报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] - 采用DCF绝对估值法，给予目标价3.34美元（25.85港元）[9] 核心观点 - 公司艾加莫德仍在放量初期，KarXT、TIVDAK等新品即将贡献增量，DLL3 ADC等创新管线如期推进，关注后续商业化和研发的进展 [2] - 收入增速放缓，利润端同比减亏，但纽再乐、鼎优乐成为重要增长动力，且创新管线存在催化机会 [9] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年全年产品收入净额为4.57亿美元，同比增长15% [9]；营业总收入为4.60亿美元，同比增长15.3% [4]；预计2026-2028年收入分别为5.13亿美元、6.40亿美元、8.36亿美元 [4] - **毛利率**：2025年全年毛利率为58.5%，同比下降4.5个百分点，主要因产品收入成本增加4340万美元 [9] - **费用与亏损**：2025年研发费用为2.2亿美元，同比下降6%；销售、一般及管理费用为2.8亿美元，同比下降7%；全年净亏损为1.76亿美元，较2024年同期净亏损2.57亿美元有所收窄 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流为-1.51亿美元 [11]；预计2026-2028年经营活动现金流将持续为负 [11] 产品收入分析 - **艾加莫德**：2025年全年收入9420万美元，同比基本持平；其中第四季度收入2190万美元，同比下降27%，部分受医保相关销售返利影响 [9] - **则乐**：2025年全年收入1.9亿美元，同比基本持平；第四季度收入5600万美元，同比增长16% [9] - **纽再乐**：2025年全年收入6080万美元，同比增长41%；第四季度收入1600万美元，同比增长45% [9] - **鼎优乐**：2025年全年收入2290万美元，同比大幅增长593%；第四季度收入1070万美元，同比增长225% [9] 研发管线与催化剂 - **近中期催化剂**：KarXT（精神分裂症适应症）预计2026年第二季度商业化上市；TIVDAK（宫颈癌）预计2026年上半年在中国获批；TTFields（胰腺癌）已获FDA批准，公司将尽快推进其在中国的加速审评 [9] - **中远期管线**：Zoci（DLL3 ADC）预计2027年提交上市申请，2028年全球获批 [9] - **早期项目**：ZL-1503（IL-13/IL-31Rα）全球I/Ib期临床入组顺利，预计2026年下半年首次读出人体数据 [9] 估值与关键假设 - **DCF估值关键假设**：无风险利率1.81%，市场预期收益率7.59%，加权平均资本成本（WACC）7.59%，永续增长率2.00% [12] - **财务预测**：基于DCF模型，得出每股价值3.34美元（25.85港元） [12]；报告相应调整了2026-2027年预测每股收益（EPS）为-0.19美元和-0.17美元，并新增2028年预测每股收益为-0.11美元 [9]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘4050点，单日下跌0.85%，近一月下跌1.78%；深证综指收盘2655点，单日下跌1.87%，近一月下跌2.74% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数上涨10.06%，小盘指数上涨6.98%，表现优于大盘指数的0.85% [1] - 涨幅居前的行业包括：焦炭Ⅱ（单日涨1.44%，近一月涨11.62%，近六月涨22.44%）、保险Ⅱ（单日涨2.22%，近六月涨10.14%）和酒店餐饮（单日涨2.16%，近一月涨2.25%，近六月涨7.56%） [2] - 