核心观点 - 国联民生证券认为，2026年初的港股市场环境与2025年初构成惊人“镜像”，分母端（海外流动性）预期偏弱，但分子端（AI应用层）酝酿剧烈爆发，单纯依赖美联储降息的贝塔行情空间有限，真正的超额收益将源自对“中国AI价值重估”的精准押注[1][2] 市场环境与历史对比 - 2025年港股顺风行情始于1月后，当时市场对美联储降息预期空间充足但紧迫性不足，分母端流动性受限，但春节期间Deepseek发酵引爆国内人工智能行情，带动恒生互联网板块在2-3月快速上涨[3] - 2026年初环境与2025年高度相似，近期美国通胀数据低于预期但未达触发美联储政策立刻转向的阈值，港股分母端流动性改善预期相对有限，但AI应用层面的大模型催化正在不断酝酿[3] - 根据CME FedWatch工具数据，市场预期美联储在2026年1月28日会议维持利率在325-350基点区间的概率为95.6%，在3月18日会议维持利率在300-325基点区间的概率为78.9%，显示降息预期并不紧迫[5] 中国AI价值重估与产业催化 - 2026年全年坚定看好中国AI价值重估，基于扎实的产业催化时间表，国内DeepSeek V4有望在二月份春节期间发布，复刻去年的“春节攻势”[6] - 国内大厂资本支出预计在2026年持续提升，为模型能力提供坚实算力基础[6] - 海外方面，预测2026年上半年将迎来模型发布密集期，谷歌、Meta、xAI均有望在一、二季度发布新一代大模型及多模态视频模型[6] - 海内外大模型蓬勃发展将为AI硬件层公司带来“确定性溢价”，建议关注受益于代工涨价的成熟制程厂商中芯国际和华虹公司，以及存储芯片龙头兆易创新和国产GPU龙头企业[6] AI应用层发展 - 模型能力提升正在推高应用层天花板，2026年将是多维度应用落地关键之年，亮点在于具有“中国特色”的平台型互联网公司[7] - 阿里巴巴旗下AI助手“千问app”上线两个月后C端月活跃用户数突破1亿，并在1月15日上线400多项办事功能，标志阿里AI战略从“模型层”向“应用层”加速渗透，引领行业从“聊天对话”迈入“AI办事时代”[7] - 快手旗下可灵在海外市场表现超出预期，其motion control功能在海外社交媒体反响热烈[7] 智能驾驶应用 - 智能驾驶/自动驾驶被定义为2026年已落地且加速发展的最大AI应用方向[8] - 海外方面，特斯拉FSD与Grok结合提升智驾体验，美国众议院于1月13日解除了对Robotaxi企业2500辆汽车的限制，预示Robotaxi大规模运营即将来临[8] - 国内主机厂和Robotaxi企业的拓展超出预期，建议关注坚定全栈自研智驾的主机厂[8] 资金流向与市场表现 - 本周港股通南向资金净流入排名中，腾讯控股以77.29亿元净买入额高居榜首，快手-W和小米集团-W分别以34.12亿元和32.75亿元紧随其后，显示资金对头部科技平台的强烈偏好[9] - 截至2026年1月16日，恒生指数PE已回升至11.7倍，较上周上涨1.66%，AH溢价指数则下降至129.11[9] - 个股表现上，阿里巴巴-W本周大涨13.45%，中芯国际上涨6.45%，验证了机构对于平台型公司和硬件基础设施的看好逻辑[9]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 岁末年初，AI应用行情受到产业与二级市场双重驱动 [2] - 产业角度：海外OpenAI计划引入广告并发布AI健康助手，国内AI应用用户增长和变现进入关键阶段，字节豆包突破1亿DAU且引入抖音商城，掌握AI社交入口Talkie的Minimax上市，AI超级入口逐步形成 [2] - 二级市场：A股成交额破3万亿、风险偏好提升，AI应用相较AI算力自2024年9月以来涨幅较小 [2] - A股传媒：AI应用尚在货币化早期，投资有明显日历效应，重点抓住产业边际变化并注意轮动节奏 [2] - 