公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入2860.4亿元同比下降2.95% 毛利203.5亿元同比下降7.28% [1] - 整体毛利率7.11%同比下降0.34个百分点 净利润53.37亿元同比下降9.53% [1] - 归属于公司权益持有人的利润34.7亿元同比下降6.43% 期间费用率下降缓解利润压力 [1] 费用管控成效 - 销售费用率降至2.74% 管理费用率降至1.28% 财务费用率降至0.35% [1] - 费用率下降主因融资成本降低 一体化整合深化及业务成本优化 [1] - 利润率1.21%同比下降3.59个百分点 但降幅同比收窄 [1] 医药分销业务 - 营业收入2185.3亿元同比下降3.52% 经营溢利率2.58%同比下降0.17个百分点 [2] - 国谈品种销售额实现双位数增长 等级医院与基层医疗市场同步推进 [2] - 主动降低低毛利低周转业务占比 推动供应链效率提升和合规优化 [2] 器械分销业务 - 收入570.5亿元同比下滑2.46% 经营溢利率1.92%同比下降0.33个百分点 [2] - 医疗设备与IVD品类销售回落 医用耗材保持稳健增长 [2] - 净新增7个SPD项目及18个单体医院配送项目 SPD项目带动器械收入增长13% [2] 医药零售板块 - 收入171.6亿元同比增长3.6% 经营溢利率2.68%同比提升1.13个百分点 [3] - 国大药房门店总数8591家较上年末净减少978家 净利润同比大幅增长215.8% [3] - 专业药房门店1516家净减少128家 同店收入保持两位数高速增长 [3] 战略转型成效 - 零售板块逆势增长且国大药房实现扭亏为盈 显示业务转型初显成效 [1][3] - 主动收缩长账期低附加值业务 持续优化渠道结构和网络质量 [2][3] - 新增35项服务类软件著作权 赋能终端医院运营能力提升 [2] 行业发展趋势 - 长期受益于老龄化趋势与行业集约化政策 推动业务可持续增长 [1] - 处方外流及创新药政策支持专业药房发展 同店收入保持高增长 [3] - 行业配送毛利率整体下行 公司通过SPD等项目提升服务附加值 [2]

核心观点 - 维持国药控股买入评级 目标价21.3港元 公司作为医药流通行业龙头短期业绩承压但零售板块逆势增长 国大药房扭亏显现转型成效 长期受益老龄化趋势与集约化政策 预计逐步走出业务转型压力 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2860.4亿元同比下降2.95% 毛利203.5亿元同比下降7.28% 整体毛利率7.11%同比下降0.34个百分点 [1] - 净利润53.37亿元同比下降9.53% 归母净利润34.7亿元同比下降6.43% 利润率1.21%同比下降3.59个百分点 [1] - 费用管控成效显著 销售费用率2.74% 管理费用率1.28% 财务费用率0.35% 主因融资成本降低与业务成本优化 [1] 医药分销业务 - 营业收入2185.3亿元同比下降3.52% 经营溢利率2.58%同比下降0.17个百分点 受终端销售价格下降和院端品类结构调整影响 [2] - 国谈品种销售额保持双位数增长 积极拓展等级医院与基层医疗市场 主动降低低毛利低周转业务占比 [2] 器械分销业务 - 收入570.5亿元同比下滑2.46% 经营溢利率1.92%同比下降0.33个百分点 因高毛利器械收入占比降低及行业配送毛利率下行 [2] - 医疗设备与IVD品类销售回落 医用耗材保持稳健增长 净新增7个SPD项目及18个单体医院配送项目 SPD项目带动器械收入增长13% [2] 医药零售业务 - 收入171.6亿元同比增长3.6% 经营溢利率2.68%同比提升1.13个百分点 受益于网络结构优化与费用管控 [3] - 国大药房门店总数8591家较上年末净减少978家 净利润同比大幅增长215.8% 实现扭亏为盈 [3] - 专业药房门店1516家净减少128家 同店收入保持两位数增长 受处方外流及创新药政策支持 [3]

美国商务部进口调查 - 调查范围涵盖机器人、工业机械、医疗设备、医用耗材及个人防护设备等进口产品 [1]

