务增长，腾讯云音视频解决方案排名第一，贷款资产质量改善，未来支付业务谨慎扩张 [28] 2025Q1运营数据有所增长 - 微信（含WeChat）合并MAU达14.02亿（yoy + 3%），高于彭博一致预期的13.83亿；QQ移动终端MAU 5.34亿（yoy - 3%），低于彭博一致预期的5.62亿；收费增值服务注册账户数为2.68亿（yoy + 3%），低于彭博一致预期的2.69亿 [29] 游戏业务及广告业务拉动毛利率提升 - 2025Q1总体毛利率为56%（YoY + 3pct，qoq + 3pct），增值服务毛利率为60%（YoY + 2pct，qoq + 4pct），广告业务毛利率为56%（YoY + 1pct，qoq - 2pct），金融科技及企业服务毛利率为50%（YoY + 5pct，qoq + 3pct） [33][34][36] AI投入增加推高销售费用率和管理费用率 - 2025Q1销售费用为79亿元，同比+4%，环比 - 24%，销售费用率同比 - 0.4pct；管理费用为337亿元，同比+36%，环比+7%，管理费用率同比+3.1pct，含一次性股份酬金，研发开支因AI业务增加 [39] 盈利预测与评级 - 维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币 = 0.92，2025年05月18日），维持“买入”评级 [4][43]

核心观点 - 公司一季度业绩全面超预期，营收1800 22亿元人民币，同比增长13%，调整后净利润同比增长11% [2] - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献，并加大对元宝应用与微信内AI等新机遇的投入 [2] - 现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于消化AI相关投入产生的额外成本，保持财务稳健 [3] - 公司预期战略性AI投入将为用户与社会创造价值，并产生长期、可观的增量回报 [3] 财务表现 - 一季度总收入为1800亿元人民币，同比增长13% [25] - 毛利润为1005亿元人民币，同比增长20% [25] - 营业利润为576亿元人民币，同比增长10% [25] - 稀释每股收益为6 58元人民币，同比增长25% [26] - 整体毛利率为56%，同比增长3个百分点 [26] - 增值服务毛利率为60%，同比提升2个百分点 [26] - 营销服务毛利率为56%，同比提升1个百分点 [26] - 金融科技和企业服务毛利率为50%，同比提升5个百分点 [26] AI战略与进展 - AI效果已从广告定位、广告效果提升、游戏参与度三方面显现 [3][4][7] - 在广告业务中，AI将某些广告库存的点击率从1 0%提高到3 0% [15] - 元宝AI目前处于早期阶段，用户已开始使用其进行提问、对话和内容总结 [5] - 未来将把微信生态更多能力与元宝联通，预计再过一两个季度才能给出系统层面信息 [5] - 微信生态内的AgenticAI能连接社交关系链、通讯能力、内容体系和小程序，构建差异化产品 [9] - 通用型AgenticAI与同行产品无本质差异，但微信生态专属AI具备独特竞争优势 [30] 游戏业务 - 国内游戏业务表现非常强劲，部分受益于2024年第一季度低基数 [11] - AI在大型竞技类多人游戏中应用突出，重点探索新手辅导、玩家陪伴和防作弊功能 [13] - 第一人称动作类游戏(FPS/TPS)在中国市场快速增长，《无畏契约》《三角洲行动》表现突出 [13] - 《绝地求生手游》季度营收同比增长"十几"个百分点 [19] - 《使命召唤手游》季度营收实现同比增长 [20] - 《三角洲行动》PC版用户数量稳定增长，手游版成为国际市场下载量第二 [20] 广告业务 - 营销服务收入同比增长20%，达到320亿元人民币 [21] - 广告平台进行AI能力增强，包括生成式AI广告创作和视频编辑工具 [21] - 小程序相关营销服务收入显著增加，微信搜索收入迅速增长 [21] - 视频号广告负载率保持在3%到4%左右，eCPM维持较高水平 [60] - 广告业务长期增长跑道取决于流量增长、AI技术改进和交易生态系统建设 [63] 金融科技与企业服务 - 金融科技和企业服务板块营收达550亿元人民币，同比增长5% [23] - 金融科技服务收入实现低个位数增长，消费贷款服务和财富管理服务活动增加 [23] - 企业服务收入实现两位数增长，云服务收入增加和电商交易量上升是主因 [23] - 腾讯云中AI相关收入同比快速增长，受GPU供应不足限制 [24] 基础设施与资源 - 公司有充足的GPU现货储备，优先投入能立即创造回报的场景 [12] - 大模型训练属于第二优先级，现有高端芯片库存足够未来数代模型训练 [47] - 通过软件优化、模型定制与蒸馏、芯片来源多元化应对推理需求压力 [48][49][50] - 一季度运营资本支出为264亿元人民币，同比增长近300% [28] - 总资本支出为275亿元人民币，同比增长91% [28]

