研究早观点 2025 年 11 月 21 日 星期五 资料来源：最闻 国内市场主要指数 | 指数 | | 收盘 | 涨跌幅% | | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | | 3,931.05 | -0.40 | | 深证成指 | | 12,980.82 | -0.76 | | 沪深 | 300 | 4,564.95 | -0.51 | | 中小板指 | | 7,868.94 | -0.94 | | 创业板指 | | 3,042.34 | -1.12 | | 科创 | 50 | 1,328.19 | -1.24 | 资料来源：最闻 分析师： 彭皓辰 执业登记编码：S0760525060001 邮箱：penghaochen@sxzq.com 市场走势 【今日要点】 【行业评论】煤炭：行业政策点评 2026 年电煤中长期合同点评：符合 预期，港口基准价维持不变 【山证纺服】浙江自然 2025Q3 季报点评-2025Q3 经营阶段性承压，水 上用品预计快速增长且盈利爬坡顺利 【公司评论】中恒电气(002364.SZ)：中恒电气点评-推出 800VDC 新建 和改造方案，未来增长可期 请务 ...

投资评级 - 报告对浙江自然（605080.SH）维持“买入-B”评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营阶段性承压，营收与利润同比下滑，但受益于海外子公司产能释放及核心客户绑定，前三季度整体营收与归母净利润保持增长 [1][2][4] - 新品类水上用品预计将快速增长且盈利爬坡顺利，公司通过提质增效、拓展新客户和新品类，预计2025年第四季度经营有望环比改善 [1][6] - 基于盈利预测调整，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [6][9] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度营业收入为8.18亿元，同比增长3.48%，但第三季度营收为1.33亿元，同比下降30.38% [2][4] - 2025年前三季度归母净利润为1.82亿元，同比增长12.06%，但第三季度归母净利润为0.37亿元，同比下降40.63% [2][4] - 2025年前三季度扣非归母净利润为1.41亿元，同比下降6.15%，第三季度扣非归母净利润为0.08亿元，同比下降68.23% [2][4] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度毛利率为34.00%，同比下滑1.30个百分点，第三季度毛利率为28.23%，同比下滑1.07个百分点 [5] - 2025年前三季度期间费用率合计为12.87%，同比提升1.39个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.40%、6.95%、4.12%、-0.61% [5] - 2025年前三季度归母净利润率为22.30%，同比提升1.71个百分点，但第三季度归母净利润率为27.80%，同比下滑4.80个百分点 [5] 运营与现金流状况 - 截至2025年第三季度末，公司存货为2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数为130天，同比增加19天 [5] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为2.51亿元，同比增长39.23%，第三季度经营活动现金流净额为1.35亿元，同比增长18.33% [5] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为10.74亿元、12.53亿元、13.90亿元 [6][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.10亿元、2.43亿元、2.63亿元 [6][9] - 以2025年11月19日收盘价23.88元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为16.1倍、13.9倍、12.9倍 [6][9]