真实世界医保综合价值评价试点启动 - 国家医保局发布通知开展真实世界医保综合价值评价试点工作 通过三年试点探索形成以价值为导向、基于真实世界研究的医保综合价值评价体系 2027年底进入全国范围推广阶段 [1] 试点范围与动态管理 - 北京、海南、江苏等11个省纳入试点范围 国家医保局对试点地区进行动态管理 确保有进有出 [2] - 试点省份包括北京、辽宁、江苏、浙江、福建、广东、海南、重庆、四川、陕西、甘肃 [9] 评价体系应用场景 - 评价体系在药品、医用耗材、医疗服务等领域的21个具体场景发挥参考价值 包括药品首发挂网、医保与商保创新药目录调整、超适应证用药、耗材集采、商保创新支付、医保支付方式改革和医疗服务价格改革 [2] - 药品领域7个应用场景：上市前研发立项参考、药品首发挂网、医保及商保创新药目录调整、集采药品疗效及价格分析、挂网药品价格治理、药品使用分析（用法用量、联合用药、超适应症用药等）、上市后药品价值再评价 [5] - 医用耗材领域5个应用场景：（异地就医）医用耗材医保目录调整、可单独收费目录调整、医用耗材挂网及价格治理、创新医用耗材医保分类、集采医用耗材分组及比价系数调整 [5] - 医疗服务领域5个应用场景：医疗服务价格项目管理（附条件新增、转归、调整、废止）、医疗服务定价及价格治理、（异地就医）医疗服务医保目录调整、医疗服务价格动态调整、医疗服务价格改革政策制定 [5] - 其他4个重点场景：药品VS医疗服务综合价值评估、中医优势病种VS西医治疗综合价值评估、按病种付费特例单议及除外支付政策、按疗效付费政策研究 [5] 试点工作推进阶段 - 截至2024年底为启动阶段 重点推进试点地区规范制定及人才队伍组建 [10] - 2026年为实践阶段 完成数据库和成果库两库建设 试点地区开发本地数据库并加强数据分级管理 国家医保局做好数据归集和共享 2026年底前产出一批初步评价成果纳入研究成果库 [14][15] - 2027年为应用阶段 重点任务包括支撑医保决策（优先应用评价研究成果作为支撑性证据）、健全运行机制（建立全链条评价运行机制）、遴选国家可信评价点（常态化承担相关任务） [16] 试点地区研究方向 - 海南省承担基于真实世界数据的特定区域内境内未上市药品综合价值评价研究和医保数据如何服务保障真实世界研究 覆盖创新药、医用耗材和中药 [10] - 四川成都负责未被满足的临床需求研究 覆盖创新药和医疗服务 [10] - 陕西西安负责基于真实世界数据的目录内药品退出机制研究 覆盖仿制药和中药 [10] - 浙江杭州负责基于真实世界数据的拟新纳入目录的药品综合价值评价研究 温州负责基于特定区域的药品综合价值评价组织研究 [10] - 其他试点地区研究方向包括：药品综合价值评价真实世界研究规范（北京海淀区、广东深圳市）、基于真实世界数据的目录内药品综合价值评价研究（辽宁大连市）、服务药品综合价值评价的真实世界数据库研究（江苏南京市）、医保数据如何服务保障真实世界研究（江苏徐州市、甘肃兰州市）、未被满足的临床需求研究（福建厦门市）、基于真实世界数据的医药价格价值符合性研究（福建三明市）、基于特定区域的药品综合价值评价组织研究（重庆市） [11] 数据治理与评价原则 - 坚持数据赋能 重视真实世界数据及证据 以可靠、可用、可信真实世界数据为基础 确保评价科学性、客观性、透明度 [8] - 坚持全面综合 立足医药医疗全生命周期 从临床有效性、安全性、经济性、公平性、可及性、创新性、患者体验等多维度全面评估医药产品综合价值 [8] - 重点治理本地区主要定点医药机构医保相关的病例病案、检查检验、用药用械、手术记录等临床数据 特别是能反映患者临床结局的疗效、质量和安全性方面的证据 [13] - 对积极参与数据收集的定点医药机构按照有关文件要求配置价格政策 [13]

股价表现 - 9月23日股价下跌5.25%至24.19元/股 成交额1359.59万元 换手率0.81% 总市值16.45亿元 [1] - 连续3天累计下跌3.44% [1] 公司基本面 - 主营业务为医疗临床检验分析仪器及配套体外诊断试剂、医用耗材的研发生产销售 [1] - 收入构成：试剂45.63% 仪器34.53% 耗材17.56% 其他2.28% [1] - 成立于2000年3月16日 2021年6月16日上市 注册地址湖南省长沙市 [1] 机构持仓 - 诺安多策略混合A（320016）二季度新进十大流通股东 持有47.74万股（占流通股0.7%） [2] - 该基金当日浮亏63.97万元 三日累计浮亏43.44万元 [2] 基金产品表现 - 诺安多策略混合A规模13.99亿元 今年以来收益57.56%（同类排名694/8172） [2] - 近一年收益115.52%（同类排名360/7995） 成立以来收益204.1% [2] 基金经理信息 - 基金经理孔宪政任职4年302天 管理规模46.07亿元 最佳回报72.6% 最差回报-16.74% [3] - 基金经理王海畅任职3年64天 管理规模25.29亿元 最佳回报60.45% 最差回报-18.8% [3]