港股互联网：基本面为锚、估值弹性重点挖掘有望成为AI应用TOC超级入口的机会 [3] A股传媒投资机会总结 - **GEO（流量入口与运营）**：市场热议本质是每轮技术驱动的流量入口格局改变都会带动流量运营机制变化，带动营销服务、电商服务环节更迭 [3] - 营销代理和电商服务包括蓝色光标、易点天下、值得买等领涨，关注扩散机会：视觉中国（版权优势）、三七互娱（投资智推）、人民网（主流价值语料） [3] - **游戏**：低PE、春节旺季+AI游戏、脑机接口、世界模型催化 [3] - 推荐：巨人网络、三七互娱、世纪华通、恺英网络，弹性关注电魂网络、盛天网络 [3] - **AI视频+IP**：迪士尼投资OpenAI、推出AI视频、国内AI漫剧快速推进，版权仍是核心卡位 [3] - 关注：中文在线、欢瑞世纪、博纳影业、上海电影、芒果超媒，其他：南方传媒、皖新传媒 [3] 港股互联网投资机会总结 - **AI助手/Agent**：AI助手升级为Agent，预计将重构流量格局，国内AI通用助手预计通过广告和电商变现，有商城生态优势公司值得重点关注 [3] - 除了字节豆包引入抖音商城，重点关注：腾讯控股（微信agent、世界模型）、阿里巴巴（千问app有望拉动主业，外卖闪购竞争有望缓和）、垂类入口重点关注Minimax（社交娱乐类Talkie、视频海螺等） [3] - **AI视频、UGC社区和AI广告**：AI视频从工具订阅付费到内容平台创作者赋能，有望拉动UGC社区流量增长，同时AI有望提升广告变现效率 [3] - 重点：【哔哩哔哩】（用户和广告增长确定性，AI应用期权+《百将牌》期权）、【快手-W】（12月可灵数据超预期）、【心动公司】（taptap受益于AI广告提效，长期受益于游戏UGC）、阅文集团（小说动漫IP，AI漫剧）、美图公司（AI修图+生图，全球市场） [3] - **其他**：百度（昆仑芯拟IPO） [3] 重点公司估值数据摘要 - **腾讯控股**：总市值50,138亿人民币，预计2025年营业收入7,556亿人民币（同比增长14%），2026年8,453亿人民币（同比增长12%），预计2025年归母净利润2,602亿人民币（同比增长17%），2026年3,007亿人民币（同比增长16%），对应2025年PE为19倍，2026年为17倍 [5] - **快手-W**：总市值2,930亿人民币，预计2025年营业收入1,422亿人民币（同比增长12%），2026年1,552亿人民币（同比增长9%），预计2025年归母净利润202亿人民币（同比增长14%），2026年223亿人民币（同比增长10%），对应2025年PE为14倍，2026年为13倍 [5] - **哔哩哔哩**：总市值846亿人民币，预计2025年营业收入302亿人民币（同比增长13%），2026年333亿人民币（同比增长10%），预计2025年归母净利润26亿人民币（实现扭亏），2026年30亿人民币（同比增长17%），对应2025年PE为33倍，2026年为28倍 [5] - **巨人网络**：总市值905亿人民币，预计2025年营业收入53亿人民币（同比增长81%），2026年90亿人民币（同比增长70%），预计2025年归母净利润22亿人民币（同比增长55%），2026年41亿人民币（同比增长87%），对应2025年PE为41倍，2026年为22倍 [5] - **世纪华通**：总市值1,458亿人民币，预计2025年营业收入379亿人民币（同比增长68%），2026年452亿人民币（同比增长19%），预计2025年归母净利润54亿人民币（同比增长345%），2026年82亿人民币（同比增长52%），对应2025年PE为27倍，2026年为18倍 [5] - **泡泡玛特**：总市值2,380亿人民币，预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），2026年527亿人民币（同比增长36%），预计2025年归母净利润136亿人民币（同比增长324%），2026年184亿人民币（同比增长35%），对应2025年PE为17倍，2026年为13倍 [5]

