文丨果脯 编辑 | 刘士武 如果说2023年是小游戏崛起的一年，2024年是产品和市场持续爆发的一年，那么2025年，小游戏也终于开始有了成熟的生态产业 链。 2025年6月25日，一年一度微信小游戏开发者大会在重庆市两江新区顺利举办。 会上，他们公布了不少有关小游戏领域的重要数据——过去一年，小游戏用户在线同比增长10%，超8成用户由"下拉、社交、搜 索"等方式启动。而产品研发方面，40万小游戏开发者80%是30人以下的小团队。目前，平台已有近70款游戏达成百万DAU，以 及300多款流水破千万的产品。 同时，小游戏生态的吸引力也在逐步扩大，70%的上市游戏公司都开始投入这一领域。而芬兰游戏公司Supercell也宣布正式进军 中国微信小游戏市场——他们的手游代表作《部落冲突：皇室战争》预计于今年9月正式登陆微信小游戏平台。 不得不说，这一系列成绩实在让人惊讶，但也让很多人重新、或者更深刻地认识了微信小游戏。 试想回到多年之前，当你首次打开跳一跳"时，可曾会想到微信小游戏未来某天能在国内和手游市场分庭抗礼？ 这可不是在胡说。 当众人还在手游领域争得头破血流，小游戏就已经以30%的市场规模年增长，扩展到了一个 ...

微信小游戏生态数据 - 过去一年用户在线时长同比增长10% [1] - 超八成用户通过"下拉、社交、搜索"等方式启动小游戏 [1] - 开发者总数超40万 其中80%为30人以下小团队 [1] - 70%上市游戏公司已布局微信小游戏生态 [1] - 目前有近70款游戏达成百万DAU 超300款游戏单季度流水超千万元 [1] 国际巨头与平台运营表现 - Supercell旗下《荒野乱斗》独家首发微信小游戏平台 《部落冲突：皇室战争》小游戏版预计9月上线 [1] - 微信小游戏月活跃用户达5亿 用户平均每月玩6款小游戏 [1] - 用户日均在线时长较去年增长10% [1] - 多款小游戏稳健运营7年 月活跃用户超千万 [1] 多业态协同发展 - IP合作平台拥有超200个优质IP 重庆文旅成为首个上线城市文旅IP合集 [2] - PC端小游戏活跃度同比上升55% 商业规模扩大40% 投放买量提升4倍 [2] - 视频号小游戏直播观看时长同比增加54% 短视频观看人次增加22% [2] 技术升级与开发者支持 - 平台研发LTVMax调优工具 提供全视角优化方案 [2] - IAA小游戏开放200M至1G扩容 渲染帧耗时降低10% [2] - 试玩广告能力持续提升 为买量创造新场景 [2] 公益计划升级 - WeCare公益计划再次升级 2025年7月1日向全量开发者开放捐赠能力 [2] - 测试期间32家开发者通过"科技课"项目累计捐款超百万元 [2]

微信小游戏生态数据 - 过去一年用户在线时长同比增长10%，超8成用户通过"下拉、社交、搜索"等入口启动[1] - 开发者总数超40万，其中30人以下小团队占比超8成，70%上市游戏公司已参与生态[1] - 近70款游戏达成百万以上DAU，超300款游戏单季度流水超千万元[1] 社交与跨端能力 - 平台将新增虚拟道具、红包送礼、群PK、朋友圈分享等社交组件强化互动闭环[1] - PC端小游戏活跃同比上升55%，商业规模扩大40%，投放买量提升4倍[1] - 视频号小游戏内容增长显著：直播观看时长同比增54%，短视频观看人次增22%[1] 开发者支持体系 - 推出LTVMax调优工具，IAA小游戏扩容至1G，渲染帧耗时降低10%[2] - 试玩广告效率提升，提供从入场安全到资产保护的全程服务[2] - Supercell宣布进军中国市场，《部落冲突：皇室战争》小游戏版9月上线[2]

游戏版号发放 - 6月国产网络游戏版号数量达147个，进口版号11款，创近几年新高[1] - 腾讯、网易、巨人、4399、冰川等上市公司及莉莉丝、波克科技等初创企业获得版号[1] - 重点游戏包括腾讯《穿越火线：虹》和网易《无主星渊》[1] - 2025年发放趋势显示版号数量可能接近或超过2019年水平[1] 行业回暖与增长 - 5月中国游戏市场规模280.5亿元，同比增长9.9%[1] - 中国自主研发游戏海外市场收入15.8亿美元，同比增长6.9%[1] - 机构认为行业竞争格局改善，估值具备吸引力[1] 政策支持 - 浙江省推出20项措施支持游戏出海，覆盖产业、平台、生态等领域[2] - 北京市提出加强精品创作扶持，建立网络游戏重点选题库[2] - 政策推动AI、AIGC技术与游戏产业深度融合[2] AI技术应用 - 腾讯发布混元游戏视觉生成平台，提升游戏美术设计效率数十倍[3] - 华创证券看好AI Agent、AI陪伴、AI多模态等方向商业化加速[3] - 开源证券认为AI持续赋能将推动游戏板块业绩拐点[3] 公司表现 - 腾讯一季度网络游戏收入595亿元，国际市场收入166亿元同比增长23%[4] - 网易一季度营收288亿元同比增长7%，归母净利润103亿元同比增长30%[4] - 中手游新作《代号：暗夜传奇》将于2025年上半年上线[4][5]