2025年第三季度业绩表现 - 公司25Q3实现营收1.33亿元，同比下降30.4% [1] - 25Q3实现归母净利润0.37亿元，同比下降40.6% [1] - 25Q3归母净利率为27.8%，同比下降4.8个百分点 [3] - 业绩承压主要因Q3为传统淡季，叠加关税影响客户出货与下单节奏 [1] 盈利能力与费用分析 - 25Q3公司毛利率为28.23%，同比下降1.1个百分点 [3] - 25Q3期间费用率为27.6%，同比大幅上升11.2个百分点 [3] - 销售费用率5.02%，同比+2.4pct；管理费用率13.8%，同比+5.7pct；研发费用率9.4%，同比+4.8pct；财务费用率-0.58%，同比-1.7pct [3] - 费用率大幅提升主要因收入减少导致规模效应减弱 [3] 业务多元化与增长驱动力 - 公司从传统户外床垫拓展至新能源车精致轻奢露营生活方式 [2] - 水上用品和保温箱包已成为公司第二增长曲线 [2] - 水上用品通过越南基地生产，有效规避贸易壁垒并享受关税红利 [2] - 保温箱包瞄准户外露营等场景对食品保鲜的刚性需求，技术壁垒较高且毛利率可观 [2] 全球化产能布局与供应链 - 公司通过越南、柬埔寨和摩洛哥三大海外基地形成强大供应链网络 [3] - 越南基地生产水上用品，海外无明确大型竞争对手 [3] - 柬埔寨基地为保温箱包专用生产基地，产能具有高稀缺性 [3] - 摩洛哥基地正在建设中，预计与海外公司形成协同效应 [3] 未来业绩展望与预测 - 预计公司25-27年实现收入10.7/13.3/15.7亿元，同比增长7%/24%/18% [4] - 预计25-27年实现归母净利润2.1/2.7/3.1亿元，同比增长14%/25%/18% [4] - 对应市盈率分别为17/13/11倍 [4] - 随着客户库存修复及关税稳定，订单有望修复并推动盈利改善 [1][3]

财务表现 - 公司25Q3单季收入为1.33亿元，同比下降30.38% [1] - 公司25Q3单季归母净利为0.37亿元，同比下降40.63% [1] - 公司25Q3单季扣非归母净利为0.08亿元，同比下降68.23% [1] - Q3收入下降主要由于关税影响导致柬埔寨订单承压 [1] 短期展望 - Q4业绩有望好于Q3 [1] - 公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点 [1] - 新客户订单将带来增量 [1] - 未来主业有望保持双位数增速 [1] - 柬埔寨业务受关税影响订单仍在承压 [1] 中期展望 - 水上用品有望凭借越南基地成为新增长点 [1] - 水上用品今年有望保持高增长 [1] 长期展望 - 公司在新材料领域研发和成本控制能力较强 [1] - TPU渗透率有望持续提升 [1] - 海外户外装备行业仍处于成长期 [1] - 公司仍在持续扩产 [1] - 公司海外份额仍有较大提升空间 [1]

投资评级与目标 - 报告对浙江自然(605080)的投资评级为"买入" [1] - 公司最新收盘价为24.91元，总市值为35.26亿元 [1] 业绩表现与近期回顾 - 2025年第三季度单季收入为1.33亿元，同比下降30.38%；归母净利润为0.37亿元，同比下降40.63% [2] - 2025年前三季度累计收入为8.18亿元，同比增长3.48%；累计归母净利润为1.82亿元，同比增长12.06% [2] - 第三季度业绩下滑主要受去年同期包含供应商关联交易口径影响以及柬埔寨工厂搬迁导致订单承压 [2] - 前三季度经营活动现金流为2.51亿元，同比增长39.23%，高于归母净利润主要因应收账款下降 [2] 分品类表现与运营分析 - 分品类看，主业充气床垫仍维持稳健双位数增长；水上用品维持较快增长，且2025年上半年已实现微利；硬箱受关税及商超客户价格敏感度高等因素影响，增速有所放缓 [3] - 2025年第三季度公司毛利率为28.23%，同比减少1.07个百分点；归母净利率为27.80%，同比减少4.80个百分点 [3] - 第三季度期间费用率增长明显，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/13.78%/9.38%/-0.58%，同比分别增加2.40/5.66/4.84/-1.71个百分点 [3] - 截至第三季度末，公司存货为2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数为130天，同比增加18天；应收账款为1.58亿元，同比下降3.24% [4] 未来展望与盈利预测 - 短期看，第四季度业绩有望好于第三季度，主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加新客户订单带来增量，未来有望保持双位数增速 [5] - 中期看，水上用品有望凭借越南基地成为新增长点，今年有望保持高速增长 [5] - 长期看，公司在新材料领域研发及成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外份额仍有较大提升空间 [5] - 报告下调公司2025-2027年收入预测至11.55/13.14/14.76亿元；下调归母净利润预测至2.13/2.54/2.86亿元；对应每股收益下调至1.50/1.79/2.02元 [5] - 以2025年11月13日收盘价计算，公司2025-2027年预测市盈率分别为17/14/12倍 [5] 财务预测摘要 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为11.55亿元、13.14亿元、14.76亿元，同比增长15.2%、13.8%、12.3% [8] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.13亿元、2.54亿元、2.86亿元，同比增长15.0%、19.3%、12.5% [8] - 预测公司2025-2027年毛利率将稳定在33.8%-34.0%之间，净资产收益率(ROE)将逐步提升至10.2% [8]

公司基本情况 - 公司成立于2000年9月4日，于2021年5月6日在上海证券交易所上市，注册及办公地址均为浙江省台州市 [1] - 公司是全球知名户外运动用品制造商，核心业务涵盖充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等产品的研发、设计、生产和销售 [1] - 公司具备垂直一体化产业链的差异化优势 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为8.18亿元，在行业中排名第7位，行业平均营收为6.84亿元，行业中位数为3.88亿元 [2] - 2025年三季度净利润为1.83亿元，在行业中排名第1位，远超行业平均净利润2349.4万元和行业中位数3555.48万元 [2] - 主营业务收入全部来自销售商品，金额为6.85亿元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度公司资产负债率为10.80%，低于去年同期的15.70%，且远低于行业平均的30.49% [3] - 2025年三季度公司毛利率为34.00%，虽略低于去年同期的35.30%，但显著高于行业平均的23.75% [3] 管理层与股权结构 - 公司董事长兼总经理为夏永辉，2024年薪酬为91.34万元，较2023年增加20.64万元 [4] - 公司控股股东为上海扬大企业管理有限公司，实际控制人为夏永辉和陈甜敏 [4] 股东结构变化与机构动向 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.1万户，较上期减少1.60%，户均持有流通A股数量为1.27万股，较上期增加1.62% [5] - 汇添富价值精选混合和农银研究精选混合新进成为公司第七和第九大流通股东，持股分别为85.80万股和74.07万股 [5] 券商盈利预测与业务亮点 - 天风证券预计公司2025至2027年归母净利润为2.5亿元、3.3亿元、4.1亿元，对应市盈率分别为15倍、11倍、9倍 [5] - 业务亮点包括利用AI赋能研发与生产，加速数智化战略落地，并加快越南、柬埔寨、摩洛哥等海外产能布局以优化供应链 [5][6] - 公司从传统户外床垫拓展至新能源车精致轻奢露营生活方式，并加强水上用品和保温箱包市场拓展 [5] - 浙商证券预计公司2025至2027年实现收入12.7亿元、18.7亿元、24.0亿元，增速分别为27%、47%、29% [6] - 水上用品通过越南基地生产享受关税红利，保温箱包切入市场规模巨大的保温箱领域，是未来利润重要来源 [6]

报告基本信息 - 调研对象：浙江自然 [17] - 所属行业：纺织服装 [2][17] - 接待时间：2025-09-26 [17] - 上市公司接待人员：董事长、总经理夏永辉，副总经理、董秘、董事董毅敏，董事、财务总监夏秀华，独立董事陈卫波 [17] - 参与调研的机构：面向全体股东等 [2] 报告核心观点 - 报告期内公司营收68,547.95万元，较2024年半年度同比增长14.22%，归属于上市公司股东的净利润14,558.69万元，同比增长44.53% [25] - 公司处于AI应用阶段，利用AI赋能研发与生产，未来会持续关注并寻找契合的AI项目 [26] - 摩洛哥子公司厂房建设有序推进，预计2026年内完成验收并投入使用 [28] - 