跌幅居前的行业包括：非金属材料Ⅱ（单日跌5.5%，近六月涨26.28%）、通信设备（单日跌5.38%，近六月涨21.25%）和玻璃玻纤（单日跌3.91%，近六月涨33.03%） [2] 北交所新股投资策略 - 核心观点：网上申购薄利多销，扩容加速厚利可期；深化发行制度改革，关注询价重启机遇；战配解禁收益大年，筛选优质在审标的 [4] - 发行量预计大幅增长：2026年开年以来单月发行数量维持5-6家，北交所已过会未发行项目数量高达38家，预计募资总额140.32亿元 [12] - 新股首日涨幅预计收窄，网上中签率有望企稳在万3水平，中性预期全年网上申购收益为48.60万元 [12] - 若北证重启询价发行，网下顶格申购冻结现金规模较大（中性预期1.12亿元），网下中签率可能很高，中性预期为0.32%，单只新股预期获配金额为35.84万元/只 [12] - 2026年至今，北证战配机构解禁整体法浮动收益率高达+392.4%，胜率达100% [12] 纺织服装行业投资策略 - 核心观点：上游涨价，中游承压，下游分化；纺织制造看好上游涨价品种，关注运动制造复苏；服装家纺方面，2026年有望成为消费拐点之年 [4] - 上游澳毛、美棉有量价齐升高弹性：澳毛近两年累计减产超20%，自2025年8月底复拍以来价格累计涨幅已达52% [12] - 中游运动制造短期承压，但中长期酝酿新成长，修复强度需关注下游核心客户Nike的复苏节奏 [12][14] - 服装家纺领域，高性能户外服饰2024年市场规模1027亿元（同比+17%），品牌CR10仅27%，推荐李宁、安踏体育等 [17] - 社交服饰与出行活动正相关，睡眠经济市场不断孕育爆款家纺产品，推荐比音勒芬、罗莱生活等 [17] 医药生物行业投资策略 - 核心观点：新技术平台屡有突破，持续推荐创新药板块；重点关注分子胶、小核酸、体内CART等前沿技术平台及AI在医疗研发的应用 [4] - 中国企业在全球前沿技术平台均有深度布局，这些平台在靶点成药性、研发效率、生产成本上具备明显优势 [4][17] - 分子胶领域针对不可成药靶点，PAN-RAS分子胶空间巨大，可关注恒瑞医药、劲方医药等 [17] - 小核酸领域实现从罕见病向慢病跨越，可关注恒瑞医药、石药集团、信达生物等 [17] - 体内CART具有现货型、成本低特点，可关注云顶新耀、科济药业等；AI+医疗/创新药领域可关注润达医疗、晶泰控股等 [17] 银行业投资策略 - 核心观点：α强于β，聚焦资产扩表与地产改善两大主线 [4] - 看好银行估值修复的四大理由：指数资金流出已告一段落（1月10日-2月初银行股资金净流出约800亿）；主动型基金持仓银行处历史底部（4Q25公募重仓银行占比不到2%）；板块股息率达4.7%；2026年银行营收业绩表现均有望好于2025年 [16][18] - 第一条主线是资产扩表，信贷资源等于营收弹性，以优质地区城商行为代表，推荐重庆银行、苏州银行、宁波银行 [5][21] - 第二条主线是地产改善，政策修复预期带来股份行困境反转机会，聚焦更早做实基本面的股份行，推荐兴业银行、中信银行、招商银行 [5][21] - “十四五”期间银行格局呈现三大变化：上市银行强于非上市银行；国有行主导性增强、城商行发展提速；特色经营成为中小银行突围新方向 [20][22] 其他重点公司点评 - **趣致集团**：公司为国内头部快消品户外营销公司，深耕KA客户，2025年上半年KA客户平均收入为1620万元，同比增长52%；公司进军中东市场，推出AI娱乐生活平台Holox，出海业务有望构筑第二成长曲线 [24][27] - **中国东方教育**：2025年公司收入46.16亿元，同比增长12.1%；经调整归母净利润7.92亿元，同比增长50.9%；2025年新培训人次15.1万人，同比增长5.5%，逆转了2024年的下跌趋势 [27] - **再鼎医药**：2025年收入4.60亿美元，同比增长15%；净亏损收窄至1.76亿美元；多款产品有望于2026年上市，包括KarXT（计划2Q26上市）、TIVDAK（有望2026年上半年获批）等；创新管线催化剂丰富 [30] 医药行业周报 - 本周（2026/03/09-03/13）申万医药生物指数下跌0.2%，表现排名第13；医疗耗材板块上涨4.1%，医疗设备板块下跌2.0% [31] - 江苏省出台脑机接口产业创新发展行动方案，目标到2027年在电极、芯片、算法等方面取得新突破；博睿康医疗全球首款植入式脑机接口获批 [31][32] - 投资建议：关注大宗原料药价格向上趋势，相关公司包括新和成、浙江医药等；关注创新药研发动态，相关标的包括恒瑞医药、百济神州等；关注脑机接口领域相关公司 [32]