游戏公司一季度财报表现 - 腾讯2025年第一季度游戏业务收入达595亿元，其中本土市场游戏收入429亿元同比增长24%，国际市场游戏收入166亿元同比增长23% [1] - 网易2025年第一季度净收入288亿元，游戏及相关增值服务贡献240亿元同比增长12 1% [1] - 两家公司经典IP如《王者荣耀》《穿越火线手游》《梦幻西游》等推动业务稳健增长 [1] 游戏公司运营策略 - 腾讯运用AI技术提升长青游戏用户黏性，包括新玩家引导和现有玩家体验优化 [1] - 网易通过定制活动和跨界联动提升《第五人格》《蛋仔派对》等游戏人气 [1] - 公司强调创新与长线运营结合，通过内容更新和玩法提升维持游戏生命力 [2] 移动游戏行业趋势 - 行业进入新增长阶段，头部公司转向长期价值挖掘而非短期体量扩张 [2][3] - 头部App付费用户转化率增长6%，高价值用户（占安装量0 02%）贡献20%全球游戏收入 [2] - 行业重点转向优化变现策略、用户留存和终身价值(LTV)提升 [2]

游戏版号发放 - 5月份国家新闻出版署发放144个游戏版号，包括130款国产和14款进口游戏，刷新近两年单月发放纪录 [1] - 多家上市公司产品获得版号，包括世纪华通《龙之谷：重制》、完美世界《异环》、恺英网络《神奇冒险团》 [1] - 完美世界《异环》自2024年7月曝光以来，B站首支视频播放量达960万，B站和TapTap预约量分别累计114.1万和201万 [1] 腾讯AI游戏布局 - 腾讯发布混元游戏视觉生成平台，首个工业级AIGC游戏内容生产引擎，可提升游戏美术设计效率数十倍 [1] - 该平台已上线AI美术管线、实时画布、AI 2D美术生成、专业角色多视图生成等核心能力 [1] - 腾讯《和平精英》3月引入Deepseek大模型，用户时长同比增长16% [2] - 腾讯一季度游戏业务收入595亿元，其中国际市场收入166亿元同比增长23%，本土市场收入429亿元同比增长24% [2] 游戏行业数据 - 2025年1-3月中国游戏市场规模857.04亿元，同比增长17.99% [3] - 同期中国自主研发游戏海外市场收入48.05亿美元，同比增长17.92% [3] - 《王者荣耀》、《穿越火线-枪战王者》季度流水创历史新高，《地下城与勇士：起源》等新品提供数十亿元增量 [3] - 行业规模自2024年第三季度起维持同比加速增长趋势 [3] 上市公司表现 - 腾讯一季度网络游戏收入595亿元，《PUBG MOBILE》等推动国际市场收入连续三个季度创新高 [4] - 网易一季度营收288亿元同比增长7%，归母净利润103亿元同比增长超30%，创历史新高 [4] - 中手游《代号：暗夜传奇》已完成开发，计划2025年上半年上线 [4]

腾讯控股25Q1业绩表现 - 公司25Q1实现营业收入1800.22亿元，同比增长12.9%，环比增长4.4% [1] - 毛利润1004.93亿元，同比增长19.8%，环比增长10.9% [1] - 经调整净利润613.29亿元，同比增长22.0%，环比增长10.9% [1] - 公司25Q1以总代价约171亿港元购回42984000股股份并注销 [1] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长24%至429亿元，主要受益于《王者荣耀》《和平精英》收入增长，《王者荣耀》25Q1流水创历史新高 [1] - 《三角洲行动》25M4 DAU峰值突破1200万，成为行业近三年新游戏中平均日活跃账户数最高的游戏 [1] - 海外游戏收入同比增长23%/环比增长4%至166亿元，主要受益于《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》收入增长 [1] - 公司通过AI赋能大型多人竞技游戏，如AI辅助新手玩家、预防外挂等，提升用户体验与留存 [1] 广告业务 - 25Q1广告业务收入319亿元，同比增长20%，超市场预期 [1] - 增长主要受益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求 [1] - AI技术提升内容推荐精准度与用户时长，有效拉动广告收入增长 [1] AI投入与应用 - 25Q1 CAPEX为274.76亿元（占收入比例15.3%），大部分投入AI相关业务发展 [2] - 微信生态内AI应用包括：元宝AI互动、大语言模型驱动的微信搜索（混元Turbo S/T1/DeepSeek R1）、AI创作工具（自动生成图片/视频特效）、AI编码助手缩短小程序开发周期 [2] - 公司计划基于微信生态打造Agentic AI，连接社交关系链、内容体系及小程序，将微信进化为AI时代流量入口 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元，经调整归母净利润2452/2690/2981亿元 [3] - 