报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，当前价格19.82港元，目标价26.18港元（3.34美元）[6][10] 报告核心观点 - 2026年上半年产品收入逐步企稳，增长动能切换至新药，KarXT获批和鼎优乐产能释放有望进一步稳定业绩，核心关注Zoci注册临床推进及ZL-1503的FIH数据释放[2][10] 财务与估值总结 - 2026年上半年总收入2.06亿美元，同比下降5%，产品收入净额2.01亿美元，同比下降6%[10] - 26Q2产品收入净额1.06亿美元，环比增长11%[10] - 调整2026-2028年预测EPS为-0.24/-0.26/-0.24美元[10] - 采用DCF绝对估值法，关键假设包括：无杠杆Beta为1，无风险利率1.81%，市场预期收益率7.59%，加权平均资本成本WACC为7.59%，永续增长率2%[14] - DCF模型计算企业价值3430.37百万美元，股权价值3799.78百万美元，每股价值3.34美元（26.18港元）[14] - 财务预测显示2026-2028年营业总收入分别为414、494、576百万美元，归母净利润分别为-272、-296、-276百万美元[4][12] 产品收入与商业化 - 则乐收入同比下降31%，受仿制奥拉帕利集采后医院使用模式变化影响[10] - 艾加莫德收入同比下降7%，受医保续约价格调整影响[10] - 纽再乐收入同比增长13%，XACDURO收入同比增长188%，AUGTYRO收入同比增长32%[10] - KarXT已在中国大陆上市，公司预计2027年收入将实现显著增长[10] 研发管线与临床进展 - Zoci（DLL3 ADC）在AACR 2026公布ES-SCLC脑转移53.7%确认颅内缓解率（1.6mg/kg组62.5%），获FDA第二个Fast Track与EMA孤儿药资格[10] - Zoci已启动单药在2L+ SCLC的注册临床，年底前有望启动联用IO在1L SCLC、单药在epNEC的注册临床[10] - Zoci与安进、勃林格殷格翰的联合用药合作已启动，预计26H2起迎来多项数据催化[10] - 2026年上半年研发费用1.27亿美元，同比增长14%，主要因许可及合作协议授权费增加[10] - 重点关注ZL-1503（长效IL-13/IL-31Rα双抗），临床前数据显示在AD适应症中可快速缓解瘙痒并减轻炎症，预计26H2读出全球I/Ib研究中健康受试者SAD数据[10] 费用与现金流 - 2026年上半年销售及管理费用1.38亿美元，同比增长3%，基本持平[10] - 2025年经营活动现金流-151百万美元，预计2026-2028年分别为-262、-313、-308百万美元[12] - 2025年现金净增加额230百万美元，预计2026-2028年现金净减少额分别为-250、-298、-296百万美元[12]