报告投资评级与核心观点 - 报告对再鼎医药维持“买入”评级 基于DCF模型将目标价从35.2港币下调至19.2港币 目标价对应31%的上涨空间 [4][9][16] 财务业绩与运营表现 - 2025年总收入为4.60亿美元 同比增长15% 净亏损从2024年的2.57亿美元收窄至1.76亿美元 经调整净亏损从2.00亿美元收窄至1.49亿美元 符合预期 [7][12] - 2025年第四季度总收入为1.28亿美元 同比增长17% 其中产品收入为1.27亿美元 同比增长17% [7][12] - 2025年研发费用为2.21亿美元 同比下降6% 研发费用率从2024年的59%下降至48% 销售、一般和管理费用为2.78亿美元 同比下降7% [7][12] - 截至2025年底 公司在手现金约为7.90亿美元 [7][12] 核心产品销售情况 - 2025年产品总收入同比增长15%至4.57亿美元 其中第四季度销售额为1.27亿美元 同比增长17% [8][13] - 鼎优乐2025年销售额同比增长593%至2300万美元 主要由于患者需求强劲及医院覆盖增加 [8][13] - 纽再乐2025年销售额同比增长41%至6100万美元 主要由于市场渗透率提升 [8][13] - 则乐2025年销售额保持平稳 为1.89亿美元 主要由于PARP市场竞争格局变化 [8][13] - 艾加莫德2025年销售额为9400万美元 同比增长1% [8][13] 新产品上市预期 - KarXT已于2025年12月获得NMPA批准用于治疗成人精神分裂症 计划于2026年第二季度在中国商业化上市 [8][14] - TIVDAK用于治疗复发或转移性宫颈癌的上市申请已处于NMPA审评阶段 有望于2026年上半年获批 [8][14] - 肿瘤电场治疗用于局部晚期胰腺癌的适应症 有望于2026年下半年获得NMPA批准上市 [8][14] 研发管线催化剂 - Zoci：2026年将迎来多项催化剂 包括2L+ SCLC全球一期颅内活性数据、全球一期联用数据、NEC全球一期数据读出 以及启动1L SCLC全球注册研究等 [9][15] - 艾加莫德：2026年将读出眼肌型重症肌无力和肌炎的全球三期数据 [9][15] - Povetacicept：2026年将进行IgA肾病全球三期研究的中期数据分析 [9][15] - ZL-1503：2026年将读出健康受试者全球一期的首次人体数据 [9][15] - ZL-6201：2026年将启动针对肉瘤及其他实体瘤的全球一期临床研究 [9][15] 盈利预测调整 - 考虑到则乐的竞争格局变化以及艾加莫德2025年医保谈判影响 报告将2026年每股盈利预测从0.01美元下调至-0.19美元 将2027年预测从0.15美元下调至-0.18美元 新增2028年预测为-0.11美元 [9][16] - 预测2026年至2028年营业收入分别为4.87亿美元、5.76亿美元和6.91亿美元 [10]