政策核心内容 - 四川省医保局发布《四川省药品和医用耗材集中采购货款在线结算管理办法（征求意见稿）》，旨在缩短回款周期、缓解医疗机构和企业资金压力、提升医保基金使用效率 [2] - 政策覆盖集采和非集采耗材，通过"基金预付款+在线结算"模式优化资金流转流程 [2][3] - 政策承接国家医保局"即时结算"和"直付企业"方向，体现全国医保支付改革趋势 [2][42] 集采产品结算机制 - 医疗机构签订带量购销合同后15个工作日内，医保经办机构首次预付不低于合同金额50%的预付款 [7] - 合同采购量执行过半时，医保经办机构在15个工作日内再次预付剩余部分 [7] - 医保基金预付款通过监管账户划转，资金流转需经过监管账户以确保安全可控 [9][17] - 医保经办机构在月度拨付费用时与医疗机构进行预付款抵扣，不足部分在后续结算中继续抵扣 [10] 非集采耗材结算机制 - 医疗机构需在交货验收合格并取得发票后30天内将货款划转至监管账户 [19] - 监管账户收到货款后3个工作日内完成向企业的划转 [19] - 明确30天支付时限，相比此前"数月甚至半年"的账期显著缩短回款周期 [15] 监管账户与对账机制 - 监管账户承担资金安全监管角色，所有预付、支付、退款必须经过该账户 [17] - 每月前5个工作日内，省药械招采服务中心向医疗机构、医保经办机构和企业发送上月货款流水清单 [18] - 通过信息化平台实现资金流、物流、信息流"三流合一"，降低人工对账难度和出错率 [18][20] 全国政策趋势与行业影响 - 全国已有170个统筹区开展医保基金即时结算，最短结算时限压缩至1个工作日 [43] - 超过10个省份试点医保基金直接支付给集采中选企业，货款周期由半年缩短至次月底 [43] - 国家目标到2025年底医保即时结算覆盖80%统筹地区，医保直付企业机制基本推开 [43] - 创新药享受特殊支持，国家医保谈判药品可由医保基金直接与企业结算 [41] - 医院端账期缩短资金周转效率提高，企业端回款周期可控现金流稳定，医保端实现资金流向可视化监管 [43]

限售股解禁 - 公司约4.07亿股限售股份将于2025年9月17日解禁并上市流通 [1] - 解禁股份占公司总股本比例约为69.83% [1] 业务构成 - 2025年1至6月份健康生活消费品业务占比51.84% [1] - 同期医用耗材业务占比47.49% [1] - 其他业务占比0.67% [1] 市值情况 - 截至发稿时公司市值为228亿元 [1]