腾讯《暗区突围：无限》国服上线 - 腾讯魔方工作室自主研发的硬核军事模拟游戏《暗区突围：无限》国服于4月29日正式开服，采用免费运营模式，主打"撤离式射击"玩法 [1] - 该作为《暗区突围》手游IP的端游续作，填补了腾讯在硬核军事端游赛道的空白，与《和平精英》《使命召唤手游》形成产品梯队，强化射击游戏品类的全平台布局 [1] - 魔方工作室展现跨平台研发实力，其自研引擎对大规模战场和枪械系统的优化表现将影响投资者对腾讯"工作室群"技术协同效应的评估 [1] 世纪华通2024年及2025年一季度业绩 - 2024年公司实现营收226 2亿元，归母净利润12 13亿元，同比增长131 51% [2] - 2025年一季度营收达81 45亿元，同比增长91 12%，归母净利润13 5亿元，同比增长107 2% [2] - 多项核心财务指标创下历史新高，业绩超预期将推动股价强势表现 [2] 三七互娱2025年第一季度业绩 - 2025年第一季度营收约42 43亿元，同比减少10 67% [3] - 归属于上市公司股东的净利润约5 49亿元，同比减少10 87% [3] - 基本每股收益0 25元，同比减少10 71% [3]

腾讯游戏战略转型 - 腾讯游戏曾依靠"PC玩法移植+知名IP+微信QQ渠道"的公式成功打造《穿越火线手游》《使命召唤手游》等全民级手游 但该模式在2018年后逐渐失效 最近四年未再诞生同等级别的爆款 [3] - 公司高层开始反思传统路径 互动娱乐事业群总裁任宇昕以《博德之门3》为例 质疑当前研发体系能否支持长达十年的专注开发 [5] - 天美J3工作室负责人姚远在2023年科隆游戏展后决定将《三角洲行动》开发重心从手游转向PC端 打破腾讯十余年少做端游的惯例 [5] 手游黄金时代方法论 - 2014年4G普及推动手游爆发 J3工作室用半年时间开发出《穿越火线手游》 通过简化操作(如固定场景对战、自动开火)降低门槛 上线即获2000万用户 [6][8] - 该游戏初期因付费模式失衡导致用户流失 团队通过数据分析调整为公平竞技导向 使需要三维操作的对战模式玩家占比从8-10%提升至50% [8] - 同期《王者荣耀》同样通过持续迭代和公平竞技设计取得成功 形成"快速开发+渠道推广+持续运营"的腾讯手游方法论 [10] 全球化突破与行业变革 - 《使命召唤手游》海外版实现周下载1亿次 日活3000万 成为首款获TGA大奖的中国研发手游 证明腾讯能在无微信支持的欧美市场成功 [15][16] - 2020年《原神》横空出世刺激行业转向 次年数十款二次元/开放世界游戏立项 虚幻引擎使用率激增 开发成本普遍升至3年周期 [17] - 传统3A模式陷入困境 《赛博朋克2077》等大作口碑崩盘 而《双人成行》等中小成本作品表现突出 显示市场偏好变化 [30] 项目调整与战略重构 - J3三个重点项目《代号CF0》《逆战未来》《三角洲行动》均延期 反映行业公式失效 《代号CF0》测试显示玩家对套路化玩法厌倦 [29] - 《逆战未来》经历两次策划团队更换 最终放弃开放世界设计 转为独立关卡模式 避免玩法与叙事的割裂 [30][34] - 《三角洲行动》转向全平台开发 管线数量达1770条(远超常规三位数) 武器检视动画从十几个增至上百个 追求极致细节 [34][38] 新方向探索 - 工作室绩效激励不再完全按项目收入分成 打破腾讯游戏多年惯例 鼓励创新而非依赖成熟项目 [41] - 重新启用"琳琅天上"厂牌 强调创作意志和自我表达 获得管理层支持 体现战略转向艺术性与独特性 [41] - 姚远提出"势能"与"调性"新标准 认为未来成功游戏需具备独特性 全民级机会需等待新硬件形态出现 [36]