投资评级与目标价 - 报告对再鼎医药维持"买入"评级 [11] - 美股（ZLABUS）目标价为350美元，潜在升幅51%（基于当前股价232美元）[5] - 港股（9688HK）目标价为270港元，潜在升幅56%（基于当前股价173港元）[7] 核心观点 - 公司3Q25业绩低于预期，但近期建议重点关注核心管线资产Zoci的研发进展，其多项数据有望于1H26读出，或推动股价积极反应 [1] - 基于DCF估值（WACC：102%，永续增长率：3%），下调公司目标价，主要因下调收入预测 [11] 3Q25财务业绩 - 3Q25总收入116亿美元（同比增长135%，环比增长56%），明显低于预期，主要由于核心产品艾加莫德、则乐收入均低于预期 [2] - 3Q25净亏损缩窄至3,596万美元（同比下降137%，环比下降117%），略高于预期 [2] - 3Q25产品毛利率为595%（同比下降46个百分点，环比下降11个百分点） [2] - 研发费用为4,793万美元（同比下降274%，环比下降53%），营销行政费用基本稳定在7,000万美元，显示出不错的经营费用控制 [2] - 3Q25 GAAP经营亏损缩窄至4,882万美元（同比下降280%，环比下降111%）；Non-GAAP经营亏损下降至2,800万美元（同比下降419%，环比下降181%） [2] 核心产品销售表现与指引 - 艾加莫德3Q25销售额为2,770万美元（同比增长17%，环比增长46%），若加回医保谈判影响，销售收入为3,000万美元（同比增长105%，环比增长137%），仍低于预期 [3] - 管理层表示新版重症肌无力指南推荐艾加莫德至少3个用药周期，但医生用药观念转变需时间才能显现DOT延长效果 [3] - 2025年总收入指引从先前的56-59亿美元下调至≥46亿美元，对应18%-22%的下调，报告认为更新后指引可达成性提升 [4] 研发管线进展与催化剂 - 核心管线Zoci (DLL3 ADC) 未来12个月催化剂丰富，包括2L+ SCLC 1期颅内疗效数据更新、1L SCLC联用1期数据、NEC 1期数据均有望于1H26读出 [4] - 公司预计Zoci+PD-L1±chemo注册临床及NEC具备注册潜力的队列有望于2026年开启 [4] - 其他资产催化剂包括：ZL-1503 (IL13/IL31R) 首次1期数据读出（预计2026年）、ZL-6201（LRRC15 ADC）美国IND预计2025年底前递交，1H26有望开启全球1期临床 [4] - Povetacicept用于IgAN的全球3期中期分析数据公布预计1H26，艾加莫德更多全球3期数据读出（眼肌型重症肌无力预计1H26、肌炎预计2H26、甲状腺眼病预计2H26） [4] 财务预测调整 - 将2025E/2026E/2027E净盈利（亏损）端分别下调至16亿美元净亏损/8,800万美元净亏损/2,000万美元净盈利，主要由于下调收入预测 [11] - 预测营业收入2025E为460亿美元（同比增长153%），2026E为648亿美元（同比增长408%），2027E为999亿美元（同比增长542%） [12]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对再鼎医药的投资评级 [1] - 报告核心观点：再鼎医药三季度核心产品艾加莫德销售稳健提升，净亏损持续收窄，但管理层下调了全年收入指引 [1] 三季度财务业绩 - 三季度产品净收入为1.15亿美元，同比增长13%，环比增长6% [1][6] - 研发费用为4790万美元，同比下降27% [1][6] - 销售、一般及行政费用为7010万美元，同比上升4% [1][6] - 经调整经营亏损为2800万美元，环比收窄18% [1][6] - 净亏损为3600万美元，环比收窄12% [1][6] - 截至三季度末，公司在手现金为8.2亿美元 [1][6] - 管理层将2025年全年收入指引下调至4.6亿美元，此前指引为5.6亿至5.9亿美元 [1][6] 分产品销售收入 - 核心产品艾加莫德销售收入为2770万美元，环比增长5%，主要得益于治疗时间的延长和市场渗透率的提升，但公司主动调整价格导致收入减少约240万美元 [2][8] - 则乐销售收入为4240万美元，环比增长3% [2][8] - 纽再乐销售收入为1540万美元，环比增长8% [2][8] 研发管线与未来重点 - Zoci：管理层预计2026年上半年读出颅内数据、一线小细胞肺癌联合数据及神经内分泌癌数据，并计划在2026年启动一线小细胞肺癌和神经内分泌癌的注册临床，首个适应症的海外批准有望在2027或2028年获得 [3][8] - ZL-1503：管理层预计2026年读出首次人体数据，重点关注健康受试者的药代动力学/药效学及生物标志物数据 [5][8] - ZL-6201：管理层预计2026年上半年启动全球一期临床试验 [5][8] - KarXT和TIVDAK已在中国获批上市 [5][8]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入同比增长14%至1.161亿美元 [1] - 经营亏损同比收窄28%至4880万美元，调整后经营亏损同比收窄42%至2800万美元 [1] - 产品收入净额同比增长13%至1.154亿美元，按固定汇率计算增长14% [1] - 调整2025年全年总收入指引至至少4.60亿美元 [1] 收入驱动因素 - 产品收入增长主要由纽再乐和鼎优乐的销售额增长驱动 [1] - 部分增长被则乐的销量放缓所抵消 [1] 公司战略与展望 - 公司认为其正迈入全新增长阶段，依托全球管线快速推进及在中国的商业化盈利能力和规模化业务发展 [1] - 研发管线中zoci在IND提交后不到两年已进入关键性开发阶段，展现了研发引擎的速度和全球雄心 [1] - 新产品及适应证如KarXT、povetacicept和艾加莫德正在拓宽公司的长期增长前景 [1] 产品进展与商业化 - 针对艾加莫德，在全身型重症肌无力领域，新启动治疗患者数量稳步增加，治疗持续时间延长，医生信心持续增长 [1] - 公司正在为KarXT在精神分裂症领域的预期上市做准备 [1] - 公司依托持续增长的区域业务和快速推进的全球管线为未来重大机遇布局 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入同比增长14%至1.161亿美元[1] - 经营亏损同比收窄28%至4880万美元，调整后经营亏损同比收窄42%至2800万美元[1] - 产品收入净额同比增长13%至1.154亿美元，按固定汇率计算增长14%[1] - 调整2025年全年总收入指引至至少4.60亿美元[1] 收入驱动因素 - 纽再乐和鼎优乐的销售额增长是产品收入增长的主要驱动力[1] - 则乐销量放缓部分抵消了整体增长[1] 公司战略与展望 - 公司认为其依托中国商业化盈利能力和规模化业务发展，正迈入全新增长阶段[1] - 全球管线快速推进，zoci在IND提交后不到两年即进入关键性开发阶段[1] - 新产品及适应证如KarXT、povetacicept和艾加莫德正在拓宽长期增长前景[1] 产品管线进展 - 艾加莫德在全身型重症肌无力领域的新患者数量稳步增加，治疗持续时间延长[1] - 医生对艾加莫德的信心持续增长，其被视为该慢性疾病的全新标准治疗方式[1] - 公司正在为KarXT在精神分裂症领域的预期上市做准备[1]

财务业绩 - 2025年第三季度产品收入净额为1.154亿美元，较2024年同期的1.018亿美元同比增长13%，按固定汇率计算增长14% [1] - 收入增长主要由纽再乐和鼎优乐的销售额增长驱动，部分被则乐销量放缓所抵消 [1] - 2025年第三季度经营亏损为4880万美元，经调整后亏损为2800万美元 [1] - 2025年第三季度亏损净额为3600万美元，较2024年同期的4170万美元有所收窄 [1] 盈利能力与成本 - 亏损净额减少主要归因于产品收入增长和运营开支下降 [1] - 2025年第三季度研发开支为4790万美元，较2024年同期的6600万美元显著下降 [1] - 研发开支下降主要是由于与预付款和里程碑付款相关的许可费用减少 [1] 股东相关指标 - 2025年第三季度归属于股东的每股普通股亏损为0.03美元，每份美国存托股份（ADS）亏损为0.33美元 [1] - 2024年同期每股普通股亏损为0.04美元，每份ADS亏损为0.42美元 [1]