政策发布与执行时间 - 天津市医保局印发《天津市基本医疗保险医用耗材目录（2025年）》并将于2025年9月18日正式执行 [1] 目录覆盖范围与分类管理 - 目录共收录医用耗材3062种 其中甲类1896种 乙类1166种 实行甲乙分类管理 [1] - 目录规定医用耗材报销范围 适用天津市基本医疗保险和生育保险 暂未纳入目录的耗材不予报销 [1] 政策目标与调整机制 - 目录编制旨在推进医用耗材医保支付精准化科学化规范化管理 保障参保患者医保待遇 [1] - 支持医药产业科技创新 实行有进有出动态调整机制 逐步向精细化管理过渡 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [14] 报告核心观点 - 欧洲市场为全球医疗器械核心市场，2023年全球医疗器械产业市场规模达5826亿美元，欧洲医疗器械市场规模约为1600亿欧元，同比增长2.4% [4][9] - 欧洲医疗器械市场相对集中，前五大市场（德国、法国、意大利、英国和西班牙）占比为66% [9][34] - 欧盟新规下医疗器械注册难度提高，拿证成本上升，医疗器械拿证费用约为424.94万欧元，体外诊断IVD拿证费用约为234.46万欧元 [10][58] - 中国医疗器械企业在欧洲市场已有突破，份额有望持续提升，建议重点关注出海占比高的企业如迈瑞医疗、联影医疗、瑞迈特等 [11][12][14] 市场规模与结构 - 2023年全球医疗器械产业市场规模达5826亿美元，2018-2023年复合增速约6.37%，其中美国、欧洲、中国和日本为前4大市场，分别占比47%、26%、7%和5% [9][24] - 欧洲医疗器械市场规模约为1600亿欧元，同比增长2.4%，平均约11%的GDP用于医疗保健，其中约7.9%用于医疗技术 [9][27] - 欧洲体外诊断行业规模到2023年达145亿欧元，前5大国家占比约69%，分别为德国（30.3%）、法国（12.6%）、意大利（10.0%）、西班牙（8.3%）、英国（7.8%） [40][44] - 欧洲医疗器械市场以出口为主，2023年贸易顺差为110亿欧元，主要进口贸易伙伴为美国（45%）、中国（15%）、日本和墨西哥 [45][49] 市场准入与监管 - 欧盟MDR将医疗器械分为四类，认证周期约为1.5至2年，拿证成本提高，五年认证周期内体外诊断器械制造商花费可能多出70%，医疗器械制造商多出50% [54][58] - 欧洲医疗器械市场存在语言壁垒、监管差异和客户采购偏好分化等复杂性，品牌厂商多将直销重点放在英、法、德三大市场 [10][65] 销售策略与渠道 - 在英、法、德三大市场适合采用直销策略，其他地区采用经销商模式，分销商提供整体解决方案，中国厂家有性价比优势 [4][10][65] - 欧洲医疗器械分销商持续整合，过去十年由Mediq、Duomed Group、ASKER和Palex等企业引领收购 [73][77] - 耗材销售主要借助分销商渠道，设备销售更倾向直接销售，核心国家如法国、英国直销比例较高 [69][71] 重点国家市场分析 - 德国医疗器械市场规模342亿美元，主要以医用耗材（22%）和影像诊断（18%）为主，2021-2025年骨科（9.4%）和牙科类（7.8%）产品增速较快 [94][95] - 法国医疗器械市场规模178亿美元，主要以医用耗材（19%）、骨科（18%）和影像诊断（17%）为主，2021-2026年牙科（8.9%）和骨科（7.2%）产品增速较快 [119][121] - 德国和法国市场均以公立医院体系为主，德国公立医院承担48%的诊疗服务，法国公立医院承担84%的诊疗服务 [84][104] 中国企业出海情况 - 中国医疗器械出口欧洲贸易额为1037.28亿元，占比25%，位列第三，重点国家为德国（209亿元）、荷兰（126亿元）、法国（73亿元）、意大利（62亿元） [126][128] - 出口欧洲医疗器械细分板块以医用耗材为主（49%，513亿元），其次为医疗设备（29%，300亿元） [130][132] - 中国企业出海战略包括建立本地化团队、核心市场采用直销、东欧市场寻找经销商搭配本地化支持团队等 [11]

中国医疗器械行业出海态势 - 中国医疗器械出口呈现量质齐升态势 出口额持续攀高且产品结构升级 市场布局多元化[1] - 企业在稳固医用耗材出口优势的同时 于医疗设备及体外诊断等高技术领域实现迅猛发展[1] - 通过拓展欧美成熟市场及东南亚 非洲 中东等新兴市场分散经营风险并把握新增长机遇[1] 全球医疗器械市场规模 - 全球医疗器械市场规模从2020年4566亿美元增至2024年6230亿美元 年复合增长率达8.1%[2] - 预计到2035年全球市场规模将进一步攀升至11576亿美元[2] - 北美仍是最大单一市场 亚洲市场尤其是中国增长势头迅猛[2] 行业增长驱动因素 - 人口老龄化加速 医疗需求升级及技术创新迭代持续驱动全球市场稳步增长[1] - 全球医疗器械需求增长及国内外政策有力支持中国企业海外拓展[1] 中国企业未来发展趋势 - 加大研发投入力度推动产品持续创新[2] - 主动对接国际标准获取国外权威机构认证[2] - 提升跨文化沟通能力并熟悉目标市场法律法规[2] - 通过多元化市场策略扩大海外品牌声量塑造优质品牌形象[2] 研发与竞争力构建 - 企业加速构建以自主研发为核心的竞争力体系 向高端智能化和专科化方向发展[3] - 通过提高研发投入占比及深耕关键技术领域实现创新赛道实质性突破[3] - 借助战略升级加快出海进程 推动从成本优势向价值创新转型[3]