报告期内公司投资设立新加坡瑞波私人有限责任公司，持股65%，负责水上用品事业部项目，还有保温箱事业部拓展业务 [28] - 截至2025年9月19日，公司最新股东人数是11,210人 [28]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润1.5亿元 同比增长45% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.5亿元 同比减少20% [1] 战略发展 - 公司采取向内求与向外拓双轨策略 突破客户界限并拓宽发展道路 [1] - 掌握TPU薄膜生产及面料复合技术 聚氨酯软泡发泡技术 高周波熔接技术和热压熔接技术等核心工艺 [1] - 未来以TPU复合面料和熔接加工技术为核心 依托优质客户向家用充气床垫 高级保温箱包和水上用品等多品类拓展 [1] 评级调整 - 基于2025年上半年业绩表现及国际关税政策变化影响 调整盈利预测并维持增持评级 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司短期盈利承压但长期增长动力明确 新品类拓展和全球化产能布局成为核心增长引擎 [1][2][3] - 预计25-27年收入持续高增长 归母净利润增速达36%/51%/28% [5][11] - 当前估值具备吸引力 对应25-27年PE为15/10/8倍 [5][11] 财务表现 - 2025H1实现营收6.85亿元 同比增长14.22% 归母净利润1.46亿元 同比增长44.53% [1] - Q2单季度营收3.29亿元 同比微增0.67% 归母净利润0.50亿元 同比下降20.12% [1] - 2025H1毛利率35.12% 同比下降2.1个百分点 期间费用率10.02% 同比上升0.11个百分点 [4] - Q2单季度毛利率31.1% 同比下降5.1个百分点 费用率保持相对稳定 [4] 业务发展 - 多元化品类拓展成效显著 水上用品和保温箱包成为第二增长曲线 [2] - 水上用品通过越南基地生产规避贸易壁垒 享受关税红利 [2][3] - 保温箱包瞄准户外露营等场景刚性需求 技术壁垒较高且毛利率可观 [2] - 深度绑定行业头部客户如RTIC 利用客户示范效应迅速打开市场 [2] 产能布局 - 形成越南 柬埔寨和摩洛哥三大海外基地供应链网络 [3] - 越南基地主要生产水上用品 海外无明确大型竞争对手 [3] - 柬埔寨基地作为保温箱包专用生产基地 产能具有高稀缺性 [3] - 摩洛哥基地正在建设中 预计与现有基地形成协同效应 [3] 盈利预测 - 预计25-27年实现收入12.7/18.7/24.0亿元 增速分别为27%/47%/29% [5][11] - 预计25-27年实现归母净利润2.5/3.8/4.9亿元 增速分别为36%/51%/28% [5][11] - 对应每股收益1.78/2.69/3.45元 [11] - 看好床垫修复 新能源汽车订单和海外产能订单持续释放 [5]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 浙江自然2025H1实现营收6.9亿元，同比增长14.2%，归母净利润1.5亿元，同比增长44.5% [2][4] - 单季度Q2营收3.3亿元，同比仅增长0.7%，归母净利润0.5亿元，同比下降20.1% [2][4] - 关税扰动影响床垫补单业务，导致短期业绩承压 [10] - 伴随关税影响减弱及越南、柬埔寨新产能释放，新业务有望恢复较优增速 [10] - 股权激励考核目标要求2025H2收入及扣非归母净利润分别同比增长75%和200%（90%目标为40%和142%） [10] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降5.1个百分点，管理费用率同比上升2.2个百分点至6.5%，主因人工成本提升 [10] - 归母净利率同比下降3.9个百分点至15.1% [10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.2亿元、3.8亿元，对应市盈率15倍、12倍、10倍 [10] - 预计每股收益2025-2027年分别为1.79元、2.25元、2.71元 [15] - 净资产收益率预计从2025年11.3%提升至2027年13.5% [15] 业务展望 - 床垫主业有望随关税落地逐步恢复稳健增长 [10] - 保温箱及水上用品新业务将受益于越南、柬埔寨产能释放 [10] - 2025H2需实现收入同比+75%、扣非归母净利润同比+200%以达成股权激励考核目标 [10]