公司财务预测 - 预计2025年四季度实现non-GAAP经营利润 [1] - 2025-2027年收入分别为5.53亿美元、8.02亿美元和12.03亿美元 [1] - 2025-2027年归母净利润分别为-1.34亿美元、0.15亿美元和1.73亿美元 [1] - 基于DCF模型给予目标价35.2港元 对应39%上涨空间 [1] 商业化产品布局 - 七款国内获批上市产品包括四款肿瘤产品(则乐/爱普盾/擎乐/奥凯乐) 一款免疫产品(艾加莫德) 两款感染性疾病产品(纽再乐/鼎优乐) [2] - 2024年总收入达3.99亿美元 同比增长50% 主要因卫伟迦/卫力迦和纽再乐销售放量 [3] - 预计2028年营收达20亿美元 [3] 新产品进展 - 2024年上半年向NMPA递交KarXT和维替索妥尤单抗(TF ADC)上市申请 [3] - 2024年下半年拟递交贝玛妥珠单抗针对1L胃癌上市申请 [3] - 未来新产品管线包括Kar-XT/贝玛妥珠单抗/ZL-1310(DLL3ADC)/povetacicept [3] 核心产品表现 - 艾加莫德2024年国内销售额0.94亿美元 同比增长835% [4] - 艾加莫德已获批适应症包括gMG和CIDP 正在拓展甲状腺眼病/肌炎/干燥症/狼疮性肾炎等新适应症 [4] - 作为全球首款FcRn拮抗剂 覆盖神经内科/风湿科/肾科/眼科等多科室患者人群 [4] 创新研发管线 - 全球权益管线聚焦ADC和双抗领域 包括DLL3ADC/LRRC15ADC/ROR1ADC/PD-1/IL-12及自免产品ZL-1503(IL-31/IL-13R) [5] - ZL-1310(DLL3ADC)获美国FDA快速通道资格 2025年6月ASCO年会公布Ia/Ib期阳性临床数据 [5] - 2024年下半年启动ZL-1310针对2LES-SCLC全球关键性研究 [5] - 每年预计新增至少一项新药临床研究申请(IND) [5]

公司财务与盈利预测 - 预计2025年四季度实现non-GAAP经营利润 [1] - 2025-2027年收入预测分别为5.53亿美元、8.02亿美元和12.03亿美元 [1] - 2025-2027年归母净利润预测分别为-1.34亿美元、0.15亿美元和1.73亿美元 [1] - 基于DCF模型给予目标价35.2港元 对应39%上涨空间 [1] 商业化产品与收入表现 - 2024年总收入达3.99亿美元 同比增长50% [3] - 七款商业化产品在国内获批上市 包括四款肿瘤产品、一款免疫产品和两款感染性疾病产品 [2] - 卫伟迦/卫力迦、纽再乐等产品销售放量驱动收入增长 [3] - 艾加莫德2024年国内销售额达0.94亿美元 同比增长835% [4] 产品管线与研发进展 - 拥有涵盖肿瘤、免疫、神经科学和感染性疾病的广泛产品管线 [2] - 2024年上半年向NMPA递交KarXT和维替索妥尤单抗（TF ADC）上市申请 [3] - 预计2024年下半年递交贝玛妥珠单抗针对1L胃癌的上市申请 [3] - 全球权益管线聚焦ADC、双抗等领域 包括DLL3ADC、LRRC15ADC、ROR1ADC等 [5] - ZL-1310（DLL3ADC）获美国FDA快速通道资格认定 2025年6月公布阳性临床数据 [5] - 预计2024年下半年启动ZL-1310针对2LES-SCLC的全球关键性研究 [5] - 预计每年新增至少一项新药临床研究申请（IND） [5] 重点产品拓展计划 - 艾加莫德为全球首款FcRn拮抗剂 已获批gMG和CIDP适应症 [4] - 正探索艾加莫德新适应症包括甲状腺眼病、肌炎、干燥症、狼疮性肾炎等 [4] - 新产品Kar-XT、贝玛妥珠单抗、ZL-1310、povetacicept等获批后预计2028年营收达20亿美元 [3] 公司战略定位 - 处于商业化阶段的创新型全球生物制药公司 [2] - 通过授权引进与自主研发相结合的模式 [2]