对应PE分别为17.8/16.3/14.7倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯控股游戏及广告收入超预期，后续关注AI投入及进展，游戏、广告以及云业务均有望受益于AI技术发展，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI操作系统” [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，腾讯营业收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7242.51亿、7887.78亿、8520.67亿元，增长率分别为9.82%、8.41%、9.69%、8.91%、8.02% [1] - 归母净利润分别为1152.16亿、1940.73亿、2254.57亿、2435.10亿、2623.07亿元，增长率分别为 - 38.79%、68.44%、16.17%、8.01%、7.72% [1] - ROE分别为14.25%、19.93%、19.33%、17.71%、16.40%；EPS最新摊薄分别为12.54、21.12、24.53、26.50、28.54元；P/E分别为37.97、22.54、19.40、17.96、16.68倍；P/B分别为5.41、4.49、3.75、3.18、2.73倍 [1] 25Q1业绩 - 实现营业收入1800.22亿元，同比增长12.9%，环比增长4.4%；毛利润1004.93亿元，同比增长19.8%，环比增长10.9%；经调整净利润613.29亿元，同比增长22.0%，环比增长10.9% [1] - 以总代价约171亿港元购回合共42984000股股份并注销 [1] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长24%至429亿元，受益于长青游戏《王者荣耀》《和平精英》收入增长及《DNFm》《三角洲行动》贡献增量，《王者荣耀》25Q1流水创历史新高，《三角洲行动》25M4 DAU峰值突破1200万 [2] - 海外游戏收入同比增长23%、环比增长4%至166亿元，受益于《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》收入增长 [2] - 开始通过AI赋能大型多人竞技游戏，提升用户体验与留存，预计将维持稳健增长 [2] 广告业务 - 25Q1实现收入319亿元，同比增长20%，超市场预期，受益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求和AI效果逐步体现 [3] - 预计AI技术应用有望持续提升广告业务CTR，带动收入及盈利能力提升，但广告加载率短期内相对克制 [3] AI投入 - 25Q1 CAPEX为274.76亿元，大部分投入于支持AI相关业务发展，占收入比例为15.3% [4] - 发力腾讯生态内AI应用，如用户可将元宝添加为微信联系人、微信搜索接入大语言模型驱动结果、向创作者提供AI工具、上线AI编码助手等 [4][7] - 有望基于微信生态打造Agentic AI，将微信打造为AI时代流量入口 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元；经调整归母净利润2452/2690/2981亿元；对应PE分别为17.8/16.3/14.7倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 539.10 港币 [3][5] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，25 - 27 年 IFRS 归母净利润为 2185/2484/2778 亿元，25 - 27 年 non - IFRS 归母净利润为 2653/2988/3344 亿元 [3] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 公司营业收入 1800 亿（yoy +13%，qoq +4%），毛利率 55.8%（yoy +3.2pp，qoq +3.3pp），归母净利润（IFRS）478 亿（yoy +12%，qoq - 7%），归母净利润（Non - IFRS）613 亿（yoy +22%，qoq +11%）[10] - 25Q1 增值服务收入 921 亿（yoy +17%，qoq +17%），游戏收入 595 亿（yoy +24%，qoq +21%），递延 1229 亿，qoq +228 亿；国际市场游戏收入 166 亿（yoy +22%），本土市场游戏收入 429 亿（yoy +24%）；25Q2 预期游戏收入增速 yoy +19%；Q1 社交网络收入 326 亿（yoy +7%，qoq +9%）[10] - 25Q1 营销服务收入 319 亿（yoy +20%，qoq - 9%），因广告主对视频号等广告库存需求强劲 [10] - 25Q1 金融科技及企业服务收入 549 亿（yoy +5%，qoq - 2%），金融科技服务和企业服务收入均有增长 [10] 盈利预测 |项目|25Q1A|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24A|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|180,022|182,119|187,329|191,923|660,257|741,393|823,081| |毛利率%|55.82%|55.52%|56.38%|56.29%|52.90%|56.01%|56.97%| |yoy|12.87%|13.04%|12.04%|11.29%|8.41%|12.29%|11.02%|[11] 估值情况 - 采用 SOTP 估值，给予目标价 539.10 港币（495.66 人民币，HKD/RMB = 0.92）[3] - 主营总值 4,248,034 百万人民币，归属腾讯 4,149,249 百万人民币，估值占比 82.0%；其他总值 7,110,828 百万人民币，归属腾讯 911,587 百万人民币，估值占比 18%；总值 11,358,862 百万人民币，归属腾讯 5,060,836 百万人民币；折扣后 NAV 4,554,752 百万人民币 [13][14] - 给出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司估值情况 [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，涵盖 2023 - 2027 年相关项目 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等数据 [15][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][43] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯营收、利润超预期，AI对游戏和广告产业产生实质贡献，公司持续释放业绩且壁垒强大，维持2025 - 2027年经调整净利润预测及“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy + 12.9%），高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non - IFRS归母净利润613.3亿元（yoy + 22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元 [2][14] 游戏业务增长迅速，FPS品类表现突出 - 2025Q1网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元；本土市场游戏收入429亿元（yoy + 24.3%，qoq + 29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元；国际市场游戏收入166亿元（yoy + 22.1%，qoq + 3.8%），高于彭博一致预期的153.8亿元 [9][20][21] - 国内FPS游戏表现强劲，《王者荣耀》等流水创新高，新游有贡献；国际《荒野乱斗》等收入增长 [21] - 未来AI将从多方面推动游戏业务发展 [21] 社交网络收入同比提升 - 2025Q1社交网络收入326亿元，同比+6.9%，高于彭博一致预期的321.7亿元，得益于手游虚拟道具等增长，腾讯视频、音乐付费会员数分别达1.17亿和1.23亿 [22] AI赋能广告收入超预期提升 - 2025Q1广告收入319亿元，同比+20.4%，高于彭博一致预期的309.2亿元，得益于用户参与度、AI升级及微信交易生态优化，AI提升广告效益，未来有望持续提升 [24] 云服务保持行业领先，支付业务环境改善 - 2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元，金融科技和企业服务分别受益于不同业务增长，腾讯云音视频解决方案排名第一，贷款资产质量改善，未来支付业务谨慎扩张 [28] 2025Q1运营数据有所增长 - 微信（含WeChat）合并MAU达14.02亿（yoy + 3%），高于彭博一致预期的13.83亿；QQ移动终端MAU 5.34亿（yoy - 3%），低于彭博一致预期的5.62亿；收费增值服务注册账户数为2.68亿（yoy + 3%），低于彭博一致预期的2.69亿 [29] 游戏业务及广告业务拉动毛利率提升 - 2025Q1总体毛利率为56%（YoY + 3pct，qoq + 3pct），增值服务毛利率为60%（YoY + 2pct，qoq + 4pct），广告业务毛利率为56%（YoY + 1pct，qoq - 2pct），金融科技及企业服务毛利率为50%（YoY + 5pct，qoq + 3pct） [33][34][36] AI投入增加推高销售费用率和管理费用率 - 2025Q1销售费用为79亿元，同比+4%，环比 - 24%，销售费用率同比 - 0.4pct；管理费用为337亿元，同比+36%，环比+7%，管理费用率同比+3.1pct，含一次性股份酬金，研发开支因AI业务增加 [39] 盈利预测与评级 - 维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币 = 0.92，2025年05月18日），维持“买入”评级 [4][43]