火山引擎与豆包合作春晚事件 - 火山引擎将成为2026年央视春晚独家AI云合作伙伴，字节跳动旗下智能助手豆包也将配合上线多种互动玩法 [2][3] - 抖音曾于2019年与2021年两次成为春晚独家互动平台 [3] 春晚作为互联网增长渠道的价值 - 春晚逐渐成为中国仅剩的“全民级”晚会平台，是互联网产品所剩不多的新用户增长渠道 [3] - 2015年微信借助春晚带动微信支付短期内新增约2亿张银行卡绑定，微信“摇一摇”当晚被摇了110亿次 [3] - 2016年起，支付宝、淘宝、京东、抖音、拼多多、快手、小红书、bilibili等知名互联网产品均与春晚有过深度合作 [3] AI行业对春晚机会的争夺 - 随着AI行业近三年快速发展，相关企业看中春晚机会，包括智元和宇树在内的具身智能企业也在力争春晚赞助机会 [4] AI助手产品竞争格局与增长态势 - AI智能助手类产品有可能成为下一个超级入口，ChatGPT上线约两个月后达到1亿月活跃用户，如今每周有8亿用户活跃其中 [6] - 字节跳动豆包于2023年8月问世，据QuestMobile数据，其日活跃用户数已超过5000万 [6] - 腾讯元宝于2024年5月底发布，比豆包晚了近一年，在2025年1月接入DeepSeek-R1模型后开启激进推广，投放力度超过豆包和Kimi，其日活跃用户数只用一周时间便增长了十倍，一度冲上iOS免费榜第一名 [6] - 阿里最初将AI超级入口希望寄托在夸克浏览器，经过一年尝试于今年11月将重点转向千问app，目前以天为单位进行功能更新，几百名工程师封闭开发，加速接入淘宝、高德等应用，预计春节前会有一次大迭代 [7] - 与传统互联网产品相比，AI产品至今未出现明显的规模效应，各智能助手平台当前的买量曲线与增长曲线基本一致 [7] 模型能力对产品发展的决定性作用 - 模型能力将决定产品能走多远，例如没有多模态能力、没有营销和投放的DeepSeek在2025年春节期间登上各大应用商店榜首，日活跃用户数至今稳定在千万级别高位 [8] - 当Google在2025年11月发布Gemini 3并在多项榜单表现强势后，OpenAI及ChatGPT迅速感受到威胁 [8] - 腾讯总裁刘炽平称，并不认为国内有哪一个模型具有决定性优势，每家公司实际上都处于非常接近的竞赛中 [8]

阿里合伙人变动与AI战略组织认可 - 阿里云CTO、通义实验室负责人周靖人近期成为阿里巴巴合伙人，合伙人团队是公司最高集体决策机构，目前人数为上市以来最低的17人 [3] - 周靖人当选合伙人的关键因素之一，是其领导的通义实验室在过去一年努力保证了Qwen模型的领先地位，获得了管理层的高度肯定 [5] 通义实验室的组织架构与人才结构 - 2023年，在大模型浪潮和公司“1+6+N”变革背景下，达摩院多个AI研发团队重组为隶属于阿里云的通义实验室，由周靖人负责 [6] - 通义实验室基础语言模型千问研发团队由1990年出生的周畅负责，其于2017年以校招生身份加入阿里，图像视频生成模型万相团队由2015年以校招生身份加入的刘宇负责 [6] - 千问模型团队中超80%为阿里自主培养的校招生，他们已成为研发主力 [6][7] - 2024年，从达摩院并入通义实验室的多位技术负责人陆续离职，包括自然语言处理方向负责人黄非、语音团队原负责人鄢志杰、应用视觉团队原负责人薄列峰等 [7][8][12] - 通义实验室今年也从外部引入了至少两位技术负责人，包括负责语音团队的李先刚和负责多模态大模型研发的许主洪 [11] Qwen模型的发展与竞争态势 - 经过一年追赶，阿里开源的Qwen系列大模型在全球开源模型中存在感持续提升，2024年10月其衍生模型数量达到8万多个，超过更早开源的Meta Llama系列 [7] - 同样采用开源策略的DeepSeek走红后，智谱、月之暗面、MiniMax、阶跃星辰等中国大模型创业公司普遍开源参与竞争，给通义实验室带来更大压力 [9] 千问App的战略地位与研发进展 - 千问App在阿里体系内背负了更大的期待，2024年11月，阿里智能信息事业群推出新款千问App，明确对标ChatGPT，成为公司今年宣布的又一个集团战略项目 [9] - 2024年12月9日，阿里将智能信息与智能互联两个事业群重组为千问C端事业群，首要目标是将千问打造成为AI时代用户的第一入口超级App [10] - 目前千问App以天为单位进行功能更新，几百名工程师正封闭开发，加速接入淘宝、高德等阿里体系内应用，预计在春节前会有一次大迭代 [10] 通义实验室的管理风格与研发目标 - 通义实验室2024年有三个最重要的工作目标：守住模型排名的领先位置；渗透更多商业应用场景；在2025年实现整个通义模型日均调用量数十倍的增长 [9] - 实验室高层并未给研究人员施加更大压力，希望他们靠自驱力工作，管理风格宽松 [10] - 研究人员为自己定了较高目标，例如团队负责人林俊旸的目标是让Qwen模型对标Gemini，提升国际影响力 [10] - 宽松的管理风格也促使团队积极探索更多研究方向，如千问模型团队今年新组建了具身智能小组，并有小组在研究语音、文生图等模型 [10]

公司AI战略转向 - 公司此前AI投入偏向企业客户，通过云计算业务抓住行业AI需求，主要进展体现在入股大模型创业公司、自研Qwen系列大模型和阿里云加速增长[3] - 公司今年宣布将AI超级入口的重点集中在千问app上，这是继AI基建、淘宝闪购后的第三个集团战略项目，标志着公司向C端AI原生应用发力[4] - 公司决定必须有一个AI原生的C端超级入口，该判断和决定由公司核心管理层做出，并于2025年夏天后集中资源推进[11] 千问App的产品定位与策略 - 千问app明确对标ChatGPT最新5.1版本，定位为能聊天、会办事的产品，目标是帮助用户解决实际问题并达到1亿DAU[4][9] - 产品思路强调普通人可随时免费用，目前完全不考虑收费，并计划集成公司生态内各种Agent服务，与ChatGPT形成差异化[9][10] - 产品开发分两阶段：第一阶段核心是做好用户体验和口碑，快速迭代；第二阶段是与高德、淘宝、支付宝、闪购等业务深度协同[9] 推出千问App的时机与市场环境 - 公司认为推出时机刚好，因自研Qwen3-Max模型整体性能已达到全球领先，且内外部的Agent生态成熟度已到可被模型普遍调用的状态[7] - 国内市场尚未出现DAU稳定过亿的国民级AI应用，所有产品仍处于初级阶段，为公司提供了窗口期[8] - 根据QuestMobile数据，2025年10月国内AI原生应用DAU最高为豆包5410万，DeepSeek 2860万，与ChatGPT推测的近2亿日活存在显著差距[8] 千问App的挑战与内部协同 - 最大挑战在于如何将公司体系下众多的Agent能力基于场景有机串联，以满足用户复杂需求，例如规划团建需调用飞猪、支付、出行、购物等一系列能力[10] - 项目由智能信息事业群总裁吴嘉负责，团队以智能信息事业群为主，并联合了阿里云、通义实验室、淘天、高德等业务共同开发[11] - 公司改变了过往组织模式，类似于闪购项目，集中所有优势资源，明确指挥官统一指挥以推进千问项目[14] 公司消费端AI战略布局 - 公司消费端AI战略分为两块：一块是千问这样的AI原生应用；另一块是原有业务的AI化，包括夸克、淘天、1688、高德、海外电商等[11] - 公司此前曾尝试通过夸克作为AI入口，但随着AI能力提升，认为对话式AI助手是更好形式，未来将重点发展千问并将其放入夸克，夸克定位调整为AI搜索和AI浏览器[12][13] - 千问与夸克的产品形态不完全矛盾，类似Google同时拥有Gemini和Google Search[12]